摘要
1.在科技横行的年代，有色金属的投资价值在哪里?
2.AGNICO-EAGLE，有色公司是如何穿越周期的?
3.有色资源类公司的三个维度
风险提示：
美联储释放流动性不及预期；疫苗不及预期；中美关系持续恶化风险；矿山放量不及预期；金价下跌风险。
1.在科技横行的年代，有色金属的投资价值在哪里?
从90年-2001年是上一个科技股的黄金时代
周期研究员的疑问：在科技股不断创新高的现在和未来：周期股是否还有价值?
回顾1990年-2000年，科技的上一个黄金时代纳斯达克指数不断创新高从1990年10月低点至2000年7月的高点，纳斯达克指数10年间上涨1213.5%。与之相比，道琼斯有色金属指数表现明显弱于纳斯达克。
有色金属弹性价值很高
有色金属价格在这一时期涨幅不大。
CRB金属价格指数只在93-96年出现过接近50%的涨幅。但在这一时期，有色金属公司股价均出现超100%的涨幅。
有色金属也存在成长股
我们在回顾过去30年的情况时，发现有色金属也存在“成长股”AGNICO-EAGLE。
中短期看公司股价具有周期强波动属性，但长期看来则具有较强的成长属性。
AGNICO-EAGLE公司在1990年-2001年股价从1992年的2.72美元/股上涨到2000年的17.22美元/股，涨幅533.3%。2020年目前的最高点，公司股价83.89美元/股，涨幅2986.05%。
2.AGNICO-EAGLE有色公司是如何穿越周期的?
勘探与采矿的一体化公司
AGNICO-EAGLE公司由AGNICO公司和EAGLE公司在1973年合并而成。
AgNiCo公司的名字是由银镍钴三种金属缩写而成，是一家成立于1953年的矿业公司，而EAGLE公司是一家勘探公司。
勘探和采矿是资源类公司最重要的两个环节，合并后的AGNICO-EAGLE公司同时拥有了勘探和采矿能力。
90年代公司发生了什么?
从1990年之2001年，AGNICO-EAGLE公司的金产量9.83万盎司增长到23.49万盎司(238.96%)，银产量从16.79万盎司增长至252.41万盎司(1403.49%)，铜产量从202.34万磅增长至409.62万磅(102.44%)，锌实现了从无到有2001年产量1.26亿磅。可以明显看出，公司在90-01年的产量增长较大。
1979年收购Dumagami(魁北克)的部分股权，主导LaRonde矿的建设，并于1988年建成投产，1995年二号井开始生产，2000年三号井启动。
公司93年收购GoldX金矿山，2013年建成投产。
2000年至今公司继续扩张
矿山的产量与资源状况相关，实现产量增长则必须依靠收购。公司在2001年后继续扩张，金产量从2001年的23.49万盎司增长至2019年的178.21万盎司(658.81%)。公司在2001-2019年陆续收购了Lapa金矿(2009年投产)/LaRondeZone5金矿(2018年投产)/Kittilä(芬兰，2009年投产)/PinosAltos(墨西哥，2009年投产)/Meadowbank等金矿。
核心资源储量大、品位高、收购价格低
目前公司在产的主力矿山：
- 储量大：金金属储量大部分超过30吨
- 品位高：主力矿山平均品位4.21克/吨
- 收购价格低：目前放量的主力矿山收购价都比较低
目前公司后续收购的矿山同样具有储量大、品位高的特点，收购价格同样不高。
好的资源理论上价格都不便宜，为什么AGNICO-EAGLE收购的矿山资源好，还便宜?
为什么AGNICO-EAGLE可以获得好资源？
公司收购的大都是未开采的矿山，相对于已经建成的矿山风险较高。
主要风险来自资源的可靠性，矿山的勘探过程决定了储量和资源量带有不确定性。
有色金属资源存在地下，勘探的过程存在不确定性，被称为风险勘察。勘探得到的结果并不是精确描述。
从勘探到建设存在增值潜力：
- 勘探本身投资较低，但矿山建设投资较高，初级勘探公司很难负担，一般都是出售给大型矿业公司。
- 除了已勘探的部分，资源本身及资源周边的潜力更加重要。
- 需要经验丰富的地质人员对资源做评价。
- 合并了EAGLE公司后，公司同时具有资源判断力和建设运营能力。
- 公司可以按照比较低的价格不断买进优秀资源，并对矿山进行建设和开发，实现矿山的价值，从而带来公司产量不断增长。让公司从长期上看具有成长特性。
3.有色资源类公司的三个维度
成本优势是有色公司的绝对优势
有色金属公司的利润=(有色金属价格-精矿产品的成本-加工费)*产量
无法控制的因素：价格（有色公司大多都是价格的接受者）、加工费（体现了矿山和加工厂的强弱关系）
可以控制的因素：精矿产品的成本、产量（矿业公司的总成本=精矿产品的成本*产量）
资源类公司的成本公式可以分拆为三个部分：
有色资源类公司的三个维度
资源识别力是最重要能力：品位以乘数效应影响成本，资源量最终影响产量，收购价格影响最终成本。不断以较低的价格获得好资源才能让有色资源类公司在较长周期中显示出成长属性。
建设运营能力是资源判断力变现的途径：原矿处理成本/实际回收率/实际贫化率都和矿山的开发和运营能力相关。低价获得未建设的绿地项目后，资源在长期矿山运营中才能体现为收入和利润。
融资管理能力边际上决定公司扩张速度和利润。
国内矿山与勘探长期分离。矿山企业有资金，资源判断力不足；地勘单位资源判断力强，资金不足。
AGNICO-EAGLE给我们的启示：拥有资源判断力的矿山企业，才拥有长期成长性。
三个维度的衡量
资源识别力：
1，公司是否有地质人才或背景
2，公司收购资源是否偏向采矿权，项目成功率是否较高3，公司收购资源后是否进行整合或者非价格因素的增储
开发运营力：
1，公司是否有丰富的矿山开发经验
2，矿山的管理运营团队是否由公司派出
融资能力：
公司融资情况
好的矿业公司不用主动择时!
市场一直有理论说周期底部买矿，周期上升时实现价值。实际上是无法操作的。有色金属的周期与经济周期密切相关，谁能精确判断周期底部和顶部?
资源判断力是有色资源企业的最核心能力。而资源判断力的核心是对资源定价!资源判断力强的公司可以通过他们的地质团队对资源进行验证和评估，通过内部的标准对资源进行定价。
周期接近底部区域时资源价格一般低于资源价值，而周期高点时资源价格一般高于资源价值。有资源识别力的公司自然可以被动择时。
风险提示
1.美联储释放流动性不及预期，市场再次出现流动性危机风险。
2.全球疫情再次爆发，疫苗不及预期，实体经济再次封锁风险。3.中美关系持续恶化，经济脱钩不确定加大风险。
4.矿山建设推迟，产能放量不及预期风险。
5.实际利率回升，黄金价格下跌风险。
本文作者：杨诚笑、孙亮，来源：天风证券，原文标题《有色成长启示录》，见闻对文章有删改