华安苏卿云：医药行业估值高但可以消化，四大逻辑看好未来“滚雪球”机会

医药是综合性大行业，产业链复杂

首先，对医药行业做一个全景式的了解。

医药行业一方面跟我们的生活息息相关，另一方面，除了我们直接直观感受的去医院看病买药，它背后还有非常多的相关产业包括资金流物流，整个行业相对来说是比较复杂的。

从支付上来看，医保相关的支出占到了目前的医药行业整体支付的80%左右，是最大的一块。

除此之外是一些个人的用药。比如说我们除了医药看病，自己平时买保健品，或者医保外医药医疗服务里面会有一些支出，但个人支出这一块占比并不高，只有28%左右。

接下来分析医疗行业的提供服务方，即供应医疗医药相关的服务方。

第一块主要还是医院，医院其实在医药相关的产业链中占比比重最高的。

第二块是其他的医药流通企业，如药店，专业的眼科牙科等等。

第三块是支持或者提供医疗医药服务的企业，比如做医疗器械的上市公司，或者提供医药运输物流支持的支持方等等…

其中最主要的还是医院这一块，特别是公立医院，但是现在民营医院占比也越来越高，目前已经占到整个医院一半左右的比重。

以上就是大的医药生态产业链。

其次，医药它是一个非常综合的行业。

虽然我们一般把医药叫做一个行业，但是行业里面可以细分为好几块。它的子行业相对较多，且不同的子行业之间，特征也不太一样，包括盈利方式、业绩驱动因素都不太一样。

从大的方面可以把医药分为三块，一块是提供医药医疗服务的，比如说这种专科医院，还有为医药企业提供服务的，比如说CRO（研发）相关的上市公司。

第二块是跟医药、商业相关的，比如说医药的批发企业、零售药店。

制药里面可以分为化学药，生物药。化学药里包括创新药仿制药等等，生物药包括投资者比较关注的生物疫苗，血制品。

制药里面还有一块是传统中药企业，还有医药保健相关的，比如说中医中药的饮品或者保健品等等。

还有一块就是医疗器械。

所以，医药是一个非常综合的一个大的行业，它的研究难度相对来说会比较高。

比如说像医药服务企业，它可能跟消费相关，专科医院对应高端的消费，中药也有属于消费的板块，医药医疗流通里面的零售药店也跟消费直接相关。

还有偏科技的，比如医疗器械里有科技元素，生物医药、中医药更偏高科技。还有类似于制造业的中小企业，普通的医疗器械企业，可能更偏传统的专业相关的。

所以医药其实相对比较综合，各个板块特征也不太一致。想全面的了解医药行业，可供学习的东西是非常多的。

医药具有“滚雪球”投资回报特征

怎么看待医药行业的长期发展呢？

我们都知道投资里面有一句话，巴菲特以滚雪球为例来比喻投资上寻找好的上市公司，再找长长的雪坡，有湿厚的雪，慢慢的雪球就可以滚起来。

我们也是在寻找这些具有长长的坡，湿湿的厚厚的雪，可以把雪滚起来的投资机会。这种行业具有长期投资价值，能够为投资者持续带来丰厚的投资回报。

医药行业其实非常符合这种投资特征的一个行业。

从两个角度来讲，一个是从长期的来看待医药行业。从长期来看的话，国家的人口向老龄化人口过渡是一个非常重要的趋势，老龄化会影响到我们经济生活的各个方面，当然医药行业也是首当其冲的行业。进入老龄化阶段之后，中老年人对于医药的支出、对于医药相关消费的需求是越来越高的。

第二个跟我们的国民经济，包括我们人均 GDP的提升是有关系的。

全球来看，中国是在全球GDP包括人均GDP提升数据里面相对较快的经济体。目前我们人均收入也超过了1万美金，这基本步入了中等收入国家的水平。

随着人民生活收入的提高，我们对于更好的消费的需求也在提升。所以我们看最近这两年消费类的上市公司表现特别好，因为我们的消费能力和消费意愿都在提升。

这是很大的趋势，它不仅影响医药行业，还会影响到各个方面，包括今年涨的比较好的，除了消费还有包括旅游、免税品，其实都是跟消费相关的上市公司，包括它的一些行业，是一个大的缺口。

把前两个结合起来讲，一个是人口老龄化，一个是消费需求提升。

我们国家未来是越来越富的，其实是这个趋势和日本非常像，国家越来越富有，人民也越来越富有，但是人民的年龄结构越来越趋向于老龄化。

第三点，从目前这个阶段来看，我们国家整个医疗支出占比还是比较低的。

即使是跟经济发展水平像阶段相匹配的这些经济体相比，中国人均的医疗支出都是偏低的。

当然这跟我们国家人民的收入差距有一定关系，有很多收入偏低的群体医疗水平偏低。

现在我们的医疗服务，包括我们的公共医疗，这个体系基本上已经不太算平民医疗了，也就是说只要缴纳相对较低的医疗费用，就可以享受很多的免费的医疗服务。这个随着我们更多人纳入到医保体系里面，这块收入会逐步提升。

从长期发展来看，这个趋势还是非常明显的。

看好医药行业的基本逻辑

从中短期来看，今年或者说未来一两年内，为什么医药行业能够成为一个表现比较好的一个行业呢？

这其实跟内需驱动有非常大的关系，我们看到最近一两年来，美国相关的贸易争端在持续发生，医药出口类上市公司受到严重的影响。

对于科技类公司，美国的限制和打压也造成了一定影响。

但医药行业整体来看，确实属于受影响较小的一块，因为中国医药生产的药，大部分被国家的医疗患者消化掉了，可供出口的并不是特别多。

而且医药多属于刚需，比如说我们生病了，必然要去医院看病，医生开药，病人要进行吃药打针等等进行治疗，所以医药其实属于内需性很强的行业。

所以在特别是今年疫情加持，内外交加的环境下，医药行业体现出了一个非常好的避风港。

第二块就是创新药、医疗器械在内，我们的相关行业在逐步追赶国际上领先的医药行业的速度。

过去我们国家的医药行业更多是仿制药，虽然品质上并不一定完全能够达到原料药，但是它至少是可以用的。

这是过去的一个发展战略，但现在我们看到在创新药包括医疗器械行业里面，有越来越多的领先的医药企业开始独立的进行医药研发工作了。

我们国家很多医药企业是走在世界的前头的，比如说以恒瑞医药为代表的创新能力非常强的医药企业，很多药是达到世界的领先水平，就是从“你有我也有”到“你有我比你更好”。

这是一个非常重要的一个趋势，过去我们的仿制药以在国内消费为主。如果未来这些药真的能够处于世界领先的水平，那么这些药的药企的市场空间就进一步打开了，除了国内市场之外，海外的市场也进一步打开，这个空间是非常大。

第三点，从中短期来看，医药行业的供给侧改革对于医药的一个影响。

医药行业的供给侧改革最近几年一直在发生，过去很多投资者觉得这是对医药行业比较担心的一点。

但是，这对医药行业的中长期发展是非常好的一个政策，比如说一致性评价，过去我们很多做仿制药的企业，层层分析，有的可能水平高一点，仿制的效果好一点，有的就没那么好，达不到应有的效果。

通过一致性评价，我们纳入到后续的集中采购和进一步的政策里面，如果企业不能进入集中采购中，这些企业慢慢的就被淘汰掉了。

所以医药行业供给侧改革是一个慢慢出清的过程。

过去我们的这些医药企业非常多，几千家上万家，水平参差不齐，但未来会逐步的市场足够的规范，整体水平也不断提升，利好的是哪一块企业？

利好本身实力比较强，在市场里面有一定的市场定位，有较强的研发能力的这一类的上市公司。行业里面很多公司会逐步的走出来，成为这些药企里面的领头羊。

最短期的一个影响因素，疫情已经进一步放大了国家对于医药行业的一个需求，特别是对于医疗器械，比如说相关的检测药物，医疗的设备如口罩的需求。

第二块，疫苗的需求空间是非常大的，这一块给投资者非常大的想象空间。

所以从刚才长期和中短期两个方面的来介绍，可以看到医药行业中短期内是促进医药行业的发展的因素。

这些都是过去一段时间内我们看好医药行业的基本的逻辑，目前这些逻辑都还在。

医疗支出占GPD较低，提升空间大

支出这一块，我刚才也提到了具体的数据，比如说目前我们医疗费用的支出大概占到我们GDP的6%多一点6.5%不到。

跟其他发展中国家相比，目前处于一个相对较低的水平。

更不用说跟这种发达国家对比了，比如美国是全球最高的17%，发达国家基本上都有10%左右，所以提升的空间还是非常大的。

最近几年以来，医药费用占我国GDP的比重一直在提升。

第二块就是老龄化，刚才也提到了这个是长期看好医药行业发展的非常重要的一块。

目前我们60岁以上的人口已经接近3亿了，基本上是占到我们人口的20%，到了2040年我国老龄化人口会达到一个顶峰28%。

老龄化的人口对医院的需求是一般人口的三倍。

从医保上来看，虽然我们目前很多人觉得本身的医疗支出是跟收入相关的。

但是我们看到如果是把收入相对较低的人纳入全民医保里面，国家来提供这种医疗服务的支持，未来医疗行业的支出提升的空间还是非常大的。

目前基本上我们国家已经实现了全民医疗保险。

医药估值不低，但可以被消化

目前很多投资者对于医药行业的估值觉得相对偏高，其实如果跟行业纵向相比来看，目前医药板块的整体估值只有52倍，这里面的估值很多是被科技相关的企业带动起来的。

比如说提供和医疗服务的CSO（销售），CRO（研发）相关企业，生物制品比如疫苗研发企业，还有创新药企业，这些企业相对来说估值是偏高的，所以医药行业是成长性比较高的行业。

医药行业跟其他的偏科技的行业相比，它的估值并不算高。

医药行业跟历史相比，确实是处于历史平均水平的上面。

从2010年以来过去大概10年时间，医药行业的平均的比例是37倍，目前是52倍，所以医药行业的估值不能说低。

估值问题可以从两个方面来看待，一个是目前估值很低，医药行业的发展速度是非常快的，特别是结合着这一次的半年报，我们看到很多的上市公司经济情况还有价格是有大幅的提升的。

医药行业的估值是跟它未来发展空间紧密结合的，我们也看到了科技板块会比较高，主要原因是因为投资者对于这些板块或者行业未来的发展空间有一个非常高的预期。

这个板块如果能维持目前投资者预期的发展速度的话，长期来看，它会通过盈利能力的提升，把估值会消化掉，未来会呈现一个盈利增长驱动的情况。

还有一块，这种好的公司，相对来说都是比较稀缺的公司，那么它的估值高也是有一定的合理性。

医疗板块成长空间非常大，目前还有很多潜力没有被挖掘出来。未来医药行业的快速增长，是目前估值高的一个重要原因，估值体现的是投资者对于这块行业的预期增长。

我们知道传统产业的估值不算高，很多传统产业估值都比较低，特别是过去几年增长比较稳定的这些行业，它的估值一般是相对比较低的，因为它没有未来预期的高增长。

这样的话投资者也不会给他太高的估值。我们不能说市场是完全理性的，也不能说市场是完全非理性，但是它里面肯定是有一定的合理性在里面。

估值是代表了医药这个板块特征，它是一个高增长的板块。

第二个，从更宏观的背景来看，目前我们处于大利率相对比较宽松，流动性相对比较充裕的阶段。无论全球还是国内个市场都是这个情况，特别是从全球来看，场外的流动性宽松的力度比中国要高很多。

流动宽松、利率的降低是导致权益类资产增值的重要原因，特别是对于这种高成长性的行业，因为未来它更多的收益或者市场价值体现在未来。

按照估值计算公式，利率降低会导致企业的未来估值的或者说未来价值的增高。

这一块也是估值上升的原因，目前是一个宽松的货币环境，低利率会导致整个企业价值的提升。

第二个就是低利率环境下，投资者因为成本更低，会有更多的倾向去投资成长性比较高权益资产，这也是导致估值提升的重要原因。

另外，医药相关的龙头公司的稀缺性，其实跟其他行业的龙头公司的表现是一致的。

比如说茅台，茅台估值也在不断的提升，它的价格也在不断增高。

为什么会出现这种现象？

因为优质的资产不管在全球还是国内市场是有一定稀缺性的，稀缺性会导致这些资金不断的向优质的资产去集中，这个也是导致估值提升的一个重要原因。

然后资金这一块还有，北上资金今年新发的基金也超过2万亿人民币，然后北上资金还持续流入，这都是导致市场布置变化的一个很重要的因素。

怎么样看待未来？

医药行业还是处于行业景气度提升的阶段，这些相关的上市公司处于一个快速发展的阶段，我们寄希望于未来优质上市公司的业绩增长能够逐步的消化医药行业的高估值。

医药集中采购是压力也是利好

医药行业目前还有一个压力，我之前提到的一致性评价之后，现在开始进行集中采购，这就必然要面临一个问题，医药的销售价格会大幅降低，我们叫控费降价。

集中采购其实非常简单，就是由国家代表我们普通的医疗消费者去跟医药企业谈判，以市场换价格。

通过集中采购药企，可以把国家采购的药品在市场上进行销售。没有通过的企业在这一块市场的销售会受到非常大的限制，或者说就不能进入到相关医疗的采购体系里，这个对医药行业的影响非常大的。

前面采购进行两次之后，基本上药价都被砍了一半左右。

很多投资者担心，集中采购之后，医药企业的盈利会不会降低了，价格直接就砍了一半，这对于医药行业的盈利是否会造成非常大的影响？

其实两方面来看，一方面对于这些能够进入医药采购的企业，确实是一件好事。

因为过去不进行集中采购，医药企业自己去各个医院销售，或者药店各个销售网点自己做营销工作，这种营销费用是非常高的。

通过这种采购，就把营销环节砍掉了。医药企业不用自己去做营销的相关工作，所以这块营销费用是被降低的。

第二块，对于通过集中采购的药企，利好是其可以更好的占领市场空间，相对来说，没有通过的这些集中采购的这些药企，未来的生产会更困难一点。

所以刚才提到了供给侧改革导致的未来市场逐步的变化，对大的龙头企业未来是利好。

因为未来会通过这种集中采购，淘汰一大批不达标或者一致性评价没有通过的企业。

而且通过了集中采购的企业，他会把更多的精力放到生产，包括研发工作上，这才是他们真正应该做的工作，所以对于未来医药企业提升他们的竞争力也是非常有好处的。

医药集中采购对象其实目前主要是在仿制药阶段，也有创新药。一些医药器械、医疗商业医疗服务相关的这些企业，目前还没有受到这一块影响。

今年底或明年初，新冠疫苗出来

未来医药行业所面临的一个机遇，首先就是疫情所带来的疫苗的一个需求。

第一个是疫情可能没这么快结束，比如现在每天还是有非常多的新增感染患者，包括我们现在国内，虽然说国内内生的患者已经非常少，基本上没有，之前只有零星的病例，而且很快就被控制住了。但是境外输入的病例也还是持续有的。

所以现在不管是对国内还是海外而言，对疫情都不敢太掉以轻心。而且有些新闻爆出来说有变种，或者说有阴转阳病例。

总之，目前疫情还没有看到很快结束的趋势。所以对于疫苗的需求还是非常大的，一方面国内有非常大的疫苗的需求，全球来看，疫苗的市场需求量更大。

目前我们国内比如说武汉生物科学研究所，包括科新生物，还有一些海外的，包括康诺基等等的很多都进入到三期临床阶段了。

三期临床阶段是什么意思？可能涉及到一些疫苗研发的相对专业的知识。

医药医疗研发有三个阶段，这也是为什么疫苗这么难出来，重要的原因就是它这几个阶段必须要一步一步的走。

比如第一阶段，先有大概一百人或者是几百人左右小范围群体来进行测试它的安全和有效性之后，没问题，再进入第二阶段。

第一阶段可能就需要几个月的时间，第二阶段可能又需要几个月的时间，实验这个范围就更大，可能从几百人到上千人。

然后第三阶段真的到了临床应用阶段了，就是上万人了。如果是疫苗在第三阶段还是保有较高安全性，有效性，而且它的免疫效果又非常好的话，才真正能够给拿出来大规模的使用。

所以我们现在预期可能在今年底或者是明年初，疫苗有可能会出来。

疫苗出来后，对于与医疗相关的上市公司，是比较好的促进。

但即使排开疫苗和疫情不谈，国内的疫苗市场还是非常大的。

现在我们国家的疫苗接种主要还是以一类苗为主，比如说小朋友出生之后，必须要打这些疫苗，这个疫苗是基本上医保支付，不需要自费的。

但是我们看疫苗市场的一个情况，比如说海外发达国家，大家对自身的健康的状况越来越重视，对于疫苗的接受程度也越来越高。

所以我们看未来疫苗市场也是跟国民收入，包括国民对于自身的健康的意识整个的一个提升是相关的。

还有一块，目前因为医疗行业非常重要，而且国内还处于相对不是很高的发展水平。

所以未来我们相关的政策也开始在补过去可能没有重视的短板，在补短板的过程当中，还是有非常多的发展的机会的。

比如说我们的疫情防控，比如说各种县市级医院的它的救治能力，硬件升级，包括软件的人员服务的升级等等，包括医疗网络的建立…

这个其实都是未来促进我们医药行业整体发展的政策性因素，未来医药行业的一个战略定位也会越来越高。

年报显示医药行业景气

刚刚披露的上市公司的半年报的一个情况。因为上半年我们国家受整个疫情的影响比较大，目前来看整体的 A股业绩是大幅下滑，净利润下滑了18.6%。

但是医药行业还是保持了净利润的增速，净利润增速是11%，增速为正，它比其他的热门板块，比如说消费更优秀。

医药行业相对来看，它是一个确定性比较高，今年来看业绩增长比较突出的一个行业。

从过去三年来看，以往也是一直是处于行业的景气度上升阶段。18年19年到今年，其净利润增速在持续提升。

从不同市值的医药企业来看，出现了明显的两极分化的现象。特别是这种1000亿市值、500亿市值以上的大市值上市公司，它的净利润增速还是非常高的。

特别是350~500亿，今年的净利润增速就上半年达到35%，500~1000亿的上市公司净利润增速达到37%，1000亿以上的是达到27%，大市值的龙头类的上市公司净利润增速是显著要高于行业平均增速的。

但是偏小市值的一些公司比如说300亿以下的是负1.7%，小的公司生存越来越艰难，其实跟刚才提到的供给侧改革有非常大的关系。

从前十大的龙头公司来看，目前来看这些龙头公司的增速相对比较好。