政策退出预期增强，政策能否退出？对债券市场如果影响？
11月13日，全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟在“第11届财新峰会：重建全球信任”发表演讲时表示，当前债务周期与经济周期错位，与疫情反复、逆全球化、民粹主义潮流互相加剧而加剧全球风险。与此同时，债务率的高企使得财政政策、货币政策空间缩小，应坚决降杠杆，着手研究宽松货币政策有序退出以防后期出现债务破灭风险。
可以预见到的是，今年受疫情影响实体经济杠杆率快速上升，明年央行对于杠杆率尤其是企业杠杆率的关注会有所抬升（社科院国家资产负债表研究中心测算结果显示今年上半年我国实体经济杠杆率较去年年末上升21%，其中企业加了13%的杠杆，居民、政府各加4%）。近期随着各种政策退出表态的增多，市场对政策退出的预期有所增强。我们认为：
如果要退出，退出的是什么政策？
这一点容易理解。疫情发生后，货币政策和财政政策都非常的宽松，我们认为两者都会退出。表现为货币政策不如之前那么宽松，财政政策也不如之前那么积极。更进一步的看，此前货币政策的宽松是为了形成宽信用的环境，宽信用环境也需要退出。实际上，任何时候，宽松的基本货币环境都是为宽松的信用环境服务的。
从节奏上看，宽信用的环境退出和积极财政政策的退出才是退出的核心。
5月以来央行已经开始着手退出超宽松货币政策，到目前已经完成货币市场利率稳定在政策利率附近的目标，意味着货币政策调整阶段性结束。而目前为止，宽信用的环境还在延续，那么未来政策重点应该转向退出直达工具，信贷扩张放缓等宽信用政策。此外，今年财政赤字扩大的较多，那么明年积极的财政政策也面临较大的压力，赤字率应该是下降来体现积极财政政策的退出。
因此，宽松货币政策的退出已经既成事实，但是宽信用环境的退出和积极财政政策的退出还没开始，未来的政策退出应该着眼于这二点。
宽信用环境的退出，是否需要货币政策更为收紧来配合？不需要。
逻辑上，宽信用环境的退出需要紧货币来配合。过去也确实如此，当银行信贷投放较多的时候，如果要信贷扩张放缓，只有先把流动性收紧，形成紧货币的局面，才能压制信贷的扩张。但是现在不同的是，银行放贷意愿并不高，今年贷款高增并非银行主动而为，更多受到了行政力量的作用。只要行政上投放信贷的要求放缓，信贷速度自然会降下来。所以，目前阶段，宽信用环境的改变并不需要紧货币的配合。
财政方面，本身各级政府的财政压力就很大，只要政府降低赤字率，明年实体加杠杆需求会自然回落，即紧信用不需要通过货币政策的进一步收紧来实现。
政策退出的力度会不会大？不会。
从2008年全球金融危机开始，主流国家也就是美国从2015年开始到2018年加息，期间QE缩小购买的力度，并带动一些国家政策小幅退出。但是从2019年8月份开始，fed又开始重新宽松。因此，可以确定的说，全球主要国家的货币政策，财政政策最近十几年都没有做很明显的退出。毕竟很多国家的经济完全是依靠宽松的货币政策和积极的财政政策来推动的，一旦政策退出，经济会重新掉下来。所以，最终的结果就是政策无法真正的退出。
政策能否退出，还是取决于内生性的经济动力是否已经恢复。从国内看，疫情发生后，在政策刺激下，经济确实出现一定程度的改善。但是生产快于消费，大企业好于中小企业，就业市场依然较为低迷，这说明经济内生性的恢复并不强。如果这个时候，在经济内生的动力还没有真正的改善的背景下，政策退出的力度较大，无疑会引发经济的再度回落。这也是虽然市场都在讨论政策退出，但是政府也表示，政策需要延续性，不能退出太快的原因。
因此，我们认为如果政策不能退出太快，那么在前期货币政策已经适度退出的情况下，如果把疫情后的降息和降准都退出的话，无疑会引发市场对流动性收紧更大的预期，目前的经济恐怕也难以承受。
政策退出如何影响债券市场？
综合上面的分析，我们认为政策退出应该着重于退出宽信用和积极的财政政策，而并非货币政策的进一步退出。目前经济修复主线正处于从房地产、基建转向内生性更强的制造业、消费转变的过程中，经济修复的基础尚不扎实，宽信用和积极财政政策的退出速度并不会太快。因此，政策退出的环境对债券特别的利率债并不是利空，甚至伴随着政策退出带来的经济下行压力，利率债的环境还会改善。
当然，对信用债而言，政策的退出，意味着信用环境难以进一步改善，融资环境可能边际收紧，还是要警惕信用风险的进一步增大。
本文作者：屈庆，来源：屈庆债券论坛，原标题《再议政策退出——江海证券债市策略2020-11-15》