本文作者：招商证券张夏，来源：招商策略研究 (ID:zhaoshangcelve)，华尔街见闻专栏作者
当前，宏观货币条件悄然生变，我们测算的超额流动性增速转负。累计新增社融增速维持高位，投资增速持续回升，符合“从流动性驱动到基本面驱动”的逻辑。而8月24日，创业板交易机制将会发生变化，存量个股涨跌停板变为20%。我们分析了历史上机制变化对市场的影响，关注创业板交易机制改革后波动可能会加剧的情况。不过我们认为A股仍处在2019年的上行周期过程中，如遇调整则可按照“2020年挖坑”的方向布局，以金融为代表的低估值、汽车家居等可选消费，消费电子和电动智能汽车是重点调仓布局的方向。
核心观点
【观策·论市】08年以来超额流动性为负的阶段，股票市场尤其是中小盘风格表现趋弱的概率比较大。而我们测算的超额流动性增速7月转负，随着前期货币环境的改善和流动性的宽松，政府基建、房地产开发投资、制造业投资需求改善，三大投资需求明显改善。符合“从流动性驱动到基本面驱动”的逻辑。此外，2020年8月24日，创业板注册制改革后第一批股票上市，同时存量股票变为20%涨跌停板。此前A股历史上三次机制发生过三次经典交易机制的变化，均引发了市场的波动加剧。但我们认为这次改革，对市场的影响相对前三次可能是局部且可控。整体而言，我们认为A股仍处在2019年的上行周期过程中，如遇调整则可按照“2020年挖坑”的方向布局，以金融为代表的低估值、汽车家居等可选消费，消费电子和电动智能汽车是重点调仓布局的方向。
【复盘·内观】本周市场在7月金融数据不及预期、中美新一轮谈判预期不明、以及市场结构性高估和资金面压力下，呈现出结构性调整的局面，上证指数明显强于中小创，并且日内波动明显加大，市场分歧加剧，表现较强的板块均是前期滞涨的品种，市场做高低切换的思路明显。
【中观·景气】7月规模以上工业企业工业增加值继续修复但斜率进一步放缓，制造业工业增加值同比相比上月出现明显改善，高技术制造业依然保持较快的增长；工业企业生产内部存在较为明显的冷热不均的现象。1-7月固定资产投资累计同比增速跌幅继续，其中房地产投资加速好转，基建和制造业投资修复节奏放缓。7月消费数据跌幅继续收窄，修复力度略低于市场预期，剔除汽车消费之后的消费品零售情况再次出现走弱。
【资金·众寡】北上资金回流，金融ETF扩张。8月10日~8月15日期间，北上资金开始回流，净流入67亿元；市场持续震荡，融资资金转为小幅流出，前4个交易日合计净流出30亿元；当周新成立主动和被动偏股类公募基金合计460亿份，保持高位；ETF净申购，对应净流入3.5亿元。资金偏好上，北上资金集中加仓金融龙头和化工；融资资金加仓农业、电新、建筑建材；金融ETF获得大幅申购。
【主题·风向】本周产业观察——数字货币试点范围扩大，新时代铁路规划纲要出炉。商务部发布关于印发全面深化服务贸易创新发展试点总体方案的通知，提出将在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币试点，央行数字货币时代正在加速到来。国铁集团近日出台《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，高端铁路设备自主可控、智慧铁路新基建、智慧铁路系统建设等领域将受益于政策的持续推进。
【数据·估值】本周全部A股估值略有下行，PE（TTM）下行0.1X至18.6X，处于历史估值水平的77.6%分位数；休闲服务估值上涨明显（上涨幅度超过2.0X），而有色金属、医药生物估值明显下行。
【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
◾ 宏观货币条件悄然生变——货币条件明显趋弱，投资数据明显趋强
在我们观察宏观流动性时，我们通常会考察“超额流动性”，超额流动性是指银行间可自由动用的部分，衡量银行间和金融系统流动性的变化情况。我们在《从央行到股市：超额流动性是如何产生和传导的》报告中，详细论述了超额流动性的原理和计算方式。概括的说就是我们推算的银行间超储规模的月度同比变化。
银行间流动性改善后，会随着融资需求的回升，带来新增社融增速的回升，社融增速回升则实体间流动性会改善，经济和企业盈利将会边际改善。
2019年10月开始，随着经济数据走弱，货币政策明显宽松，2020年2-3月疫情全面爆发后，货币环境和流动性大幅改善，至2020年5月超额流动性同比增速达到峰值。随后的六月开始，由于经济数据转暖，货币政策边际收紧，更加强调“精准调节”，超额流动性水平增速下滑，并在最新的7月数据转负。
08年以来，超额流动性转负分别出现在2009年7月，2010年1月，2011年4月，2013年5月，2013年12月，2015年12月，2017年2月，2019年8月。超额流动性为负的阶段，股票市场尤其是中小盘风格表现趋弱的概率比较大。而大幅上涨多出现在超额流动性为正的阶段。
尤其是2015年12月，超额流动性转负，同时，市场发生了机制变化，熔断预期自致，市场出现了大幅调整。次月，社融增速大幅改善，市场风格经历了大变。
随着前期货币环境的改善和流动性的宽松，政府基建、房地产开发投资、制造业投资需求改善，三大投资需求明显改善。非常典型的流动性从银行间和金融体系进入到实体，带来实体流动性的改善。
◾关注机制变化背后的波动——创业板改革后交易机制变化
从历史上看，市场交易机制的变化通常会引发意想不到的市场变化，引发市场的波动加剧。这种变化的特性用一个词描述就是“墨菲定律”：
第一、任何事都没有表面看起来那么简单；第二、所有的事都会比你预计的时间长；第三、会出错的事总会出错；四、如果你担心某种情况发生，那么它就更有可能发生。
简单的说，就是低估一个事件的影响，导致“害怕什么来什么”。墨菲定律在理解特朗普对华态度和政策特别有意义。
A股历史上三次机制发生过三次经典交易机制的变化，均引发了市场的剧震，分别是1996年12月开始实施涨跌停板制度，标志A股涨跌停板制度的建立；2010年3月30日实施融资融券制度以及2010年4月16日股指期货上市，标志A股做空机制的设立；2016年1月1日开始实施熔断制度，后取消。
此前新设立的科创板是5个交易日后设置20%涨跌停，2020年8月24日开始，创业板注册制改革落地后第一批股票上市，存量创业板的涨跌停板放宽为20%，为1996年后针对涨跌停板制度存量部分的首次改革。
▶ 1996年12月开始实施涨跌停板制度，上涨趋势中大幅调整
1996年，由于开启降息周期，流动性大幅宽松，全年指数大涨，为了规范市场机制， A股准备实施涨跌停板制度。涨跌停板制度，既然可以涨停，也可以跌停，因此，在此前讨论时，并未引起市场重视。1996年12月13日公布，前一天，就有投资者开始撤出市场，13日周五公布，上证指数跌5.7%。16日周一开盘，上证指数无量跌停。
至24日指数阶段性企稳，从1996年12月12日至12月24日，9个交易日跌33%。
不过，由于1997年仍然处在降息周期，因此，短期巨震后，市场进一步大涨至1997年二季度亚洲金融危机全面爆发，市场才见顶。
墨菲定律在这个事件中就是，“如果可以涨停也可以跌停”那市场一定会选择跌停。
▶ 2010年3月开始实施融资融券制度，4月16日股指期货上市交易
2009年，由于次贷危机爆发，货币宽松周期开启，流动性大幅宽松，全年指数大涨。到了2010年，货币环境明显恶化，超额流动性自1月初转负（见前文）。不过市场仍然在1-3月震荡上行。
2010年，讨论已久的融资融券和股指期货终于面世。2010年3月30日融资融券上市，2010年4月16日，股指期货上市。融资融券和股指期货的推出，A股有了官方的杠杆机制。理论上，既可以融资买股指期货做多，也可以融券卖股指期货做空，没理由是利空。
而2010年4月16日股指期货上市，指数跌1.1%，次日跌4.7%。此时正好恰逢欧洲债务危机爆发，对金融危机的担忧再起，风险偏好大幅下降。全球股票市场同步大跌。
自2010年4月15日至2010年7月，各种因素共振上证指数跌24%。不过，由于经济预期恶化，央行重回宽松，2010年7月超额流动性再度转正，市场再度迎来大幅反弹并创新高。
这次墨菲定律就是，“如果可以杠杆做多也可以做空”，那市场一定会选择做空。
▶ 2016年1月，熔断机制试行，风格切换
15年，由于经济持续下行，央行连续降准降息，流动性大幅宽松，上半年指数大涨。到6月，对场外杠杆资金进行了严查，触发了市场明显调整。政府组织了救市，到8月初市场大幅反弹，但由于“811汇改”汇率大幅波动，市场再度大幅调整，至8月底见底。市场继续反弹至12月。而12月，按照我们前面的计算，超额流动性转负，流动性环境明显恶化。
2016年1月1日，熔断机制实施，1月4日，熔断试行后第一个交易日，指数跌6.8%。2016年1月，指数跌幅达25%。
2016年1月，社融增速大幅增加，经济开始逐渐改善，市场风格明显变化，低估值的金融、消费（当时估值很低），建筑建材等板块开始持续上涨。
这次墨菲定律就是，“如果可以向上熔断也可以向下熔断”，那市场一定会选择向下熔断。
以上三次机制改变造成市场调整，都是在前期市场在流动性推动下明显上涨，后流动性边际恶化，同时估值在相对高位，机制的改变触发了市场波动加剧，触发了机制中向下动能，发生“墨菲定律”。在短期剧烈调整后，1997年和2010年下半年是流动性继续改善，市场沿着原来方向继续运行并创新高；2016年则是社融明显改善，流动性并未再明显改善，那发生了从流动性到基本面的风格切换。低估值板块开始逐渐占优。
▶ 2020年8月24日，创业板注册制改革后第一批股票上市，同时存量股票变为20%涨跌停板
8月14日晚间，深交所官网发布消息称，深交所计划于8月24日组织创业板注册制首批企业上市。与科创板交易规则相似，创业板注册制后，上市公司上市后的前5日不限制涨跌幅，5日后涨跌幅放大为20%。存量部分交易机制也相应调整，涨跌停板变为20%。
和上面几次机制变动类似的是，前期由于流动性明显改善，创业板指大幅上涨，2019年涨幅达到43.8%，2020年至今涨幅为48.4%。创业板指静态估值达到72.6倍，处在历史最高的区间。同时，宏观流动性边际变为中性，超额流动性转负。在这样的背景下，创业板迎来了机制改革。
我们在8月报中已经论述过，如果创业板快速下跌，在原有机制之下，投资者交易习惯等因素保持，市场短期时调整波动相对较小。而20%的涨跌停板机制下，市场波动加剧的概率提升。
与科创板不一样的是，
-
第一，科创板投资者门槛较高，且知悉交易规则。部分存量投资者可能不适应20%幅度涨跌停板，可能认为波动过大，可能会在正式改革之前或者改革之后“突然”发现是存量改革后选择卖出。
-
第二，科创板融资余额较低，创业板融资余额超过1500 亿，处在历史较高水平，占208个融资融券标自由流通市值的5%，波幅加大使得对强平的担忧会提升；
-
第三，科创板股权质押规模较小，根据中登数据，目前创业板未平仓市值7531亿，部分质押的上市公司交易流动性较差，一旦快速波动，触发预警和强平的概率相对较高，根据我们初步估算，目前创业板质押跌破预警线和平仓线规模大致在476亿左右，但若整体下跌20%，则以上规模将快速上升至747亿左右。
-
第四，公募基金重仓科创板规模较小，对创业板部分个股集中持股，主动偏股基金重仓持有创业板标的市值占创业板总市值比例达3.3%，估算持股市值为3052亿，此外，被动资金投资于创业板总市值估算合计为866亿，两者合计持股创业板市值近4000亿，且股票型基金仓位较高。如果基民主动赎回或者公募基金主动调仓减仓，可能会加剧市场波动。
如果按照墨菲定律的运行规则，那么就是，对于部分流动性比较差或者杠杆比例比较高的个股“如果可以向上涨20%也可以向下涨20%”，那市场有一定概率会选择向下跌20%。
但是我们认为这次改革，对市场的影响相对前三次可能是局部且可控，原因是：
第一，科创板已经有试行20%涨跌停板在先；
第二，本次改革仅限于创业板，其他板块交易机制保留；
第三，本次改革时，估值水平是结构性高估，创业板估值较高，主板和大盘指数估值相对适中甚至部分板块处在历史低位，继续杀跌的空间有限；
第四，2015~2016年后应对市场异常波动，监管层有了较为迅速和成熟的应对机制；
第五，当前居民资金仍在持续入市，场外等待入市的资金仍较多。
◾ 总结
我们认为A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，宏观货币条件变为“超额流动性恶化而社融增速仍在高位，投资增速明显回暖”的组合，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到基本面驱动”的逻辑。由于创业板机制的变化，存在波动加大的客观条件。如果市场短期出现调整，投资者可按照“2020年上半年砸坑”的方向去寻找投资方向，以金融建筑建材为代表的顺周期低估值板块，汽车家居等可选消费、消费电子和电动智能汽车为代表的科技领域均是可以考虑重点调仓布局的方向。