复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约20%。所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。从整体的复合调味料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火锅调味料（占比约20%），中式复合调味料占比约17%。相较于日本调味品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。
复合调味料、基础调味料全面对标。相较于发展较为成熟的基础调味品，复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比，从而全方位透视复合调味料行业。综合而言：
1）行业发展现状方面：复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位。我们认为复合调味料目前尚处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道，仍为量增市场；
2）行业竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现。复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有龙头出现，竞争格局分散；
3）产业链：复合调味料进驻门槛相对低，C端渠道依赖性相对高。上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料及配方；下游渠道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。
多角度透视未来：
1 ）行业空间：预计复合调味料市场空间近5000亿。我们试图从B、C两端来看行业的成长空间，中性预计我国的复合调味料市场空间约为4696亿元，仍有较大的发展空间，并且我们认为量增是主要驱动因素。现有参与者产能大幅扩充、一级市场关注度提升以及其他调味品企业开启复合调味料业务布局支撑行业增长边际加速。
2 ）渠道端：B、C端双轮驱动复合调味料行业发展。从餐饮端来看：餐饮连锁化率有较大提升空间，复合调味料应用有助于降低餐饮店厨房面积、人力成本。 从家庭端来看：随着户型缩小，复合调味料有效缓解家庭做饭规模不经济现象。同时我们总结复合调味料企业突围之道，B端渠道应当抓产品+服务，C 端渠道应当抓营销+渠道。
3 ）未来竞争格局透视：对标日本，味之素在复合调味料C端市场占据半壁江山。综合经济和监管等多方面分析，我们认为行业集中度提升为必然趋势。同时，我们在草根调研过程中了解到，行业内已经存在过渡性质的“共享模式”，部分未上市企业通过“品牌共享”+“产能、渠道协同”的方式捆绑，我们认为这将是整合前的雏形。另外我们认为，目前复合调味料行业尚处于前期导入期，海天味业、涪陵榨菜等基础调味品加盟，将有助于行业扩容、市场消费习惯培育，对复合调味料竞争格局冲击有限。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料波动风险。
1、复合调味料行业概览
1.1 复合调味料定义及行业细分
所谓复合调味料是相对于单一调味料（酱油、醋、盐等基础调味料）而言，是指用两种或两种以上的调味品经过特殊加工而制成的调味料。随着经济发展、居民生活水平优化以及研发水平的提高，复合调味料逐渐发展成为调味品中非常重要的组成部分。
根据《调味品分类（GB/T20903-2007）》对复合调味料的分类，按照其形态，复合调味料通常可分为液态复合调味料、固态复合调味料以及复合调味酱三种类型。如果按照复合调味料的品类，通常可以分为鸡精、火锅调料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他。如果按照产品的特性，复合调味料又可以分为定制化复合调味料和标准化复合调味料。
1.2复合调味料应用场景多元，火锅调味料占比约20%
从整体的复合调味料的结构来看，鸡精仍为我国复合调味料的最大组成部分，其次为火锅调味料。相较于日本调味品消费结构，我国复合调味料品类仍有较大的扩充空间。
从应用场景上来看，复合调味料的使用场景较为多元，根据我们的草根调研，川渝地区某复合调味料企业的产品系列多达20余种，除火锅底料产品外，还包括水煮系列、烧烤系列、串串系列、卤料系列等。
2、复合调味料、基础调味料全面对标
相较于发展较为成熟的基础调味品，复合调味料行业仍处于发展初期阶段。我们试图从行业发展现状、竞争格局以及产业链等多个维度将复合调味料与基础调味料进行对比，从而全方位透视复合调味料行业。综合而言：
1）行业发展现状方面：我们认为复合调味料目前尚处加速扩容、渗透的阶段，同时行业盈利能力尚未进入稳步上行通道，仍为量增市场；
2）行业竞争格局：复合调味料行业鱼龙混杂，参与者众多，目前尚未有龙头出现，竞争格局分散；
3）产业链：上游原材料采购方面，复合调味料原材料种类繁多，且包材成本占比相对较低；生产环节壁垒相对较低，更加看重原料及配方；下游渠道方面，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度更高。
2.1 发展现状：复合调味料行业高速增长，渗透率仍处于低位
行业发展现状角度来看，我们认为我国复合调味料仍处在前期导入期，主要论据基于以下几个方面：
1）我国复合调味料行业是调味品板块中唯一保持双位数高增的细分赛道；
2）我国复合调味料的渗透率相较于基础调味品仍处于低位，同时距离发达国家存在较大差距；
3）行业盈利能力相对稳定，并未呈现稳定的上行态势，行业仍以量增为主。
一方面，不同于酱油、酵母等行业的个位数增长，复合调味料行业保持双位数高增。我们对比了调味品行业各细分赛道的增速情况，可以发现随着行业发展不断成熟，酱油以及酵母等行业的增速均由双位数跌落至个位数增长，而与此相对，复合调味料成为调味品赛道中唯一双位数高增的子版块。
复合调味料行业保持双位数高增。根据Frost&Sullivan统计，2018年我国复合调味料市场规模为1091 亿元，2013-2018年复合增速约为14.39%。从细分品类来看，中式复合调味料保持快速增长，2013-2018年复合增长率约为15.38%。同时火锅底料2013-2018年市场规模复合增速约为15.36%，川菜调料由于品类拓展边界广泛，2011-2018年市场规模复合增速近20%。同时根据Frost&Sullivan 的预测，中式复合调味料、火锅调味料、西式复合调味料、鸡精及其他品类2016-2021年复合增速分别为16.5%、13.8%、14.0%、14.1%、12.5%。
另一方面，复合调味料渗透率仍处于低位。根据Frost&Sullivan的统计，近年来我国复合调味料的渗透率正快速提升（由2015年的18.20%提升至2018年的25.97%），但相较日韩美等国家超50%的水平仍有较大差距，其中，2018 年美国复合调味料渗透率高达73%。从人均复合调味料的支出角度来看，2016年我国人均复合调味料的支出约为9美元，相较于美国（85.5美元）及日本（88.7 美元）均有较大的提升空间。同时，根据前瞻产业研究院的数据，我国酱油的渗透率高达99%。
同时从盈利能力的角度来看，复合调味品行业盈利能力尚未出现稳定上行趋势。
从基础调味料行业来看，龙头海天、恒顺的毛利率约为45%，佐餐类调味品涪陵榨菜的毛利率更高，将近60%。而随着行业竞争格局趋于稳态，行业呈现龙头提价、其他企业跟随提价的现象，行业龙头的利润率水平呈现稳中略升的态势。
反观复合调味料行业，C 端代表颐海、天味毛利率37%-38%，B端代表日辰股份毛利率相对较高，在50%左右。与竞争格局相对稳定的酱醋行业不同，复合调味料行业目前并未呈现出稳步向上的态势，在一定程度上，反映出行业仍未进入洗牌整合阶段，参与者处于跑马圈地的成长阶段。
我们拆分各复合调味料企业的产品毛利率，以剔除产品结构变动对整体毛利率波动的扰动。可以发现，天味食品、颐海国际以及日辰股份各品类毛利率均处于较为稳定的区间。同时，根据草根调研反馈，在重庆地区的C端商超市场，各品牌竞争激烈，价格竞争及终端促销的情况普遍存在，再一步印证行业正处于跑马圈地的发展阶段。
2.2 竞争格局：复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现
复合调味料行业竞争格局极其分散，尚未有龙头出现。复合调味料细分赛道众多，其中火锅底料行业最为成熟，且集中度相对较高，但是若与食品饮料行业中其他细分赛道相比，竞争格局仍较为分散。
主要体现在两个方面： 一方面复合调味料业行业CR3相对较低，酵母行业CR3约为80%，其中龙头安琪酵母市占率高达55%，同时榨菜行业CR3约为 53%，其中龙头涪陵榨菜市占率约为30%，而根据2015年数据，我国火锅底料和火锅调味料的CR3分别为24%、21%； 另一方面， 复合调味料行业前三市占率差距较小，行业竞争格局变数较大，2015年火锅底料行业前三市占率分别为9%、8%、7%，火锅调味料行业前三市占率分别为8%、7%、6%。
鉴于2015年数据相对较旧，且行业细分赛道过多，不同公司在各渠道的布局略有差异，我们以天味食品和颐海国际为例，试图从渠道和品类两个角度进行拆分，测算天味食品和颐海国际在不同渠道和不同品类中的市场占有率情况。
经过测算，我们估计2019年天味食品的火锅调味料及中式复合调味料在B端市场的占有率均不足1%，在C端市场，天味食品火锅调味料和中式复合调味料市占率分别约为5.9%、6.5%。而颐海国际依托海底捞在火锅调味料B 端市场优势相对明显，市场占有率约为13.0%，中式复合调味料市占率约为0.5%；从C端来看，借助海底捞的品牌优势，颐海国际火锅调味料C 端市占率约为10%，但在中式复合调味料板块市占率仅约3.3%。
与此同时，川渝地区的非上市火锅底料厂生存状况均良好，各非上市火锅底料厂均保持较快的增长速度，在我们走访的部分复合调味品公司中，多家正积极进行产能扩建。行业尚未进入整合阶段，行业天花板仍远。
2.3 产业链：复合调味料进驻门槛相对低，C端渠道依赖性相对高
从整个产业链角度来看，我们从原材料采购、生产壁垒、下游供应等多方面比较复合调味品和基础调味品。原材料端来看，复合调味品原材料种类相对繁多，但大规模采购相对小厂仍具备一定规模优势，且包材占比相对较小；从生产壁垒来看，复合调味料的生产壁垒较基础调味品略低，更加注重产品研发及配方；从下游需求来看，复合调味品有助于解决年轻人烹饪需求与烹饪技术不匹配的痛点，因此对C端渠道的依赖较基础调味品更大。
1、原材料采购对比
复合调味品原材料种类繁多，大规模采购具备一定规模优势，同时包材占比相对较低。我们对比了主要调味品公司原材料品类数，可以发现天味食品及日辰股份所需原材料品类数将近 20 种（暂不考虑品类中的等级细分），显著高于酱油、食醋等基础调味品。因此在一定程度上有助于平滑单一原材料成本波动对成本端的冲击，同时复合调味料厂商大规模采购也具有规模优势。
另外，我们比较了基础调味料和复合调味料的成本构成，可以发现基础调味品以玻璃瓶包装为主，而复合调味料多以塑料包装为主，因此包材等成本在复合调味品原材料成本中的占比较低，包材价格的波动对复合调味品的成本冲击相对较小。综合来看，复合调味料成本端波动相对可控。
2、行业壁垒对比
从行业进驻门槛来看，基础调味料注重生产工艺和产地，复合调味料注重配方和原材料。
根据专业划分法，复合调味料的生产方法主要包括发酵提取型、分解反应型和原料混配型。其中原料混配型复合调味料相对常见，主要应用于终端（C 端及餐饮）渠道。我们梳理了天味食品、日辰股份主要产品的生产流程，可以发现二者均采用原料混配型的生产方式。原料配比、混合以及炒制是相对关键的生产环节。而对比基础调味料，我们以酱油为例，生产工艺主要包括日式（以龟甲万、千禾为代表，高盐稀态控温发酵）和广式（以海天、厨邦为代表，日晒夜露天然发酵）两种，菌种生产、制曲、晒制为关键环节，相对来说难以被复制。
从口味粘性角度来看，消费者对复合调味料的口味粘性更高。消费者对于调味品具有一定的口味粘性，而调味品的复合化程度越高，口味特性则越鲜明突出，消费者对于该品类的口味粘性也将会相应增强，例如麻辣、鲜咸、清甜等口味均有忠实爱好者。但是在口味粘性增强的同时，单一复合化调味品的受众相较基础调味料也在逐步收窄，我们认为品类多元是扩大消费受众范围的重要途径。
3、渠道构成对比
根据颐海国际的招股说明书，2015年火锅底料行业零售渠道、餐饮渠道并驾齐驱，复合调味料行业对家庭渠道的依赖度显著高于传统调味品。我们认为主要原因系复合调味料可有效降低C端消费者的使用门槛，在生活节奏加快、做饭规模不经济的情况下，有助减少做饭所需的时间，提高烹饪效率。
复合调味品和基础调味品的消费者画像也存在一定差异。在C端来看，基础调味品主要面向传统的消费者，以家庭主妇等居多，而复合调味料多面向生活节奏快、烹饪技巧有限的年轻人，尤其是做饭频次低的单身青年。为抓住这一消费特点，2020 年7月，天味食品在相亲节目《非诚勿扰》投放广告，以提升品牌力，加速在C端市场的渗透。
3、多角度透视未来
3.1 预计复合调味料市场空间近5000亿
根据 Frost&Sullivan 的统计，2018年我国复合调味料行业市场规模约为1091亿元。参考火锅底料行业的渠道分布，我们假设整体复合调味料行业C端家庭消费占比约为50%、B 端餐饮消费占比约50%（由于工业渠道为中间环节，在此暂不纳入分析范围），则B、C 两端的复合调味料规模为546 亿元。
我们试图从B 、C两端来看行业的成长空间：
B端：我们认为餐饮连锁化率提升带来复合调味料需求，同时复合调味料在非连锁餐饮的渗透率有望提升。2018 年我国连锁餐饮化率约8%，相较于日本（51%）、美国（57%）的渗透率仍有较大的提升空间。根据中国产业信息网数据，2018 年我国整体复合调味料在调味品中的渗透率约为 26%，远低于日本、美国 60-70%的水平。若我们假设餐饮连锁化率达到 50%，复合调味料在连锁餐饮菜品中的成本占比为 8%，则连锁餐饮所需复合调味料约 1709 亿元；同时随着复合调味料的渗透，非连锁的小 B 餐饮渠道也将用到偏标准化的复合调味料，假设复合调味料渗透率为 60%，则非连锁餐饮所需复合调味料约 641 亿元。因此，综合来看，B 端复合调味料市场空间约为2350亿元。
C端：根据 Frost&Sullivan 的统计，我们对标日美人均复合调味料的支出水平，2018年我国人均年复合调味料支出金额约9.3美元，而日本及美国人均年复合调味料支出金额分别约为 87.7美元、85.5美元。我们综合考虑我国与日美的饮食习惯差异，中性假设我国复合调味料人均年支出达到日本人均支出约一半的水平（假设40美元/人/年），则相较于目前的人均支出有超3 倍提升空间，预计C端复合调味料市场空间约为2346亿元。
综合来看，我们中性预计我国的复合调味料市场空间约为4696亿元，仍有较大的发展空间。为满足消费者日益多元的口味需求，复合调味料品类不断多元，品类拓宽的边界远远高于基础调味料，行业的创新支撑行业快速扩容。
增长的核心驱动力来自哪里？
我们认为量增是主要驱动因素。根据 Frost&Sullivan 的统计，2018 年我国复合调味料市场规模为1091亿元，近几年来行业规模保持双位数高增，2013-2018年复合增速约为14.4%。同时根据新思界研究中心的统计，2018年我国复合调味料产量为55.9万吨（+12.9%）若假设产销率为100%，则吨价变动幅度约为-0.4%。量增之所以是支撑行业快速发展的核心因素。
同时我们对行业空间进行量价拆分，可以看到 B 端的量增基础来自餐饮连锁化率、复合调味品渗透率提升两个方面，同时消费人群覆盖范围扩大成为C 端增长的主要驱动力。
目前行业是边际加速还是边际放缓？
我们认为行业正呈加速增长态势，主要原因系：
1 ）现有参与者产能大幅扩充。上市公司天味食品、颐海国际大幅扩充产能的同时，我们在川渝地区产业链调研过程中发现，多家未上市火锅底料厂也正积极进行产能扩充。
2 ）一级市场对于复合调味品行业关注度显著提升。
3 ）其他调味品企业纷纷开启复合调味料业务布局。在海天黄豆酱之后，海天味业继续加码复合调味料板块，近期共推出韩式辣牛肉、新疆番茄、云南酸汤和韩式部队四款新品。与此同时，涪陵榨菜也准备布局复合调味料行业。
3.2 B、C端双轮驱动复合调味料行业发展
此前我们已经讨论了复合调味料在B、C端渠道的构成及重要性。
从餐饮端来看：餐饮连锁化率有较大提升空间，复合调味料应用有助于降低餐饮店厨房面积、人力成本。根据前瞻产业研究院的数据，我国火锅行业品牌连锁化率较低，连锁门店超过100家的火锅餐饮品牌数量占比仅约 0.32%，而2-5家连锁门店餐饮品牌数占比高达 84.5%。我们认为，随着连锁化率仍有较大的提升空间。
根据饭店业协会的数据，我们对各类型餐饮各项成本进行拆分，除去原料进货外，房租及物业、人力成本均为餐饮成本中的重要组成部分。而复合调味料的应用将有助于缩减厨房面积、降低人力成本，同时还会起到统一口味、提升运营效率的作用。 尽管疫情对致餐饮渠道的冲击致B端复合调味品公司增长受阻，但是从长期来看，复合调味料可以有效替代人工，因此在疫情一定程度上加速了复合调味料在B端渠道的渗透。
从家庭端来看： 随着户型缩小，复合调味料有效缓解 家庭 做饭规模不经济现象。我们对标日本家庭端调味品消费额情况，可以发现即食干汤、调味汁等复合调味料消费额不断走高，而酱油、醋等基础调味品消费额呈逐步走低倾向。根据公安部的统计数据，我国每户平均人口数量持续下行，截至2018年，我国每户平均人数为3.08 人，城市每户平均人数则更少（2.98 人），相较于1960年超5人的平均家庭规模，缩减明显。在这样的背景下，生活节奏加快又进一步降低了做饭频次，利用油盐酱醋等多种调味品烹饪难度高，且规模不经济，复合调味料将有效解决该痛点，从而加速进入C端渠道。
面对B、C端渠道的不同特性，复合调味料企业应当如何突围？
由于复合调味料属性特殊以及B、C两端需求存在差异，我们认为复合调味料公司在B、C 两端的突围之道也不尽相同。我们选取主要上市公司的财务指标情况进行对比，针对该问题加以探讨和验证。综合来看，我们认为B端看产品+服务，C端看营销+渠道。
从销售费用投放的角度来看，我们选取B端、C端渠道布局的代表公司进行分析，可以发现千禾味业、天味食品、中炬高新及恒顺醋业等 C 端龙头的销售费用率呈现稳步上升态势，而颐海国际、日辰股份及安井食品的销售费用率近年来持续下行。另外我们选取广告宣传及促销费用在销售费用中的占比作在衡量标准之一，可见天味食品销售费用中广宣及促销费用占比最高，在行业扩容期加速对 C 端市场“跑马圈地”。同时，同样作为复合调味品代表公司的日辰股份，由于主要以B端布局为主，因此广宣及促销费用在销售费用中的占比远低于同行水平。
从研发费用投入的角度来看，日辰股份作为定制餐调的代表企业，其研发人员占比及研发费用率均在同行中处于高位。日辰股份通过不断进行新品研发，为餐饮客户开发新口味，从而创造餐饮渠道客户开拓的可能性。（ 注：在日辰股份的定制餐调运作模式中，研发团队中一部分成员充当销售的角色，与餐饮企业对接，提供服务）
从渠道角度来看，C端布局较多的企业将更为重视渠道网络的建设，从而增强消费者触达。同时，B端布局为主的企业在往C 端转移过程中，通常也会伴随着经销商数量的快速增加。
综上，我们认为对于复合调味料企业而言， 以研发为基础的产品多元化发展是基础， 为餐饮入提供新口味开发服务是切入B端的重要手段，同时品牌营销及渠道建设是扩大C端市占率的核心途径。
3.3 未来竞争格局透视
日本味之素在复合调味料C端市场占据半壁江山。根据日本味之素的官网资料，味之素在C 端市场占有率极高，2018 财年其鲜味调味料市占率高达90%、日式复合调味料及菜单定制复合调味料的市占率分别为57%、31%。在复合调味料优质赛道的吸引下，龟甲万也推出酱油衍生产品，布局复合调味料产品。2009-2018 年，龟甲万的酱油营收复合增速约为 0.46%，而酱油衍生品的复合增速相对较高，约为 1.34%。若对比味之素和龟甲万在复合调味料板块的布局情况，2018 年度龟甲万酱油衍生品的收入约为380亿日元，2019 年味之素调味品业务收入约为1974亿日元，在体量上仍然高于龟甲万。
我国复合调味料行业竞争格局将何去何从？
我们从整个火锅底料产业链的供需角度来看：供给端，除天味食品、红九九等相对大型火锅底料厂以外，川渝地区仍充斥较多小型规模的火锅底料厂，按营收规模由大到小排序，火锅底料厂商数量呈金字塔型。 需求端，B 端连锁餐饮为复合调味料的主要需求方，其中大型连锁连锁餐饮主要为定制化需求，小型连锁餐饮主要为代加工需求。
从经济角度来看：餐饮自己炒< 小型火锅底料厂< 规模优势明显的大型火锅底料厂。相较于各餐饮自己进行火锅底料炒制，小型火锅厂生产有利于规模优势的释放，同时随着规模的进一步扩大，大型火锅底料厂在成本采购、自动化程度高等优势会进一步凸显。根据调研，重庆地区部分连锁餐饮（连锁数量个位数）会自建火锅底料工厂，同时为其他餐饮企业提供代加工服务，自发形成一种类似于“共享模式”的调味品厂，印证了小型连锁对于复合调味品生产外包的需求以及生产外包的经济性。
监管角度来看：监管的门槛较低，未来随着监管趋严，行业集中度有望快速提升。我们梳理了我国复合调味料行业的监管标准，可以发现，目前行业监管主要集中在火锅底料，同时以地区性监管为主。我们认为目前复合调味料行业蓬勃发展，监管标准出台的速度不及新品推出速度，从而为复合调味料扩容创造沃土。
综合经济角度和监管角度等多个方面，我们认为行业集中度提升为必然趋势。同时，我们在草根调研过程中了解到，行业内已经存在过渡性质的“共享模式”， 部分未上市企业通过“品牌共享”+ “产能、渠道协同”的方式捆绑，我们认为这将是整合前的雏形。
另外我们认为，目前复合调味料行业尚处于前期导入期，海天味业、涪陵榨菜等基础调味品加盟，将有助于行业扩容、市场消费习惯培育，对复合调味料竞争格局冲击有限。
经过草根调研与分析总结 ，我们认为复合调味料的参与者主要有以下三类：
复合调味料起家的企业，以天味食品、红九九、聚慧等为代表；
由餐饮起家，转而向上游调味料产业链延申的企业，以颐海国际、秦妈、良厨等为代表；
从基础调味品向复合调味品扩张，实现品类多元，以海天味业、涪陵榨菜等为代表。
目前行业中的参与者以前两种为主，经过比较我们认为各类型企业的优劣势如下：
根据我们的草根调研，目前复合调味料行业处加速扩容阶段，且行业细分赛道种类繁多，各类型企业尚不会产生正面挤压，均保有良好的生存空间。
展望未来，我们认为颐海国际和天味食品有待突围 ，海天味业有望错位发展。颐海国际依托海底捞的发展实现 B 端快速增长，并且成功转变运营思路，在享有品牌优势的同时，通过扩充经销商布局渠道网络，强势切入 C 端，成效显著。天味食品上市以后进入“二次创业”新纪元，强化产品力的同时，大幅加大营销投入和经销商规模，以补充品牌和渠道方面的短板。上市之后，资本赋能进一步加速天味食品发展，天味食品和同行复合调味料公司相比，先发优势明显。除此之外，海天味业目前推出的火锅底料产品多集中于不辣系列，与天味食品和颐海国际产品实现错位，我们期待海天通过强渠道和品牌优势在 C 端获取一定的市场份额。
风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；原材料波动风险。