近期市场对于资金面压力的担忧有所增加。随着国债、国开债利率向上突破关键点位，情绪的扰动加剧了债市下跌的幅度。根据我们对9月资金面主要影响因素的预测，流动性将随着财政资金的释放逐渐放松，资金利率中枢或将边际下降。短期可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。
▍通过参考8月国债发行规律来大致估计，9月国债的净融资额约为2500亿元左右。
9月份已经公布的前两期附息国债发行规模均为700亿元，比去年同期对应的两笔各增加了200亿元。压力较大的假设下，与去年对应的每一笔都增加200亿元。再加上9月比去年同期多发的一期30年期国债和贴现国债、储蓄国债的增量，9月国债发行量或在6000亿左右，净融资额估计在2500亿元左右。
▍新增专项债净融资规模可能在5000亿左右，新增一般债余量较少。
全年地方政府的新增专项债额度为3.75万亿，1-8月的新增专项债约为2.9万亿，考虑到财政部要求尽量在10月底前发完，那么9月和10月将总共发行8500亿新增专项债，9月可能会略多于10月，预计可能在4500亿-5000亿。1-8月的新增一般债估计在8700亿左右，后续的剩余额度约为1100亿。初步估计9月一般债的净融资在300亿左右。
▍9月是历年的缴税小月，预计缴税压力不大。
我们通过估计2020年下半年的总税收，并按照过去三年的平均比例分配给每个月份，来估计9月份的税收压力。考虑到税收收入与名义GDP的相关性，2020年下半年税收的同比增速按照5.5%来保守估计，9月的缴税额约为1万亿。
▍财政支出将有所放量。
从过去三年的数据中也可以看到，下半年财政支出的同比增加主要集中在9月和12月两个月，其余月份每年大致持平。不过对于今年来讲，财政支出剩余额度（全年财政支出预算-上半年财政支出）远大与以往年份，意味着下半年每个月份的财政支出可能都会多于以往，7月财政支出大增也在一定程度上支持这个假设。如果我们假设全年财政支出大致与预算一致，那么参考往年的规律，9月的财政支出估计约为2.8万亿。
▍综上所述，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。
包括财政支出（+2.8万亿），缴税（-1万亿），政府债券净融资（-8000亿以内）。除此之外，政府性基金大概率也是净释放流动性的。因此，9月政府财政可能释放1万亿以上的流动性。
▍资金面压力不大，预计9月资金中枢将边际下降。
从货币政策的思路上讲，流动性合理充裕再次得到强调。去年以来也有一个比较显著的特点，就是季月时点流动性往往不紧，体现了央行在季度压力较大的时点往往也会更加关注资金面的变化。近20个交易日，DR001的均值为1.98%，DR007的均值为2.19%，大致呈现两头松，中间紧的状态，考虑到9月的流动性状况，我们觉得未来流动性边际放松的可能性更大——9月DR001和DR007的中枢均可能有所下降。
▍债市策略：
9月资金面料将边际宽松，超跌即是做多机会。首先，政府财政在9月大概率是大额释放流动性的。其次，公开市场到期压力不大。再次，从央行领导近期的讲话上看，维持流动性合理充裕的思路也不会变。9月资金面有望随着财政资金的不断释放而边际放松，预计DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007会在2%-2.2%之间。对于债券市场而言，因担心资金面压力持续调整过后，利率债已积攒了一定的安全垫，短期内可以关注流动性偏紧的预期证伪后超跌反弹的机会，我们维持10年国债到期收益率中性区间2.8%~3.0%的判断。
本文作者：明明、章立聪、余经纬，来源：中信证券研究