日本经济“双循环”后,消费股和利率债走出一波超级长牛

来源: 解运亮
“内循环”经济最利好的是消费行业。同时由于大量资金从传统行业流入新兴产业和消费行业,资金利用效率变高,日本利率债也迎来一波超级长牛。

核心观点

背景:美日贸易摩擦是日本经济走向“双循环”重要催化剂

二战后日本采用出口导向型经济的发展模式,一度取得良好效果。但进入80年代,日本与美国的贸易摩擦越来越频繁,美国多次在汽车、半导体、电信、金融等领域对日本展开制裁,由于过度依赖美国市场,日本被迫妥协,自愿限制出口,外循环主导的经济模式难以为继。为了应对这一问题,日本经济政策开始从“贸易立国”向“技术立国”转变,经济开始切换到内循环为主,外循环为辅的模式。

为了打造“内循环”经济,日本采用了六个重要措施

这六个措施分别是:1、减税降费,促进消费;2、财政扩张,举债发展基建;3、调整产业结构,发展新型产业;4、发展中小城市,打造均衡发展;5、提高工资,增加居民收入;6、放松金融管制,鼓励消费贷发展。前五条措施均取得不错的效果,使日本国民收入持续增加,消费得以带动,产业转型升级大获成功;但放开金融管制以及货币宽松政策加剧了日本金融和房地产泡沫问题。

日本经济走向“双循环”后,消费股和利率债走出一波超级长牛

“内循环”经济最利好的是消费行业,日本自走向“双循环”经济后,消费板块表现一直强于其他板块,无论是必需消费品还是非必需消费品,走势均明显超过其他板块。另一方面,由于“内循环”后资金从传统行业流向新兴行业,资金利用效率变高,日本利率债也迎来一波超级长牛。

日本发展“内循环”经济对中国的启示

首先,“内循环”的根本是要提高国民可支配收入,减少收入差距,提高财富分配效率。其次,“内循环”要大力推进产业转型升级,加快“中国制造2025”相关领域的发展,推进半导体行业发展,实现芯片、能源、粮食自主安全。

风险提示:中美关系恶化、国民收入增长不及预期、基尼系数加大等。

正文

一、50-70年代末,日本以外循环为主

(一) 50-70年代末,日本推行“出口导向型”经济

外循环助力战后日本经济快速崛起。二战后,日本经济百废待兴。针对本国资源贫瘠、市场狭小的特点,日本推行“出口导向型”经济,重点发展煤炭、钢铁、造船、汽车的产业,并大量出口纺织等劳动密集型产品,以此来赚取外汇,换取用于本国建设的资金。日本的“出口导向型”政策取得很大成功,日本外贸规模持续增长,外贸也从逆差国变为顺差国。这一时期,日本GDP保持年均两位数以上的增速,使其从中低收入国家迈入高收入国家。

(二)50-70年代末,日本内循环也取得重大成果

“国民收入倍增计划”助力日本内循环取得成效。上个世纪50年代,日本在经历“神武景气”与“岩户景气”的高速增长期后,经济大幅增长,但也暴露出一系列问题。尽管国民经济高速增长,政府财政收入源源不断,但当时的日本却存在产能过剩、居民收入水平普遍较低、收入差距悬殊、失业率偏高等问题,而且对外贸易依存度过高、产业结构配比不均衡也制约日本经济长期发展。在此背景下,以池田勇人为代表的内阁制定了“国民收入倍增计划”,该计划的核心在于扩大内需,而扩大内需则需要提高公共投资、调节产业结构、降低贫富差距等。为了降低贫富差距,有效提高国民消费水平,日本政府不断提高最低工资标准、完善社会保障、促进中小企业发展、缓解区域不平衡,通过这些手段有效保证低收入人群收入水平快速提高,以释放内需。“国民收入倍增计划”取得良好效果,社会财富增长大部分的蛋糕被国民享受,到了70年代,日本出现数量庞大的中产群体,基尼系数和失业率显著下降,内需对经济增长的贡献明显提高。

(三)外循环为主的经济发展模式也带来一定问题

从50年代到70年代末,依靠外循环为主的经济发展模式使日本经济大幅增长,日本GDP总量列居资本主义国家第二,仅次于美国。但这种外循环的发展模式也带来一系列问题:首先,在1973年石油危机后由于油价上涨,日本面临原材料价格涨价的问题,这对于出口是一种打击。另一方面,当时的日本经济结构失衡,传统粗放型产业增长难以为继,且会造成环境污染问题。70年代日本也面临劳动力成本上涨的问题,这不仅削弱了企业竞争力,还使日本面临通胀问题。再次,由于日本长期依靠出口导向型经济,其产品大量出口国外特别是美国,美日之间贸易摩擦越来越频繁,这些都注定了日本出口导向型经济模式难以为继。

二、80年代,日本经济向内循环主导模式转变

(一)美日贸易摩擦是日本经济转型催化剂

日本出口导向型经济一度使其能保持较高的经济增速,但这也导致其与美国为主的西方国家贸易摩擦越来越激烈,特别是进入80年代后,美国多次在汽车、半导体、电信、金融等领域对日本展开制裁,由于过度依赖美国市场,日本被迫妥协,自愿限制出口,外循环主导的经济模式难以为继。为了应对这一问题,日本经济政策开始从“贸易立国”向“技术立国”转变,经济开始切换到内循环主导。

(二) 内循环的第一步:减税降费,促进消费

针对日本国内市场狭小的情况,日本通过减税降费来提高国民可支配收入,以达到促进消费的作用。在80年代税制改革中,日本个人所得税由原来最高税率70 % 降至50 % , 税率的档次由15个减为6个,从10.5%至70%改为10%至50 %。新设配偶者特别减免15 万日元, 法人税的基本税率由原来的43.3% 降至1987年度的42% , 最终降为37.5% ;在利息税方面, 从1987年10 月起, 原则上废除原来的小额储蓄和邮政储蓄的免税制,其利息所得一律征税20%。小额储蓄利息收入优惠免税仅限65 岁以上的老人和母子家庭。贴现金融债贴现国债的税率也由现行的16% 上升为18 %。税制改革取得重要成果,1 9 8 7 年日本减税达1.5 万亿日元, 1988年减税达2 万亿日元,这在一定程度上降低了日本居民的储蓄率, 鼓励了个人消资, 扩大了国内需求。

(三) 内循环的第二步:财政扩张,举债发展基建

为了应对外部市场可能恶化导致的外需疲软,日本政府大搞扩张性财政政策,以扩大公共投资为核心,共进行了十多轮财政刺激计划。其中改善住宅和生活环境是日本公共事业投资主要项目,特别是公共住宅项目(相当于保障房),单1987年日本就新建住宅共165万套,1988年新建住宅140万套,创历史记录。公共投资的高增长带动了日本企业的设备投资发展,对扩大内需起到很大作用。为了保障财政扩张的资金,日本政府多次提高财政预算,并通过发行巨额国债来支持财政扩张。

(四) 内循环的第三步:调整产业结构,发展新型产业

80年代,日本积极推进产业转型升级。首先, 缩减石油、钢铁、造船等部门的规模, 缩减的规模约达20 %, 其压缩的人力和资金都投入到新型产业。其次, 积极扶持电子通讯、计算机、服务、新材料、生物工程、航天等产业, 以扩大日本内需。80年代以来日本有不少企业纷纷由其它产业投入这些新产业。为保障产业结构调整,日本大力支持教育科研工作,具体包括:1、对重点产业实行特别技术引进政策;2、大力鼓励民间研究机构进行自主研发;3、政府出巨资设立发明奖、科技立功奖,对科研人员实行奖励。在这些政策的保障下,日本经济逐渐由传统制造业切换至中高端制造业,产业附加值不断上升,使其成为全球产业链中不可或缺的一环。

(五) 内循环的第四步:发展中小城市,打造均衡发展

80年代,为了克服日本区域发展不均衡,东京与地方城市经济发展不平衡的问题。日本加快疏散东京多余产业,将东京的中心城市功能释放到各地。一方面是发展包括东京、大阪等以大城市为核心的都市带,拉动了东京周围城市的发展。另一方面是大力发展中小城市和农村工业,扩大这些区域产业经营能力和范围。在区域均衡方面,日本一度做得很好,最富裕的东京和最不富裕的冲绳,人均GDP差距不超过一倍,这就为日本内需释放奠定基础。

(六) 内循环的第五步:提高工资,增加居民收入

为了保障国民收入增长,日本不断提高最低工资,增加薪资占国民总收入比重。80年代日本薪资增速长期高于GDP增速,大部分国民充分享受到了社会蛋糕做大带来的好处。除了薪资外,日本还注重提高社会保障,提高养老保险和失业保险,让国民敢于放心花钱。日本也增加了国民年休假时间,推广带薪休假制度,发展旅游、餐饮、休闲等产业,这就使日本国民有更多的时间用于消费,商店和百货店销售额均有明显增长。

(七) 内循环的第六步:放松金融管制,鼓励消费贷发展

为了释放内需,提高消费,日本也逐步放松了金融管制。一方面是推行利率市场化,允许银行自主决定利率,这样一来是降低了企业的借贷成本,使企业有更多动力进行投资和生产;二来是降低了居民的储蓄意愿,使居民储蓄转换为投资和消费。另一方面日本也减少了对金融机构的管制,使其交易更加便利。80年代日本可转让大额存单市场和离岸美元拆借市场都异常发达,为金融市场提供流动性。值得一提的是,这一时期日本的住房金融和汽车金融都蓬勃发展,居民贷款迅速增加。

三、日本发展“内循环”经济的成果与教训

(一)80年代之后日本从出口导向型经济转变为内需拉动型经济

80年代日本“内循环”经济取得良好效果,日本经济发展模式逐渐由出口导向型切换为内需拉动型。日本经济社会也出现几大变化,首先是随着人民生活水平提高,人们日益追求多样化和娱乐性强的生活,餐饮、旅游、文娱、医疗等行业迅速发展。其次是日本社会信息化程度越来越高,电子产品普及度越来越高,办公领域和生产领域也越来越依赖信息化和自动化,尖端技术和新材料渗透到日常生活用品中。而且消费下沉也取得良好效果,日本中小城市和农村消费品质均有明显提升。日本内需的提高也体现在进口上,从80年代后期开始,日本进口规模逐渐提升,不仅如此,日本进口结构也发生改变,像纺织品和一些工业制成品的进口量也在提升,日本还加大对中国的进口,使日本本国不用再大量生产一些劳动密集型商品,这就解放了劳动力。

(二)日本内循环的教训:金融泡沫与债务杠杆

80年代日本为了刺激消费,大幅降低基准利率,日本央行贴现率从1980年的9.0%下降至1987年的2.5%,大幅降息并未有效地起到刺激消费作用,其中一部分流入奢侈品领域,对实体经济拉动有限。货币宽松也加剧了日本的金融泡沫,这最终体现在日本的楼市和股市方面,这反而对实体的融资需求造成挤出效应。而财政过度宽松导致政府背了很多债务,80年代日本修了很多基建,其中一部分是偏远地带的港口、公路等,这些项目收益率较低,长期来看入不敷出,加剧了日本的财政困难,使其成为世界上政府杠杆最高的大型经济体。

四.90年代日本经济切换到“内循环”主导后,大类资产表现

(一)90年代以来日本消费板块表现极其强劲

日本在80年代开始经济转型,从“贸易立国”的出口导向型经济转变为“技术立国”的内需拉动型经济,取得重大成果。尽管80年代末90年代初日本经历了股市和楼市的估值泡沫,之后陷入“失去的二十年”。但日本消费行业表现极其强劲,一方面是消费对经济增长的贡献越来越高,另一方面是消费升级导致消费种类和品质也越来越高端化。在股市上,日经消费板块表现最为良好,无论是必须消费品板块还是非必需消费品板块,表现长期好于大盘走势。

(二)90年代以来日本利率债走出一波长牛

“内循环”主导意味着经济增长从投资切换到消费,从出口切换到内需,从资金密集型产业到技术密集型产业。大量资金从传统行业流入新兴产业和消费行业,这就是日本的资金利用效率提高,无风险利率下降。日本利率债迎来一波超级牛市,尽管在此期间日本政府大量发行债务,但并没有显著推高利率,日本十年期国债收益率从90年代初的8%左右下降至近几年的负利率。

五. 日本“双循环”经济对中国的启示

(一)促进消费最根本的方法是有效提高国民可支配收入

过去一直强调刺激消费,但如果刺激消费仅靠一时的政策是难以持久的。要想真正促进消费,一方面要大力提高国民可支配收入,另一方面要减少收入差距,提高财富分配效率。参考日本的经验,这一方面要提高薪资收入占总收入比重,另一方面也要大力发展中小城市和农村经济,减小区域经济发展不平衡的问题。还应该提高社会保障,并针对性的减税降费,使国民真正敢于消费。

(二)产业转型升级是“双循环”应有之义

日本在战后依靠出口导向型经济一度实现了经济高增长,但到了80年代这种发展模式难以为继,一方面是这会消耗大量资源,造成资金浪费;另一方面过度依赖出口也造成美日之间越来越严重的贸易摩擦。在这种背景下,日本果断进行产业转型升级,产业附加值明显提升,淘汰了很多高污染、高耗能的传统产业,使日本在人口老龄化之前成为高收入国家。未来我国应当大力发展以“中国制造2025”为主的高端制造业,特别是半导体产业,以尽早实现芯片行业进口替代,使中国制造变为中国智造。

本文作者:解运亮、顾洋恺,文章来源:宏观亮语,原文标题:《【民生宏观】日本“双循环”经济对我国启示

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