今日利率继续呈现震荡上行趋势，早盘受股市风险偏好回升及央行投放14天逆回购引发市场对“锁短放长”的担忧，利率高开高走；随着资金面转松，股市冲高回落，利率小幅走低；午后或因利率突破前期高点，市场情绪依旧崩坏，利率再次走高并收在日内最高点。整体来看，各期限活跃券收益率普遍上行5-6bp。对于后市，我们认为需要关注：
央行在7天资金已跨月的时候投放14天逆回购是为了“锁短放长”还是放长钱以维稳资金？我们倾向于后者。
首先，本次紧资金的一个重要背景是银行体系受前期公开市场大幅净回笼和利率债集中发行影响出现了明显的资金缺口，但目前市场杠杆水平并不算高。根据我们的测算，4月至7月超储率从2.0%降至1.1%，主要是因为央行大幅回笼中期的MLF和TMLF资金（4-7月共回笼1.25万亿），以及政府债集中发行导致财政存款明显增加（4-7月累计新增财政存款1.2万亿）。低超储意味着资金的紧平衡，与缴税、缴款以及结构性存款压降带来的结构性资金需求叠加，客观上造成了前期资金很紧的状态。这种资金缺口并不是昙花一现的，缴税后有跨月需求，跨月后利率债供给或又要放量，这就需要央行以及财政持续的资金投放来对冲。因此我们观察到上上周开始央行的公开市场操作明显较前期更为积极。滚动的资金需求意味着需要提供持续的资金供给，对于央行来说，用14天逆回购一方面可以平滑资金到期时间点，另一方面也可以降低公开市场操作频率，即通过放长钱维稳资金。
经历5-7月的资金利率中枢上移之后，现在银行间市场的杠杆水平并不算高，而且经济虽持续在修复，但现在仍存在全球疫情二次爆发、中美经济摩擦等不确定性，基本面并不支持央行过早进行去杠杆，正如央行说的，“货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性”，要“维持稳健货币政策的取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变”。
其次，本轮央行投放资金的一个特点是7天和14天都在净投放，这与2016年有着明显区别。在2016年那波“缩短放长”的操作期间，央行是一边在净回笼7天逆回购，一边在净投放14天逆回购，如2016年8月央行净回笼2150亿7天，9月净回笼3950亿7天，而同期分别净投放2600、1800亿14天逆回购。而这几天央行一直在净投放7天逆回购，只是在投放7天资金的基础上适量提供了14天资金，用于辅助流动性对冲。此外，2016年8-9月央行持续少量投放14天资金（8月31-9月7日央行连续多日每天投放100亿14天逆回购），后续也可以继续观察本轮央行投放14天逆回购的持续时间和规模，若持续时间短且规模较大，则无需过度担忧央行政策态度的转变。
最后，资金及债券利率上行不利于实现金融机构全年向市场主体让利1.5万亿的目标。在今天的新闻发布会上央行介绍了今年前7个月金融机构让利的完成情况，前7个月金融部门为市场主体减负共计8700亿元，其中通过降低利率减负4700亿元（包括LPR下行引导贷款利率下降，再贷款、再贴现支持发放优惠利率贷款及债券利率下行）。在此前的上半年金融统计数据新闻发布会上，央行曾透露全年金融机构预计通过利率下行向实体让利9300亿，也就是说要完成既定目标，8-12月利率下行还要推动金融机构让利4600亿左右。而央行在Q2货政执行报告中披露截至 6 月末存量贷款定价基准转换进度已达55%，存量企业贷款转换进度更是达到了76%，这意味着仅通过存量浮动利率贷款定价基准转换带动贷款利率下行可能无法完成全年目标。那么未来一方面需要继续推进银行降费、支持符合要求的企业延期还本，另一方面或也需要推动LPR利率继续下行，而从现有的经验看LPR利率下行离不开MLF降息。退一步讲，债券利率的大幅上行不利于完成让利任务，也不是现在央行乐意看到的。
综上所述，我们认为现在央行没有理由也没有动力抬高资金利率来去杠杆，近期央行重启14天逆回购的操作更像是用来辅助对冲流动性缺口而非 “ 缩短放长”。后续随着财政资金的投放，资金面或将迎来阶段性的缓和。短期来看，市场或会因为利率破位而情绪崩坏，但一旦对央行政策的悲观预期证伪，债市交易机会或将来到。
本文来源：屈庆 (ID:gh_2da997b8c1e3)，华尔街见闻专栏作者