中金：目前市场显著低估了头部银行估值天花板

2015年以来，中国经济增速逐步放缓，内部增长压力加大，经济各部门宏观杠杆率高企、投资回报率下降以及劳动成本的上升不断促使产业结构调整升级。4Q2015名义GDP增长录得短期低点（6.5%），随后经济增速提升至1Q2017的12.0%，此后逐步放缓。在此期间，新老经济动能转换促使过剩产能出清，使得银行资产质量承压。银行作为周期性行业，宏观增长放缓直接从信贷需求、非息业务空间、定价能力、信用风险等多方面带来直接冲击。上市银行规模净利润自2014年末的7.7%迅速收窄至15年末的1.8%。经济增速换挡的同时，利率市场化进程也在2015年完成，对银行的差异化定价能力形成考验。存款保险制度使得中小银行面临更大的流动性波动，负债成本显著上升。

当前时点，中国得益于疫情防控的成效，率先走出了负增长阶段，投资、消费、进出口等主要科目呈现V型反弹趋势。2季度GDP增长超出市场预期，8月份社零增速自疫情以来首次恢复正增长，PMI自三月以来均处在扩张区间。同时，制造业投资加速改善，出口增长仍保持强劲。短期内，我们认为景气度的回升有助于银行盈利能力逐步修复，行业增速可能在未来6-12个月内触底反弹。我们认为未来中国经济仍有望保持中高速、高质量的增长，且货币政策维持稳健中性，银行业资产规模增长同样保持在高单位数区间。

图表: GDP增速 vs. 上市银行归母净利润增速

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

   图表: 制造业投资加速改善

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

 图表: 社零同比增速疫情以来首次恢复正增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   图表: 出口保持强劲

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2015年底央行推动MPA，2016年金融监管部委陆续推出针对银行资产负债表主要科目的监管政策，2018年资管新规出台，强监管周期一直延续至今。强监管周期意味着，银行在信用风险之外，需要加强对于流动性风险、市场风险的管理经营，对资产负债表管理精细度要求大幅提升。2020年以来，金融服务业务对外开放步伐加快，鼓励银行持牌券商牌照，资管新规过渡期延期1年等等。向前看，我们判断金融监管环境边际上很难进一步收紧，平稳过渡至正常状态甚至宽松周期。

图表: 强监管周期下，银行加强控制信用、流动性风险，杠杆率持续下行

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

移动互联、人工智能、区块链、大数据、云计算等技术在金融机构的运营中发挥着越来越大的作用，金融与科技的结合成为了行业共识，尤其是头部互联网金融机构业务形态颠覆和冲击了传统机构经营习惯，也倒逼传统银行机构二次创业。我们看到银行机构纷纷加大科技投入力度，预计2019年银行业金融机构科技投入达到1,740亿元，占行业总资产的0.06%，预计2030年行业科技投入规模在万亿量级。从投入到产出，中间的连接点在于互联网思维二次创业，更加重视场景与生态建设，重视长尾客群的触达能力提升。

图表: 银行机构显著加大金融科技投入以跟进互联网金融巨头

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 平安银行科技类员工占比较高，但相较互联网银行和互联网机构仍然有大幅提升空间

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 金融机构APP MAU对比，场景化是获客、营客和风控的前提

资料来源：Questmobile，公司公告，中金公司研究部

图表: 我们预计2019年银行业金融机构科技投入为1,740亿元，2030E投入在万亿量级

资料来源：万得资讯，银保监会，公司公告，中金公司研究部

图表: 上市银行零售客户数量VS微众银行客户数量，互联网银行客户触达能力更为突出

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

银行增长驱动因素已产生变化，从“表内规模驱动”转向“表外非息驱动”，加剧业绩/估值分化。在过去10年国内经济增速换挡的过程中，银行的增长驱动因素也已产生变化。早在2015年11月份，我们曾发布报告《行业分化加剧》提示银行净利息收入增长困难，行业分化日渐明显，标志了银行业发展的一大拐点。

上市银行杜邦分析显示，净利息收入对营收的贡献度自2011年以来维持递减趋势，信用成本支出亦有所抬升，导致ROAA持续承压。在这期间有两家银行盈利能力相比行业逆势走高，2019A招商银行和宁波银行的ROAA较2015年提高了13bp和10bp，主要归因于其非息业务对营收的贡献。

具体来看，宁波银行2008-2017年资产规模CAGR 29%，贡献30%以上利润增速。近两年来，非息收入转而成为拉动利润增速的主因。2014年公司将五大利润中心（公司银行、零售公司、个人银行、金融市场、信用卡）扩大为八大利润中心（新增票据业务、投资银行、资产托管）。随后2015年起非息收入占营收比重快速提升7ppt至20%，2019年末占比已达44%，主要来自于代理业务、银行卡业务收入和投资收益。对招商银行进行净利润增速的归因分析得到的结论亦是如此。头部银行成功通过从“资产驱动”到“非息驱动”的盈利模式转型抵御住了2015年以来行业整体面临的下行风险。

图表: 2010年以来，招商银行和宁波银行的非息收入贡献增长对冲了净利息收入的疲软

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 宁波银行净利润增长归因分析：2008-2017年资产驱动，近两年非息收入发力成为拉动利润增速的主因

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部      注：1）为方便统计及计算，模拟净息差=净利息收入/期初期末平均总资产；2）2019年IFRS9会计准则调整将部分利息收入计入投资收益等非息收入。

图表: ….对招商银行进行净利润增长归因分析的结论亦是如此

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部      注：1）为方便统计及计算，模拟净息差=净利息收入/期初期末平均总资产；2）2019年IFRS9会计准则调整将部分利息收入计入投资收益等非息收入。

差异化盈利模式驱动估值分化，起点即为2015年。我们对16家上市银行2010年以来的平均前向市净率进行排名，对比了估值水平在前五、前三和第一的银行和估值水平在后五、后三和最末的银行。2010年以来行业的平均前向P/B为0.95x，而估值水平在行业后五名的银行仅为0.48x，排名最末的银行仅为0.40x。另一方面，估值水平排名前五的银行目前的前向P/B达到了1.04x，排名第一的宁波银行已经达到1.77x。

如此鲜明的估值分化背景下，银行的估值分析框架已经无法一概而论，不宜全面看空或者看多。重申我们在《论业绩负增长与股票表现的关系，纠正三个错误认识》报告中的观点，将银行股票分为两类：第一类对应估值显著低于1X PB，未来上涨的决定性因素在于资产负债表修复，投资者更为关切资产负债表的真实性，而不仅仅是短期的利润增长；第二类对应估值在1X PB左右或以上，估值有望进一步扩张的核心逻辑在于表外盈利能力的持续提升。

图表: 2010年以来平均估值排名前5 vs. 排名后5的上市银行估值分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   图表: 2010年以来平均估值排名前3 vs. 排名后3的上市银行估值分化   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   图表: 2010年以来平均估值排名第一 vs. 排名最末的上市银行估值分化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2010年以来银行估值   

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   图表: 差异化盈利模式驱动估值分化，起点即为2015年

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部   

我们认为银行经营的宏观环境稳定向好、监管周期平稳过渡、科技创新推动模式切换，头部银行机构进入到实质混业经营状态，未来主要业务机遇主要表现在消费信贷、资产管理、财富管理和金融科技等细分领域。展望未来10年，我们预计资产管理、财富管理将保持快速增长，年均增长10%~；消费信贷经过短期调整，未来十年仍然保持15%~的高速增长。中国银行业资产负债表增速有望稳定在高单位数区间。同时，我们预计资产管理、财富管理业务ROE达15-25%，消费信贷ROE为10-20%，公司银行ROE在5-15%~。轻资本业务的市场空间和盈利能力显著超过传统银行业务。高盈利高成长性业务的快速发展必然带动头部银行经营模式升级。

图表: 银行净手续费收入占营收比呈上升趋势

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: ....且净手续费收入增速有所回升 

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部   

图表: 上市银行零售非息收入增长情况 

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：样本银行包括工、农、中、建、交、招行、平安、光大、民生、中信、北京、南京、宁波银行

过去几年信用卡业务对银行营收贡献度迅速提高，我们测算2019年对样本银行贡献度在17%，较2015年提高8ppts，其中，广发、平安、光大等银行信用卡业务贡献度领先其他同业。另外，信用卡业务是零售获客的重要渠道，尤其是股份行机构。相较其他金融产品，信用卡支付消费更具高频特征，帮助银行机构多维度了解客户和深度经营客户。

由于过去几年的高速扩张和近期风险暴露，我们认为，消费金融市场短期进入调整期，部分机构会放缓增长中枢，更加强调对于存量客户的梳理优化，进而带动消费金融整体市场增速放缓。同时，头部机构可以借此继续扩大市场份额。

向前看，中国经济增长、社会消费贡献度提升和消费信贷渗透率提高决定了未来中国消费信贷市场规模。中国即将赶超美国成为全球最大的消费市场，我们预计2030年消费金融市场规模高达66万亿元，未来十年CAGR为14.6%。

图表: 预计2019年上市银行信用卡业务收入~7800亿元

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部   注：样本银行包括工行、建行、中行、农行、交行、邮储、招行、中信、浦发、民生、兴业、光大、华夏、平安、浙商、广发，其中招行、中信、浦发、光大、广发信用卡收入为披露值，其他为估计值。

图表: 2019年样本银行信用卡业务收入对营收的贡献   

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 信用卡使用更具高频特征，是银行机构经营客户和兑现价值的重要战场

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 主要国家/地区信用卡人均持卡量对比，调整后中国人均持卡量接近主要发达国家水平，解释了近期消费信贷不良周期

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：中国2019年“人均持卡量”计算值使用信用卡数量与主要互联网巨头类信贷产品的用户数之和作为分子、城镇人口数作为分母来计算。

图表: 中国零售销售额将赶超美国，成为全球第一大消费市场

资料来源：万得资讯，美联储，中国人民银行，中金公司研究部

图表: 中美消费信贷渗透率对比 

资料来源：万得资讯，美联储，中国人民银行，中金公司研究部

图表: 中性情景中国消费金融市场预计2030年达到66万亿元，2020E-2030E CAGR为14.6%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

资产管理/财富管理行业发展步入快速发展期。招行贝恩私人财富报告显示，2018年我国个人可投资资产为190万亿元（招行贝恩口径下），2008-2018年CAGR录得17%，预计2019年超过200万亿元。同期，我国居民储蓄率逐年下降，2019年降至44%，带来了巨大的资产管理和财富管理需求。金融供给侧改革稳步推进，资本市场产品品类不断丰富，给予居民更为丰富的资产配置选择。我们估算2019年底剔除通道业务的中国资管行业规模为83万亿元，2015-2019年CAGR高达21%，但资管行业规模占GDP的比重仍有巨大提升空间。向前看，我们预计2030年资产管理行业规模录得254万亿元，CAGR为10.7%。

理财子身份入局资产管理行业。截止2019年末，商业银行非保本理财总规模达23.4万亿元 ——和信托相当，远超公募基金、保险、券商等资管机构。资管新规的出台标志银行资管迈入新时代，相比其他牌照，理财子更具竞争力，表现为投资范围、流动性管理、渠道优势等方面。借鉴摩根大通资产与财富管理业务（详见此前发布的报告《银行系全能资管财富巨头之路—摩根大通资产与财富管理业务》），我们认为中资银行应建立完善符合智力资本密集型业务的市场化薪酬激励机制，从而提升投资业绩与市场竞争力；产品体系建设在全面基础上强调品牌产品线的建设。

财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是核心，银行系在私行客群、富裕客群竞争优势显著。1）客群渠道方面: 私行客群在财富传承之外，聚焦综合金融产品服务（尤其是赋能公司业务），银行系优势显著；富裕人群聚焦财富增值和投资咨询，专业财富服务体系建设是核心变量；普通客群诉求单一，更加关注产品收益率和信息更新，市场竞争更为激励。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是针对客户全生命周期的金融/非金融产品服务和资产配置。专业能力而非价格战才能决定利润率和市场份额。2019年末招行非保本理财/信托/保险/基金份额保持行业领先，AUM/总资产比例为101.0%，显著超出其他金融机构。3）财富管理体系建设是核心竞争力，尤其是对于富裕客群的获取和经营，其中，组织架构、部门协同、薪酬激励、资产配置、客户服务等诸多方面需要从Flow-based到AUM-based商业模式迁徙。

图表: 中国个人可投资资产规模迅速增长，2018年达到190万亿元，2008-2018 CAGR录得17%

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，万得资讯，建行&BCG《中国私人银行》，中金公司研究部

图表:我国资管行业规模占GDP的比重有较大提升空间

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 资管行业规模测算，基准情景对应2030年资产管理规模为254万亿元，CAGR为10.7%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 其中，高净值/富裕/大众富裕客户AUM增速更快

资料来源：麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》，中金公司研究部 注：按照户均可投资资产划分，划分标准为大众人群<100万人民币；大众富裕人群100-300万人民币；富裕人群300-700万人民币；高净值人群700-3500万人民币；超高净值人群>3500万人民币；2015年数据为2007-2015年CAGR

图表: 富裕及以上客群对财富管理机构AUM和收入贡献度更大

资料来源：BCG《2019年全球财富报告》，中金公司研究部 注：数据基于150多家财富管理机构的样本

图表: 中国样本银行数据显示，财富及以上客群贡献了80%的AUM，财富业务经营核心在于把握中高净值客群

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部  注：假设2019平安银行私行+财富客户AUM占比为80%；样本银行包括平安、招行、中信

图表: 随着中国财富管理市场的蓬勃发展，银行理财已经具有了举足轻重的地位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：未剔除通道业务（即单一信托、券商资管定向、基金专户）

图表: 外资行资管业务对其营收的贡献度远高于中资银行，其中UBS的资管业务贡献度高达63.2%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 摩根大通资管与财富业务板块特征：非息收入驱动、轻资本消耗

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：CCB为商业银行业务，CIB为企业及投行业务，CB为商业银行业务，AWM为资产管理业务。

区别于市场一致观点，我们认为头部银行利润增长和盈利能力充满想象空间，主要源自：1）在竞争对手调整期提高消费信贷业务市场份额，2）依靠强大的综合金融服务能力和团队体系加快发展私行财富业务，3）金融行业领先的科技投入支出和互联网思维确保金科科技实力跟进甚至匹配竞争对手，为中小金融机构提供定制化技术输出；4）理财子的人力、资本和体系发展远超竞争对手，银行系基金公司的成功可以为理财子发展提供经验借鉴，相比同业更容易打破理财子发展天花板。

更重要的是，我们认为，资产负债表/损益表重构必然推动估值体系重构，估值方法应当从PB到PE迁徙，主要基于以下考虑：

► 信用业务周期性特征淡化。财富管理业务对于负债端和风险控制的正面影响，负债成本下行使得其在维持较高净息差的同时降低风险偏好，净不良生成率在低位保持稳定，信用成本中枢维持在低位；

► 收入结构优化升级，非息收入占比有望接近甚至超过50%，占用资本金的信用业务收入占比下降至50%以下；

► 消费信贷、资产管理、财富管理和金融科技业务发展有望推动头部银行未来十年年均利润增速维持15%~、ROE稳定在15-20%。

公司治理效率下降，上层建筑（组织架构、薪酬激励等）不能匹配金融科技、资产管理和财富管理行业发展规律。