报告导读
本报告梳理汇总铁路及公路行业防御性配置的原因与逻辑，重申稳健增长下的“低估值+高股息”投资机会。
投资要点
- 经济防守性：铁路货运及公路对经济敏感度较低，整体业绩表现稳健
铁路货运受益于大宗“公转铁”持续推进，无惧疫情冲击逆势稳增。2020 年 1-8 月全国铁路货运量 29.42 亿吨，同比增长 3.0%，其中 8 月单月完成 3.92 亿吨，同比增长 8.9%。展望后续，我们认为制造业基本盘的企稳改善将持续催化铁路货运需求。
高速公路车流以客车为主，对海内外经济敏感度低。对于海外经济，一方面高速公路不涉及跨境车辆流通，没有直接相关性；另一方面，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低，物流层面相关性较低。对于国内经济，复盘 2000-2019 年，高速公路板块利润增速平滑，在经济下行期高速公路板块业绩更具稳定性。根据交通运输部数据，6、7 月高速公路车流量同比恢复 97.4%，其中货车通行量同比增长 13%率先回正，整体车流处于稳步恢复进程之中。
- 对大盘防守性：高现金流赋能高股息，相对大盘具备强防守性
铁路公路行业稳健现金流对高股息形成有力支撑。铁路货运及高速公路“贷款投资-建设-经营”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的经营现金流，近年来铁路板块盈利现金比率维持在 1.2-1.4 之间，高速板块盈利现金比例维持在 1.5-1.9 之间，流动性十分充足。基于稳定的现金流，标的公司能够以高分红积极回报股东。
高股息标的在税收及分红后填权行情方面具备优势。从税收角度看，通过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们发现二者在增值税、个人所得税等方面有所差异，股票分红税后收益相对债券利息收入更高。从分红后填权行情看，基于利润创造单一驱动角度和利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动角度的逻辑推演，我们认为股票分红后填权行情的发生实属必然。
- “低估值+ 高股息”构建充足安全边际
一方面，公路铁路头部高股息标的估值普遍处于相对低位，其中宁沪高速、山东高速、招商公路、粤高速 A、深高速当前 PB 分别处于历史底部 28%、27%、8%、53%、19%百分位，大秦铁路 PB 已创历史底部，向下空间十分有限；另一方面，我们构建的铁路公路高股息标的 2019 年平均分红比例 54%，高出上证 A 股分红比例算术均值 15 个百分点。建议关注头部高速及铁路货运标的。
- 风险提示： 宏观经济大幅波动；免费通行政策补偿措施不及预期；“公转铁”政策进度不及预期。
1. 铁路货运及公路板块经济敏感性低，整体业绩表现稳健
1.1. “公转铁”持续推进，铁路运量逆势增长
“公转铁”政策持续推进，推动大宗原材料运输由公路向铁路转移。自 2017 年 4 月份天津港禁止汽运煤进港开始，“公转铁”政策逐渐落地。2019 年，国铁集团与 1058 家企业签订互保协议运量 25.35 亿吨、同比增长 20%，其中煤炭中长期合同运量为 8.62 亿吨、同比增长 24%。短期看催化，《推进运输结构调整三年行动计划（2018－2020 年）》要求到 2020 年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输；长期看格局，大宗货物运输格局将由公路向铁路转移，本质是运力资源的优化配置。
年内铁路货运无惧疫情，运量彰显强韧性逆势上升。
1）横向看，截至 2020 年 7 月货运累计同比恢复情况铁路>水路>公路>航空；
2）纵向看，2020 年 1-8 月全国铁路货运量 29.42 亿吨，同比增长 3.0%，其中 8 月单月完成 3.92 亿吨，同比增长 8.9%。
展望后续，制造业基本盘的企稳改善将持续催化铁路货运需求，8 月份我国 PMI 为 51%，已连续 6个月位于荣枯线之上；新订单指数 52%，已连续 4 个月回升。根据浙商宏观组观点，两个大循环促进内外需求共振，内需领先性企稳，部分制造业企业已经领先性进入蓄力或补库阶段，预计对铁路货运形成有力支撑。
1.2. 高速公路客车通行为主，总体车流稳步恢复
我国高速公路通行车流以客车为主。以 2019 年高速公路通行车流来看，客车通行车流 80.3 亿辆，货车通行车流 24.4 亿辆，两者分别占比 77%、23%，同比分别增长 9.4%、6.7%。客货车两方面合计，2019 年我国高速公路车流量 104.7 亿辆，同比增长 8.7%。
高速公路行业对海内外经济敏感度较低：
1) 对于海外经济，一方面高速公路不涉及跨境车辆流通，没有直接相关性；另一方面，在物流方面，港口吞吐量相较高速货运量也在低位，剔除铁路及管道水运集疏港，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低。
2) 对于国内经济，复盘看，从 2002 年至 2017 年，上市公司整体利润增速受国内GDP 增速变化影响起伏波动剧烈，而高速利润增速表现的相对较稳定。如 2007至 2008 年，受经济危机影响，上证指数标的利润增速由 57%下降至 -15%，下降 72 个百分点，但高速板块利润增速仅下降 29 个百分点，再如 2010 到 2012年，上证指数标的利润增速下降 35 个百分点，高速板块利润仅下降 24 个百分点。高速公路板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期，业绩更具稳定性。
当前车流量迅速恢复至接近去年同期平均水平，高速公路盈利能力完全恢复。上半年疫情期间，全国收费公路路网实行车辆免费政策，合计免费 95 天，5 月 6 日 0 时起恢复收费，体现高速公路企业对公共利益的担当，据交通运输部疫情期间披露日度运输数据，3、4 月份高速公路车流量高增态势明显。当前高速公路车流量已经恢复至与去年同期接近持平，据交通运输部 8 月例行发布会，6、7 月全国高速公路总流量达到 17 亿辆次，恢复至去年同期的 97.4%，其中货车通行量 5.06 亿辆次，同比增长 13.1%，高速公路盈利能力完全恢复。
2. 高现金流带来高股息能力，凸显大盘防守性
2.1. 债券收益率低位期，高分红股票投资更优
当前我国货币政策维持稳健。根据央行 8 月份金融数据，8 月社融规模增量 3.58 万亿元，同比上年同期多增 1.38 万亿，环比上月多增 1.89 万亿；8 月末，社融规模存量 276.74万亿元，同比增长 13.3%，增速较上月末提升 0.4pts。整体看货币政策环境依然保持适度宽松，更加注重精准导向。
税收角度看，同票息/ 股息下分红税后收益相对更高。经过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们认为股票派息分红的税收优惠较债券利息收入更大：
1）增值税方面，股票派息红利免征增值税，信用债利息收入征收 6%增值税。
2）企业所得税方面，股票派息红利及债券利息收入都免征企业所得税。
3）个人所得税方面，内地股票派息红利及债券利息收入都适用 20%税率，但股票派息红利根据持股时间长短可以暂减甚至免计入应纳税所得额，而债券利息收入除国债和国家发行的金融债券外，都按 20%计收应纳所得税额，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人，基金公司无需重复代扣代缴；若是香港投资者通过基金互认买卖内地基金，则股票股息分红按 7%税率征收个人所得税，债券利息收入按10%征收个人所得税，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人。
4）其他税项方面，信用债利息收入负有缴纳 6%增值税的义务，需相应在此基础上缴纳城市维护建设税（1%-7%）、教育费附加（3%）及地方教育费（2%）；股票派息分红相应不负有缴纳增值税义务的，则无需缴纳。
股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变，分红后必然发生填权行情。所谓填权行情，指的是派息分红后市场对股票除权除息后价格缺口的回补。利润创造带来EPS 提升，同时成熟期企业再投资优质机会减少带来股利支付率提升，两者驱动下最终股票分红提升。股票分红派息后，填权行情必然发生，其必然性基于如下两大逻辑共振：
1）利润创造的单一角度：EPS 提升→若股价不变市盈率下调→股价下偏合理估值→出现买入机会→买入→股价提升→填权行情出现；
2）利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动的角度：EPS 提升叠加股利支付率提升→DPS 提升→若股价不变股息率提升→高股息资产增强吸引力→考虑股利贴现模型下企业内在价值提升，股价更加下偏内在价值提示买入机会→买入→股价提升→填权行情出现。
理论及经验显示，高分红的企业往往是处于成熟期、盈利能力稳定的企业。因此，从利润创造及再投资政策转型的角度，分红后填权行情必然发生，带来估值及股价的回补。
经济下行期流动性相对宽裕，高分红铁路公路标的组合具有正累计超额收益。我们选取高速板块 5 个高分红龙头标的（粤高速 A、山东高速、宁沪高速、深高速、招商公路）及铁路板块高分红标的大秦铁路构建等权重股票组合，以 2011 年 1 月为时间起点复盘， 该组合在以往流动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益。
1）2012年：受欧债危机波及，一季度 PPI 同比负增长，随后降准降息刺激政策出炉，拉升以房地产为主的基建项目投资，此期间内组合平均累计超额收益为2.15%，走势持平维系正超额收益。
2）2014年-2015年：2014 年下半年国际油价暴跌，引发宏观经济通缩压力，我国货币政策由“定向降准”转向“全面宽松”，此期间内组合平均累计超额收益为27.50%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势抬升。
3）2018年：中央加大对小微企业支持力度，实施小微企业专项基金支持，此期间内组合平均累计超额收益为 104.19%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势抬升。
据此，我们认为铁路公路高股息标的组合在利率 低位 期内 往往能够跑出正累计超额收益，且货币越宽松则超额收益越大。若货币政策维持适度稳健宽松，铁路公路高股息标的组合累计超额收益仍有望向上继续突破。
2.2. 公路铁路现金流良好，分红政策稳健
高速公路车流长期增长依然稳健。剔除免费通行政策的一次性影响，高速板块的长期增长点仍然在于需求侧车流量的自然增长与供给侧改扩建扩容的相互配合。
需求侧，客车车流自然增长的驱动在于汽车保有量及短途出行偏好的提升，货车车流自然增长的驱动在于公路物流运输需求及装载率的提升；供给侧，随着路产逐渐集中到期，未来 5-10年高速上市公司有望迎来改扩建潮。届时随着改扩建的完成，供给端路产扩容将适配需求端车流增长的趋势，带来高速板块业绩增长的长期驱动。
铁路货运以大宗为主，需求相对刚性。内生结构来看，铁路货运以煤（61%）、矿石（17%）、钢铁及有色金属（7%）、石油（4%））、焦炭（3%）等大宗商品为主，稳定性强；政策支持来看，大宗货物“公转铁”持续推进，国家发改委与交通运输部联合发布《关于进一步降低物流成本的实施意见》，提出加快推进运输结构调整，构建“宜铁则铁、宜公则公、宜水则水”的局面，结构性降低综合运输成本。内生刚性结构叠加外部政策红利，铁路货运需求依然稳健。
受益于运营模式，铁路货运、公路现金流良好，具有高分红能力。铁路货运及高速公路“贷款投资-建设-经营”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的经营现金流，近年来铁路板块盈利现金比率维持在 1.2-1.4 之间，高速板块盈利现金比例维持在 1.5-1.9 之间，流动性十分充足。基于稳定的现金流，标的公司能够以高分红积极回报股东。
3. “低估值+ 高股息”是公路铁路 头部 标的防御性的主逻辑
3.1. 头部标的多处估值低位，安全边际充足
高速板块头部标的位于历史估值低位。从 5 个高速头部标的公司的历史 PB 来看，整体上分别在 2001-2003、2006-2007、2013-2015 出现过上涨行情，目前各标的 PB 估值都回落至历史底部水平，宁沪高速、山东高速、招商公路、粤高速 A、深高速当前 PB 分别处于历史底部 28%、27%、8%、53%、19%百分位，股价向下空间有限。
铁路板块，大秦铁路 PB 已 已 创 历史底部。 。当前公司 PB 仅 0.85 倍左右，估值已经见底。公司 3 年、5 年、10 年 PB 均值分别为 1.16、1.20、1.48，因此当前 PB 估值相对 3年、5 年、10 年均值仍分别有 26.72%、29.17%、42.57%的上行空间，安全边际充足。大
秦铁路当前 PB 底部主要系前期多重偶发因素影响运量以及远期运量所存预期差所致。
3.2. 头部标的平均分红比例超已超50%，彰显经营信心
高股息托底绝对收益。基于充裕的现金流，2019 年公路铁路头部标的公司分红比例平均为 54%，高出上证 A 股平均 39%的分红比例 15pts。其中，山东高速承诺未来 5 年每年现金分红比例不低于 60%，相对当前股价测算 2020-2022 年股息收益合计 19.5%；大秦铁路承诺未来 3 年每年每股分红（税前）0.48 元，相对当前股价预计 2020-2022 年股息收益合计 22.2%。
3.3. 风险提示
宏观经济大幅波动；免费通行政策补偿措施不及预期；“公转铁”政策进度不及预期。
本文作者：匡培钦，来源：浙商证券，原文标题：《“低估值+高股息”逻辑不改，关注头部高速及铁路货运》