“我们自下而上的看待我们的标的，我们相信3年或者5年，他们能够给我们带来10~15%的年化回报，可能是一个比较合适的预期区间。”
“我们的框架是寻找先进的行业，寻找能干的企业家，在合理价格的时候买入并且持有，最终来实现我们的收益。”
“巴菲特对其有很多的维度去考核公司的一个护城河，我们也有一些维度来去不断的丰富指标，包括网络效应，无形资产，和净值高的客户转化成本、成本优势，这样的一些指标来去评判公司是不是形成了护城河。”
“有很多的维度来去评估企业家，第一个就是是否愿意和中小股东进行分享，第二个是不是能够区分自己的能力和运气，第三点就是价格，其实价值投资最根本的是要进行价格和企业的内在价值的一个比较。”
“构建组合我们有一套方法论，第一点，我们是行业分散，第二点是个股的集中，第三点是分步建仓。”
“行业、企业家和估值这三个维度，我自己的选择会去最看重的是企业家的维度，企业家的考核是不会丢的，这是最根本的。如果价格太贵的话，我们可能就是会一直等待下去，但是我们相信企业家才是最终创造价值的最核心的，同时也是防范风险的第一道防线。”
“什么因素会让你决定说卖掉一只股票？一个就是自己发生错误了，我们当初买入的理由不复存在，第二个就是不停的比较，如果有其他的标的能够满足我们对预期收益率的要求，我们会决定它的标的逐渐的放在另外一个标的身上。”
“过往一直是把光伏定义成一个幸运行业的反面案例，它是一个非常不幸运的行业。但即使在这样的一个行业里边，也会产生很优秀的公司，光伏行业的很多做的相对好一点点的一些企业家头发都是白的。”
以上是东方红王延飞于9月21日就基金投资和当下行情分享的最新精彩观点。
王延飞现任上海东方证券资产管理有限公司研究部高级研究员、公募权益投资部基金经理。目前管理3只基金，基金资产总规模近100亿元，其中东方红产业升级混合任职回报112.87%，今年以来回报20.78%。
投资作业本整理了问答精华部分，分享给大家：
10~15%预期收益比较合适
Q：前段时间其实市场是有流行一个段子，就是说丈母娘找女婿都要找年化10%以上的。10%作为一个丈母娘想要的年化收益率指标，您觉得是高还是低？您对收益是怎样理解的呢？
A：先说结论，我们长期的预期收益率，会放在10~15%这一区间。
背后是这样的一个逻辑，我们对标的最底层标准是3年期国债，5年期国债，这样的利率水平。
其次我们去看全社会的企业家的回报，应该是高于国债的利率。因为他只有这样，国家才会不断的进步，企业家就会获得一定的回报。
同时上市公司是在社会平均里边，更加优秀的群体。因为更加优秀，它是有一定的利润体量才能够上市。所以说上市公司的一个整体回报应该是要高于全社会的平均回报。
之后我们再通过自己的努力，包括比较、选择更优秀的一些企业，然后不停的进行比较，获得更高的超额收益。
所以说从底层这样一步一步往上去加的话， 10~15%的预期收益率是长期来看比较合适的。
同时我们再自下而上的从一些我们持有的标的去看，我们相信我们持有的是在各行各业里比较优秀的企业。
一方面随着行业的这样的一个发展，而不断的使得自己的规模扩大。
另一方面它在行业里的相对地位、相对优势越发的明显，他能够获得更高的市占率，提高市利润率，通过这样的一些维度也能够获得一定的增长。
所以我们自下而上的看待我们的标的，我们相信3年或者5年，他们能够给我们带来10~15%的年化回报。
所以说我觉得10~15%可能是一个比较合适的预期区间。
寻找先进行业里能干的企业家
在合理价格买入并且持有
Q:可以聊聊您在东方红形成的一个投资框架吗？又是经过怎样的实践不断丰富了这样自己的投资体系的呢？
A：我们最终的初心和目的，是为我们的持有人挣到钱。
所以说我们会去看哪些地方能够产生收益，哪些地方能够挣到钱。
我们去看美国长时间的资本市场的发展历史，会发现90%以上的市值增长都是靠优秀的企业带来的。
为了寻找优秀的企业，我们需要知道其所在的行业具备怎样的一些特征，然后这些企业家是怎样的一个状况，价格是怎样的一个价格，
所以说我们到最后形成的框架是寻找先进的行业，寻找能干的企业家，在合理价格的时候买入并且持有，最终来实现我们的收益。
首先，我可以细化讲一讲幸运的行业，什么叫幸运的行业。
我是把它定义成是否有利于行业内的公司形成护城河环境的这样的一些行业。
巴菲特对其有很多的维度去考核公司的一个护城河，我们也有一些维度来去不断的丰富指标，包括网络效应，无形资产，和净值高的客户转化成本、成本优势，这样的一些指标来去评判公司是不是形成了护城河。
第二个就是能干的企业家，当然也有很多的维度来去评估企业家，他是不是适合在这个行业里边能够持续的奋进。
我可以举一些简单的指标，我们看中的指标。
第一个就是是否愿意和中小股东进行分享，具有分享精神的这样的一些企业家，我们更愿意和他们进行陪伴。
第二个是不是能够区分自己的能力和运气。
刚才讲的就是上市公司其实是在平均里面相对来说是更加优秀的群体，但是即使在这样的一个群体里边，其实也有一部分的企业家他区分不了能力和运气，他们往往给我们带来更大的一个风险。
如果能够在自己的领域内专注于自己的主业，能够不停的在为自己的主业拓宽它的护城河，我们相信这样的企业能够持续不断的给我们带来回报，而不是带来风险。
第三点就是价格，其实价值投资最根本的是要进行价格和企业的内在价值的一个比较。
当然了企业刚才讲的，无论是企业家也好，或者是所在的行业也好，这两个维度其实是企业内在价值不停的增值的一个平台的维度，但是价格和企业价值的比较，我们觉得也是也是非常的重要的。
最后落实到我们如何来去实现收益，再好的公司它也有一定的价格，如果价格过高的话，我们可能短期唯一能做的就是等待。
选公司时更看重ROE
Q：有好几只股票，您都持有了相当长的一个时间，并且在持有期期间基本上实现了业绩的翻倍。我们想问一下这些股票这些公司他们都有哪些相似的特质，吸引了你持有这么长的时间？
A：因为可能分散在不同的行业里，所以说很难去做一些行业的归因或者说比较，但是我觉得我其实更看重这个企业是不是走在一个正确的路上，是不是在不停的扩充，扩宽自己的护城河。
企业的增值过程，同时也是企业在扩宽它的护城河的过程。
更多的是去看企业家的精力分配在怎样的地方，是不是朝着未来的企业的不断扩宽和混合的这样的一个角度在去思考，在去实践，在去落实它的策略，我们很看重这样的一个维度。
Q：在选股的时候，其实我们会观看一个企业它非常多的指标，对你而言，你觉得你会更看更看重哪个指标？
A：指标的话，其实我们有我们更看重的一个指标，如果从财务指标的角度来去看，我们更看重ROE（净资产收益率Return on Equity），是不是和行业内的属性所匹配。很多行业它高利润率看重的是周转的能力，但是ROE是综合的反映，我们会去看。
我们也会去看在行业内的公司之间的比较。比如说在行业里边，老大和老二，水平可能是不一样的，ROE背后反映的就是他们这样的一些区别，或者说他们护城河的宽与不宽的一个差别，相对的ROE就是相对的优势，相对的未来会产生优势。
同时也代表企业未来的一个增长的情况，中长期一个增长的速度。
当然如果他达不到这样一个速度的话，它会进行分红，通过一些其他的手段来去维持住ROE。我们觉得这也代表了公司的质地，也代表了他未来的成长空间。
行业分散、个股集中、分步建仓
Q：您可以谈一谈您是如何来构建组合的吗？
A：构建组合我们有一套方法论。
第一点，我们是行业分散。别人可能一一直在讲金融投资是不是能够提高收益率，你觉得我们并不是为了提高组合的收益率来去看待行业分散，而是说是在控制风险的维度来去看待这个问题。
我们看好一个行业可能去配30个点或者以上的比重。因为我们担心自己会犯错，如果一旦自己犯错，会不会造成一些永久性损失，自己不可弥补的损失，那是我们要规避的。
所以说我们在尽量的不牺牲预期收益率的角度下去进行行业的分散，来去规避一些风险。
第二点就是个股的集中，我们在一个细分的行业里面一定会进行个股的集中，就是要其实对自己的要求会更高一些。
我们看到一个行业，一定要找出来这个行业里面最优秀的公司、性价比最高的公司，最终能够给我们提供收益率最好的那家公司。
这个是需要我们不停的做深度的研究才可能会给股票进行定性。比如我们会看一只股票，根据它的发展的阶段、流动性、公司治理结构、所在的行业以及规模的匹配性等等维度来去给一个标的进行定性。
到底他适合在我的组合里面呈现出3个点仓的还是5个点、9个点，我们会把它分一个等级。
第三点是我们会分步建仓，比如我们定义一个三个点的标的，我们并不是一下子就买到三个点，而是先买一个点去观察，去看看他是不是朝着我们预期的方向所引进。
如果它不朝明确方向演进，可能就错误判断了。但是如果朝着我们预期的方向，我们不停的去追加，然后达到我们的目标仓位。
Q：如何实现如此高的一个超额收益的？
A：实际上我们的超额收益来源于两点，第一点就是我们能够找到行业里边最优秀的这家公司，它能够通过市占率提升、利润率提升，很多方面进行了改进，带来相对的收益。
对于这个行业的平均收益，他能够要比行业的平均的企业好一些，能够给我们带来这一部分的成长收益，就是行业内的优势公司带来。
第二点我们经营行业比较带来的，如果我们把比较基准定在全行业平均，或者说整个的指数沪深300。
如果我们在有比较强的认知能力，我们能够比较a行业比b行业更好，我们愿意把b行业的这些这部分成本放到a行业上面去，配到 a行业里边的最优秀的资源标的，当然最后也要通过价格和内增加值的比较，再最终做决策。
最看重企业家，这是最根本的
Q：其实您会综合的考虑行业、公司、估值这三部分，您可以讲一下您是在这之中如何做一个平衡或者取舍的吗？
A：大家可能最近都在讨论这样的一个话题，包括行业、企业家和估值这三个维度怎么选？在如果三者不可兼得的时候，应该怎么怎么讲？
当然每个人选择不一样，我自己的选择会去最看重的是企业家的维度，企业家的考核是不会丢的，这是最根本的。
其次如果三者不可兼得的话，我可能会在行业的维度上，或者说在估值的维度上会容忍一些他们的放大。
你比如估值可能可以更稍微高一点，或者说行业可能没有那么幸运，可以在这两个维度上，我觉得都是可以这两个维度其实都是可以通过企业家的维度来去弥补掉。
如果价格太贵的话，我们可能就是会一直等待下去，但是我们相信企业家才是最终创造价值的最核心的，同时也是防范风险的第一道防线。
所以说我是牢牢的是把握企业家的这样的一个准则，会在这个指标上会特别看重。
Q：您会比较看重一个企业家非常的积极奋发，还是会说更着重考虑他的管理能力，
还有他的个人品质？在这三个维度里面，你更关注哪个，或者说你有哪些更好的一些维度去考量的？
A：关于企业家能力的维度，它其实是一个综合的反映。
并不是说有一套稳定的准则，就能够说企业家好与不好，或者说适合不适合这个行业，每个行业的背景不一样，所需要的企业家的这样的能力也是不一样的。
比如有一些行业它需要企业家是有定力的，而有一些行业它是希望企业家要激进的，所以说我们首先要看这个行业里面突出哪些属性，具备哪些精神的企业家，可能会在这个行业里更加的能够有超额的收益，这是一个方面，背景的方面。
第二个也有很多共性的方面，我们会去看很多维度，比如他对上下游是不是很苛刻的，大家共同来去合理的切蛋糕，我相信上下游善待股东的这样的企业，它能够走得更长远一些。
还有他是不是能够比较理性的去区分自己的能力还是运气，能够有效的去区分能力和运气的企业家，他是会更加的稳健，知道自己挣的钱的来源是怎样的，它能够继续在这条路上不断的扩宽护城河；如果区分不出来的话，他会无限的把自己的能力进行放大。
在15年到现在，去杠杆的一段时间里面，我们会发现很多企业他的控制权在发生变更。
其实溯源去看，他们有一个共性的点，就是企业家把自己的能力给放大了，但是他可能原来并没有具备这么强的能力，放大以后自己hold不住，来去导致了很多的后果的承担。
我们是通过一些行业的个性指标和共性的指标来去看待一个企业家的综合的能力。
犯错或有更好标的时才卖股票
Q: 是什么因素会让你决定说卖掉一只股票呢？
A：卖股票的话可能有两个方面来去看。一个就是自己发生错误了，我们当初买入的理由不复存在，自己当时的对他的假设和预期，这个企业没有达到。
第二个就是不停的比较，我们会拿着预期收益率这条线来进行不停的比较，在刚才讲的再好的公司也是有价格的，如果短期内涨幅已经达到我们对它收益率的要求，再往后看，看不出来能够给我们带来比较好的预期收益率。
如果这个时候有其他的标的能够满足我们对预期收益率的要求，我们会决定它的标的逐渐的放在另外一个标的身上。
我们背后有一个衡量，每个股票的预期收益率来进行不停的比较，来去选择哪个公司会最终形成我们的持仓。
当然优秀的公司持有期都会比较长，一方面它的增值过程是持续不断的在进行，如果短期没有出现涨幅巨大情况，我们会一直持有，因为它会一直满足我们预期数据的要求。
不做择时，也不看未来市场涨与跌
Q：在目前的这种震荡行情之下，投资机遇在哪里？你一定看好哪些板块？
A：我想说的是我们的确不怎么去做择时，也不怎么去看未来市场的涨与跌，我们清晰的知道自己并不擅长这一块，所以说我们会放弃掉。
我们自下而上的能够找到一些标的，能够看到它在一轮周期过去以后，它在每一轮周期都是在抬升的，它的盈利状况3年或者5年肯定会有一个比较大的改观。
然后企业的护城河也在不停的在加快，处在增值的状态，这是我们对未来市场有信心的最根本的一个来源。
我们是能够找到这样的一些标的，相信它能够在3年维度5年维度比现在更好，或者说更快，价值量更大，这是我们最有信心的一个来源。
同时我们也刚才讲的我们非常看重企业家，这背后我可以给大家举一些小的例子，我们所投资的一些企业，我们经常和企业家在一起调研。
他们这种经常安排的晚上十一点，我们和他聊完，会发现后边还有人在排队。他的业务伙伴他的员工在等着，然后第二天一早我们去吃饭的时候，发现他8:00又在那里开公司内部的会议。
我们也会看到一个上市公司的总经理，我们去调研他，然后他让我们在办公室等，晚上9:00他自己背着一个包刚下飞机，打车回到他的办公室来和我们一个交流。
其实这些企业家是最为难得的企业家，我们相信他们在一线，在一直在带领着企业往前走，5年以后肯定要再上一个台阶，我们是非常有信心的，这是我们有信心的一个点。
第二个点就是防范风险的问题，大家肯定会说再好的企业也有价格方案分享的问题，我们认为企业家是防范风险的第一道防线。
我们是希望通过持有优秀的标的去穿越周期，而并不是说一点风险没有进行防范，我们把防范风险这一套交流一下。
我们相信优秀的企业家他会根据宏观环境的变化，根据行业的变革，根据自己对未来认知和把握，制定比较好的公司战略和发展策略。
他们会去有效的应对，真正的去防范风险，而不仅是收益率的。如果我们去做一些防范风险的事情，通过我们的实践上来，最后会对我们的收益率有伤害，如果我们拿3年或者5年的维度去看待这件事情的话。
至于看好的行业、看好的方向，我觉得会有看好的行业、看好的方向和看好的标的，但是我觉得都是一个动态的过程。
我们要在这些里边进行不停的去做比较和选择出我们认为最优的方案出来。
牛市和熊市的两种收敛方式
Q：今年A股的结构性行情比较明显，医药和消费板块屡创新高，估值水平处于高位，而银行地产制造加工等传统行业估值很低，今年总体涨幅不大，最近这种强者恒强，弱者恒弱的格局有所改变，那么未来是否这种估值差会不会逐步缩小呢？
A：这个也是我们一直在思考的一个问题。估值还回归不回归？
可以简单的来回答一下过往的历史是怎样的，我们对未来是不确定的，但是历史未来会不会重演？
在过去的时候， 1979年到现在的美国在整个的股市情况，也统计了过去A股的发展情况，目前的估值的分化程度是处在了一个和历史的极值附近。
在这种情况下，对未来总结出来能不能演绎，我觉得我不敢那么确信。
如果我们看过去的话，大概有两种的收敛方式，一种是牛市的收敛方式，低估值的去补涨，来实现这样的一个估值分化。第二个就是熊市的收敛方式，高估值的往下跌，来实现下一次的估值平衡。
但是接下来不会持续很长时间，一直处在估值中化的程度。
低估值的大家对他有担忧，就是说行业不景气，未来是不是有估值陷阱？
我们如果自下而上的去看，能不能排除这些担忧，这是我们最关注的一个问题。
如果能排除这些担忧的话，我觉得定制的一些标的能够给我们带来很好的一些收益率的实现，尤其是在这种不同化的情况下，我们去做比较做选择，做起来会更加的自信。
所以说我们也是在不停的在思考这样的一个问题，假设会给一个概率，回归还是不回归？回归的情况是怎样的？回归的时候哪一边会更优秀？到时候我们会去做这样的一个最终的决策。
当然了也是背后要有标的支撑才能够落实到我们组合里边，所以我们也会排除掉一些低估值的里边有一些价值陷阱的一些方面。
然后如果能够产生出一些有别于大众的一些认知，最后是证明我们是正确的话，会给我们带来非常可观的一些预期收益率。
光伏业优秀企业家头发都是白的
Q：您是如何来定义幸运的行业？光伏发电、医药、生物燃油汽车，传媒这些算不算幸运的行业？
A：我正好提到这个案例，我把现有的行业定义成是否有利于行业内公司形成过程和环境的行业。
如果我们去看光伏的话，我们在过往的总结当中一直是会把光伏定义成一个幸运行业的反面案例，它是一个非常不幸运的行业，为什么不幸运？
因为大家都知道光伏行业过去出现了很多的首富，但是过一段时间都销声匿迹。
光伏行业是一个后发展优势非常明显的行业，你比如说我第一年投了一个亿，做了一定的固定资产投资，然后有一部分产能。
但是明年的话，我在做同样的一个产能的时候，需要的固定资产投资，只需要5000万。
后边来的人，他通过技术进步，使得产品的成本要比以前投资的产品的成本要更低，所以说这次谁先进去，谁没有优势。
但即使在这样的一个行业里边，也会产生像隆基股份等几家很优秀的公司，他们的利润规模都已经能够做到了将近百亿，市值能做到两三千亿。
但是在几年前，我们总结这个行业的时候，会把它总结成一个不幸运的行业，到现在即使在这样恶劣的行业环境下，也同样能够产生优秀的企业。
这个话题会涉及到我刚才讲的另外一个话题，行业、企业家和估值三者不可兼得的时候，我说一定要牢牢的抓住企业家。
因为行业没有说0和1，没有说他天生就是幸运的，或者天生就是不幸运的，行业是有企业家参与的，它是一种互动的。
优秀的企业家形成起来会有难易程度的区分，而没有说0、1的这种区分，很困难的行业里面也诞生出了优秀的企业。
我们回过头来再去看光伏行业的话，我们会发现光伏行业的很多做的相对好一点点的一些企业家头发都是白的，大家可以去关注这个指标。
有一些行业是比较辛苦的，有一些行业可能他天生就是幸运的，比如他有品牌、他有网上影响力。在形成网络效应之前，他是比较难，但一旦形成了以后，可能也不需要那么大，他只要有战略的定力，不断的去扩广护城河就够了。
大家可能会举白酒的例子，但是我想说在20年前，其实五粮液要比茅台更好，但是就经过这20年，茅台做的动作并没有那么多，最厉害的是战略定力，他没有去扩张，可能战略定位就是它成长的更重要的来源。
所以我想要说明的是，没有有效区分幸运还是不幸运的行业，关键看要看和企业家的结合。
我们去看一个行业，可能会有一个先入为主的判断，是说这个行业难或者容易，但是我们也要看、也要去盯准这个行业里的企业家。
他的战略、执行力、聪明才智的发挥的程度，我们是这样综合来去进行看待。
本文作者：位宇祥 张寒霄 来源：投资作业本