估值处于高位,医药板块还有投资价值吗?

来源: 国泰君安证券研究
国泰君安医药行业首席分析师丁丹认为,下半年医药行业业绩存在确定性的优势,部分公司还是会受到疫情的一个正向拉动,所以医药目前高估值高溢价的状态仍然是具有一定持续性的。

*本文整理自国泰君安证券研究所医药行业首席分析师丁丹于8月4日国泰君安道合APP医药八月策略分享直播演讲,有删节,免责声明请参见文章末尾。

大家好,我是国君医药团队的丁丹,今天很高兴和大家分享我们对医药行业的八月策略。

站在现在这个位置上,投资者对医药行业的关心也非常多,一个比较重要的原因在于,大家看到今年医药指数的表现非常优异,不管是绝对收益,还是相对收益,都是非常突出的。

在这样一个高位压力下,我想投资者们确实会关心,行业的一些运营和基本面情况,是否足够支持这样一个高估值?

所以这里我们把投资者的关心总结为四个方面:

1、政策影响。

下半年医药行业政策进入到了一个密集落地期,政策内容也比较丰富,这一系列的政策,对于行业有什么影响。

2、业绩趋势。

8月也是医药公司中报业绩发布的密集期,其实从7月初我们就已经看到很多的业绩预告,从中报前瞻来看,下半年医疗行业的业绩趋势会是怎样。

3、新冠疫苗。

新冠疫苗应该是7月份以来的最强主题,相关个股已经涨了不少,甚至有些已经开始蔓延到概念上面,后续疫苗板块有哪些需要重点留意的地方。

4、板块估值。

短期来看,估值确实已经比较高了,我们之前也提示过,有少数的公司在一段时间内也出现了滞涨,或者盘整。

站在当下,医药板块是否还具有类似上半年的投资价值?这个也是我们在最后要去重点讨论的。

接下来我们就这四个问题来做逐一的回复。

01如何看待下半年医疗政策密集落地?

上个月有两个政策大家是比较关心的。

一个是7月3号,国家医保局发布的《国家组织冠脉支架集中带量采购方案(征求意见稿)》通知。

其实这个和去年江苏的冠脉支架的集采是比较接近的。那一次的降价幅度还是比较大的,国产产品大概是从8000左右直接降到了3000左右的水平。

考虑到这次的国家级的带量采购,目前市场对这次的降价预期普遍认为是要略超过上次江苏采购的降幅。

另外由于冠脉支架涉及到的个股也比较少,目前这个政策的影响已经被市场充分预期。

第二个政策是7月份国家医保局召开的生物制品和中成药集采座谈会。

和化学制剂有一致性评价作为临床疗效标准不同,本次座谈从探讨领域看,可总结为最大目的是如何制定非标准化药品的集采规则。

由于胰岛素具备金额大、技术成熟、厂家多、并且产能充足这样一些成熟品种的特征,所以也是被市场普遍认为是会大概率优先考虑作为集采试点的一个品种。

其他的中成药,包括生物制药目前来看都有各种各样的问题。

比如中成药从药材的种植地到原材料的标准工艺,多个环节都很难标准化,其实集采的方式是很难确定的。

生物类似药除了标准化认定的难点之外,更大的问题可能还有产能。在种种难点没有解决之前,我们认为非标准化的药品集采落地,可能还是需要一段时间的。

进入八九月份,冠脉支架的正式文件落地也是值得我们重点关注的事件。

按照医保局原先的规划,应该是在9月底之前,11个综合医改试点省份要率先进行高值耗材集采探索。我们看到,从去年6月到现在,安徽、浙江、福建、江苏其实已经做了大量的集采探索,有的也是发布了文件或者意见征求稿。

所以八九月份会有一个高值耗材的集采行动。高值耗材涉及的公司也就十来个,但是都是机构的重仓股。

所以我们这样逐月分析下来,政策虽然从7月起已经进入密集落地期,如冠脉支架国家集采文件、医保局生物制品/中药集采座谈、第三批药品集采文件出台……等等,但要么已经被市场充分预期(如药品集采)、要么影响仅为局部和个股(如冠脉支架、髋关节集采),难以构成有较大范围和程度的影响。

所以总体来看,我们还是维持“政策已经不是二级市场投资主要矛盾”的判断。

02医药内需不存在断崖式下跌

基本面方面,我们首先回顾下上半年的情况。

从行业增速来看,6月份医药工业的利润增长已经恢复到了2%正增。,相较于3月份的-15.7%,已经出现了明显的好转。

结合国内医疗市场的就诊情况来看也是如此。从最新的卫计委的披露数据来看,从2月到4月,每个月医疗机构的就诊数量正在逐月回复。

注:1-2月的全国医疗机构就诊人次统计数据不包括湖北省、诊所及村卫生室(其余时段均包括)。为保证与上年可比,在计算同比增速时,去年同期数据采取了相同的口径处理。

从结构上来看,住院部的回复要弱于门诊,三级医院的修复情况要明显好于一二级医院。

这个数据也是侧面上说明三级医院里面一些重疾或者不可择期的医疗比较多,但是一二级医院里面可能普通病、可择期的医疗比较多。

从药品零售的数据来看,情况就更加乐观。

我们把社零总额里面中西药品的数据拎出来,到6月份,医药销售的增速已经恢复到9.7%的增长,基本上已经接近了疫情之前的增速。而整个社零总额在六月份的数据还是下滑的,大约在-1.8%。

对比可以看出,中西药品的恢复情况,是要明显好于整个社会消费的。

注:1-2月的全国医疗机构就诊人次统计数据不包括湖北省、诊所及村卫生室(其余时段均包括)。为保证与上年可比,在计算同比增速时,去年同期数据采取了相同的口径处理。

我们其实遇到很多基金经理来问,医药二季度业绩这么好,是不是存在一个补偿性的需求?到了三季度是不是会出现一个下跌?

从我们目前的各种观察来看,与其说是补偿性需求爆发,不如说是一个需求被推迟的概念。

比如本来在4月份的手术现在排期排到6月,本来6月份的手术改到了8月。需求是持续存在的,并不会消失。

另外我们可以明显的看到,我们现在的病床床位使用率并没有完全的恢复,目前缺口仍然存在。

所以从内需的角度来说,我们认为下半年医疗市场的需求情况,肯定是要比上半年要好。

海外方面我觉得就不用赘述了。6月以来,海外疫情蔓延超预期,设备/耗材等防控物资出口需求继续攀升,叠加产能扩张周期,下半年预计仍将有较强的正面拉动。

而从目前已经发布业绩预告或者中报的内容来看,高景气细分领域恢复良好、其中龙头公司展现了更强的经营韧性,随着下半年医疗内需继续恢复,业绩趋势可能更好。

03疫苗投资强主题延续

新冠疫苗产业确实是实质性的在推进,那么它反映到股价上面,作为最近一两个月以来的非常强的主线,也反映了产业上的一些实质性的进展。

截止到7月月底,海外有17种在研疫苗进入临床,2种进入临床三期。

▼ 海外17种在研疫苗进入临床

2种进入临床Ⅲ期

截止2020年7月30日

国内是有8种在研疫苗进入临床,3种进入临床三期。

▼ 中国8种在研疫苗进入临床

3种进入临床Ⅲ期

截止2020年7月30日

其中,有4种在研腺病毒和RNA疫苗,临床的实验安全数据是比较良好的,免疫原性数据也是比较正面和积极的。

其实以前病毒类的疫苗,它的整个研发周期都是不低于10年的。但是因为我们现在面临的这样一个紧急情况,我们可能需要用1年左右的时间去研发出一个新冠疫苗,它的观察期可能相对来说比较短。但是我们认为这个并不妨碍它快速地去获得一个有条件的获批,包括我们最近也看到一些公开信息,美国、日本政府已经开始了新冠疫苗的采购签订。比如美国政府是19.5亿美金,锁定辉瑞新冠疫苗一亿剂的产能。

国内公司,目前的进展也在有序进行。比如国药集团下面的中国生物制品股份有限公司,它已经开始去海外去做三期临床。

考虑到国内现在样本量是不够的,所以如果要做三期临床大样本,只能去海外。从这个角度,拥有更好、更高级别合作资源的公司,我们会更加看好其临床推进速度。

综合来看,我们对整个疫苗赛道的景气度相对来说还是比较正面的。目前,新冠疫苗多个变量处于正面催化剂密集兑现期,比如临床数据正面、海外政府订单落地(美、日),定价确认等等如果能持续,那么后续疫苗可能继续成为投资强主题,局部泡沫化窗口期可能拉长。

04医药板块是否还具有类似上半年的投资价值?

最后我们还是说一下,大家最关心的估值问题。

目前整个机构投资者继续提升对医药板块的持仓,导致医药板块的估值亦水涨船高。

从市盈率来看,目前板块2020PE(wind一致预期,整体法)达49倍,部分公司估值已处于历史高分位。

相对A股的市盈率溢价已经达到200%的一个水平,但其实这个位置并没有突破历史高位,只是来到了一个相对高位。

考虑到我们上面说的业绩确定性的优势,可能有一部分的公司还是会受到疫情的一个正向拉动,所以我们认为医药目前高估值高溢价的状态仍然是具有一定持续性的。

但我们在中期策略报告的时候,也强调了一点,如果要在估值和景气度趋势之间做权衡,我们可能还是倾向于选择后者。买公司一定是买细分领域的空间和公司的价值创造,而非估值上的均值回归。如果一个行业连景气度都没有了,又何谈估值。

与此同时,在这么高的估值水平之上,A股的波动也是会比较大的。这也要求我们在选股层面还是要注重赛道和公司本身在中长期的景气度,以及我们下半年的预期收益率肯定要降下来,我们在估值上的弹性预期也要降下来。

从投资组合的选择上来看,其实我们大部分的选择和6月发布的中期策略报告是比较一样的。大部分的龙头公司,作为战略品种推荐的,还在我们的重点list里面。

最后总结一下我们8月投资策略的观点。

第一,政策。政策层面上,我们在下半年确实没有看到影响范围大、程度深的高级别政策,更多的影响还是局限在细分领域和个股。

第二,业绩趋势。三季度海外需求依然强劲,内需在下半年会比上半年更好,重点公司会展现出更强的韧性。

第三,疫苗。即便不考虑新冠疫苗,我们认为整个二类疫苗在下半年的景气度都是非常好的。如果考虑上新冠疫苗,我们认为还是要关注那些有实质性布局的公司,尤其是有更高级别合作资源的公司。最后,估值。短期来看目前的估值确实是比较高的,波动会加大。但是如果在估值和景气度当中选择一个,我们更看重景气度。

本文作者国泰君安医药行业首席分析师丁丹,来源:国泰君安证券研究 (ID:gtjaresearch),华尔街见闻专栏作者

 

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