核心观点
1、居民借道基金入市：短期赚钱效应才是真正原因
2020年上半年，居民通过购买股票直接入市和通过购买基金间接入市的规模分别为3400亿和4877亿元，居民借道基金入市首次成为主角。市场认为理财收益率指示的居民无风险利率下行是居民入市的原因，从长期的角度我们表示认可，但我们的研究同时发现：居民在理财收益率快速下行的2018年7月以来并未出现持续基金净申购，直到2019年Q3基金收益率相对市场上升后才开始出现持续申购，而在Wind全A明显上行后直接购买股票的资金也开始明显增加。上述数据的一个重要推论是：居民配置基金或者股票的短期逻辑其实还是赚钱效应。而居民近期大量购买基金的一个很重要因素还是基金前期收益率上的优势。
2、“机构定价权”的必要条件：稳定的负债端
美股机构化历程指示，具备稳定的负债端是“机构定价权”的必要条件。考虑数据可得性，我们以国内ETF的持有人结构分组测算发现：一、当基金个人持有占比较高时，基金份额的变动率会变大；二、随着份额波动的放大，基金会被迫高频率地买卖股票，从而支付更多的交易佣金。而这背后重要的原因是：个人投资者倾向于追求短期收益从而“追涨杀跌”。当下公募基金快速扩容的阶段更像美股“机构化”的第二阶段，当时的共同基金中出现了大量机构散户化行为，其重要原因就是为了应对来自于负债端个人申购赎回的大幅波动。
3、“机构定价权”：在行业与个股层面存在不安定因素
我们发现个人投资者其实在通过基金进行行业轮动的高频交易：行业型的ETF的负债端相对其他ETF更不稳定，其对应的行业涨跌幅导致了个人投资者频繁申购赎回行业ETF，这种不稳定的负债特征大概率出现在行业属性和风格特征明显的开放式基金上，这也会最终影响基金的行业定价权。从个股定价权看，北上资金的主要持股标的与公募基金重仓股有较高的重合度，这导致北上资金对基金重仓股的边际定价能力较强。我们在此前报告中曾讨论了北上出现风格漂移的可能，这对境内机构投资者的定价能力同样提出挑战。其实疫情中的流动性宽松+经济低迷才是前期“少部分公司的牛市”的基础，而不是机构的定价权。前期阶段性的定价权很可能随着机构收益率的变化，以及相应的居民申购赎回行为而受到冲击。投资者应该关注的是疫情后新的宏观环境变化对市场资产价格的影响。
4、定价权之争：“去散户化”道阻且长
“机构定价权”形成具有长期必然性，但我们有必要提醒投资者识别当下的“认知陷阱”。在个人投资者通过基金入市的当下，由于基金持有人结构中个人投资者比例比美国可比时期更高，国内资产管理机构的负债端的波动将会给机构投资者带来更大挑战。这种挑战的难度不亚于在个人投资者主导的市场中保持独立性与理性投资。我们认为，在公募基金相对负债端取得较强议价能力和负债端波动能够真正得到控制之前，“机构定价权”的形成道阻且长。比起过度相信资金力量的博弈思维，当下最优决策是，重新衡量当下资产的风险与收益比。
思考：居民通过认购基金入市的真正原因
自2018年2月以来，理财收益率已经逐步进入下行通道，近期还出现了理财产品计量的净值出现亏损的现象（注意是净值波动，不是持有到期后亏损）。市场观点认为理财收益率是居民部门实际的无风险利率，而无风险利率的下行是居民入市的长期逻辑。我们对这一逻辑表示认可，但是这一逻辑解释的是未来5-10年权益资产配置的问题，长期问题无法短期化，我们无法因此得到购买理财的居民将于2020年年大举进入市场购买公募基金，并像购买理财一样长期持有的结论。
如果理财指示的无风险利率的下行可以解释短期，我们应该可以看到基金的申购能够被其变化所解释，但实际情况是：理财收益率的快速下行从2018年3季度已经开始出现，但是当时并未有明显的基金申购。直到2019年6月基金整体收益经入上行通道后净申购才持续出现。更有意思的现象是，居民并非不愿意直接购买股票，当2019年4季度股票市场（WIND全A）整体进入上行通道后，直接入市的居民资金也开始逐步增加。
上述数据比较直接解释了本轮居民入市的一个最朴素的逻辑，并非替代效应，而是觉得股票市场能赚钱：由于公募基金整体相比于股票市场率先获得较高收益，于是先获得了居民资金的配置；而随后股票市场收益率开始上升，同样也获得了资金流入。短时间维度内，居民入市的逻辑永远是股市的赚钱效应，而当下基金获得了更多的配置的原因可能非常朴素：当下个人投资者认为购买基金比资金买股票更能赚钱。这种认知会有几个后果：其一，它的来源也许是过去的教训或者是当下的业绩的线性外推，本身可能不稳定；其二，如果居民部门把基金单纯视为对股票的替代，其交易行为就会非常波动，带来负债端的不稳定。
美国的经验：机构持股增加不等于定价权增加
阶段一（20世纪50年代至70年代）：养老金崛起，个人投资者比例平稳下滑。1940年，美国通过《1940投资公司法》，确立起了较为完善的基金公司入市的相关法规制度。然而在1950年，全美共同基金只有 100万个账户，管理规模不足30亿美元，共同基金的发展一直较为缓慢。20世纪50年代开始，美国进入了经济快速发展的黄金时期，人们依旧保持着二战胜利之后对于美股市场的热情。同时，随着60年代美国养老金的迅猛发展，机构投资者开始出现在市场之中，并且对于投资者持股选择产生影响。从50年代至70年代，美国养老金持股比例从0快速增长到15%，同期个人投资者持股比例从90%下降到62%。
阶段二（20世纪80年代至20世纪末）：养老金投资模式成熟+个人投资者间接入市，共同基金崛起。1978年私人养老金计划401（K）的推出成为了共同基金发展的分水岭，大规模的养老基金通过购买共同基金的方式进入美股市场。引入401K计划后，共同基金规模年化增长率达到22.9%，而在推出之前仅为10.96%。另外，由于市场上涨，共同基金表现良好，个人投资者开始选择通过购买基金间接入市，20年间，美国共同基金持有人结构中个人占比从5%升至45%左右，整个美股市场的个人投资者占比也下降至27%。
阶段三（21世纪至今）：美股投资者结构稳定，个人、养老金、共同基金“三足鼎立”。21世纪以来，包括外资和政府在内的其他投资者在21世纪快速发展，个人投资者占比下降到历史极值23%后，稳定在23%至27%之间低位。美国股市的投资者机构进入了稳定期，个人部门、养老金以及共同基金所占比例比较接近。同时，共同基金中个人投资者的投资比例也稳定在45%附近，美股进入稳定的“机构牛”。
2、快速扩容期：负债端的波动方向影响机构投资行为，出现“机构散户化”
在个人投资者开始通过共同基金大举入市时期，共同基金遭遇了以个人投资者为主持有人的追涨杀跌。通过对比1950年以来的共同基金基金经理换手率、以及个人投资者的平均基金持有期，我们发现，在美股机构化的第一阶段，由于居民间接入市的方式主要为弱投机性的养老金入市，基金经理的换手率并没有出现较大幅度的提高，而持有人的平均持有年限甚至从9.9年提高到了16.1年。但在第二阶段，伴随着个人投资者涌入共同基金，基金的负债结构极为不稳定：持有人也开始做基金波段交易，对市场做择时，持有人的平均持有周期下降将近80%。最终导致了基金换手率也因此提升，机构行为反而被个人投资者反向影响。
个人投资者的申赎行为在此期间随着市场波动而放大，甚至可能强化了市场波动。通过计算1944年后共同基金股票净申购占股票总资产的百分比，我们发现，当美股出现较大幅度的下跌周期时，共同基金往往会出现大规模的净赎回，而在1980年后的第二阶段机构化进程中，这种现象更加明显和剧烈。我们认为，由于共同基金中个人投资者的比例不断攀升，个人投资者投资“追涨杀跌”的行为，通过影响基金负债端的稳定性影响了基金在极端市场下的投资行为。随着市场被不断高估，基金净申购份额越大，基金公司被迫追加股市资金引发泡沫，反之当市场下跌时，迫于赎回压力，基金管理人被迫出货进一步放大了市场的跌幅。因此我们观察到，20世纪80年代至20世纪末的美国股市，虽然总体趋势向好，但过程并不“一帆风顺”，经历了多次较大幅度的调整。
3、真正的机构牛时刻：机构负债端走向稳定
我们认为，除了需要机构规模的不断扩大外，真正的机构牛其实开始于负债端的稳定。2000年后美国共同基金进入稳定阶段，基金月度赎回占总资产比率保持在2%左右，仅在2008年10月金融危机时突破4%，而净赎回额不足2%（ICI报告称共同基金约5万亿美元的资产中，净赎回额为870亿美元）。另外，同月股票基金经理净卖出了260亿美元股票，仅相当于股票基金所持资产的0.4％，不到个人投资者净赎回的三分之一。值得思考的是，美国共同基金持有人中仍然存在45%的个人投资者，但基金的份额波动却在逐渐降低，我们认为这是美国投资者经过市场教育的结果。咨询公司Strategic Insight的报告《A Perspective on Mutual Fund Redemption Activity and Systemic Risk》称20世纪90年代后，美国基金业界开始拒绝为频繁申赎客户进行服务，同时高频率的基金交易获得的收益率相对较低且手续费高昂，以及长期被动指数投资的流行都改变了美国基金投资者的投资习惯，频繁的基金申赎操作退出历史舞台。
当下扩容期的公募：不稳定的负债端
当基金的个人投资者持有比例较高时，基金份额的变动幅度往往会更大。但考虑到除ETF外的开放式公募基金不会公布日度份额变化，为使研究具有一定的可靠性，我们以信息披露更加透明的ETF作为研究对象进行类比研究。
按照持有人结构，我们对ETF进行分组，将排名前50%的界定为个人高比例组，排名后50%的界定为个人低比例组，结果发现：个人持有比例较高的ETF的整体份额变化率常常高于个人持有比例较低的ETF，且个人高比例组的佣金规模比常常高于个人低比例组。这意味着：一、当基金负债端个人占比较高时，基金份额的变动率会变大；二、随着份额波动的放大，基金会被迫更高频率地买卖股票，从而单位规模上需要支付更多的交易佣金。从另一个角度看，ETF作为被动型基金，会因为个人频繁地申购赎回而被迫更高频的交易从而支付更多的佣金费用，那么对于主动管理的基金而言，这种成本可能会放大。
更进一步的，我们将个人持有比例高的ETF和个人持有比例低的ETF的净流入行为与ETF的整体表现进行相关性分析发现：个人持有比例高的ETF的净申购行为与ETF的表现显著正相关，而个人持有比例低的ETF的净申购行为与ETF的表现显著负相关。我们认为，个人投资者倾向于追求短期收益从而“追涨杀跌”是造成个人高比例组ETF份额变化率较高的重要原因。这也解释了居民入市期间，往往会伴随着市场较高的换手和波动。
截至2019年末，我国机构投资者通过基金持有A股的比例仍显著小于美国机构通过共同基金持有美股的比例。这意味着，由于较高比例的个人投资者，基金当下依旧面临着不稳定的负债端。值得一提的是，美国居民通过购买共同基金入市发生在养老金等中长线资金入市之后，而当下我国养老金等中长线资金才刚刚起步，因此，我国目前缺少发挥市场稳定器作用的资金，而当居民频繁申购赎回基金时，公募基金等机构的负债端会变得更加不稳定。我们认为，当下公募基金快速扩容的阶段更像美股“机构化”的第二阶段。
难言“机构牛”：市场定价权仍较弱
我们认为，市场上“即将出现‘机构牛’”的结论隐含了对于市场波动性、定价权甚至是资产价格的推论：它似乎指示了一个波动较低、定价理性甚至“少数资产牛市”的投资推论。而在当下公募基金等机构个人持有比例高、负债端不稳定的情况下，个人投资者由于追求短期收益而“追涨杀跌”，进而可能频繁地申购赎回基金，而这种申购赎回又会影响基金的买卖行为，于是机构的行业定价权可能因此被削弱；同时，公募基金重仓持有的大部分个股同样也是北上投资者的重仓个股，这意味着，我们在讨论公募基金对个股的定价权时，不能忽略北上资金的定价能力。
1、行业定价权：受制于不稳定的负债
考虑到公募基金没有高频申购赎回数据，我们同样以ETF为研究对象进行类比研究。
我们将ETF按照：名称中明确标注行业、宽基以及名称中无明确行业且非宽基分为三类。并将名称中明确标注了行业的ETF的周度份额变动率分别对宽基ETF以及无明确行业且非宽基的ETF的周度份额变动率作差，发现：名称中明确标注了行业的ETF的份额变化率常常显著高于其他两类。这意味着：对于明确标注了行业的ETF而言，其负债端相较于其他两类更不稳定。
更进一步地，我们通过持有人结构发现：自2016年12月以来，有明确行业的ETF个人持有比例高于其他两类ETF。这与我们前面的结论是一致的。根据前面的讨论，我们知道：个人投资者频繁申购赎回的根源在于个人投资者倾向于追求短期收益从而“追涨杀跌”。这意味着行业的相对涨跌幅是个人投资者频繁申购赎回有明确标注行业的ETF的重要触发因素。
同样的，对于主动型公募基金，我们可以推论应该存在同样的情况。即个人投资者会依据行业的相对表现而买进表现相对较好行业对应的基金，并卖出表现相对不好行业对应的基金。我们认为，这种不稳定的负债削弱了基金对于行业的定价权。特别是部分公募产品如果有较为的风格和行业特征，将有可能遭遇到类似的情况。
2、个股定价权：不可忽视的北上神秘力量
在居民入市背景下，普遍观点认为即使以公募基金为代表的机构投资者需要承受负债端在行业和风格上的波动，但在选股上应该至少具备较强定价能力。这个认知符合逻辑，但是也需要考虑一个影响，就是长期一直流入的北上资金这个整体。
通过测算股票型+混合型基金以及陆股通重仓前100个股持有市值占各自行业全部持有市值的比重，我们发现，公募基金和北上资金在食品饮料、家用电器、医药生物、电子以及金融地产等板块持有集中度较高，且在消费、医药以及科技等板块的集中度趋于提升。这在一定程度上指示了公募基金可能在消费科技板块具备一定的个股定价权，但不可忽视的是北上资金在相关个股上的潜在定价能力。
更进一步地我们发现，自2017年6月以来，公募基金和陆股通重仓前100的个股中，超过半数是该两类参与者共同持有的，且相比于公募基金，陆股通重仓前100个股的组合ROE更高。这意味着，北上资金和公募在高ROE的标的上具有同样的偏好，甚至在个股的选择方面具有同样的决策。
2020年7月以来，北上资金风格发生了明显变化，这背后的原因可能是国际资本的流动。由“部分公司的牛市-基金业绩好-居民买基金-继续推动少部分公司牛市”的循环中存在一些不安定的因素。
最后的思考：机构牛与散户化之争
如果按照严格意义上讲，我们的当下的机构持股比例提升，其背后更多来自于居民从“炒股”走向“炒基”。这种负债端的不稳定将为机构投资者带来较大的挑战，我们当下的市场并未具备像90年代后美国基金业界开始拒绝为频繁申赎客户进行服务的条件，个人投资者的行为对专业机构投资者的影响可能才刚刚开始。当下居民的入市，更可以类比的其实是美国80年代居民的基金申购热潮。在那轮市场中，我们看到了市场的大幅波动，以及大量共同基金为了迎合购买人的偏好，呈现出了“散户化”的行为。
美国最终机构化的实现，除了公募基金持股比例提高，其背后还有财富管理机构的发展、对于基金投资者的教育与约束以及在机构投资者比例提升后长达20年的行业迭代与进化。这意味着我们其实还处在机构化的初期，当下专业的机构投资者其实面对的挑战比以往任何时候都要大，A股机构化和机构散户化之争又一次摆在市场面前：过往，机构投资者需要的是面对一个个人投资者占据主导的市场中，如何专业而理性的思考，战胜市场，甚至努力改变这个世界。而当下，面对个人投资者通过基金入市的浪潮，专业的机构投资者反而需要面对的是：如何坚守自我，不被改变。在居民入市的大潮中如何保持自律并坚守投资理念，成为全市场专业机构投资者的共同挑战。
“机构牛”是一个市场发展的长期方向，我们的研究告诉我们，在当下很难得出有关“定价权”的任何结论。如果有，唯一的结论就是一个更加波动的市场和变化的风格。我们当下的建议是：回归对基本面的认知，衡量当下所有资产的风险与收益比。
风险提示
本文作者：牟一凌，来源：一凌策略研究
