国金证券：福昕软件价值几何？

投资逻辑

电子文档行业景气度高，预计22年PDF市场潜在空间将超百亿美元：今年以来，受疫情影响，线上办公需求旺盛，以及大数据、云计算和AI的发展应用带来办公软件加快技术迭代创新，使得电子文档行业景气度高涨，市场规模近五年复合增速近30%。我们测算2019年全球PDF市场销售额达11.82亿美元。但行业厂商市场渗透率和付费转化率仍然处于低位，根据Adobe预测，预计2020年全球PDF市场潜在市场规模可达53亿美元，2021年将达75亿美元。同时，随着中国及印度、印尼等东南亚市场互联网普及率提升，PDF使用需求将持续增加，按40%增速预计22年PDF行业潜在市场空间将超百亿美元。

三大核心优势，保证福昕市占率稳居全球第二：福昕软件专注PDF技术研发近20年，多年来以行业龙头Adobe为目标，从产品、价格和营销模式等三个方向同Adobe展开竞争，抢占欧美市场。公司凭借PDF文档解析技术与显示技术、有底层代码跨平台性能一致、PDF版面识别和文档转换技术、文档高压缩技术、互联PDF 关键技术和开发电子表单支持等六大核心技术打造品类齐全的产品线、以性价比优势低价抢占市场、采用差异化营销方式获得目标客户等三大核心优势，市占率位居全球第二（市占率4%左右）。

中国市场竞争优势明显，福昕未来可拓展市场空间超200亿元：目前，国内PDF市场处于早期阶段，随着福昕上市，预计会发力国内市场。随着互联网的普及、软件用户付费习惯正逐渐养成，福昕有望凭借本土背景和技术优势，采取B端授权+C订阅的模式在中国市场进行推广，预计20-22年为市场培育期，23年国内市场开始放量，乐观估计潜在市场空间超200亿元。

盈利预测及估值分析

预计20-22年营收分别为5.2、7.46、10.72亿元，归母净利润分别为1.28、1.79、2.47亿元，同比增速为72.08%、40.23%、38.26%。分部估值给予目标市值213.62亿元，对应目标价443.74元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

知识产权受到侵害风险；疫情影响经济下行，市场拓展布局预期。

目录

正文

01 PDF市场渗透率偏低，技术创新推动产业升级

1.1 全球PDF潜在市场规模达75亿美元，龙头厂商渗透率处于低位

全球互联网普及率不断提升利好软件产业，促进PDF需求量增加。据DIGITAL数据显示，全球互联网普及率由2016年的50.82%提升至2019年59.16%。互联网普及率不断提升，促进软件产业快速发展。Gartner数据显示，自2015年来，全球IT支出整体呈稳定增长势态，2015-2020年期间年复合增长速达2.02%，其中软件作为增长最快的市场，支出达5030亿美元，同比增长10.5%。互联网渗透率不断提升，由此扩大的网络用户的数量，也将增加电子文档交换的需求，PDF作为电子文档交换的格式标准，需求将日益增加。

PDF行业前景向好，全球市场规模不断扩大。PDF电子文档作为人们日常生活、办公中使用频率较高的电子文档格式之一，具有较为稳定的市场需求。当前，PDF在全球范围广泛应用，已成为与Office格式并行的电子文档处理格式，市场发展趋势良好。根据adobe的PDF业务收入及市占率数据，我们测算2017-2019年全球PDF整体市场规模分别为6.64亿美元、8.69亿美元和11.82亿美元。

PDF市场渗透率与付费转化率较低，21年潜在市场规模75亿元。根据行业龙头Adobe财报数据显示，其PDF文档管理业务营收由2012年的0.49亿美元增至2019年的10.9亿美元（19年市占率92.2%），期间年复合增速达55.76%，增长趋势较为明显。但PDF市场整体渗透率与转化率仍然较低，据Adobe官网显示，adobe预计2020年全球PDF市场潜在市场规模可达53亿美元，2021年将达75亿美元，增速超40%。PDF软件的主要厂商Adobe、福昕、Nitro等目前主要收入来源都是欧美市场，中国等新兴国家市场亟待开发。随着中国、印度等东南亚市场互联网普及率的提升，我们按40%增速预计，22年PDF潜在市场空间将达105美元。

1.2 技术创新：大数据、云计算和AI技术发展推动PDF产业升级

办公软件技术迭代周期可以划分为四个阶段：桌面办公阶段，移动办公阶段，云办公阶段，最终向智能办公（大数据、AI）阶段持续推进。当前，整个办公软件行业正处于向云办公和智能化办公演进的阶段。

• 云计算技术的发展为PDF文档发展带来机遇。版式软件领域，在传统PDF软件应用中，电子文档软件主要担任工具的角色，用户与文档之间相对独立，难以管控文档流转过程。随着互联网、云计算等先进技术的发展，用户对PDF产品有了新需求，促使电子文档软件产品从单机模式转型为云端模式。通过与云服务技术结合，实现了信息交互性，用户可通过云端实现文档收集和分发，产品本身也具备在线编辑、分享、追逐等功能，增加办公透明度。

• 大数据、人工智能为PDF文档产业注入新动能。互联网时代产生了图像数据、文本数据、交易数据、映射数据等海量数据资源，随着AI技术的兴起和机器学习相关算法的日益成熟，人工智能被逐步运用于生产实践。在PDF电子文档领域，人工智能相关算法的运用可以构建新型人机交互方式，对用户积累的大量文档结构化及非结构化数据进行智能分析，提取关键信息，提高企业业务管理运营效率和经济效益。近年来，人工智能相关技术已成为行业企业重要开发方向之一，众多软件企业均积极布局人工智能，对语音识别、自然语言和计算机视觉等人工智能相关领域进行研究，并逐步推动技术实现应用，为软件创新提供了更多可能。未来，随着行业技术的不断升级，人工智能与PDF应用的融合发展将日趋明显。

1.3 新兴市场互联网普及率提升，市场增量预期明显

世界银行数据显示，2000年以来，全球互联网普及率呈快速上升态势，由2000年的6.7%增至2017年的48.6%，年均增长2.46个百分点，其中北美地区和欧洲地区为全球互联网普及率最高的地区，2017年互联网普及率分别为77.0%和79.4%，亚太等新兴市场虽然整体普及率较低，但整体增速较快。

中国基础办公软件用户规模不断增大，市场规模近150亿元。

中国互联网用户规模不断增大，办公软件潜在用户规模增大。随着信息技术快速发展，互联网用户群体规模不断增长。据CNNIC数据显示，截至2020年3月，我国网民规模从2013年的6.18亿人增至2020年3月的9.04亿人，互联网普及率从45.8%增至64.5%，而互联网用户群体规模预计仍呈增长势态。PDF成为人们日常办公使用频率最高的电子文档格式之一，未来市场需求将持续稳定上升。

2018年中国办公软件用户规模达6.55亿人，预计2023年市场空间将达149亿元。2019年，计世资讯数据显示，2018年我国基础办公软件用户规模为6.55亿，同比增长4.8%，2012-2018年期间复合增速达6.8%。从市场规模来看，2018年中国基础办公软件市场规模为85.34亿元，同比增长9.6%，预计到2023年，行业市场规模将达到149.04亿元，2018-2023期间复合增长率为11.8%。预计未来的国内办公软件用户数量和市场规模将呈持续上升趋势。

印度、印尼等东南亚地区人口基数大、互联网普及率不断提升，PDF可拓展空间巨大。根据Statista最新数据显示，截至2019年底印度总人口达13.14亿，网民数量为6.37亿，互联网普及率达48.5%，预计2020年将达50%；印尼总人口为2.7亿，网民数量为1.85亿，互联网普及率为68.34%，预计2020年将提升至72.81%。印度、印尼等东南亚国家庞大的人口基数和不断提升互联网普及率，将为PDF厂商带来明显增量。

02 公司竞争优势：产品品类齐全、价格优势、差异化营销

2.1 PDF行业壁垒深厚，市场格局稳定

电子文档行业具有较高的行业壁垒，龙头厂商先发优势明显。电子文档根据其应用性能可分为流式文档和板式文档两种。流式文档以Office、WPS为代表注重编辑性，版式文档则以PDF、OFD格式为代表注重交互性及阅读性，两者分别满足用户的不同使用需求。电子文档行业有较高的技术壁垒，新晋厂商难以进入。以PDF行业为例，目前PDF行业渠道资源已被各大公司瓜分，而且进军PDF行业还要攻克包括数据处理效率、多人协作、二次扩展、系统集成以及框架兼容问题等几个技术难点，需要巨大的研发投入和拥有丰富专业知识技术人员团队。同时，软件产品较同质化，需要以强大的技术和个性化定制服务去吸引客户并占领市场份额。并且客户粘性较大，并更倾向选择知名度较高的公司，因此新竞争者成本及风险极高，也难以获得市场资源。

行业市场格局稳定，福昕软件销售额稳定全球第二。目前，版式文档行业主要公司有Adobe、福昕软件、Nitro以及万兴科技等。Adobe因较早进入PDF行业具有先发优势，产品线丰富，资金雄厚，业务收入连续三年稳定占市场份额九成以上，稳居市场榜首。而福昕软件虽市场份额较小，但市场份额在逐年增加，近三年来市占率由3.62%提升至4.01%，考虑到福昕软件在中国市场有先天优势，上升空间可期。

2.2 核心优势一：产品品类齐全，六大核心技术提升市场竞争力

产品品类齐全，覆盖不同应用场景。公司在PDF电子文档领域内经过近20年的产品开发及升级更新，已经建立起一整套拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体系，形成了包括通用软件产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案以及 PDF 相关独立产品等较为完善的产品体系，可以为用户提供覆盖整个 PDF 文档生命周期的软件产品与解决方案，能够满足各类用户差异化的需求。

▪ 多年专注PDF技术研发，产品功能完善、安全性优于竞争对手。

公司深耕PDF电子文档领域多年，专注于提升产品开发和创新能力。经过多年技术经验积累，公司已形成了PDF领域的自主知识产权体系，系统掌握多项核心技术，目前公司共拥有国内外发明专利37项，拥有国内外软件著作权78项。同时，公司仍不断加大资金投入，持续进行软件产品升级更新和新技术、新产品的研发。2019年公司研发费用达到5665.32万元，占营业收入的15.36%，从2015年至2019年研发费用持续增长。公司软件开发的技术创新团队拥有丰富的软件开发和市场开拓工作经验。截至2019年年末，公司技术人员共214人，较去年同期增长9.18%，占员工总数的47.56%，体现了公司研发实力的雄厚。

拥有六大核心技术，持续对产品进行功能完善和性能提升。经过多年技术研发，公司形成了包括PDF 文档解析技术与显示技术、有底层代码跨平台性能一致、PDF版面识别和文档转换技术、文档高压缩技术、互联 PDF 关键技术和开发电子表单支持等六大核心技术。使得Phantom PDF系列产品在产品安全性、便捷性、高效性等方面得到了全方位的提升。同时，近年来公司在全球范围内整合了 Luratech、CVISION、Sumilux US 及 Debenu等行业企业，加强了云服务、文件压缩等关键技术，进一步增强了产品竞争力。

在PDF技术标准的基础上，创新性地发明了互联PDF技术，即通过云服务技术，实现了对PDF电子文档的加密、权限管理等功能。互联PDF在安全可控及协同方面取得了创新和突破，适用于对文档信息保护要求较高的领域。同时公司还自主研发了无障碍阅读等功能，可满足残障人士的阅读需求并符合欧美等国家的相关法规要求。

重视产品安全，不断进行更新迭代。根据国际著名安全漏洞库CVE所收集的软件漏洞数据，公司的主要产品福昕Phantom PDF的安全问题数量少于公司主要竞争产品Adobe Acrobat Pro。同时，公司积极处理并解决已发现的漏洞，未解决的安全漏洞较18年同期减少了40.36%，呈逐年下降趋势，而Adobe的安全漏洞数量却增长14.38%至342个。

2.3 核心优势二：性价比高，低价策略抢占市场

PDF市场：福昕价格较Adobe低近四成。公司最初进入欧美市场时，价格是Adobe的三成，尽管后来公司逐年进行价格调整，但目前福昕软件产品的价格仍保持在Adobe的六成左右。同时，公司参考了国际软件行业的惯例，根据不同区域的消费水平给予了差异化定价，中国区相较其他区域价格较低。在产品性能及服务相当的情况下，福昕的价格仍然处于优势价格区间，极高的性价比为公司争取到了大量客户。

办公文档市场：福昕产品价格也较微软Office较低。美国市场，授权模式下福昕价格约为Office价格的40%，订阅模式年费较Office低10%；中国市场授权模式价格相当，订阅模式年费低于Office价格的一半，月费约为office的30%。福昕具有较为明显的价格优势。

从产品性能上看，福昕PDF在安全性、界面体验、PDF编辑功能、文档管控、兼容性、运行性能及迭代速度上都较Adobe更有优势。

客户覆盖软件及互联网行业巨头，并向多行业延伸。目前，公司直接用户超过5.6亿，企业客户数量超过10万，遍及世界200多个国家和地区，为国际PDF协会重要成员及中国版式文档OFD标准制定成员。多家互联网巨头已将福昕软件的产品技术应用于其主要产品中，如亚马逊Kindle产品、谷歌Chrome浏览器、谷歌Android移动平台、微软SharePoint平台，都采用了公司的PDF相关技术。公司的主要客户还包括加拿大共享服务局、康菲石油、培生集团、德国商业银行等国际知名企业以及机构，同时还为大量中小型企业及个人用户提供软件产品与服务，公司的客户所属行业涵盖政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业。

2.4 核心优势三：灵活营销构筑丰富商业变现模式

构建辐射全球区域的营销网络体系。公司在中国设立软件产品开发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，国内市场主要由北京、福州的营销部门进行市场开拓；海外市场推广则通过海外子公司，建立了辐射美、日、欧、澳等主要经济体的海外营销网络。目前，公司海外收入占总营收的91.60%。未来，公司除了在以上主要销售区域持续进行营销投入之外，还将逐步拓展新兴市场，如俄罗斯、巴西、印度等。面向国内市场，公司于2017年设立了子公司福昕网络，主要运营中国区个人客户市场，提供大量小额便利的文档服务与软件订阅，个人客户数量快速增长，可以看出福昕在逐渐加大中国市场的拓展力度。

▪ 营销模式差异化：欧美市场以授权为主，与Adobe订阅模式形成差异化

相同点：在销售模式上，公司与Adobe一致采用直销为主代理商销售为辅的模式。公司以直销模式为主，可以直接获知客户需求，改善升级产品功能，更好的提供服务以增大客户粘性。客户分为机构客户和个人客户，营收主要来自机构客户。个人用户数量较大，但单客价格较低，占总收入的比例较小。2019年公司编辑器及阅读器业务机构客户数量同比增长57.16%，个人客户数量同比增长24.63%，代理商销售模式营收同比增长77.77%。近三年，直销模式客户数大量上涨，带来收入快速增长；代理商销售模式在客户数量下降的情况下，由于2018年起与戴尔建立了稳定的合作关系，2018、2019年通过戴尔实现收入1237.14万元和3391.43万元，预计代理销售总体将保持稳定增长趋势。

不同点：商业模式以永久授权为主，以区别于Adobe的完全订阅模式。公司自成立以来，主要产品线向跨平台、多终端方向发展，商业模式从传统软件授权模式向授权、服务订阅相结合的多元化模式发展，但现阶段主要以永久授权的销售模式为主。主要基于以下原因：

• 1）部分客户希望能够根据需求自主掌握支付软件授权费用的期限，订阅模式下客户必须定期支付费用以持续使用软件，成本相对更高；

• 2）永久授权模式下的软件采购通常作为资本性支出，而订阅模式则通常列入费用性支出，部分客户出于自身预算以及对财务报表影响的考虑，倾向于采用永久授权模式。

• 3）目前，PDF行业龙头Adobe已完全转型为订阅模式，不提供永久授权。但大量客户仍存在采用永久授权模式的偏好，部分Adobe永久授权客户或将使用替代产品，有可能为福昕软件带来增长点。

同时，公司还为主要业务覆盖区域的用户提供电话、网络等方面的技术支持服务，并直接由公司技术人员提供，对产品更加了解，快速响应客户需求，服务能力优越，为国际客户提供更优质、及时的技术服务。通过提供与Adobe存在差异化的优质服务，进一步扩展市场份额。

2.5 处于高速发展期，营收和盈利双提升

营收增速不断提升，仍整体处于高速增长期。2015-2019年，公司收入快速增长，营收增速自15年的15.58%提升至19年的31.35%。2020年上半年实现营收2.26亿元，同比增长46.55%，表明公司业务正处于高速增长期。

净利润增速保持高位。除2016年外，2015-2020H1期间公司净利润保持高速增长态势。2016年净利润大幅下降原因在于1）2015年公司转让 OFD 知识产权及用于投资的软件授权费及销售通路使用费均计入 2015 年度营业外收入，导致 2015 年度公司营业外收入金额较高；2）2016年员工薪酬、广告费投入及并购公司的增加，导致公司管理费用及销售费用增长幅度达 35%以上。2019年实现净利润0.74亿元，同比增长92.62%，利润实现接近翻倍。2020上半年净利润为0.62亿元，较去年同期增长278.26%，净利润情况表现卓越，主要是由于所处行业市场需求迅速加大，以及公司持续完善技术和产品线保障了市场竞争地位的逐步提升。

毛利率及净利率稳步提升，盈利能力不断增强。2015-2019年，公司毛利率情况呈现逐年上涨的趋势，且处于90%以上的较高水平。2016-2019年，公司销售净利率分别为6.33%、11.80%、13.97%、20.41%，同样实现持续上涨。公司整体盈利能力不断增强，毛利率逐年上升主要原因是，公司作为通用软件企业主要经营标准化产品，主营产品具有无生产环节、可复制性强、边际成本较低等特点。此外近五年期间，公司PDF编辑器与阅读器的收入增长较快，而该产品毛利率相对较高，随着该项产品在总营收中占比的提升，公司毛利率也随之实现逐年小幅增长。

费用率管控得当，销售费用率随市场扩张力度上涨。2017-2019年，公司销售费用率分别为35.03%、38.94%和39.95%。2018年开始，公司加大市场开拓力度，还新增与戴尔的合作销售推广费，广告宣传展示费用增长较大，同时，扩招销售人员，导致销售费用率逐年提升。销售费用从2017年的0.77亿元大幅增长41.56%至2019年的1.09亿元。公司管理费用率始终保持在18%上下波动，基本趋于稳定。2017-2019年，公司研发费用率从21.86%下滑至15.36%，呈现下滑趋势，但研发支出不降反升，升幅较小且低于公司营收增速，因此导致公司研发费用率明显下滑。

03.发展机遇：类比金山办公，福昕国内潜在市场空间约200亿元

3.1 新型商用模式快速发展，订阅模式是软件行业主流

软件行业主流厂商已加快向订阅模式转型。随着互联网、云计算、大数据等先进技术的快速发展和应用，人们对软件产品的关注点由原先的获取更多功能向提升工作效率转变，更倾向于选择可满足于自身需求的功能及服务。近年来，服务订阅模式作为软件产业快速发展的一种新型盈利模式，依照用户实际所需的产品及服务类型进行付费，用户支付费用由一次性买断变为长期付费，使用户群体进一步向中小企业以及个人用户有效延伸，市场目标用户群体明显地扩大，有助于拓展行业企业的盈利能力。订阅模式在行业内企业也得到了成功推广，国外，Adobe于2012年正式开始转型订阅服务，其客户须按期订阅软件服务，实现了营收规模及净利润模式的快速增长；国内市场，广联达、用友等传统软件公司均加速订阅模式转型，金山办公订阅模式发展迅速，带来可观的收入和快速扩大的市场份额。

公司服务订阅模式量少，但增长速度快。公司参考软件版本更新的周期以及国际软件行业的惯例，基于永久授权模式产品价格制定服务订阅模式的价格，并且根据不同区域的消费水平进行差异化定价，1-2年期间的产品订阅费用与特定版本的永久授权费用接近。用户支付费用由一次性买断变为长期付费，满足用户多样化需求，用户群体向中小企业以及个人用户延伸，扩大了用户市场。订阅收入从2017年的570万增长至2019年的3568.3万元，年复合增速高达84.31%。

3.2 中国市场软件正版化趋势明显，客户付费习惯正在养成

打击盗版意识增强，企业对付费软件需求逐渐提升。软件产业的持续发展有赖于知识产权的保护。近年来，为了鼓励知识与技术创新，国家加大打击盗版力度，通过修订《著作权法》和《计算机软件保护条例》进一步加强软件知识产权保护。全球正版化趋势也逐渐增强，全球软件盗版率从2011年的42%下降至2017年的37%，年均下降0.83个百分点。

企业也意识到了使用非授权软件的危害并开始购买付费软件产品。使用盗版软件有生产力和业务机会损失、公司营业停滞、业务数据丢失方面的风险，并且带来极其严重的企业声誉负面影响。随之的经济成本也极高，据BSA数据显示，全球每年盗版软件造成的损失高达6000亿美元，相当于全球GDP的0.8%，通过提高20%的软件合规性可带来11%的公司利润增加，以中等公司为例估值可超50万美元。非授权软件的高昂的经济危害将增大企业对安全可靠的付费软件的需求，并减少盗版对公司的负面影响。

订阅模式促进软件正版化，客户付费习惯逐渐养成。当前，受益于国家对知识产权保护的日益重视和执法力度的加大，云计算技术和基于云端的订阅式软件付费模式的逐步普及，人们消费者观念与行为的转变，我国的非授权软件使用率也逐步下降，软件正版化进程逐步推进。据国家版权局资料显示，2017年各级党政机关共采购操作系统、办公和杀毒软件127.7万套，采购金额达6.12亿元；中央企业和金融机构共采购操作系统、办公和杀毒软件245.11万套，采购金额21.45亿元；软件著作权登记量达到74.54万件，同比增长82.79%。根据推进使用正版软件工作部际联席会议第七次全体会议，截至2017年底，全国累计推进37,667家企业实现软件正版化，软件正版化发展趋势日益明显。

3.3 类比金山办公，中国市场采用B端授权+C端订阅潜在空间超200亿元

目前福昕主要收入来源于欧美市场，且以授权模式服务机构客户为主，但订阅模式是行业未来发展趋势。目前，国内PDF市场处于早期阶段，随着福昕上市，预计会发力国内市场。随着互联网的普及、软件用户付费习惯正逐渐养成，福昕有望凭借本土背景和技术优势，采取B端授权+C订阅的模式在中国市场进行推广，预计20-22年为市场培育期，23年国内市场开始放量，乐观估计潜在市场空间超200亿元。

3.3.1 金山办公VS 微软 Office，国产办公软件崛起之路

金山WPS是中国本土软件在与国外巨头多年中抗争屹立不倒并且茁壮成长的典型案例。福昕软件目前及将来与Adobe的竞争，和金山办公与微软Office的竞争有诸多相似之处，我们借鉴金山办公的发展历程以探寻福昕上市之后，可能发力国内市场的前景。

1）金山WPS三十年发展历史

• 1988年，金山办公推出wps 1.0版本。彼时尚未进入微软办公软件独霸时代，wps 1.0在国内兴盛一时，一度占据国内办公软件市场份额高达百分之九十以上。

• 1995-2005年，wps受到来自国际对手和盗版的双重阻力。1994年以后，随着微软统治地位的确立，开始拓展中国市场，鉴于wps在国内发展的基础和积累，微软以与wps合作的方式打入中国市场并凭借配套Windows系统优势逐渐盖过wps办公软件在国内的地位。另一方面由于版权保护不完善等原因，盗版软件层出不穷，也打击了wps产品发展。

• 2005-2011年，wps通过创新发展独特优势，保持自身竞争力。尽管受到外部压力和冲击，wps仍然坚持研发、创新，2005年推出wps office2005版本，并走与微软不同的精细化路线，通过提供查重功能、支持PDF格式、提供丰富的皮肤模板等方式满足各类专门用户的专门需求。

• 2011-至今，移动互联网及云产品浪潮带来发展新机遇。随着移动时代到来，办公软件纷纷向云产品转型，wps抓住机遇，推出wps office 移动版，满足用户移动办公需求，在移动客户端，wps与微软形成并驾齐驱格局；在办公云化战略方面，wps持续发展灵活快捷优势，通过吸引中小客户，在云办公服务领域迅猛发展

2）金山WPS 与 微软Office中国市场二十年竞争之路

• 微软Office一统天下，WPS夹缝中生存。微软自1994年进入中国市场，通过合作式占领、套件销售与协同发展、大众化与全面化覆盖路线等三大策略，并借助Windows操作系统优势，迅速统一中国PC端办公软件市场。彼时金山WPS在夹缝中求生。

• WPS自我挥刀，重走来时路。2002年，金山摒弃原有底层代码，全部推倒重写；2003年政府采购法案出台，WPS获政府采购56%市场份额，稳住阵脚；2005年，发布WPS Office2005与微软Office深度兼容，并启动免费策略吸引中小客户，精细化服务B端客户，加快夺回市场，次年签下农行千万大单。

• 移动端率先发力，取得先发优势。2011年，率先开启移动端布局（领先微软3年），2014年11月，微软才推出移动端Office套件，给予WPS良好的发展机遇期，2011-2014年，WPS移动版平均保持近300%的增长速度。2014年，微软在中国推出订阅模式和云端解决方案；2015年，WPS对应发布“WPS+云办公”企业级产品，之后陆续丰富云功能，包括云存储、云办公、文档协同等。2018年，建设WPS云生态。

• 下一个十年，云端的竞争。在当前的云计算、大数据、移动互联网的大时代下，WPS开启了办公应用场景化、应用移动化、工具服务化的移动办公之路；未来WPS将会借助构建 WPS Office办公产品云服务体系，积极响应全球用户需求，解决移动办公数据流转和协作问题，提供更优质的办公服务，持续提升用户体验，以商务创作、协同办公为发展驱动，增强云端办公软件市场。

• 办公云化的基础上，智能化办公开始发展。在智能化办公领域，wps和微软office几乎同时起步，二者回到同一起跑线上，wps在AI技术研发上的积累使得它成为强有力的竞争对手，现已推出AI语音批注、小墨助手等智能办公服务功能。微软则延续其专家技术团队优势、技术积累优势，继续针对Windows系统和Azure推出研发AI办公助手。

对比总结：

• 二者成功之道共性：首先wps和微软在发展过程中都重视技术研发的作用，坚持自主研发，强大的技术积累支撑它们在今天日新月异的社会中抓住创新机遇，在一轮轮技术革命浪潮中屹立不倒；其次二者都采用“合作”的思维，通过与其他产品联动的方式，拓宽软件适用性，提高用户的办公体验。最后二者定位清晰，针对目标客户群体打造设计产品，保持自我特色。

• 中国市场分庭抗礼：云决定未来。wps和微软的中国市场之争长达二十余年，微软进入中国市场后，PC端办公软件市场几乎被微软独占；但随着移动办公的兴起，wps通过其精细小的特点在移动端一直保有竞争力，并受到年轻用户等特定群体、以及中小用户的青睐；而在未来云浪潮逐渐兴起的十年又将带来新的发展机遇和挑战，wps和微软在云端办公软件市场的争夺还将继续。

3）金山办公经营状况：C端订阅+B端授权，促进公司高速发展

目前，金山办公主营三大业务：办公服务订阅（C端）、办公产品使用授权（B端）和互联网广告推广服务。

• C端采用订阅模式，面向商用市场。近年来C端订阅业务高速增长，2020H1收入5.33亿元，同比+70.89%，占比已达58.19%。截至2020年6月底，公司主要产品MAU已达到4.54亿，累计年度付费个人会员数达1681万，较年初增长39.85%，较2019年6月底增长98.47%，持续领先其他国产办公软件。

• B端主要采用授权模式，面向政企客户。2020H1授权业务2.14亿，同比增长6.13%。截止到2020年6月，金山办公已累计和 190 家生态伙伴完成产品适配，与龙芯、飞腾、鲲鹏、统信、麒麟、长城等基础厂商紧密合作，产品适配涵盖协同办公、输入法、邮件、语音识别，以及手写板和平板等多个领域，形成完整的解决方案。WPS云办公，已为数十万家中小微企业提供云办公服务。

3.3.2 类比金山办公，福昕采用B端授权+C端订阅，国内可拓展市场空间超200亿元

C端订阅模式潜在市场空间40.34亿元/年。参考金山办公，截至2020年6月，金山办公月活用户数达4.54亿，其中C端订阅付费用户数为1681万，我们假设这1681万人为稳定的办公软件付费用户，中国市场福昕软件订阅单价240元/人/年，那么C端订阅潜在市场空间为40.34亿元/年。

B端采用授权模式，潜在空间约165亿元。目前福昕在国内市场的侧重于ToB销售编辑器，备受中铁建、中国电子工程顾问集团、科大讯飞等大企业的青睐，但因国内企业付费意愿远比海外的低，目前收入增长缓慢。随着软件正版化趋势发展，以及疫情影响带来线上办公需求增加，企业用户软件付费习惯逐渐养成，福昕凭借性价比优势、本土化优势及完善的技术服务优势，未来B端市场可拓展空间巨大。

• 国央企及事业单位市场，财政部数据显示，2016年我国国央企职工及事业单位在编人员总数约8000万人，假设福昕PDF单价1000元/人，整体PDF市场空间约800亿元。参考金山办公，保守估计福昕软件市占率15%，则福昕可拓展空间约120亿元；

• 中小企业市场，工信部数据截止到2018年底，中国中小企业的数量已经超过了3000万家，我们假设平均每个企业10人计算，全国中小企业人数约3亿人，平均付费率按20%，单价为500元/人，中小企业PDF市场空间约500亿元。假设未来福昕市占率15%，则中小企业可拓展空间为45亿元。

• 综合，福昕在国内B端市场可拓展市场空间为165亿元

因此，整体来看，乐观估计下，未来福昕在中国市场通过B端授权和C端订阅模式潜在可拓展市场空间超200亿元。

04.盈利预测与投资建议

4.1盈利预测

盈利预测假设及其必要的解释：

公司的主要业务包括PDF编辑器与阅读器产品、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案、PDF工具及在线服务、其他业务等五部分。各部分业务收入假设如下：

▪ PDF编辑器及阅读器产品：PDF编辑器与阅读器产品是公司核心业务。目前，福昕已成为拥有自主知识产权、具备自主研发能力且具有国际竞争力，同时公司不断加大技术研发投入，充分利用大数据、云计算及AI技术，提高产品核心竞争力，持续拓展国际国内市场。预计20-22年该业务营收同比增速分别为50.26%，49.92%，47.97%。

▪开发平台与工具：因2018年开始该项业务定价模式变化，同时由于如PDFium等技术的开源，对技术需求较低的小型开发者客户有所减少，公司未来更集中于大客户，但预计短期开发难道较大，预计20-22年该业务营收同比增速分别为-3.07%，2.59%，8.18%。

▪企业文档自动化解决方案：该项业务整体规模较小，受大客户订单影响较大，但随着新产品Rendition Server持续推广以及公司上市带来的品牌影响，预计未来会保持稳健增长态势。预计20-22年该业务营收同比增速分别为-15.91%，21.52%，22.40%。

▪ PDF工具及在线服务：主要提供在线PDF编辑、转换服务及少量广告投放，业务量较小。预计20-22年该业务营收同比增速分别为20%，20%，20%。

▪其他业务：预计20-22年该业务营收同比增速分别为5%，5%，10%。

毛利率假设：

▪ PDF编辑器及阅读器产品：公司深耕PDF领域多年，产品技术成熟、业务体系完备，预计20-22年该业务毛利率分别为96.5%，97%，97%

开发平台与工具：随着公司变更定价模式及重点关注大客户，预计20-22年该业务毛利率分别为93%，94%，95%。

▪ 企业文档自动化解决方案：预计毛利率保持稳定。预计20-22年该业务毛利率分别为85%，85%，85%。

▪ PDF工具及在线服务：随着业务规模扩大，在线服务业务边际成本递减，毛利率稳步提升。预计20-22年该业务毛利率分别为87%，90%，91%。

▪其他业务：根据公司历年年报数据，预计20-22年其他业务毛利率分别为45%，45%，45%。

费用率假设：

按照公司规划，公司将持续推进PDF编辑器与阅读器产品、开发平台与工具等核心业务的研发与拓展，研发费用支出将较为稳定，但公司管理模式、销售渠道等已经成熟，相关管理费用和销售费用将下降。随着公司收入稳定增长，预计整体费用率将呈现出逐渐下降的态势。

综上，预计20-22年营收分别为5.2、7.46、10.72亿元，归母净利润分别为1.28、1.79、2.47亿元，同比增速为72.08%、40.23%、38.26%。

4.2 投资建议及估值

鉴于公司目前销售采用授权和订阅两种模式，虽然授权占绝大部分，但订阅模式是未来软件行业发展的方向。我们采用分部估值法对公司进行估值。

首先，授权业务，预计21年实现营收6.28亿元，鉴于目前公司授权业务占比较高，我们根据公司近三年净利润率水平， 21年净利润率按28%计算，则预计21年公司软件业务净利润为1.76亿元。选取各软件业务细分领域龙头恒生电子、用友网络、广联达作为对标，给予公司软件业务21年90倍PE，则公司软件业务21年贡献148.26亿估值。

其次，订阅业务，由于订阅业务占比较小，参考金山办公与深信服等SaaS订阅模式成熟的公司，我们采用PS估值法，给予50倍PS。预计21年订阅业务实现营收1.11亿元，则订阅业务21年贡献市值55.36亿元。

综上，给予公司21年目标市值213.62亿元，对应目标价443.74元，首次覆盖给予“买入”评级。

05 风险提示

知识产权受到侵害风险。软件行业的核心竞争力主要体现在知识产权及专业技术人员。通用软件产业存在被破解以及非法复制的可能，且盗版成本低，追查难度大。因此如果知识产权受到侵害，则可能导致公司出现用户流失、名誉损害，进而导致经济利益受到损害。

疫情影响，经济下行风险。新冠病毒仍在全球蔓延，而且欧美地区疫情反复情况严重，无法实地办公导致效率下降。并且部分机构客户由于办公效率下降以及预算收缩的原因推迟采购计划，有可能导致业绩下降。

文末附三张报表预测摘要：

本文作者：国金证券翟炜，来源：国金证券研究所，原文标题《【国金研究】福昕软件价值几何？》