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徐佳熹 X 大师对话录（上）——医药行业的三医改革与技术趋势
本期提要
- 医药政策频发的核心逻辑是什么？
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漫话医药行业技术趋势与药企出海
本期内容
观众朋友们大家好，欢迎收看由华尔街见闻出品的《大师对话录》。我是主持人黄绎达。我们今天请到的嘉宾是2016-2019新财富医药行业第一名徐佳熹博士。
徐佳熹是复旦大学遗传学博士，先后获得了2014、2016、2017、2019年新财富最佳分析师生物医药行业的第一名，2018、2019年水晶球最佳分析师第一名，还有IMAC14年到18年的五连冠，上海市青年岗位能手，对医药健康多个领域都有深度的覆盖。
本次访谈我们以医药行业的发展趋势和研究方法为核心议题，从监管政策到细分领域来全面的了解医药行业的底层逻辑，并展望未来，搞清楚主要的子领域的投资逻辑。
而作为投资者，我们又当如何科学地认知医药行业，并建立专业的投资思维。今天大师访谈录有请到徐佳熹博士就以上问题来分享他的见解。下面有请徐佳熹博士。
华尔街见闻：徐博好。
徐佳熹：你好。华尔街见闻的各位用户，大家好。
华尔街见闻：徐博您看，近年来医药政策频发，那么这些政策的核心逻辑是什么呢？
徐佳熹：其实我觉得最近几年大家还是比较关注整个三医联动的这样一个大的格局。我们可以看到，从2018年国务院机构改革之后，医药、医保、医疗都有对应的部门去做。当然总体来说，三医联动的推进与演变路径是稍有不同的。应该说最早启动的是医药领域的改革，2015年“722事件”之后，以及之后的这两年时间里，当年的食药监总局，即现在的药监局，把我们的整个药品体系，从审批、前端的研发，包括后端的生产，都做了一个系统性的规划。随着中国加入ICH ( The International Council for Harmonisation，国际人用药品注册技术协调会)，然后我们又有优先审评制度，也推了一致性评价等等，包括新药审批流程的提速，中国的整个创新药领域的药品审批制度基本上跟欧美接轨了，这方面我们基本上可以称为完成时。
目前正处在进行时的，并且是在高速推进的，是医保体系的改革。成立于2018年5月底的国家医疗保障局，就是我们现在说的医保局，也做了大量的工作，包括我们看到每一次的集采，包括创新药的价格谈判、新的医保目录的推出，以及后续我们可能做的按病种付费，就是DRGs（Diagnosis Related Groups，疾病诊断相关分组付费）的这些试点。现在除了药品，我们还在做器械集采的试点，这方面我们相信新的政策框架已经逐步的搭建完成了。卫建委体系下医院的深度改革也在逐步的推进，应该说这是最难啃的骨头，但是也在慢慢的做规划。包括一些公立医院制度性的改革，人事制度、财务制度，包括怎样能让各种临床指南更加的规范，让患者不必再折腾奔波，解决一些看病难的问题，在这些方面我们相信都是在不断推进。应该说政策的体系是在日臻完善。
华尔街见闻：徐博，我们现在再把视野放眼全球。从近年来国际药企的一些趋势来看，有一些非常大的并购出现，在您看来，这些并购的底层逻辑是什么呢？
徐佳熹：我觉得这方面的主要想法还是品种线上的互补。其实我们可以看到，国际上这些年形成了一个特征，如果大家回头看30年前或者40年前的国际药企的格局，很多重磅炸弹的品种其实是这些big pharma，也就是大药企自己研发的。而现在，或者说近30年，更多的是精细化的专业分工，就是这些小的生物技术公司，biotech，自己去研发，做早期的产品，比如推进到二期临床之后，由具备商业化能力的大公司以一个比较高的价格完整的进行收购。另外，大公司之间的合并现在也越来越多，更多的是为了补齐产品线，使自身能够拥有更强的整合性的竞争力。这是从并购整合的角度。
从产品研发的领域角度，包括病种的角度，大家也都在做不断的尝试。早期是一些像单抗或者小分子靶向药，这几年又出现了一些新的平台，比如ADC（antibody-drug conjugate，抗体药物偶联物）、双特异性抗体、基因治疗、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体），这些新的技术平台我们觉得也是比较值得大家去关注的。
华尔街见闻：徐博，我们再把目光转回到药企本身。我们都知道创新药的估值是比较高的，以小分子为例，它跟化工企业其实蛮相似的，都有一个化学合成的过程，为什么化工企业的估值那么低，而小分子创新药的估值那么高，它俩的估值差距说明了什么？
徐佳熹：我觉得一些精细化工做得非常好的公司其实也应该享有高估值。其实本质上来说，这是一个竞争壁垒的问题，估值差距不是行业属性造成的。我们可以看到，核心是产品竞争力，还有市场的优势地位如何去建立、如何去保持。医药相对来说大家给高估值，首先因为“人命关天”，所以在质量控制上它的标准更高，而且有一系列的法规性的认证。不仅像化工这样，要符合安全生产、环保等要求，我们在实验阶段要GLP（Good Laboratory Practice，药物非临床研究质量管理规范），生产阶段要GMP（Good Manufacturing Practices，良好生产规范），销售阶段要GSP（Good Supply Practice，药品经营质量管理规范），这是对整个流程的监控。既然你能够花力气去通过这样的资格的认定，同样生产一个相同分子式的东西，它的投入其实就该更大，所以说它的壁垒相对来说也更高一些，这是一方面。
另外一方面，也不能把医药简简单单的看成一个精细化工，因为它涉及很多研发环节，比如说人体实验的研发，包括前期的一些药理、药化、药代动力学，它其实有更成体系的研发周期，时间拉的也会比较长一些，所以相对来说它形成的壁垒也高，ROE水平也是比较高的。
而且哪怕是一个原料药企业，它也与下游的制剂企业形成了比较确定性的绑定关系。我们知道，如果是在GMP监管环节中的化合物的话，你的整个注册，包括任何供应商的更换，其实都是要做报备和法律文件的更新的，这也造成了它在更新上会有一些比较高的壁垒，对应的也会有一些估值溢价。
华尔街见闻：我们可以看到一个趋势，近年来医保覆盖了非常多的单抗，单抗是一个相对比较新的品种，从2003年第一支阿达木单抗上市以来也就不到20年时间，您怎么评价单抗这个品种呢？
徐佳熹：我觉得这个品种目前在国内还是风头正盛的，虽然在海外可能已经是一个偏成熟的品种了，很多生物类似物也上了，一些老的品种也在降价，但在中国还是成长期。另外的话，大家曾经觉得中国的定价是比较高的，但是通过这几年的谈判，通过国内的生物类似物的上市，其实价格在明显的下降。您刚才提到的阿达木单抗，以前可能要十几万一年，现在已经变成两万多块钱一年了，所以我相信这样的一个过程是会惠及大众的。
包括大家看到的PD-1，我们现在也是全球最低价，我相信其他的像赫赛汀、美罗华、依巴斯汀这些产品，其实都会变成全球的最低价。但是我们中国可能每年会有400多万、500万的肿瘤新患者，存量患者可能有超过1000万，在这样的一个庞大人群基础上，无论是肿瘤的赛道也好，包括阿达木的类风关、强直性脊柱炎这样的赛道也好，它的长期空间还是不可忽视的。尽管我们会是全球最低价，但这个市场仍然是一个广阔的市场。
华尔街见闻： 在您看来，单抗在国外其实已经发展得蛮成熟了，现在它也有一些新的方向，不知道您有没有注意到，您能不能给我们介绍一下？
徐佳熹：我觉得在单抗上面，比如说衍生出的一些产品，最典型的几个分支，比如说像抗体药物偶联物，就是ADC的产品，它可以实现一些普通的化药治疗没有办法达到的效果，因为它有靶向性，所以它可以用一些我们叫更毒的分子去做治疗。
另外我们还可以把不同的单抗做联用，就是做combination，或者把它加在一起做双特异型抗体，这种的话有的可以实现更小的副作用，有的可以实现比如说跨膜运输等等，或者说实现T细胞的联合杀伤这些作用，应该讲使用前景也很不错。
华尔街见闻：徐博，我们再聊一下医药出海的情况。相比于印度药企，我们国家药企出海的可能没有那么多，也就是华海那么几家在做。对于医药出海的情况，您怎么看呢？
徐佳熹：先讲一下关于印度药企出海，我们经常会拿来做对比，包括前几年电影《我不是药神》上映时大家也在讨论印度的仿制药。其实我觉得中印两个市场还是有所区别的，大家知道由于一些特殊的专利规定，印度本土对于仿制药的定价是偏低的。其实我们现在所说的印度药企的出海，主要是指它往规范市场，或者说欧美市场的销售。这一块它已经做了很多年了，而且我们发现这些企业，无论是早期的像Dr. Reddy、Ranbaxy，还是这些年的阿拉宾度、Sun Pharma这些公司，其实它们的主要市场都在欧美，特别是美国。
这方面的话中国有所不同，因为第一，中国国内市场比较大，而且我们国内市场的利润率也还是比较高，所以某种程度上之前大家犯不着去在美国拼杀仿制药的市场，因为那个市场的竞争也是比较激烈的，也要跟印度企业面对面的进行竞争。这两年，的确，一则我们的生产能力，我们的法规，硬件、软件的建设，我们的GMP监管这些方面条件都上来了。然后中国的一批海归人才，包括注册方面的国际化的人才也都在逐步增加，使我们具备了国际化的能力。第二就是国内的仿制药，在集采的影响下，暴利时代也在逐步的过去，也推动了这些企业逐步的向海外发展。整个的投资逻辑也在跟国际接轨。
创新药领域，其实印度在美国做的也相对不是那么多，虽然我们刚才说像Sun Pharma之类的公司也有一些布局，但总体来说不是那么多。我们也是刚刚起步，我们看到百济神州的BTK等一些品种也开始崭露头角，但总体来说，我们以NDA（New Drug Application，新药申请），也就是美国的新药去报批的还是非常的少，相信未来5年这方面会逐步的增多。
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