A股的焦点问题：流动性还行不行

文章要点

★近期路演交流反馈下来，市场对于下半年流动性普遍存在三点担忧：

一、美联储为首的海外货币政策转向正常化，资本回流美国、新兴市场动荡。

二、国内复苏和通胀预期推动宏观流动性进一步收紧，冲击高估值的核心资产。

三、下半年股市资金需求大幅提升、供给转而走弱，资金平衡难以把握。

★针对海外宏观流动性，我们认为：

方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是货币政策易松难紧，整体宽松格局难以变化，不排除明年下半年复苏不达预期，而再次宽松放水。

节奏上，美国大选前货币政策以稳为主特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。

对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，资本外流压力主要来自于美股动荡和中美摩擦，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。

★针对国内宏观流动性，我们认为：

货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件。不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的受损者，中国克制的货币政策已经让人民币大幅升值。即便有意保持节制的货币政策，人民币升值+中美利差扩大，自由流动的国际资本也会引入“热钱”，导致被动宽松。金融开放背景下，独立的货币政策和自由浮动的汇率间需要取舍，汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

★货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间。2017年以来，国内政策呈现内外环境对冲。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，为了保持货币政策连续性，“外紧内松”格局未转变。当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间也有限，3.12%的10年期国债利率已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态。

★针对国内股市流动性，我们认为：

目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射。仍要关注以下几点变局风险：外资上行风险，人民币汇率升值推动人民币资产重估；外资下行风险，特朗普政府对华极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出；巨型IPO下行风险，蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

资金需求方面，创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升，资金主要需求从过去6个月的11542亿元提升至未来6个月的17445亿元。

资金供给方面，市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金主要供给逐步下滑。新发基金方面，发行节奏较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。外资方面，海外风险偏好压制下，不确定性在加大，可能出现中小规模流出情形。

风险提示：中美摩擦升级、巨型IPO冲击市场、流动性超预期收紧

报告正文

核心结论与图表：流动性再平衡，市场偏震荡

近期路演交流反馈下来，市场对于下半年流动性普遍存在三点担忧：

一、美联储为首的海外货币政策转向正常化，资本回流美国、新兴市场动荡。

二、国内复苏和通胀预期推动宏观流动性进一步收紧，冲击高估值的核心资产。

三、下半年股市资金需求大幅提升、供给转而走弱，资金平衡难以把握。

我们对后市流动性推演归纳如下：

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理  注：红色表明流动性宽松，浅蓝色表明流动性平稳，深蓝色表明流动性收紧

针对海外宏观流动性，我们认为：

1）方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是货币政策易松难紧，整体宽松格局难以变化，不排除明年下半年复苏不达预期，而再次宽松放水。

2）节奏上，美国大选前货币政策以稳为主特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。

3）对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，资本外流压力主要来自于美股动荡和中美摩擦，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。

针对国内宏观流动性，我们认为：

1）从“克鲁格曼不可能三角”出发，货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件。不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的受损者，中国最为克制的货币政策，已经让人民币大幅升值。即便国内有意保持节制的货币政策，人民币升值+中美利差扩大，自由流动的国际资本也会引入“热钱”，导致被动宽松。金融开放背景下，独立的货币政策和自由浮动的汇率间未来需要取舍，汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

2）货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间。2017年以来，国内政策呈现内外环境对冲。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，为了保持货币政策连续性，“外紧内松”格局未转变。当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间也有限，3.12%的10年期国债利率已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态。

针对国内股市流动性，我们认为：

1）总体上，目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射。仍要关注以下几点变局风险：     外资上行风险，人民币汇率升值推动人民币资产重估；外资下行风险，特朗普政府对华极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出；巨型IPO下行风险，蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

2）资金需求方面，创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升，资金主要需求从过去6个月的11542亿元提升至未来6个月的17445亿元。

3）资金供给方面，市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金主要供给从过去6个月的31782亿元回落至未来6个月的10055亿元。新发基金方面，发行节奏较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。外资方面，海外风险偏好压制下，不确定性在加大。比较MSCIA股和美股指数的估值盈利，A股“好东西更便宜”，外资加配中国的大趋势没有改变。节奏上，汇率升值利好，VIX加大利空，外资的不确定性加大。美股走到估值高位后，科技股再次开启巨幅震荡模式。9月30日美国总统首次电视辩论前，特朗普可能从金融制裁等领域施压中国博取大选筹码，同时又控制对股市和经济的冲击影响，我们预判可能出现中小规模流出情形。

1. 海外流动性：超常规宽松逐步退出，但未改宽松格局

1.1.市场焦点：三大央行扩表放缓，不再单方向超常规宽松

5月至今，全球宏观流动性的边际宽松力度明显弱化。一方面，全球主要国家国债利率进入底部徘徊期，美日英法德10年期国债利率分别为0.6%、0.0%、0.3%、-0.2%、-0.5%，处在接近负利率的可控边缘，暂无大幅下行或者上行的趋势；另一方面，美日欧三大央行单月扩表速度从3、4月的1.7、1.8万亿美元，降至5-7月的单月0.9、0.9、0.6万亿美元，预示此轮超常规的货币政策可能趋近尾声。

在超常规货币政策退出的预期下，市场对于短期利率调整格外谨慎和敏感。8月27日，美联储主席鲍威尔在堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会上表示，希望采用“灵活形式的平均通胀目标制”，允许通胀率“适度”高于2%，以抵消疲弱期的影响。尽管讲话表态偏鸽，但当天各期限美债利率小幅上行。

1.2.前景推演：市场正在反映复苏和通胀，货币正常化预期升温

美国和欧洲呈现复苏和通胀迹象。5月后欧美各地区开启复工，8月美国非制造业PMI达到56.9，呈现较为强劲的修复趋势；伴随着非制造业回暖，7月美国核心CPI达到1.6%。欧洲则计划推出总规模达1.85万亿欧元的一系列经济刺激计划，包括7500亿欧元的复苏基金，和2021年-2027年1.1万亿欧元预算案。

受经济数据和政策预期影响，海外市场正在反映复苏和通胀预期。6月26日至9月4日，标普500指数一致预期EPS一改此前下滑态势，逐步上修5.2%。9月3日，法国公布新经济刺激计划，欧洲股市普涨，其中法国CAC40指数涨1.84%；5月至今欧元相对美元已经升值8.1%。

随着后续经济数据出炉，未来一到两年超常规的货币政策退出、货币政策正常化的讨论已经被放到桌面，并将不断升温。

向后看，我们认为：

 1）方向上，超常规的货币政策退出是大概率事件，但是整体宽松格局难以变化。货币政策易松难紧，“大放水”是各国停不下来的“鸦片”，在全球总需求下降过程中，货币政策只能延缓衰退而不能避免衰退，直到迎来“清算时刻”。

2）节奏上，美国大选前货币政策以稳为主，明年一季度观察复苏和通胀带来的退出压力。当下美股再次开启震荡模式，在美国大选前，特朗普政府“稳市场、稳经济”的动机仍然较强。明年一季度观察复苏和通胀的进程，以及可能带来的货币正常化压力。但不排除明年下半年经济复苏不达预期，而再次迎来宽松放水。

3）对于权益市场而言，美股大选前继续求稳，一季度观察货币正常化和基本面修复的对冲。海外尤其美国货币政策正常化，对于中短期资本回流美国、新兴市场动荡的压力依然有限，反而需要观察美股动荡和中美摩擦带来的资本流出压力。一季度如果美国如期复苏和通胀，届时将形成货币正常化和基本面修复的对冲；如果美国经济复苏不达预期而再次开启宽松，将形成与过去两年类似的，基本面下行与利率下行的竞赛，仍需观察两端力度强弱比较。

2. 国内流动性：预期波动延续，但无明显收紧必要

2.1.市场焦点：预期大幅波动，但其实流动性没那么差

与海外相比，国内债市对于货币正常化的反应更加敏感。今年前8月，债市出现明显V型反转，年初至4月低点，1年期和10年期国债利率最多下降130bp和67bp，当前再度回到年初甚至略高水平。债市大幅波动体现市场对于国内通胀和增长的预期变化：工业企业利润连续3个月同比增长，细分行业从去库存渐渐转向主动加库存，7月PPI也录得0.4%，环比转正。预期大幅波动下，监管层审慎投放流动性、缩短放长的操作成为市场情绪的放大器。

债市敏感的谨慎情绪也传导至核心资产估值偏高的二级市场。8月11日，7月社融数据公布不及预期，上证综指由涨转跌，下跌1.15%。但拆解人民币贷款数据，信贷其实没那么差：2月至今中长期非金融性公司贷款每月平均6328亿元，7月则为5968亿元，社融中下降较多的实为空转套利资金。

2.2.前景推演：震荡延续，国内大幅度收紧的条件和空间有限

在经济好、信用扩，以及超常规货币政策退出的环境下，国内利率可能继续保持谨慎，但会由大幅波动转向更偏震荡。我们认为，从“克鲁格曼不可能三角”出发，货币政策短期并不太具备进一步大幅收紧的条件：

1）在此轮全球大放水中，中国央行最为克制的货币政策，已经让人民币大幅升值，美元兑人民币从7.17跌至6.84。全球宽松格局下，不跟随宽松的国家往往是汇率贬值竞赛中的最大受损者，损失一定出口竞争力。

2）即便国内有意保持节制的货币政策，自由流动的国际资本也会引入“热钱”。因为人民币升值、中美利差扩大，3月以来海外资本大量配置中国债券，合计5377亿元。外资“热钱”引入流动性，导致央行被动“放水”宽松。

3）在扩大金融开放的过程中，国际资本进入中国更加灵活，央行需要在独立的货币政策和自由浮动的汇率间做取舍；在汇率大幅升值后，货币政策渐渐成为更适宜的可选项。

货币政策短期也不太具备进一步大幅收紧的意愿和空间：

1）2017年以来，国内政策导向呈现明显的内外环境对冲：“外紧内松”或者“内松外紧”。美国大选临近、对华施压力度加大，海外疫情和出口不确定性依然较高，“外紧”格局没有根本性变化。相对而言，为了保持货币政策连续性，“内松”的大方向也不会180度转变。

2）当前利率水平和国内企业ROIC较为匹配，进一步大幅收紧的空间有限。ROIC与借贷利率的相对水平反映企业负债的意愿：当ROIC大幅高于借贷利率时，企业乐于扩大负债经营；当ROIC低于借贷利率时，企业倾向收缩负债。我们用上市企业半年度财务数据估算ROIC_TTM大约为3.4%，与二季度10年期国债平均利率较为匹配，而当前10年期国债利率上升至3.12%，已经很大程度反映企业复苏后的ROIC状态，进一步提升的空间有限。

3. 股市流动性：供给降、需求升，从极端充裕到略紧平衡

回顾过去6个月，极端充裕的股市资金供给成为市场向上的核心推动力：

1）市场情绪向好，资金供给充裕，主要供给合计31782亿元。外资方面，3月后国内疫情影响褪去、海外美股波动结束，北向资金从流出679亿元转为流入，合计765亿元；新发基金方面，居民财富加速向权益资产转移，基金大量新发、爆款基金频出，3月至8月混合型和股票型每月平均1716亿份，合计10297亿份；分红方面，2017年至2019年，A股每年分红在万亿左右，分红实施集中于5月至7月，合计12930亿元；其他资金供给方面，保险资金、两融资金随市场行情波动，回购资金保持稳定，每月平均583、655、60亿元，合计3497、3931、362亿元。

2）注册制、再融资逐步放开，市场资金需求较为稳定，主要需求合计11542亿元。IPO方面，主板、中小板、创业板、科创板分别上市53、8、66、101家，募资804、163、448、1767亿元，合计2502亿元。各板块新股审批上升节奏较为稳定，但中芯国际等巨型IPO对于总募资额影响较大。再融资方面，增发融资、其他再融资分别171、190家，合计4801、2251亿元。净减持方面，重要股东减持、增持、净减持每月平均514、70、444亿元，合计4108、558、3550亿元。

展望未来6个月，股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡：

1）市场可能从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡，资金供给回落，主要需求合计10055亿元。外资方面，9月美国大选对华施压、美股高位震荡，参考2018年，9月可能流出100亿元、10月流入300亿元，随后保持每月200亿平稳状态，合计1000亿元。新发基金方面，市场转向平稳后，新发规模可能类似今年3月至5月，每月混合型和股票型分别发行800、250亿元，合计6300亿元。分红方面，5月至7月是企业分红高峰期，8月后可能大幅回落，2020年节奏类似2017年和2018年，9月至明年2月分红合计545亿元。

2）A股可能逐步迎来IPO和再融资高峰，市场资金需求逐级抬升，主要供给合计17445亿元。8月创业板注册制落地，科创板和创业板再融资新规开始实施，参考2014-2015年企业融资放松经验，资金需求将逐级抬升。IPO方面，参考此前节奏，每月融资约316亿元，10月单月可能达1506亿元（估算蚂蚁金服融资1200亿元），合计3086亿元。再融资方面，月度增发可能攀升至1200-1800亿元，合计9000亿元，其他再融资方式保持稳定、每月288亿元，合计1728亿元，再融资总计10728亿元。净减持方面，假设减持占解禁规模的15%左右，合计3631亿元。

尽管部分数据无法统计（如个人投资者），模型不能完美刻画A股资金流动规模，但从过往经验来看，资金供需和市场表现有较大的相关性。目前股市资金供需可能从此前的极端充裕转向略微紧平衡，成为市场从此前急涨、大涨过渡至平稳、震荡的映射，仍要关注以下几点变局风险：

1）外资上行风险：人民币汇率升值，临近美国大选，中美外部风险暂缓，可能推动外资加速配置A股，形成人民币资产重估。

2）外资下行风险：美国总统电视辩论前，特朗普政府可能极限施压、制裁香港金融机构等等，造成外资短期大幅流出、中期再度回流。

3）巨型IPO下行风险：巨型IPO是过往市场牛熊转折的重要因素。蚂蚁金服等龙头企业即将登陆A股，产生一定抽血效应。

4）其他资金顺周期行为，可能加速冲击后的市场趋势。

3.1.资金需求：下半年IPO、再融资和减持规模均有所上升

3.1.1.IPO和再融资放开，企业进入融资高峰期

创业板注册制改革落地，科创板和创业板再融资政策放开，企业IPO和再融资条件降低、审核流程提速，下半年整体资金需求提升。需要关注10月前后蚂蚁集团可能上市融资，对彼时市场资金存在“抽血效应”。

此轮再融资放开类似于2014-2015年，待创业板注册制落地稳定后，企业可能开启再融资热潮。增发方面，单笔规模基本保持在30亿，增发数量逐步上升；其他再融资方式保持稳定，平均每月24家，单笔融资规模12亿元。

3.1.2.产业资本减持增加，科创板11月份第二次大规模解禁

6月以来重要股东二级市场减持规模增加，从3-5月的月均358亿元增至6-8月的月均608亿元。其中，既有科创板首批28家公司周年解禁的影响，也可能因为市场进入估值相对高位后大幅震荡，部分产业资本择时减持。

10月末、11月初科创板将迎来第二波解禁高峰，解禁规模在1000亿元上下，对于单月整体减持规模的影响有限，但需要谨防重要公司询价转让带来的提前下跌风险：询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码（锁定期6个月），二级市场股价同时向询价转让价格靠拢；此外，龙头公司的调整短期可能压制了板块表现。

3.2.资金供给：基民入市节奏放缓，外资不确定性加大

3.2.1.居民倾向参与基金入市，近期增量和潜在增量放缓

居民财富配置转移、基民入市是此前创业板和部分优质白马持续创新高的重要原因。新发行基金优先配置老基金核心资产底仓，为核心资产龙头公司带来源源不断的增量资金，推动估值持续上升。目前市场偏向平稳、震荡，发行节奏可能较前3个月有所放缓，可参考时段为今年波动加大的3月至5月。

当前宏观流动性偏紧引发对于股市资金的热议，我们认为无需过度担忧。以往宏观流动性与股市流动性密切相关，源于居民负债端扩张（地产周期房贷放松）产生的流动性外溢效应，而此轮股市宽松的流动性源于居民财富配置搬家：QE时代下各类高收益、低风险资产被消灭，理财收益率跌至3.5%附近，A股配置价值已经凸显，权益时代开启。针对基金“赎旧买新”现象，4-6月出现一定规模但总体影响有限，居民加配权益资产仍然是大趋势。

3.2.2.海外风险偏好压制，外资不确定性加大

今年受全球疫情和美股巨震影响，外资呈现深V反转态势，3月当月净流出679亿元，4-7月再度流入1464亿元。8月以来，外资流入流出反复，引发投资者关于外资短期波动的热议，我们在报告《那些年我们经历过的外资流出——开放红利系列3》（2020-7-15）也予以回答。

向后看，我们认为海外风险偏好压制下，外资不确定性在加大：

1）方向上，外资加配中国的大趋势没有改变。从MSCI A股和美股指数的估值比较来看，因为低估值板块的影响，MSCI的A股成分股实际相对美股折价率为68%；从MSCI A股和美股指数的盈利预测来看，同样经历新冠疫情，A股的盈利展望已经恢复至年初水平，明年预期增速19.3%，而美股略微回暖处在地位，明年预期增速仅为4.0%。“好资产更便宜”，这就是7月后我们看到外资买低估值银行周期蓝筹的重要因素，加配中国的大趋势依旧明显。

2）节奏上，汇率升值利好，VIX加大利空，外资的不确定性加大。一方面，更为克制的货币政策、更强的经济韧性，让人民币迎来持续升值过程，利好外资流入，外资流入反过来进一步推高人民币。另一方面，美股走到估值高位后，科技股再次开启巨幅震荡模式，叠加美国大选前两党施压中国、博取政治筹码，VIX指数再次加大波动，冲击新兴市场资本流动。二者综合来看，外资整体的不确定性仍在加大。

3）参考过去4次外资流出经验，9月外资可能出现中小规模流出，10月再次回流。2018年至今外资曾4次持续流出，分别为2018年1月、10月，2019年4月和2020年2月。2018年1月、10月流出规模100-200亿元，持续10-20天，可视作中小规模流出；2019年4月和2020年2月流出规模500-1000亿元，持续30天左右，可视作大规模流出。9月30日美国总统首次电视辩论前，特朗普可能从金融制裁等领域施压中国博取大选筹码，同时又控制对股市和经济的冲击影响，我们预判可能出现中小规模流出情形。