继华晨之后，短期内又一AAA国企债券违约，也将“信用雷区”的概念从区域、评级等各个维度以倍数级扩散开。
永煤一只10亿超短融券违约，进而触发河南最大国企豫能化主体名下10只债券交叉违约，此次暴雷余波可能将河南省很长一段时间的化债、改革努力“打回原形”。
“意外加速”的违约
2020年11月10日，永煤控股集团（下文简称“永煤”）所发行的“20永煤SCP003”到期并公告不能如约兑付本金及利息，构成实质性违约。
而更让人关注的是，永煤的控股股东河南能源化工集团有限公司（下文简称“豫能化”）对本次债券违约没有施以援手，让市场不禁进而怀疑豫能化的偿债能力。
上述违约债券发行规模10亿元，本计息期债券利率为4.39%，债券期限为270日。违约前债项评级与主体评级仍然均为AAA。
次日，中诚信国际才双双调降豫能化和永煤的信用评级：
> 调降河南能源化工集团主体及部分债项信用等级至BB；
> 调降永城煤电控股集团主体及部分债项信用等级BB
“一损俱损”，交叉违约倒下一片
永煤是由豫能化直接控股的河南省国资委下属地方国有煤炭开采企业，其主营业务主要为对煤炭、铁路、化工及矿业的投资及管理等。
在债券市场中，永煤和豫能化一直以来更是被视为同命同心，信用高度绑定，此前永煤的一些偿债资金也都是豫能化协调支持的。
这次违约直接触发了豫能化旗下大量债券交叉违约。
豫能化当前存续公募债券中，共有10支债券设有交叉保护条款，且本次“20永煤SCP003”的违约均会触发这些债券的交叉违约条款的约定情形，让合计高达115亿的债券提前到期等待偿付，其中截止至2020年11月10日，未来1年内到期金额为45亿元，2-3年到期金额为70亿元，仅针对于设有交叉保护条款的存续公募债，豫能化如期偿债压力相对轻松。
（此前一篇流传甚广的自媒体文章总结称，此次违约触发交叉违约的永煤名下存续债券共计15支，但经BondInsight梳理交易所和银行间市场中存在交叉保护条款的债项共计18支，其中还应包括“18永煤Y1”、 “19永煤03”和“19永煤01”， 且“19永煤03”和“19永煤01”均由豫能化担保发行，共计17亿元）下图为所有永煤旗下涉及交叉违约的债项。
永煤当前存续债券中，共有18支债券设有交叉保护条款，且本次违约均会触发这些债券的交叉违约条款的约定情形，让合计高达187亿的债券提前到期等待偿付，其中截止至2020年11月10日，未来1年内到期金额为95亿元，2-3年到期金额为72亿元。
债务结构差是最直接原因
从经济环境和公司基本面上看，造成此次违约的因素是多方面的：
> 债务结构偏向短期，偿债高峰触发企业资金流流动性风险。
永煤的债务结构相对较差，其发债全部集中在了2018-2020年期间，且发行的均为短期融资券和超短融资券，这样就导致了永煤的债务结构偏向于短期债务，大量待偿短期债务导致了企业触发了资金流上的流动性风险。
截止至2020年11月10日，永煤共存续25支境内债，合计234.1亿人民币的境内债。而集中于12月31日前到期的就有5支债券，合计 50亿本金，3.8亿利息。
除此之外，仍有另外5支境内债即将在半年内到期兑付，合计70亿本金，4.7亿利息。
据此测算，仅2020年11月10日至2020年12月31日间到期待偿债券总额高达50亿人民币本金，占其总存续债项的21.36%。半年内全部到期待偿债券总额高达120亿人民币本金，占其全部存续债券总额的51.26%。
> 疫情期间生产经营受影响。企业日常经营受疫情与中美贸易的影响，今年公司现金流在持续流出。但是随着后续经济的复工复产，目前已经均恢复正常；
> 化工产品受国际价格影响波动大。集团主业是煤炭与化工，今年石油价格在持续的波动，尤其是今年6月以来受疫情和国际原油价格断崖式下跌，化工板块亏损额在加大，受化工亏损影响，企业经营产生了一定的困难。
> 外部筹资困难。外部的融资环境收紧，公司流动性收紧，作为一家AAA省属国企，永煤的发债价格一直是偏高的，说明资金一直比较紧张，无法及时筹集偿付的资金。每年的利息费用高达50-60亿，经营性现金流仅仅可以覆盖其利息费用，其本金部分偿还信心极低。
违约招致市场质疑
今年三季度末，永煤合并口径有470亿货币资金，母公司口径有67以货币资金。面对本期10亿债券，却仍表示资金流动性出现问题无法兑付。
从债务负担来看，豫能化的债券市场压力不会这么早到来，要到明年上半年才体现，而且也没有永煤这么集中。
而此前150亿的政府增资（其中包括了现金近100亿元，优质股权价值近60亿元，土地使用权转增资本金7亿元；现金部分将于2020年11月13日之前全部到位）更是一度增加了豫能化体系的整体信用，因此市场难免猜想是否这又是一场“注定好的违约”。
市场投资人士对BondInsight表示，“母公司和永煤之间，存在一定程度的矛盾。豫能化、平煤这些河南煤企的债务没有永煤这么集中，从偿债能力上来讲，如果有意愿，是能够协调一些资金来解决永煤的燃眉之急的。”
另外，此次永煤债券违约公告发出时的情况，也令市场对永煤是否有大力协调兑付产生怀疑。10日当天下午，在上清所挂出公告前几分钟，已经有一份违约公告文件和图片在债圈流传，但需要注意的是，这份文件的落款处时间栏是空的，“11月 日”。随后在上清所正式公布的公告中，时间已经补齐，落定“11月10日”，其它内容完全一致。而且，这份公告在上清所挂出的时间是5点半左右。
“一切看上去都是准备好的”，不少债券投资者表达了类似的疑惑。
从“千万不要沦落成华晨”到“它都倒了，我有什么不能倒”
11月10日永煤违约，距离10月23日华晨首次违约还不到一个月。
华晨汽车违约之后，市场讨伐声一片之余，最多的就是在用河南、贵州来跟辽宁做对比。那时的河南还是一个正面案例，政府努力协调帮助国有企业度过资金困难期，而辽宁被抨击为政府联手国企逃废债的反面典型。
现在永煤这样的河南国企也违约了，是否也有逃废债嫌疑？
从公开事实层面出发，河南和辽宁的情况还不一样。华晨在违约之前已经有过多次反常规的资产划转、股权质押等行为。永煤主要还是本月初才公告的那次较大规模的资产划转，其中主要还是以亏损资产划出、盈利资产划入为主。唯一会引发一些争议的是将永煤名下的中原银行股份划出，这部分在市场中被认为是优质资产。
但违约事实已经坐实，AAA评级的信用、国企的信用、河南省整体的信用都将在资本市场上遭受巨大打击。
由于这些债务背后，出了企业自身经营之外，更关键的在于政府信用。因此也有市场人士开始质疑，“最怕的就是华晨的案例竟不是被当作反面教材，而是当作教科书来用。年底资金又开始紧张，连银行理财代销也都接连出问题，如果真的抱着‘要躺大家一起躺算了’这种想法，那才是投资者最不希望看到的。”
BondInsight从知情人士处获悉，违约当天下午，河南省主要金融机构都在开会，仍在协调化解债务一事。当时这个会议传达出来的零散信息仍倾向于不会违约。最终的违约实际发生也是到最后关头看到公告才敢确认。
从今年河南省化解债务、国企改革等方面的政策和努力中，市场感知到的力度还是比较大的。此前传出的一份河南的红头文件上还强调“一旦债务危机全面爆发，将引发连锁反应，引发区域性金融风险。”今年3月20日，河南省长尹弘还曾莅临豫能化参与调研检查工作，随后的国资委对豫能化增资150亿等举措，无一不在增加投资者信心。
但是在这样的背景下，依旧出现了省内最大的国有企业的子公司债券违约的情况，参考辽宁省华晨集团、盛京能源和青海自治区的青国投的情况，预计在未来会极大的打击市场投资者对于整个河南省国有企业的信用和投资信心，影响市场下调对于河南省整体的信用融资额度。
此次违约，是否会将河南省化债的各种努力打回原形，还要密切关注接下来的情势发展。短期内关注“20永煤SCP003”这笔已违约债券是否能够及时协调资金在10个工作日的“宽限期”内完成兑付，长期内仍需关注豫能化和子公司之间的协作关系，以及资产划转完成后的优化经营和战略划拨后是否能将通过改善经营性现金流及收回应收账款将资金真正带回来。
来源：BondInsight