9月资金面压力大吗?

来源: 中信证券研究
去年以来也有一个比较显著的特点,就是季月时点流动性往往不紧。9月通常是缴税小月,叠加今年的财政支出剩余额度远大与以往年份,财政在9月大概率会大额释放流动性。

近期市场对于资金面压力的担忧有所增加。随着国债、国开债利率向上突破关键点位,情绪的扰动加剧了债市下跌的幅度。根据我们对9月资金面主要影响因素的预测,流动性将随着财政资金的释放逐渐放松,资金利率中枢或将边际下降。短期可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会,维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。

通过参考8月国债发行规律来大致估计,9月国债的净融资额约为2500亿元左右。

9月份已经公布的前两期附息国债发行规模均为700亿元,比去年同期对应的两笔各增加了200亿元。压力较大的假设下,与去年对应的每一笔都增加200亿元。再加上9月比去年同期多发的一期30年期国债和贴现国债、储蓄国债的增量,9月国债发行量或在6000亿左右,净融资额估计在2500亿元左右。

新增专项债净融资规模可能在5000亿左右,新增一般债余量较少。

全年地方政府的新增专项债额度为3.75万亿,1-8月的新增专项债约为2.9万亿,考虑到财政部要求尽量在10月底前发完,那么9月和10月将总共发行8500亿新增专项债,9月可能会略多于10月,预计可能在4500亿-5000亿。1-8月的新增一般债估计在8700亿左右,后续的剩余额度约为1100亿。初步估计9月一般债的净融资在300亿左右。

9月是历年的缴税小月,预计缴税压力不大。

我们通过估计2020年下半年的总税收,并按照过去三年的平均比例分配给每个月份,来估计9月份的税收压力。考虑到税收收入与名义GDP的相关性,2020年下半年税收的同比增速按照5.5%来保守估计,9月的缴税额约为1万亿。

财政支出将有所放量。

从过去三年的数据中也可以看到,下半年财政支出的同比增加主要集中在9月和12月两个月,其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲,财政支出剩余额度(全年财政支出预算-上半年财政支出)远大与以往年份,意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往,7月财政支出大增也在一定程度上支持这个假设。如果我们假设全年财政支出大致与预算一致,那么参考往年的规律,9月的财政支出估计约为2.8万亿。

综上所述,政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。

包括财政支出(+2.8万亿),缴税(-1万亿),政府债券净融资(-8000亿以内)。除此之外,政府性基金大概率也是净释放流动性的。因此,9月政府财政可能释放1万亿以上的流动性。

▍资金面压力不大,预计9月资金中枢将边际下降。

从货币政策的思路上讲,流动性合理充裕再次得到强调。去年以来也有一个比较显著的特点,就是季月时点流动性往往不紧,体现了央行在季度压力较大的时点往往也会更加关注资金面的变化。近20个交易日,DR001的均值为1.98%,DR007的均值为2.19%,大致呈现两头松,中间紧的状态,考虑到9月的流动性状况,我们觉得未来流动性边际放松的可能性更大——9月DR001和DR007的中枢均可能有所下降。

债市策略:

9月资金面料将边际宽松,超跌即是做多机会。首先,政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。其次,公开市场到期压力不大。再次,从央行领导近期的讲话上看,维持流动性合理充裕的思路也不会变。9月资金面有望随着财政资金的不断释放而边际放松,预计DR001会在1.8%-2%之间运行,DR007会在2%-2.2%之间。对于债券市场而言,因担心资金面压力持续调整过后,利率债已积攒了一定的安全垫,短期内可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会,我们维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。

本文作者:明明、章立聪、余经纬,来源:中信证券研究

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