摘要
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逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差高位，外资却在卖股票。近两个月，FICC市场有两个重要的变化，一个是人民币升值，接近6.8；一个是中美利差扩大，创10年新高。人民币升值预期下中国资产吸引力上升成为市场关注的焦点，但与之相对的是近两个月来以北上资金为代表的海外投资者持续抛售A股，成为当前A股市场微观结构恶化不可忽视的力量，逻辑与现实的背离困扰诸多国内投资者。
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汇率与股票投资，并非因果关系，需审视定价驱动是否同源。跨资产的变化，是投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射。定价驱动可同源，可非同源，也可相互影响。汇率短期变化表达了国别之间宽松预期/通胀预期/增长预期/风险预期的差异，也能够影响股票定价的分子端与分母端预期。中期视角看，汇率升贬值预期与海外权益资本流入之间存在同向的相关关系，即人民币升值预期上升，海外资本边际流入。2018年前这一关系显著，2018年后出现多次背离（贬值-资本流入），主要原因在于以MSCI指数A股扩容纳入为代表的中国资本市场开放加速深化，外资“增配中国”的优先级高于预期收益。
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理解当下背离一：海外投资者风险偏好下降。股票是风险资产，相对于2018-2019年海外投资A股的“逆流而上”，2020年全球指数纳入扩容暂告段落，外资流入“趋势项”弱化，更显主动。7月中旬以来监管、流动性收紧预期与中美风险短期难以证真/证伪下，海外投资者风险偏好下降。有两个表征：1）作为风险度接近于0的中国利率债券，外资大幅净增持，区别于有风险特征属性的股票净抛售。2）对流动性与风险更敏感的海外热钱/博弈型投资者大幅减持，成为2020年7月中旬来北上资金大幅净流出波动的主要边际力量。在人民币资产升值的预期下，外资在不同风险特征的资产类别中的投资行为与对风险敏感的博弈型海外投资者行为恰恰反映其风险偏好的下降。
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理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值已达沪港通开通以来新高，并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。估值贵不是卖的理由，而是相对于利率上升（债券配置价值上升）与风险预期的变化，当前其重仓股偏高的估值隐含的预期收益下降，风险溢价接近历史低点补偿不足，进而北上流入波动。
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展望未来：海外投资者中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入。7月来低风险特征且受益于经济修复的顺周期成为配置型外资的边际增持方向。可看出，配置型外资在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别选择思路是相同的。人民币升值，外资抛售股票，综上所述症结在于风险预期。展望未来短期核心在于风险预期的边际：一是中美关系边际改善；二在于市场风险逐步释放（预期低点）。中期仍看好开放逻辑下的增量流入。
目录
1. 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票
2. 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源
3. 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
4. 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
5. 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
正文
1. 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖A股股票
跨资产的重要变化：人民币相对美元升值，中美长债利差逾近十年高位。在FICC市场，汇率与利率两个资产类别在过去的两个月中发生了重要的变化，美元兑人民币接近6.8，中美10年期国债利差达到近10年的新高。以上的这种变化来自于中国相对于美国更快的经济修复，更早的对货币政策与流动性预期调节和管理，以及中国扩张的经常账户顺差。
但与之相对的是，以北上资金为代表的海外投资者却在抛售中国A股。人民币升值+中美利差扩大，其隐含的是人民币资产的预期收益和配置价值在提升，市场中也有诸多学者与投资者看好人民币升值下的资本流入。但是在近两个月，尤其是股票市场，以北上资金为代表的海外投资者却抛售A股股票，净流出波动也较大。逻辑与海外投资者行为之间形成了一个背离，在广泛路演交流中我们发现这一现象困扰了众多投资者。
2. 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源
汇率、利差对海外权益资本流入之间并非因果关系，应关注定价驱动是否同源。投资者存在一个误区，认为人民币汇率贬值/升值与股票市场海外资本流入之间存在因果关系。但并非如此，包括利率在内，均为投资者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射，它的驱动可以是同源的，也可以是不同源的，也能够相互影响，如人民币升值预期能够增厚权益投资预期收益。
从中期的视角去看，汇率升贬值预期与中国股票市场海外资本流入之间存在一个同向的相关关系，即人民币升值预期上升，资本边际流入。汇率变动的背后，是国别之间竞争优势的相对变化。经典的理论描述了一个基本的框架，比如购买力平价理论、利率平价理论等。就实际投资层面更为具体的而言，汇率变动表达了国别之间宽松预期、增长预期、通胀预期与风险预期等因素的差异。这些因素同样能够驱动股票定价DDM的分子端与分母端的预期，进而推动海外权益资本的流入流出，体现出一定的同向性。从中期维度，我们能够看到人民币升/贬值预期与股票市场海外资本流入的同向关系，人民币升值预期提升，资本边际流入。
过去两年以来，海外投资者“增配中国”优先级高于预期收益，造成了相关关系的一定背离。我们刚才讨论了从中期的维度看人民币与海外权益资本流入之间存在相关关系，这一关系在2018年以前具有一致性，但2018年以后时常出现背离（图4）。比如，2018年人民币贬值而外资同期大幅净流入，2019年6-8月人民币贬值外资同期也是大幅净流入。这一关系的背离干扰了诸多投资者理解人民币升贬值预期与海外权益资本流入的关系。
逻辑和现象背离的背后，有一个重要的因素是过去两年以来中国资本市场开放提速过程当中，全球资本增配中国的优先级要高于资产收益的考量。尤其是，2018年中以来多轮的以MSCI、FTSE等为代表的国际指数纳入A股与扩容为同期中国A股市场带来了较大规模的增量资金，在相应的时间节点上可以看到北上资金净流入周期项的大幅脉冲（图4红色三角标记）。
3. 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
本轮人民币升值，海外投资者卖出中国A股。如何理解？首先是源于流动性收紧与风险预期下，海外投资者风险偏好下降。
首先我们要明确的一点是，股票资产是风险资产，不是无风险资产。相对于2018-2019年风险冲击过程中海外投资者对A股投资的“逆流而上”，一个重要的制度环境在于，各大国际指数A股纳入扩容告一阶段，2020年海外权益资本流入更加的凸显“主动化”，在上文中提到的趋势项流入的力量边际减弱。这是我们看到，2020年以来北上资金时常“大进大出”、“快进快出”现象的重要原因与驱动变量。
其次，自7月份以来，监管降温、大小非解禁、中国货币政策边际收紧，而美国大选为时尚早且摩擦不断，中美关系边际恶化的风险无法在短期证实或证伪，因此海外投资者的“风险评价/风险偏好”也不能够有效的降低。
一个典型的参考系在于，低风险特征的资产类别被海外投资者大幅增持。在人民币升值+中美利差高位的组合下，近两个月来风险度接近于0的中国利率债券获得了海外投资者的大幅净买入，与之相对的是具有风险特征属性的股票被抛售。在人民币资产升值的预期下，海外投资者在不同资产类别中的投资行为恰恰反映了海外投资者风险偏好的下降。我们在上文中所提的，人民币升值、利差扩大所驱动的逻辑与海外投资者卖出股票的逻辑可以非同源，因此导致了背离。
另一个参考系则在于，在海外投资者当中对风险和流动性更为敏感的热钱/博弈型投资者是近两个月以来北上资金“大进大出”的主要边际力量。
不同托管机构类型的北上资金风格有较大的差异，托管于外资银行的北上资金从2018年MSCI纳入A股扩容以来，保持一个稳定持续的净流入，偏向配置型。
与之相对的是，托管于外资投行的偏博弈/热钱的海外投资者则对风险和流动性较为敏感，在2020年7-8月更是表现为大进大出，快进快出，成为影响北上资金大幅波动的主要边际力量。从该类资金特性以及近期变化也能够体现出北上资金的风险偏好下降。
4. 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
海外投资者重仓股高估值隐含的短期预期收益下降。我们在2019年6月的专题报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中讨论了海外投资者择时的两个基准，一个是景气周期的方向，另一个是估值水平的高低，更重要的是估值水平下隐含的预期收益的高低。
2020年4月至今，我们通过外资偏好组合（见下图注）以及MSCI质优100成分来表征外资的持仓总体估值结构，可以看到：
1）不论是外资偏好组合，还是MSCI质优100成分，估值水平均已达到较高的水平。外资偏好组合估值达到了有沪港通历史以来的最高值，这与宽松预期下全球龙头股票估值攀升总体也是一脉相承的。
2）重仓股相对非重仓股的估值差异快速扩大。持仓更为集中的外资偏好组合（其标的覆盖了60%以上的持仓市值），与更为宽泛的MSCI质优100相比，估值差异不断扩大。
值得注意的是，海外投资者持仓的重仓股估值偏高，但是估值水平的高低并不意味着投资行为的定向变化，就像股票估值贵可以更贵，便宜可以更便宜。而是在于，在股票资产的内部，7月以来流动性收紧预期与风险环境的变化使得投资者分歧从扩大走向一致，对高估值股票的容忍度在降低，同时表明投资者对重仓的高估值股票隐含的预期收益下降。
从跨资产的角度看，北上投资者持有的重仓股风险溢价水平低，也就意味着相对于债券而言，该重仓结构在面对风险环境下的风险补偿不足。我们在上文从不同资产类别风险特征的角度讨论了近期在人民币升值过程当中海外投资者在不同资产类别的投资行为，倾向于风险特征更低的中国债券资产。
除了风险特征之外，我们认为，还有一个重要的因素是在于当前海外投资者重仓股高估值所隐含的风险溢价较低，尚不足以在中美关系尚且紧张时期提供足够的补偿。且相对于受益于利率上升配置价值提升的债券类资产，该重仓股在当前阶段的配置价值优势下降。
5. 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
从短期维度，外资流入的修复核心在于风险预期的边际。人民币升值，外资抛售A股，我们在上文中核心讨论了主要的症结在于流动性与风险预期。因此，在人民币升值与中美利差走阔的过程当中，海外投资者选择了风险度更低且预期回报更优的债券资产。从短期的维度，我们认为短期的维度外资流入的修复与否核心在于风险预期，一看中美关系边际缓和/改善的节点；二看市场风险释放的水平是否足够（预期低点）。
但是，当前的风险预期并不意味着外资将系统性的减持中国股票，配置结构在目前更凸显重要性。中国资本市场开放化的进程仍在深化，我们认为从长周期的维度海外投资者增持中国A股的趋势并没有结束。尽管从7月中旬至今，我们看到了北上投资者尤其是博弈型投资者的“大进大出”，但与之相对的是配置型的投资者仍在持续不断的买入A股。不同之处在于相对于二季度全面增持，当前配置型海外投资者的投资结构开始分化，具有低风险特征、高安全边际、受益于经济修复的顺周期板块成为近两个月以来配置型投资者主要的增持方向，而其重仓的消费与金融板块正经历逐步的减持过程。我们也可以发现，配置型海外投资者在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别中的选择的思路是相同的。但是，从中长期的角度，中国市场开放的红利还未结束，金融市场的供给侧改革以及优质公司上市进程也正在加速，仍看好长周期维度海外投资者的增量“趋势性”流入。