核心观点
策略视角下的A股被动投资：从风格差异到自上而下择时选“指”
在指数研究系列的首篇报告中，我们以常用的A股宽基指数—沪深300、中证500、中证800、中小板指、创业板指为研究对象，旨在从自上而下角度，提供被动投资择时与择“指”策略参考。从五大指数的市值、久期、行业风格差异及其对应的“最优”宏观环境来看，沪深300与中证800绝对+超额收益的行情呈现“强补库周期、流动性由宽向紧、分配脱虚入实”，创业板指绝对+超额收益的行情呈现“强科技周期叠加弱库存周期、流动性分配脱实入虚或虚实平衡”，中证500绝对+超额收益行情则通常发生于科技与库存周期均向上阶段。
指数风格：五大宽基指数的市值、久期、行业风格差异
市值方面，沪深300稳定表征大盘风格，中证500稳定表征小盘风格，中小板指与创业板指市值风格随时间推移向大盘方向“漂移”；久期方面，沪深300与中证800表征强价值风格，创业板指表征强成长风格，中证500与中小板指居中，久期风格的分化在次贷危机后两次趋势性扩张，均对应国内宏观经济“下台阶”阶段；行业风格方面，按照顺周期属性由强至弱，沪深300与中证800表征大金融风格、中证500表征科技+周期风格，中小板指表征科技风格、创业板指表征科技+必需消费风格，其中，中证500与中小板指历史上均出现明显行业风格“漂移”，可选消费权重明显下降。
行业风格影响指数“盈利剪刀差”、“风险偏好剪刀差”
行业风格对于指数相对走势的影响主要体现在两方面：1）盈利剪刀差：偏顺周期行业风格的指数，如沪深300和中证800，盈利走势与库存周期相关性高，偏弱周期行业风格的指数，如创业板指和中小板指，盈利走势与科技周期相关性高，库存周期与科技周期的交互导致指数盈利剪刀差出现；2）风险偏好剪刀差：指数超/低配行业的不同导致指数具备不同的行业α属性，如沪深300的银行/非银α属性，创业板指的医药α属性，中证500的电子α属性，不同行业α属性的指数对行业政策/事件的敏感性不同。
久期与市值风格影响指数“估值剪刀差”
久期与市值风格同样影响指数相对走势，主要通过流动性体现在估值层面：1）流动性总量vs久期风格：历史上货币与信用“双宽”阶段，如08Q4-09Q4、15Q1-Q2、19Q1-20Q2，成长风格指数（创业板指）相对价值风格指数（沪深300/中证800）估值扩张，但反之不一定成立，取决于盈利趋势；2）流动性分配vs市值风格：历史上流动性结构“脱实入虚”阶段，小盘风格指数（中证500）相对大盘风格指数（沪深300）估值扩张，反之流动性结构“脱虚入实”阶段，小盘风格指数相对大盘风格指数收敛。
经典复盘：以史为鉴，五大指数α行情演绎“土壤”不同
从历史上看，各指数跑出绝对+相对收益的宏观特征不同：1）沪深300、中证800跑出显著绝对+超额收益的阶段具备三个特征：宏观库存周期处于强补库阶段、货币与信用由宽趋紧、流动性分配“脱虚入实”，上述三者的出现往往也具备一定的同步性；2）创业板指跑出显著的绝对+超额收益的阶段具备两个特征：科技周期上行且库存周期偏弱（弱补库或去库存）、流动性分配“脱实入虚”或“虚实平衡”；3）中证500跑出显著的绝对+超额收益的行情，除15年杠杆牛外，均发生于科技与库存周期（09-10年、13年、14年5-10月）均向上阶段，流动性总量与分配有影响但并不绝对。
指数风格：五大常用指数的市值、久期、行业风格差异很大
在指数研究系列的首篇报告中，我们以市场常用的五大宽基指数——沪深300、中证500、中证800、中小板指、创业板指为研究对象，考察其风格差异，及其可能造成的不同宏观环境下的表现差异，旨在从自上而下角度，提供被动投资择时与择“指”策略参考。
市值：沪深300与中证500分别表征大、小盘两极风格
从市值风格的角度考虑，我们以横向和纵向数据来观察五大指数成分股的市值分布。横向角度，当前（基于2020年9月11日收盘价）沪深300、中小板指、创业板指、中证500成分股市值重心分别位于1000亿元以上、300-400亿元、100-200亿元、100-200亿元，中证800成分股分布呈纺锤形，市值重心位于100-200亿元和1000亿元以上两端，从横向角度来看，沪深300的大盘风格相对最强，中证500的小盘风格相对最强。
纵向角度，2015年末整体情况与当前类似，沪深300、中小板指、中证800、创业板指、中证500成分股市值中枢递减，2010年末情况有所不同，沪深300、中证800、中小板指、中证500、创业板指成分股市值中枢递减。从纵向角度来看，沪深300与中证800稳定代表大盘风格，中证500稳定代表小盘风格，中小板指与创业板指的市值风格随时间推移呈现向大盘股的“风格漂移”。市值风格的稳定性本质上取决于成分股筛选体系，中小板指与创业板指的筛选偏向板块龙头，其市值风格会随着时间推移而“蓝筹化”，而中证500自动剔除沪深300成分股，能够相对稳定的保持小盘风格。
久期：沪深300与创业板指分别表征价值、成长两极风格
从久期风格，即价值（长久期）、成长（短久期）属性的角度考虑，我们考察五大指数PE-TTM、PB-MRQ、股息率-TTM等多个估值指标的历史区间（2010至今）与中枢位置，呈现两点特征，1）不同估值指标所反映的指数久期风格较为统一，沪深300、中证800估值中枢高于万得全A，中证500、中小板指、创业板指估值中枢低于万得全A，沪深300与创业板指分别稳定地位于价值、成长风格两极；
2）久期风格分化程度自05年以来趋势性扩大，中间两次“上台阶”。以任意时点上五大指数中的PB-MRQ最大值/PB-MRQ最小值反映久期风格的“分化程度”，次贷危机前久期风格的分化并不显著，“分化程度”中枢为1.55，次贷危机后估值分化程度上台阶，“分化程度”中枢上升至3.59，12-13年估值分化程度再度上台阶，分化程度中枢上升至4.56。久期风格分化程度扩大与经济增速走势有明显的相关性，上述两个分化程度上台阶阶段均大致对应宏观经济增速下台阶的阶段，次贷危机后实际GDP增速从双位数下滑至10%左右，12-13年后实际GDP增速从此前的“10字头”、“9字头”进入“7字头”时代。
行业：中小板指/创业板指/中证500分别表征纯科技/科技+必需/科技+周期
行业风格角度，我们以全部A股行业分布为基准，2019年末万得全A行业分布中，银行、非银、医药、电子、食品饮料占比最高，金融（银行+非银+地产）、周期（钢铁+建筑+采掘+军工+建材+电气设备+机械设备+化工）、科技（电子+计算机+通信+传媒）、必需消费（医药+食品饮料+农业）、可选消费（家电+汽车+商贸+轻工+纺服）分别占比24.9%、20.8%、18.0%、16.9%。
沪深300。从超低配行业（相对万得全A）、风格漂移、偏离程度三个来看：1）沪深300大幅超配大金融，低配周期、科技，受到银行与非银的行业α影响较大；2）虽然对于大金融的超配程度在逐年提升，但整体看历史上行业风格较为稳定；3）相对于全A行业风格的偏离程度中等，β与α属性兼具。
中证800。从超低配行业、风格漂移、偏离程度三个来看：1）中证800与沪深300超低配行业高度类似，超配大金融，低配周期、科技，受到银行与非银的行业α影响较大；2）整体上行业风格较为稳定，大金融超配程度趋势性抬升，周期从略超配变为略低配；3）在五大指数中，相对于全A行业风格的偏离程度最低，β属性明显强于α。
中证500。从超低配行业、风格漂移、偏离程度三个来看：1）中证500与沪深300、中证800都显著不同，超配科技、周期，大幅低配大金融，受到TMT+化工的行业α影响较大；2）行业风格随时间存在一定程度的“漂移”，可选消费与必需消费从大幅超配变为略低配；3）相对于全A行业风格的偏离程度较高，α属性较强。
中小板指。从超低配行业、风格漂移、偏离程度三个来看：1）中小板指大幅超配科技，大幅低配大金融、周期，受到TMT+医药+农业的影响较大；2）行业风格随时间存在明显“漂移”，可选消费（主要是商贸）从大幅超配演变为小幅低配，周期（主要是机械设备和化工）从超配演变为大幅低配；3）相对于全A行业风格的偏离程度高，α属性强。
创业板指。从超低配行业、风格漂移、偏离程度三个来看：1）创业板指大幅超配科技、必需消费，大幅低配大金融、可选消费，受到医药+TMT+农业+电气设备的影响较大；2）行业风格相对稳定，必需消费（主要为医药+农业）从小幅超配演变为大幅超配，周期从超配演化为小幅低配；3）在五大指数中，相对于全A行业风格的偏离程度最高，α属性最强。
综合上述市值、久期、行业三方面的风格因子特征，以当前状态对比，市值风格方面，大盘风格由强到弱（或小盘风格由弱到强）依次为，沪深300＞中小板指＞中证800＞创业板指＞中证500；久期风格方面，价值风格由强到弱（或成长风格由弱到强）依次为，沪深300＞中证800＞中证500＞中小板指＞创业板指；行业风格方面，顺周期行业属性由强到弱依次为，沪深300（大金融，偏离度中等）＞中证800（大金融，偏离度最低）＞中证500（科技+周期，偏离度较高）＞中小板指（科技，偏离度高）＞创业板指（科技+必需消费，偏离度最高）。
择时选“指”：指数风格差异决定指数表现差异
盈利端：行业风格通过两大周期影响“盈利剪刀差”
指数行业风格具有差异，导致不同宏观经济环境下，不同指数成分股盈利水平/趋势存在差异，进而形成“盈利剪刀差”，导致指数相对表现差异。从相对简化的角度来说，宏观经济环境的显著特征为两个周期（库存周期与科技周期）的双线运行。沪深300、中证800所代表的大金融风格指数，具有较强的顺周期行业属性，成分股盈利周期与宏观经济库存周期同步性高，在非金融企业补库阶段指数盈利回升明显，且在强补库阶段（如2006-2007出口主导的强补库、2009基建主导的强补库、2016-2017供给侧价格回升主导的强补库），指数中枢通常随盈利回升上移动。
而创业板指、中小板指所代表科技风格指数，具有较强的逆周期行业属性，成分股盈利周期与宏观经济库存周期同步性相对较低，与科技周期相关性更高，在科技周期上行阶段，企业盈利沿着上游基站等通信设备、中游智能终端、下游软件与应用的链条修复，如2009年3G科技周期开启、2013年4G科技周期开启、2019年5G科技周期开启。此外，由于创业板超配必需消费板块，医药行业的盈利周期与农业行业对应的通胀周期对创业板指盈利趋势亦有影响。对于中证500指数，由于其同时超配科技与周期，其盈利趋势受到库存周期与科技周期的共同影响。
库存周期与科技周期的交互构成顺周期、弱周期指数盈利剪刀差，进而影响不同行业风格指数的相对表现。典型的情况如2013-2015年，彼时库存周期经历了一轮弱补库→去库存，而4G科技周期向上，弱周期-顺周期行业风格指数盈利剪刀差扩张，创业板指、中小板指跑出相对收益；2016下半年—2017年全年，“三去一降一补”的供给侧改革下出现一轮强补库周期，而4G科技周期回落，弱周期-顺周期行业风格指数盈利剪刀差收敛，沪深300、中证800跑出相对收益；2019-2020年年中，库存周期回落（2020年前为周期性回落，新冠疫情爆发延迟补库时点），5G科技周期开启，弱周期-顺周期行业风格指数盈利剪刀差再度扩张，创业板指、中小板指再度跑出超额收益。
流动性端：久期风格通过流动性总量影响“估值剪刀差”
从绝对估值视角来看，货币与信用“双宽”阶段，无论是成长风格指数（创业板指、中小板指）还是价值风格指数（沪深300、中证800），估值均倾向于扩张，如08Q4-09Q4、15Q1-Q2、19Q1-20Q2；但反过来，货币与信用“双紧”阶段，指数估值并不一定收敛，而是取决于盈利趋势：对于顺周期行业风格指数，强补库阶段估值仍能扩张，如06Q3-07Q1、16Q4-17Q4的沪深300；对于弱周期行业风格指数，科技周期启动下的盈利上行阶段估值仍能扩张，如13Q2-13Q4的创业板指；若盈利趋势走平或回落，流动性收紧大概率造成估值收敛，如10Q2-11Q3的沪深300和创业板指、13Q2-Q4的沪深300、16Q4-17Q4的创业板指。
类似地，从相对估值的视角，货币与信用“双宽”阶段，成长风格指数估值扩张幅度较价值风格指数更大，在05年以来的五轮货币与信用“双宽”阶段中，其中四轮（05Q2-06Q1、08Q4-09Q4、15Q1-Q2、19Q1-20Q2）均呈现成长指数估值相对价值指数扩张；但反过来，货币与信用“双紧”阶段，成长风格不一定相对价值估值收敛，同样取决于盈利趋势，如13Q2-13Q4（创业板指相对沪深300估值扩张）、10Q2-11Q3（Wind全A相对沪深300估值走平）。
流动性端：市值风格通过流动性分配影响“估值剪刀差”
从相对估值视角来看，流动性结构分配影响大盘与小盘风格指数的相对估值变化。流动性“脱虚入实”阶段，小盘风格估值相对大盘风格扩张。2009、2013、2015三轮库存周期的去库尾声至补库过程中，政策逆周期调节幅度较大，M2增速与经济名义增速（用工业增加值+PPI增速衡量）增速差值大幅抬升，资金“脱实入虚”，对应偏小盘风格指数（中证500）相对偏大盘风格指数（沪深300）的估值趋势性抬升。本轮新冠疫情后的2月-5月亦有此类似特征。反之，流动性“脱实入虚”阶段，小盘风格指数相对大盘风格指数估值收敛。当企业进入补库阶段，货币政策逐步由“宽”向“稳”或“紧”切换，M2与名义经济增速差趋势性收敛，大盘股风格指数相对估值将再度占优，如2016H2至2017年。
风险偏好端：行业风格通过政策催化影响“估值剪刀差”
指数对于政策等事件因素的敏感性通常来自于其超配行业的特质性影响（沪深300与中证800：银行/非银，创业板指：医药/TMT，中证500：TMT/化工机械等，中小板指：电子），近年来机构抱团效应+估值分化较为极致的背景下，部分指数内部重仓行业权重进一步上升，如创业板指中的医药成分，中小板指中的电子成分，行业特质性影响更加明显。如2018下半年“4+7”带量采购政策下医药板块转跌，加剧创业板指调整，今年9月9日阿斯利康疫苗事件下医药板块波动，创业板指跑输，今年9月6日中芯国际禁令事件下半导体板块调整，中小板指跑输，上述事件均体现宽基指数的行业α属性。
经典复盘：以史为鉴，看指数α行情演绎土壤
沪深300&中证800：06-07年“五朵金花”、16-17年白马蓝筹牛
沪深300指数与中证800指数特质高度重合，06年以来走出绝对+相对收益主要有两轮大行情，06-07年“五朵金花”（钢铁/煤炭/有色/金融/地产）、16-17年白马蓝筹牛，分别来看：
06-07年“五朵金花”牛市：基本面上，宏观经济“三驾马车”投资、出口、消费均保持高速增长，05年实际GDP增速首次站上双位数，而通胀仍相对温和；流动性与资金面上，以2006年为分水岭，宏观流动性由偏宽松走向收紧，以防止经济过热，市场流动性上，贸易顺差持续扩张推动人民币加快升值，外资流入预期升温；政策与事件面上，股权分置改革解决股东利益不一致问题，打开A股估值空间；08奥运、银行龙头陆续IPO等构成正面催化。
16-17年白马蓝筹牛：基本面上，“三去一降一补”供给侧去产能持续推进、周期行业集中度提高，叠加全球经济周期共振向上（出口产业链向好），形成PPI大幅抬升的强补库阶段；流动性与资金面上，宏观流动性由偏宽状态逐步收紧，美联储与欧央行货币正常化继续推进，市场流动性层面，A股入摩预期推动北向资金流入加快，支持白马龙头风格；政策与事件面上，2017年中开始金融监管收紧，整顿“三套利、四不当”，2017年底资管新规征求意见稿出台，监管打击非标资产的力度增强。
沪深300与中证800两轮绝对+相对收益大行情均具备以下三个特征：1）基本面上，两轮行情均处于宏观经济强补库阶段，06-07年强补库主导力量为出口+投资，16-17年强补库主导力量为供给侧大宗商品价格回升，2）流动性趋势上，货币与信用均由宽松末期逐步趋紧，3）流动性分配上，M2与名义经济增速剪刀差均呈现收敛。上述三者分别指向大金融风格、价值风格、大盘股风格指数。
创业板指：13年成长牛、15年杠杆牛、19-20年科技牛
创业板指走出绝对+相对收益主要有三轮大行情，13年互联网传媒主导的成长牛、15年杠杆牛，19-20年科技牛分别来看：
13年成长牛：基本面上，GDP增速处于单边下行通道，经济由高速增长阶段走向增长质量主导阶段，2012-2013出现短暂补库周期，但整体PPI修复力度偏弱，同时13年是4G科技周期开启元年，商用4G牌照发放，三大运营商资本开支大幅扩张；流动性与资金面上，货币政策从12年宽松的环境再度走向紧缩，信用政策亦在收紧，M2增速趋势性下行，监管打击非标与表外资产力度加强，银行间市场两度遭遇“钱荒”危机；政策与事件面上，整体政策基调从12年的刺激地产、扩大内需转向13年“新国五条”收紧地产、鼓励并购重组，国产电影崛起带动传媒板块，智能手机普及率上升点燃手游概念；美国“棱镜门”事件催化“去IOE”与国产软件概念。
15年杠杆牛：基本面上，产能过剩问题突出，叠加外需不振，宏观经济下行压力加大，非金融企业利润增速下滑，进入主动去库存阶段，而创业板仍受到4G科技周期红利支持，相对主板盈利剪刀差仍呈扩张趋势；流动性与资金面上，央行2015年内降息5次、降准4次，并启用MLF和投放PSL资金，货币政策高度宽松，全年3个月Shibor利率下行205bp，M2同比增速自2014年末的12.2%上行至2015年末的13.3%，呈现货币信用“双宽”，利率下行与赚钱效应推动两融与居民资金大量入场；政策与事件面上，2015年财政、地产等逆周期刺激政策配套密集出台、并购重组政策松绑，上调预算内赤字率目标，启动地方债务置换，开展PPP等。
19-20科技牛：基本面上，2019年库存周期周期性下行至探底，同时新一轮5G科技周期开启，5G商用牌照发放、三大运营商资本开支回升，2020年疫情冲击导致补库开启延迟；流动性与资金面上，美联储自19年初引领全球进入宽松周期，长端国债利率趋势性下行，疫情冲击下全球流动性支持进一步加码，美联储降息至0+开启无限量QE，国内通过降准、降息、将超储利率等多种手段释放流动性，2020年4月起政策口吻开始调整，货币政策宽松力度减弱，6月以来信用扩张放缓；政策与事件面上，疫情、中美与金融供给侧改革是市场主线，疫情冲击下医药强势，中美关系反复催化国产替代概念，再融资政策松绑与创业板注册制铺开整体提振市场风险偏好（虽带来短期供给压力）。
创业板指三轮绝对+相对收益大行情具备以下两个特征：1）基本面上，均发生于科技周期上行且宏观库存周期偏弱（弱补库或去库存）的阶段，逆周期-顺周期指数盈利剪刀差扩张；2）流动性分配上，均处于“脱实入虚” （15年、19-20年）或“虚实平衡”阶段（13年）。流动性趋势上，13年大行情处于流动性“双紧”阶段，15年、19-20年两轮大行情处于流动性“双宽”阶段。
中证500：09-10年四万亿牛、13年成长牛、14年周期牛、15年杠杆牛
我们在第一、二部分中提到，中证500有两个不同于其他四大指数的特征：1）超配科技+周期，低配大金融，其行业风格兼具顺周期（沪深300）、逆周期（创业板指）的双重特点，盈利周期受库存周期与科技周期的双重影响，2）市值风格上最偏向小盘股。由于上述两个特征，中证500跑出绝对+相对收益的区间体现出不同的属性，既具备与创业板指逻辑类似的13年成长牛、15年杠杆牛两轮大行情，又具备09年“四万亿”牛市、14年5-10月的周期股牛市两轮独立的大行情。
09-10年“四万亿”牛市：基本面上，次贷危机后四万亿基建计划、十大产业振兴规划、汽车家电下乡等政策刺激加码，基建+地产高速增长，经济从底部反弹，10年三季度经济出现短暂“假摔”，但随后又回到补库存通道，同时自09年起3G科技周期开启；流动性与资金面上，货币政策由高度宽松逐步走向边际收紧，09年6-7月央行连续抬高正回购利率，长端利率趋势性上行，但全年信用政策高度宽松，M2增速大幅抬升，10年上半年通胀压力上升，3次上调准备金率，流动性结构分配上，以09年7月为分水岭，流动性由“脱实入虚”转向“脱虚入实”；政策与事件面上，09上半年总量政策力度大，下半年有所收紧，地产政策从09年初刺激到年中微调，股市政策从呵护转向融资功能。
14年5-10月周期股牛市：基本面上，企业处于弱补库阶段，产能过剩导致工业品价格压力仍较大，4G科技周期仍处于上行阶段；流动性与资金面上，货币政策由偏紧向高度宽松切换，14年4月定向下调县域农村商业银行和农村合作银行的准备金率，5月底国常会强调加大定向降准力量，6月定向下调三农和小微企业贷款比例达标的商业银行的准备金率，3个月Shibor下行幅度显著，但信用端宽松并不明显，M2增速仍处于下行通道，流动性虚实整体平衡，市场层面，两融政策放宽后融资资金入场加速，融资余额快速攀升；政策与事件面上，“一带一路”与国企改革热点升温，带动大周期板块走强。
从中证500四轮绝对+相对收益行情来看，除15年杠杆牛外，均发生于科技与库存周期（09-10年、13年、14年5-10月）均向上（虽然13-14年是弱补库）阶段。流动性趋势上，09年上半年、15年处于货币与信用“双宽”阶段，09年下半年-10年、13年处于货币与信用“双紧”阶段；流动性分配上，09年上半年、15年处于流动性“脱实入虚”阶段，13、14年5-10月处于流动性“虚实平衡”阶段。09年下半年-10年处于流动性“脱虚入实”阶段。
风险提示
1）指数特征可能会随时间发生变化，当前规律对于未来的适用性有局限；
2）海外疫情超预期恶化；
3）中美关系超预期恶化；
4）全球风险偏好大幅回落，资金大幅流出风险资产。
本文作者：张馨元、王以，来源：华泰策略研究，原标题：《【华泰策略|指数研究】从指数风格视角看择时选“指”策略——被动投资与指数研究系列》