牛背上交易“再通胀”和“新制造”

核心观点

核心观点：A股仍在牛背上，交易“再通胀”和“新制造”

基于经济长、中、短周期的位置判断和A股盈利、估值、供需的预测，我们认为2021年A股仍在“牛背”上，自上而下投资主线为“全球再通胀和制造业投资周期回升”，对应配置思路：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛。

长周期——康波不远，婴儿潮交替；中周期——朱格拉回升，中美互补

当前至2028年左右，中国制造业有望受益于美国“婴儿潮”（2000~2009后推15年左右）和中国“少儿潮”（2012~2018后推10年左右）的接替。当前技术追赶国与技术领先国的竞争加剧是康波萧条阶段的典型特征，从历史周期推算，2030~2040年左右康波周期有望逐步进入回升阶段，从三个关键技术领域考虑，中国有实现弯道超车、引领下一轮康波回升的可能性。明年中美朱格拉周期共振向上且互补，美国回升主力来自于家庭设施、信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备、信息设备更新。

短周期——流动性内收敛、外填充，基本面内外共振、内外互洽

2021年基本面内外共振、内外互洽。内外共振：疫后压制需求进一步释放、疫前库存周期底部的接续回升、各国财政刺激进一步落地、贸易环境转暖。内外互洽：美国经济修复的主动力来自居民部门、家庭杠杆率和房屋空置率均处20年历史底部，中国企业部门产能保存最完整、资产负债表压力相对较小，在贸易环境转暖假设下，中国企业受益于美国家庭设备更新周期。2021年流动性内收敛、外填充，A股估值压力不大：从中美经济修复节奏和结构考虑，全球再通胀而非通胀；国内信用或货币收紧对A股估值形成压力分别需三个条件同时具备或两个条件具备其一，我们认为明年不具备。

自上而下投资主线是：全球再通胀和制造业投资周期回升

2009年以来欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018年以来企业投资意愿受国际环境影响而被动回落，供需不匹配程度增加；2020年新冠疫情阶段性影响全球需求，同时也永久性影响部分中小产能，总供给相比疫情前减少；2021年疫后全球经济共振修复之下，我们预计供需不匹配程度将更显著，通胀水平回升搭配仍友好的融资环境，有望牵引全球制造业投资周期回升。中美制造业产能利用率、美国耐用品订单增速、标普500非金融企业现金流增速、A股制造业资本开支增速等为验证。

2021年大势：基于A股盈利、估值、供需预测，大盘中枢有望抬升

2021年盈利预测：自上而下，预计A股非金融营收同比增速约11.4%、净利润同比增速约25.3%；自下而上，预计A股净利润同比增速约14%、A股非金融净利润同比增速约21%；季度趋势，预计Q1净利润同比增速达年内高点后回落，Q4再度企稳回升。2021年估值预测：相对估值视角，预计沪深300合理PE-TTM中枢约14.58倍；绝对估值视角，预计沪深300合理静态PE中枢约14.40倍。2021年供需预测：股票供给端，预计首发募集规模达0.63-1.05万亿元，解禁规模与2020年基本持平；资金需求端，预计机构增量资金1.45万亿元，整体供需平衡压力大于2020年。

2021年配置：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛

沿自上而下主线“全球再通胀和制造业投资周期回升”，我们的配置思路是交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛。“盾”关注海外定价权较高、与制造业投资相关性最高的工业金属、小金属；“矛”关注中下游设备零部件的“制造新生”，机械、电新、汽车等行业顺疫情、顺经济、顺政策、顺技术，重点寻找符合工业自动化、绿色化、互联化方向的隐形冠军；另外关注计算机，企业增加资本开支的两大方向为自动化和数字化。

风险提示：

欧美经济修复低于预期；美股波动率高于预期；A股供给压力。

一、2020回顾

2020年影响全球股市的核心变化有三：

1. 人口广泛融合之下的新冠疫情全球蔓延——是影响今年全球经济、宏观政策、资产价格的核心因素；

2. 金融深度融合之下的美日欧央行“无上限”放水——是新冠疫情的“衍生物”，影响资产价格的关键因素；

3. 要素高度融合之下的大国“脱钩”与“反脱钩”博弈——中美摩擦受新冠疫情、全球衰退、美国大选的影响而升级，是资产价格波动率较高的“老”因素。

在三大核心变化的基础之上，A、H股相对于其他市场的独立影响因素也有三：

1. 相对基本面——中外疫情“周期差”之下，相对基本面较优，货币政策较早回归常态；

2. 相对估值——对中美摩擦的敏感度最高、盈利右侧驱动为主的H股，相对估值非常低；

3. 注册制改革及中概股回归——股票供给明显增加、资产结构和资金结构变化都较大。

2020年全球股市的共性特征是“顺周期”与“弱周期”板块的分化、上半年与下半年结构的变化。下半年以来，随着国内货币政策回归常态化、海外定价锚美债利率见底回升，顺周期VS弱周期、H股VS A股、道指VS纳指的相对收益逐步转变。

国内权益市场回顾

A股的六个阶段

2020年至今，A股市场的走势可大致分为六个阶段：1）国内疫情爆发前夕（1月中上旬）：国内经济逐渐步入主动补库阶段，中美第一阶段贸易协议靴子落地，降准下宏观流动性偏宽松，A股延续2019年12月以来的上涨行情。2）国内疫情爆发（1月中旬-2月初）：国内疫情爆发，全国社交隔离、消费基本停滞，节后第一个交易日大跌。3）国内疫情放缓（2月初至2月底）：2月3日国内疫情出现拐点，市场情绪显著修复，仍未复工复产之下，宽松的流动性脱实入虚，推动A股大幅上涨。4）全球疫情蔓延，美元流动性短缺（2月底至3月底）：海外疫情升级导致市场恐慌情绪蔓延，叠加沙特原油价格战的支线因素，大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量QE和原油价格战缓和。5）国内经济渐进修复（3月底-7月中上旬）：国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启，欧美等国也逐步复工复产， 5月中旬国内货币政策开始向常态化回归，同时国内资本市场改革加速（上证综指新编制方案出炉、存量注册制开启等），期间中美贸易摩擦、海外疫情反复对A股形成阶段性扰动、未影响A股的趋势性修复，7月上中旬场外资金大幅入场下的快涨行情推动主要股指创近年新高。6）国内流动性边际收敛、海外流动性观望阶段（7月中下旬至今）：7月中下旬，受监管加强、深圳房地产调控新政、历史第二大IPO（中芯国际）的虹吸效应、科创板大规模解禁压力、中美关系压力等因素影响，A股回调；8月以来，国内经济延续修复，但海外不确定性增强（美国大选波动、海外疫情反复等），外资净流出A股，国内宏微观流动性维持紧平衡（宏观上货币政策常态化回归、信用政策结构性收紧，微观上创业板注册制及涨跌幅放宽、历史最大IPO蚂蚁集团等待发行等），A股市场箱体震荡，期间顺周期、低估值板块表现占优。

关键词一：新冠疫情下的相对基本面

今年以来，新冠疫情是全球经济、宏观政策、资产价格的核心影响因素，而主要经济体之间的疫情“周期差”和疫情凸显的“身体素质”差异是相对基本面、货币政策周期差、利差及汇率的核心影响因素。

与欧美等主要经济体相比，中国的疫情爆发较早、疫情防控到位、供应链本土化程度高，绝对基本面最早修复、相对基本面最优、货币政策最早回归常态化。对应的，5月单月贸易差额创近二十年新高，中美长端利差扩大至近二十年新高，人民币汇率升值幅度大于2017年、2007年，沪深300、创业板指是今年以来全球股指中收益率最高的价值股指数和成长股指数。

若疫苗进展顺利、全球经济有望全面重启，那么2020年“疫情下中国最优的相对基本面”对应的2021年问题是：全球的绝对基本面增强，而中国的相对基本面优势是保持还是减弱？这一问题，挂钩贸易差额从而影响中国GDP、挂钩中美利差和汇率从而影响中国货币政策、挂钩外资的配置选择从而影响A股增量资金。

关键词二：居民财富转移从长逻辑变为短现实

居民财富配置向权益资产转移，从过去的“长逻辑”变为今年的“短现实”，今年以来股票型和偏股混合型公募基金发行份额超1.3万亿份，2019年以来超1.7万亿份。不同于历史上的基金发行大年往往是A股全面牛市、股指（万得全A）收益率高于股票型基金指数收益率、居民资金更多直接入市，2019年以来则是接近两年的基金牛市、股票型基金指数收益率高于股指（万得全A）收益率、居民资金更多通过基金入市，“购基入市”资金的久期明显长于“直接入市”资金，这也是今年下半年广谱利率回升之下A股长久期资产的估值仍有支撑的重要原因。

若经济基本面继续修复，广谱利率仍有上行压力，那么2020年“居民资金大量购基入市”对应的2021年问题是：权益资产是否仍有足够的相对吸引力，居民资金的入市规模、入市方式和入市节奏如何？增量资金与增量供给的规模匹配度影响A股大势，而增量资金的结构影响A股市场风格。

关键词三：存量注册制改革和中概股回归

今年是A股历史上IPO家数及募资金额的第二大年（低于2010年，原本若蚂蚁金服上市，则为第一大年），科创板的大量IPO和创业板的注册制开启，是A股对资金吸引力提升的重要原因之一，但也是部分阶段市场波动放大的重要原因之一：随着中概股回归A股和更多新经济领域企业上市，A股行业结构发生显著变化，新经济板块占比明显提升；今年8月，存量市场创业板的注册制开启和涨跌幅放宽，也导致板块波动率在短期内较高。

若资本市场改革延续过去两年的速度和力度，那么2020年“创业板注册制开启和中概股回归”对应的2021年问题是：若全面推行注册制，且IPO体量比2020年更高，搭配上大规模解禁，将对A股产生怎样的影响？

海外权益市场回顾

美股的七个阶段

2020年至今，根据市场交易主线的变化，美股走势分为7个阶段：1）全球补库前夕（1月中国疫情爆发前）：中、欧等经济体基本面呈底部回暖迹象，中美第一阶段贸易协议落地，美联储在可预见的时间内保持宽松，盈利预期、流动性、情绪面，对于权益资产都较为友好；2）中国疫情阶段（1月下旬至2月中旬）：市场交易主线为中国疫情，2月3日中国疫情拐点后，美股由跌转涨，收复前期失地；3）海外首轮疫情+原油价格战阶段（2月下旬至4月上旬）：市场交易主线为美欧疫情，沙特原油价格战构成支线扰动，大类资产遭遇无差别抛售下的流动性挤兑，直至美联储宣布无限量QE和原油价格战缓和，4月初欧美首轮疫情拐点出现后全球市场加速反弹。4）欧美解禁复工（4月中旬至6月上旬）：市场交易主线为美欧复工进展，美国复工较为激进，市场延续前期反弹趋势，但斜率下降，美元指数转弱，美债与黄金基本走平。5）美国二轮疫情+继续复工（6月中旬至8月末）：市场主线为美国二轮疫情与复工进展，美联储开始放慢QE速度，美元加速回落，推动黄金上行，美债继续走平。6）美国大选/二轮财政刺激谈判+美国疫情3.0/欧洲疫情2.0（9月初至11月上旬）：交易主线混乱，大选辩论、特朗普感染新冠、二轮财政刺激谈判、美欧疫情反扑之下市场情绪变化较大，美股与美元震荡，黄金与美债小幅回落。随着民主党横扫预期上升，美股新能源板块走强、美股价值板块相对成长股边际企稳。7）美国大选结果出炉至今：市场关注点由大选向财政刺激、疫苗进展转移，疫苗有效性超预期之下美股市场风格边际切换，避险属性的黄金与美债加速回落。

关键词一：新冠疫情3.0下的绝对基本面

不同于中国仅经历一轮疫情、欧洲经历两轮疫情，美国自2月以来经历三轮疫情，且每轮的日增病例数中枢都明显抬升。在三轮疫情和全球最高累计病例数之下，美国经济仍处于持续的修复中，绝对基本面韧性较强（虽然基本面持续修复的副作用即是疫情反弹严重）。3月流动性短缺缓解之后，美股走势基本反映美国基本面修复节奏，疫情反扑未带来明显的、持续的经济下行压力和市场情绪压力。

新冠疫情对美股走势的直接传导体现在两个层面：第一，新增病例的快速上升导致各州政府社交隔离政策加码，线下经济活动转弱，从而引导美股盈利预期下修；以谷歌出行指数表征美国社交经济的活跃度，该指标在4月10日触底，与美国第一轮疫情拐点时间重合，随着首轮疫情的缓和，经济重启进入“三步走”阶段，标普500盈利预期自5月中旬起进入上修通道；值得注意的是，第一，不仅趋势具有领先性，谷歌出行指数底部较疫情前跌幅与标普500预期EPS跌幅也高度接近（-24% vs -21%），表征短期线下经济活动的活跃度是美股盈利预期的重要主线；第二，美国的二轮与三轮疫情并未对线下经济活动与盈利预期的修复造成明显扰动，这与欧洲有一定差异。

第二个层面是，疫情对经济前景的扰动也将影响美股的风险溢价水平，3月标普500股权风险溢价突破08年以来的常态区间上沿，随着复工的加速推进与经济数据强劲修复，经济前景从极度悲观中修复，引导股权风险溢价回落至中枢位下方。

若绝对基本面继续修复，尤其是疫苗上市后社交经济加速回暖，那么“新冠疫情3.0下的绝对基本面”对应的2021年问题是，当前美股风险溢价已经回落至08年以来中枢位以下，未来基本面进一步修复的动力来自于哪儿？修复斜率能否给更低的风险溢价水平（从而对抗长端利率上升，维持估值），如果风险溢价已经充分反映未来景气的修复，那么资金配置主线是否会从“绝对基本面修复”转向“相对基本面弹性”，从而加配欧洲等当前仍受困于社交隔离、未来或有更大复苏弹性的市场。

关键词二：无上限流动性释放，散户资金增多

从DDM三因子分解来看，2020年以来美股涨幅全部由流动性推动，背后是美联储无限量QE的背书，此外3月以来美联储还通过SPV（TALF、PMCCF、SMCCF、主街贷款计划等危急工具箱）、隔夜回购、央行流动性互换向市场注入额外流动性，压低信用利差与长端国债利率。6月以来美联储QE速度放缓，固定在每月1200亿美元，直至年末。

美股另一个增量流动性的重要来源是，3月以来散户资金大举入市，美国三大在线经纪商账户数量Q1/Q2环比分别激增21.4%/24.7%（年化），疫情爆发以来纽交所融资余额及扣除估值因素后（融资余额/标普500）的规模，大幅度攀升。散户活跃度上升或由三方面因素推动：1）美股波动率大幅上升，赚钱效应增强（当前散户入市反过来也会加剧美股波动率），2）居家隔离导致闲暇时间大幅增加，散户参与的可行性上升，3）美国首轮财政刺激（CARES）向居民分发支票与高额失业金补助，部分资金可能最终流入股市。

随着基本面修复，高收益债信用利差回落，那么“无上限流动性释放与散户资金增多”在2021年对应的问题是，美联储QE的前瞻指引是否会调整，触发长端名义与实际利率加快回升，极端情况下是否会产生2013年“削减恐慌（Taper Tantrum）”类似情形。另一方面，“宅经济”向“社交经济”回归，散户资金是否会流出股市，带来资金面双重压力。

关键词三：货币政策目标调整+财政方案谈判搁浅

美联储在今年8月23日的杰克逊霍尔年会上宣布长期货币政策目标调整，这是2012年首次提出长期货币政策目标框架以来的首度调整。根据美联储的声明，新框架下：1）就业目标由对称改为单向目标，如果就业市场过热，本身不足以触发紧缩；2）通胀目标由短期的对称改为长期的平均目标，允许通胀超调，以弥补次贷危机后通胀长期不足2%的缺口。其潜在含义是，相比于以往，货币政策的宽松放缓与正常化均需要更高的通胀门槛。上一轮无限量QE（2012.9-2014.10，QE3）中，削减资产购买的触发因素为新增非农就业连续两个月超过20万人+核心通胀修复至1.6%上方，在美联储新框架下，就业过热的容忍度上升，通胀的目标中枢抬升，我们认为购债规模缩减或需核心PCE回升至2%左右。

另一方面，从财政政策的角度来看，美国目前已出台的CARES纾困法案多数支持已经到期，而本身美国在本轮疫情中财政扩张的力度就低于欧日等发达市场，9月以来，货币政策前瞻指引相对稳定的环境下，长端美债利率与美股价值股对二轮财政刺激的动向尤其敏感，彼时随着民主党横扫预期的上升，长端国债利率回升，价值股相对成长逐渐企稳。

随着拜登+分裂国会的基准情形大概率出现，“货币政策目标调整+财政方案谈判搁浅”2021年对应的问题是，民主党在众议院优势进一步削减，分裂国会比选前更加“分裂”，二轮财政刺激救助以及拜登2万亿“气候与基建计划”，能否顺利落地，财政僵局+疫苗进展超预期的组合对于美股价值板块和美元有何影响。

H股的共性与特性

港股2020年走势的影响因素，与A股、美股相比即有共性也有特性。共性在于：1）与A股同样的企业盈利周期与复苏节奏，香港本地股复苏节奏稍慢于中资股，2）与美股同样估值锚为美债长端利率，美联储无限量流动性释放之下理论上港股也应享受流动性红利。但恒指的修复力度明显弱于A股与美股，我们认为这源于港股的三个特性：

1）受中美摩擦等国际关系风险的扰动更强。5月以来中美摩擦全面升级，大选前美方的高频施压在一定程度上导致外资对于加配港股较为犹豫。

2）顺周期属性更强。以2000年以来主要市场股指对OECD全球综合领先指标的Beta来反映市场对全球景气的敏感度，日本股市、港股、欧洲股市的顺周期属性强于A股和美股，本质上由于港股的大金融、原材料等顺周期板块在核心指数中权重高于A股和美股，疫情阶段主要股市顺周期与弱周期板块大幅分化，一定程度上解释了港股为何修复力度明显弱于A股与美股。

3）右侧布局属性强于A股。7月初沪深300开始跑赢创业板指，A股市场风格向低估值、顺周期板块平衡，但港股市场上，恒生国企指数/恒生科技指数（表征低估值/高估值）自10月中以来才边际企稳，除行业结构的差异外，投资者结构的差异使得两个市场对于行业拐点的确认方式不同，A股更偏左侧、港股更偏右侧。

二、2021-2025年展望：“十四五”的A股投资展望

正如今年中央公布“十四五”《建议》中首次将十五年的远景目标放在了五年规划前面，我们这次的年度投资策略展望，也将未来五年的投资展望放在未来一年的投资展望前面。一方面，近年的逆全球化思潮、中美关系问题需要中长期视角；另一方面，当前处于这轮五十年康波周期的偏底部位置和美国十年产能周期的起点位置，一些长期线性外推的变量假设或有变化；再者，今年疫情和无上限流动性释放之下，资产定价锚美债利率降至近70年最低水平，也意味着全球股市的当前估值隐含了未来多年的盈利预期，需要中长期判断。

仍在行进的全球模式转变——对中长期的A股利润率、贴现率乐观

我们在2019年11月21日发布的《坐稳逆全球化中的“顺风车”——2020年A股年度策略展望》中，提出两个预判：（1）2020年底至2021年期间，全球通胀水平有望回升；（2）逆全球化之下，中国从最大“制造国”向最大“制造国+消费国”转型过程中，A股中长期内利润率有望提升、贴现率有望下降。

在今年新冠疫情导致的全球经济衰退之下，我们对2020年底至2021年期间全球通胀水平回升的判断不变，疫情成为全球再通胀的增量推力。今年，国家提出要逐步形成以国内大循环为主体的双循环新发展格局，进一步支持了我们对中长期内A股利润率和贴现率趋势的预判。全球通胀水平的回升，对于制造国和资源国的相对基本面更为有利；中长期内A股利润率提升和贴现率下降是我们2019年以来判断A股“长慢牛”的重要基础。

全球再通胀之下“制造国”受益——贸易环境的双向假设之下

我们对2021年全球通胀水平回升的判断，充分考虑了疫情之前的全球供需匹配状况，以及疫情对原有状况的影响。

2009年以来，欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018年以来，全球需求同比增速仍为正，但全球私人部门的投资意愿受国际环境影响而被动收缩，供需不匹配程度增加，这体现在：（1）疫情发生之前，中、欧、美制造业产能利用率在2018至2019的全球经济低景气阶段也未显著回落；（2）OECD曾于2019年底预测2020年美国和欧元区的产出缺口将回正（虽然当前的预测已变为2020年底、2021年底产出缺口略大于2019年底）；（3）铜价在2018至2019年的全球经济低景气、美元指数回升阶段，未明显回落，高于2016年全球经济回暖阶段的水平。

2020年，新冠疫情阶段性地影响全球需求，同时也使得全球部分中小产能永久关闭。疫苗进展较快+史无前例的刺激政策之下，我们预计2021年全球需求或将较快修复，但全球总供给相比于疫情前进一步减少，所以从逻辑上考虑，供需不平衡或将加剧。

已可用于验证逻辑的是：今年三季度中国工业产能利用率已高于疫情前2019年三季度的水平、接近2019年四季度的水平，美国和欧洲在疫情压力仍大、GDP增速仍为负的情况下，制造业产能利用率已快速恢复至次贷危机后2010年左右的水平（当时相同的产能利用率水平对应的GDP增速已回正），后续可继续跟踪验证的仍是主要经济体的产能利用率。若2021年疫苗投产、全球经济共振修复，则供需不匹配的状况可能更加凸显，也即产出缺口将向上，指引通胀水平回升。

从国际环境来看，贸易政策的双向假设下，都对应通胀水平大概率回升。考虑到拜登的政策主张预计是多边主义、自由贸易，短期来看，贸易环境优于2018~2019年的概率较高，有望增强全球经济共振的斜率、制造业投资大概率回暖、通胀水平大概率回升；但即使疫情结束后，逆全球化加剧、贸易环境“向左”，我们认为通胀水平也大概率回升——逆全球化加剧，或意味着主要经济体进一步开启供应链的短距化、本土化布局，制造业投资大概率增加，通胀水平大概率回升。

外循环模式修正、利润率和贴现率受益——向内寻求低成本

我们对中长期内A股利润率上升和贴现率下降的预判，充分考虑了全球化的根基和逆全球化的推力，美国、中国过往的外循环模式问题，美国、中国转向内循环模式的体质差异等。

在近三十年的时间里，美股持续长牛的根基均与全球化有关，而全球化深度发展的根基是信息技术革命。

1. 全球化对跨国企业利润率的影响：信息技术革命显著降低了通信成本，使得跨国企业能将产能转移至劳动密集型国家、供应链全球布局，成本显著降低、利润率持续上行；

2. 全球化对美国贴现率的影响：一方面，在发达国家进入老龄化社会后（本会由于劳动力工资上升而推升通胀水平），以中国为代表的低劳动力成本国家显著降低了商品生产成本从而降低了广谱物价水平→通胀水平和波动率降低→美国长端利率水平降低→支撑美股估值水平；另一方面，美国成为最大消费国而非制造国，其庞大的贸易赤字使得其他贸易顺差国持续购买美债，压低了美国长端利率水平→支撑美股估值水平。

2018、2019年是全球化的转折点，逆全球化趋势开始显现，中美贸易摩擦、英国脱欧等是典型事件。2020年新冠疫情的发生，一定程度上加剧了逆全球化思潮，直接体现在一些国家考虑推进供应链的短距化、本土化布局等，未来全球或将继续处于逆全球化趋势中。逆全球化的深层次社会原因是曾经全球化所带来的贫富差距扩大，同时，逆全球化趋势也逐步具备技术的支撑——自动化智能化设备将进一步降低跨国企业全球范围内寻求低成本劳动力的需求。

1. 逆全球化对跨国企业利润率的影响：若逆全球化趋势延续，跨国企业在中期内或较难通过设备更新、替代国或自组供应链，来实现对中国这一高性价比制造中心、高效供应链的替代，则跨国企业成本端大概率上行，或者说成本边际下降的速率变缓→高利润率水平难维持；

2. 逆全球化对美国贴现率的影响：一方面，长期因素人口老龄化和中期因素供应链变迁之下，通胀水平和波动率或边际提升→美国长端利率水平上行→下压美股估值水平；另一方面，逆全球化下，美国的诉求是从需求国往制造国转，而中国的应对是从成本中心往需求中心转，这将逐步反转对美贸易顺差国的美元资产配置需求，美元弱周期大概率开启，2018年以来各顺差国央行“去美元化”的配置趋势已在显现→美国长端利率水平上行→下压美股估值水平。

过去二十年时间里，跨国公司的利润率依靠外向扩张、寻求低成本劳动力、全球组建供应链的方式得以持续提升；而A股企业的整体利润率水平相比美股偏低，一是市值结构和成分股问题，二是整体产业链位置所致，三是融资成本较高的问题，但国内企业利润率的优势在于国内完善的基础工业体系、广阔的内部市场、先进的运输及通信基础设施等，带来较低的供应链、渠道等成本。

过去二十年时间里，全球化给国内企业带来：

1. 企业利润率：稳定的代工利润+居民收入提升后的国内消费持续提升，体量大规模大，但利润率不高；

2. 贴现率：贸易顺差国，国民储蓄较高→整体利率水平相对较高。

若未来逆全球化趋势延续，A股在利润率和贴现率两端可能面对的趋势是：

1. 企业利润率：逆全球化倒逼国内产业升级和自主可控→提升整体利润率

2. 贴现率：顺差国转向逆差国，提升进口，海外资金流入→买低长端利率→提升估值

我们描述的是逆全球化进程中的理想状态，逆全球化的进程就是重塑全球政治经济文化格局的进程，但实际状态向理想状态演进的过程一定是漫长而且反复的。2020年国家提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”“使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性”，进一步支持了我们对中长期内A股利润率和贴现率趋势的预判。

“双循环”思路，我们认为是对过去全球化条件下消费国（美国）和制造国（中国）的外循环模式的修正：消费国的外循环——产能外移以寻求更低成本和更高利润率，但国内产业空心化和贫富差距拉大；制造国的外循环——承接产能转移以提升经济规模，但产业关键环节未自主可控、创新能力偏弱。在中国从最大制造国向最大制造国+消费国转型的过程中，我们有望通过工业互联网和智能制造来向内寻求低成本、进一步提升利润率，同时通过其他国家无法匹敌的工业数据量和不输欧美的信息技术能力，提升创新能力。

更加临近的长期要素拐点——对未来五年的中国潜在增长率乐观

人口要素中，结构性的婴儿潮会对中期的经济增速产生显著影响；技术要素中，开放经济体下技术变革带来的全球产业链布局变化对中长期的经济体地位产生显著影响。未来五年，中国制造业有望受益于美国婴儿潮和中国少儿潮的接替；作为技术追赶国，也有望受益于康波周期底部在三大技术领域（信息技术、新能源、医疗健康）弯道超车的可能性。

中美婴儿潮接替——美国2015~2024，中国2022~2028

根据世界银行预测，全球劳动力增速将继续下滑。但从人口结构上来看，当前至2028年处于美国婴儿潮和中国少儿潮对两国经济增长交替拉动的阶段。美国历史经验显示美国经济增长与0-4岁人口增速正相关，0-4岁婴儿潮会对15年左右之后的经济中期增长形成正向推力，2015~2024年的美国经济增长受到2000~2009年婴儿潮的推动。

而中国2012~2018年期间的0~14岁人口增速回正，由于中国0~4岁人口数据不可得，我们将0~14岁定义为“少儿潮”，按后推10年左右的时间来计算，预计2022~2028年，中国有望迎来这波少儿潮对经济中期增长的红利期。

除少儿潮红利之外，中国人口质量红利的“长逻辑”也有望在未来几年变为“短现实”。借鉴海外历史数据，美国、日本、韩国等国在高等教育人口占比超过10%的3~5年后，都迎来过一段人均GDP的快速提升期（美、日、韩的高等教育人口占比分别在1935年左右、1974年左右、1980年左右超过10%，随后美国在1940年左右、日本在1977年左右、韩国在1985年左右之后均迎来人均GDP快速提升期）。2017年左右，我国25~64岁人口中的高等教育人数占比开始超过10%，若后推3~5年，2021年后中国人均GDP有望迎来受益于人口质量红利的快速提升期。

中美技术周期接力——康波周期底部与三个层面技术赶超的可能性

每轮康波周期约50年左右，当前我们处于1990年代以来信息技术推动的一轮康波周期的后段，若以15~20年左右繁荣期、10年左右衰退期、10年左右萧条期、10年左右回升期来划分，当前处于萧条期阶段。历史上，康波周期的萧条期阶段易出现大国对立局面、技术领先国与技术追赶国的竞争加剧，如上世纪70年代到80年代的美苏冷战、美日竞争。当前美国与中国的贸易摩擦、技术领先国与技术追赶国的竞争加剧，恰恰是康波萧条时期的特征。

从历史周期来大致推算，2030年~2040年左右，康波周期有望逐步进入回升阶段，新一轮技术创新或技术应用有望带动全球经济潜在增长率提升；从三个关键技术领域分别考虑，中国也有实现弯道超车、引领下一轮康波周期的可能性。

1）信息技术领域：摩尔定律失效之下，中国在信息创新应用上有弯道超车可能性；

2）传统制造领域：新能源革命之下，中国在汽车等传统制造业有弯道超车可能性；

3）医疗健康领域：疫情发生之后，中国在疫苗等领域也有一定的研发优势。

中国的制度优势支撑中国建起了全世界最完善的信息技术基础设施。凭借2013年信息消费政策支持，以及庞大的用户基数红利，在3/4G时代，我国的通信技术周期实现了对发达国家的追赶，在5G时代，我国的通信技术已处于全球领先地位，2020.03中央政治局会议再次明确新基建的战略举措，核心就是依赖举国体制的制度优越性，为5G技术周期的传统行业数字化转型提供基础设施，最终服务于国家的双循坏战略。从中美对比来看，截至2020.10，根据中国产业信息网数据，国内5G基建建设已经达到69万个，到2025年规划建成500万个，而美国当前仅为5万个，到2025年规划数仅为60万个，无论是基建总数还是基建密度（每万人基站数），均反映出我国信息技术基础设施建设速度和执行力明显超过美国。与此同时，凭借举国体制下多年基础研发的积累，虽然我国的信息技术在民用领域与发达国家尚有差距，但我国拥有相对完备的信息技术产业链体系，从IT技术（国产处理器等）和CT技术（5G等），到通信、互联网等基础设施基本完备，具备自建生态的能力。

中国的人口基数支撑中国建起了全世界最具潜力的消费互联网。3/4G时代，我国的消费互联网产业逐渐发展壮大，在经历了2014-2015年一轮泡沫出清后，优秀的公司留存下来，涌现了阿里、腾讯等消费互联网巨头公司，同时国内ICT巨头华为等也凭借这一轮智能手机的红利快速崛起，两者有望给5G时代的工业互联网提供基础。总体从实际情况来看，我们认为我国信息技术底层生态的基础环境要强于美国，主要表现在：我国人口基数大（近14亿），企业数量众多（工信部数据显示2018年底中小企业超过3000万家），市场需求空间广阔，这三个条件意味着我国具备消费互联网产业的培育土壤，利用广阔的市场和丰富的人力资源支持企业的研发和推广，最终在5G时代有望实现消费互联网向工业互联网的切换。

中国的制造业基数有望支撑中国建起全世界最高效的工业互联网。2002年加入WTO以来，我国制造业快速发展，先后经历了粗放式发展—产能出清—产业成熟的过程，当前我国在不少制造业领域已具备全球竞争优势。从WIOD的投入产出表数据来看（最新数据为2017年），2017年我国大部分制造业总产值已经超过美国，我国制造业总产值已经达到美国的2.58倍。2018年中美贸易摩擦以来，美国特朗普政府提出“制造业回流”战略，但我们认为由于信息技术的高度发展（高垄断性和高利润率）对美国的传统行业产生挤压（人才、资金等方面），导致美国在基础设施、人才培养、供应链等方面劣势累计，制造业回流短期内的实现难度较高（详见我们2020.10.14报告《技术生态内循环：美、德、中比较》）。凭借我国具备优势的制造业源源不断提供基础数据，叠加信息技术基础设施完善、产业链覆盖较完备，我们未来有望实现信息技术和制造业的深度融合，并有望建起全球最高效的工业互联网。

五年规划之下的A股投资主线

十二五“新兴产业”，十三五“核心资产”，十四五“制造新生”

五年规划视角的转变，均映射五年期间A股投资主线的转变。“十二五”到“十三五”，五年规划的视角从“产业视角”转为“供需视角”，A股投资主线也从产业政策主导之下的“新兴产业”，转为调整供需结构之下的“核心资产”。

历次规划的中期评估隐含着下一个五年规划的视角转变：“十二五”以产业政策推动内需扩大，但中期评估显示结构优化升级缓慢、环境污染形势严峻、提出化解产能过剩，“十三五”主线转变为供需视角、以供给侧结构性改革为主线。“十三五”的中期评估显示要素成本偏高且流动不畅、提出完善要素市场化机制，结合4月9日，中共中央、国务院发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，从顶层设计角度强调对要素市场化配置的体制机制建设，“十四五”党中央《建议》的主要目标中也提到“产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展”，我们预计“十四五”规划的视角或将转向“要素视角”，继续深化供给侧结构性改革的同时，强调自上而下释放各项要素活力，以推动高质量发展为主题，强调发展的路径和质量，要以产业链现代化、产业基础高级化为依托，对应“制造新生”、核心技术的投资与发展机遇。

三、2021年展望

“基本面分化”年和“基本面共振”年的思路差别

2021年是全球的“新冠有疫苗首年”、美国的“大选后首年”、中国的“十四五首年”。疫苗投产、疫情放缓、全球走出衰退、流动性或不再更宽、中美贸易摩擦或短期缓和、全球贸易环境或边际转暖，站在2020年底判断这些变量的方向即相对清晰、较为确定。

对于中国经济、A股市场来说，2021年相比于2020年的关键变化是：从与全球基本面的分化，进入与全球基本面的共振阶段。这对应着两种可能：

1. 全球经济共振之下，A股绝对基本面的修复力度、修复持续性较强，与历史上全球经济周期回升阶段类似，作为全球的最大制造国仍享有更高弹性的相对基本面；

2. 欧美等重疫区从更深的“坑”中爬出、服务业占GDP比重更高、疫情期间采取了更大规模的刺激政策，而中国基本面的“坑”比海外浅、服务业占GDP比重低于欧美、货币政策较早回归常态，且2020下半年的经济修复中包含疫情物资的大量出口和海外产能受限带来的转移订单，那么在疫苗投产、疫情放缓后的一个阶段内，欧美经济的修复弹性或许更强，而中国的相对基本面优势可能收敛。

这两种可能中，我们认为第二种并没有考虑“经济增长是一连串的事件”，今年下半年“相对基本面”带来的企业\居民收入，或者会再度形成需求、改善关联企业或居民的收入，或者会用于降低负债、夯实自身资产负债表。“经济增长是一连串的事件”同样适用于回答今年下半年部分投资者的一种担心：不少需求是疫情期间累积的，这部分释放完毕，后续需求从哪儿来。所以，我们认为第一种的可能性更高，若中美贸易关系如预期中缓和，则在全球基本面共振阶段，中国作为最大制造国，相对基本面的优势有望保持而非收敛。

2020的内外基本面分化年，国内货币政策回归常态但并未退出偏宽基调，海外“无上限”流动性支持的环境稳定；2021年内外基本面共振年，投资策略需要考虑的是：国内货币政策是否会退出偏宽基调，海外货币政策是否会比市场预期地更早的回归常态？

我们认为，这取决于内外经济的修复主动力各来自于哪个部门，不同部门对再通胀水平的影响不同、不同国家央行本轮的货币政策目标也不同。

考虑到美国居民部门的资产负债表相对于其企业部门和政府部门更健康，以及疫情期间的刺激政策方式，美国经济修复的动力或主要来自于居民部门——疫情压制需求的释放、居民购房需求带动耐用消费品需求、房地产低库存带动房地产投资；

考虑到中国企业部门的资产负债表相对更健康，以及疫中疫后的政策支持方向，中国经济修复的动力或主要来自于企业部门——出口总体继续回暖（海外疫后需求修复+中美贸易摩擦或短期减压）、超过两年的工业去库随工业品价格回升而转为补库、资本开支需求&能力&意愿均具备之下的设备更新需求回升。

中国房地产产业链对经济的带动能力更强、对再通胀水平的影响更明显，但美国不同于中国，其房地产销售到房地产投资的回升对本国国内经济和再通胀水平的影响弱于中国、不会较快到达过热，因为美国房地产后周期的耐用消费品更多依赖进口；同时，美联储已于今年调整了货币政策框架，对通胀水平的实际容忍度有所提升，这本身也契合当前美国经济部门的杠杆压力结构：居民部门杠杆率压力较小而企业部门杠杆率压力较大，通胀回升对居民部门的压力不大、但有利于企业部门去杠杆。

中国来看，三方面需求的改善有望抬升通胀，但影响有限：出口继续回暖，但对应已较高的资本存量水平；房地产和基建政策有杠杆率限制之下，企业为弱补库；企业资本开支或以设备更新、技术改造、信息资本开支等为主，而非产能扩张。由于2016年以来中国居民部门杠杆率压力上升、而企业部门杠杆率压力下降，中国央行对通胀特别是房地产价格上涨的容忍度低，房住不炒之下居民资金有望流向汽车等消费和权益等资产配置、企业资金有望流向设备更新，政策进一步显著收紧流动性的概率较低。

所以，从全球两大经济体的资产负债表结构、需求回升的主力部门差异、央行的货币政策框架及调控目标差异考虑，我们不认为基本面共振会在2021年使得全球经济进入过热状态、国内货币政策退出偏宽基调的概率较低、但预计仍会保持信用政策的结构性收紧（出口较好和企业部门状况并不需要逆周期政策进一步发力），海外货币政策明年即回归常态的概率较低、且美联储仍有可能使用YCC控制收益率曲线的上行。

2021年中美的长周期、中周期、短周期交叉位置

人口、资本、技术是决定长期经济增长的三要素；公共基础设施更新、生产设施设备更新、信息设施设备更新、家庭设施设备更新等形成8~10年的经济中周期变化；企业在供给端的库存调整与需求端的预期变化之间的时滞带来3~4年的经济短周期波动。一个经济体的长周期、中周期、短周期位置和结构之间相互影响，不同经济体的长周期之间、中周期之间、短周期之间相互影响。我们在每年末审视中国、美国的三个周期位置及相互之间的影响，以预判来年的基本面趋势、流动性趋势、板块景气结构。

中国、美国长期要素的变化与关系方面，未来五年处于中美婴儿潮\少儿潮和技术周期接替阶段。人口结构方面，美国2000~2009年的婴儿潮对2015~2024年的美国经济增长形成推力，而中国2012~2018年的少儿潮有望对2022~2028年左右的中国经济增长形成推力。技术要素方面，当前处于50年康波周期的萧条阶段，2030年~2040年左右康波周期有望逐步进入回升阶段，新一轮技术创新或技术应用有望带动全球经济潜在增长率提升；从三个关键技术领域（信息技术、新能源、医疗健康）分别考虑，中国也有实现弯道超车、引领下一轮康波周期的可能性。资本结构方面，2000年以来金融深化之下全球债务密集度显著提升，资本更多进入金融市场，全球资产价格上涨而通胀及长端利率回落，金融周期的波动增大，使得欧美非常规货币政策难以退出、实体经济的周期性修复能力减弱；而中国宏观政策预留空间较大、各要素的市场化改革空间较大、企业部门降杠杆较为有效，随着资本流向的结构性调控、直接融资比例的提升，企业部门\制造业的融资成本有望下降，正向影响中国经济中期的回升。

中国、美国中周期的变化与关系方面，明年中周期共振向上且互补，美国回升主力来自于家庭设施和信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备和信息设备更新。从家庭设施的重要数据房屋空置率、生产设备的核心数据制造业产能利用率、信息设备的关键节点苹果发布首部5G手机等三方面来看，美国经济自2021年有望开启一轮中周期回升，考虑到美国的经济结构和三大部门的资产负债表差异，我们认为主力是家庭设施和信息设备的更新周期，贸易环境回暖的假设下，中国有望受益于美国的家庭设施和信息设备更新周期。从工业产能利用率水平、信息设备的更新周期两方面来看，中国经济仍处于中周期回升中，考虑到中国的经济结构和三大部门的资产负债表差异、美国中周期对中国的影响，我们认为中国的中周期回升主力是生产设备和信息设备更新周期，贸易环境回暖的假设下，美国也将受益于中国信息设备更新周期，中国、德国和日本均将受益于中国生产设备更新周期。

中国、美国短周期的变化与关系方面，明年短周期共振向上，且领先滞后关系变化之下，中国制造业融资端和成本端压力有望小于历史。这轮中国短周期领先于美国回升，使得中国利差压力、外生资源品价格压力或小于历史全球经济回暖阶段，作为制造国的融资成本和原材料成本都偏低，明年进入中美短周期共振向上，预计中国出口需求端不弱、生产供给端压力较小，利润率提升空间仍有。

历史上中美库存周期具有较强的相关性，从库存周期顶部与底部拐点出现的时点来看，美国库存周期相对中国通常具有一定程度领先性，如2000年9月（中国对应拐点2001年8月，后同）、2006年9月（2008年8月）、2011年7月（2012年1月）、2014年7月（2014年9月）美国率先进入主动去库存阶段，2002年2月（2002年10月）、2016年2月（2016年7月）美国率先进入主动补库阶段。

美国库存周期领先或部分由于中美经济结构的差异与美元国际本币地位的优势，其一，内需导向型经济体通常库存周期启动先于其对应的出口导向型经济体，以美国、德国、中国分别作为内需导向型、出口导向型、内需与出口并重型经济体为代表，美国、德国、中国贸易关系紧密，美国为中国主要贸易顺差国，中国为德国主要贸易顺差国，三者经济周期联动性具备内生基础。以PPI同比作为库存周期的替代指标，历史上库存周期的拐点时点通常呈现美国→中国→德国的先后顺序，如2002年、2006年、2009年、2012年、2015年。其内生的逻辑在于，美国的库存周期启动，将推动中国的出口修复，而中国的库存周期启动，也将带动以中国为主要顺差国的德国出口修复，尽管不同短周期内主导修复的经济部门存在差异。

但本轮新冠疫情造成全球库存周期先后顺序异化，2020年2-4月中国率先进入复工复产，工业企业库存同比短暂反弹，库存销售比上升，表征企业进入被动补库存阶段，5-7月工业企业库存同比回落，库存销售比下降，表征随着需求端的修复，企业再度进入主动去库存阶段，8月至今工业企业库存同比回升，表征企业开始主动补库，而美国库存周期仍处于1月以来的主动去库阶段，第一轮疫情冲击的中美时间差（1-2月vs 3-4月）造成中美进入本轮主动补库阶段的顺序与以往不同，而美国7月的二轮疫情、9月至今的三轮疫情导致的修复扰动，又进一步扩大了中国在本轮库存周期中的领先优势。

本轮中美库存周期的顺序“异化”造成两个特征：第一，从企业融资成本端来看，往常美国率先进入主动补库阶段，对应美联储货币政策主动收紧对全球流动性造成的压力，长端美债利率率先趋势性回升，中美利差收窄，驱动外资流出中国国债，买入美国国债，中国长端国债利率有上行压力，并进一步将压力传导至国内非金融企业融资成本端。典型的案例为2015年末美联储进行次贷危机后首次加息，并持续缩减QE规模，而彼时国内宏观下行压力仍较大，美债长端利率上行压力逐步传导至国内，造成一定程度的基本面与流动性的“错配”压力。而本轮中国率先从疫情中走出并迎来货币正常化，10年期国债利率自4月末以来已趋势性回升，中美利差上升至2002年以来的高位，本轮流动性传导与错位的压力逆转，对于制造业的融资环境更为友好。

第二，从企业原料成本端来看，通常中国进入主动补库阶段时，由于美国周期具备一定程度领先性，全球大宗商品价格已率先明显回暖，国内制造业主动补库时面临全球定价型资源品的价格上行压力（有时亦面临内生定价型资源品的价格压力，如16-17的“三去一降一补”阶段），利润率的扩张在一定程度上受到压制，而本轮中国率先从疫情中复苏+全球大宗商品价格在疫情影响下仍较为疲软的格局，制造业主动补库面临的全球定价型资源品价格压力或弱于以往，尤其是考虑到原油价格的疲软可能持续至2021年。

已知变量和现有估值水平决定2021年A股的方向

流动性：内收敛、外填充——中国常态化、海外宽松维持

流动性内收敛、外填充，在今年下半年已经有所体现。5月以来国内货币政策开始向常态化回归，10月以来1年期和10年期国债利率已分别超过、达到去年底的水平，中美长端利差扩大至近20年最高，外资净流入A股、购债规模相比往年明显增加。从逻辑上来看，当前我国相对生产率已达到较极致的状态、中美利差也处在历史最高位、美国大选基本落地和疫苗有效性超预期之后风险溢价对美元指数的影响也已比较到位，考虑到明年全球基本面共振之下，中国相对基本面优势有望保持、长端利率水平仍有上行空间，我们预计后续人民币汇率仍有一定的升值空间，但类似今年快速大幅升值的概率较低。从逻辑上考虑，在人民币相对稳定于较高币值的阶段，A股和国债对外资的吸引力可能大于类似于今年下半年的快速升值阶段。在外资购债规模继续增加的预判下，我们认为明年A股在盈利继续修复的同时，贴现率压力不大。

2021年美联储流动性释放的节奏目前没有明确的前瞻指引，但我们从美联储官员的公开表态、历史上类似环境的操作、新的货币政策框架推断，明年上半年大概率维持当前的扩表速度，下半年开始有放缓可能。

第一，鲍威尔9月新冠疫情听证会发言称，疫情后美联储对经济的支持力度已经“尽人事”，后续政策的发力点更需要财政，而当前疫情的反扑也并未造成美国经济修复的明显扰动，核心通胀与失业率稳步改善，因此提高扩表规模的意愿与必要性均较低。另一方面，尽管二轮财政刺激谈判仍悬而未决，美国财政部已经为其预留了充分的资金，根据其2020Q4和2021Q1的现金开支与发债计划，两个季度总预计开支规模为2.6万亿美元，高于当前双边谈判的二轮财政刺激范围2.0-2.2万亿美元。

第二，我们在海外市场回顾部分已提到，从历史来看，美联储QE1与QE2均为限定规模政策，QE3为类似当前的无限量QE，有参照意义，2013年12月美联储宣布削减QE3规模，彼时的触发因素为新增非农就业连续两个月超过20万人+核心通胀修复至1.6%上方。在美联储新框架下，就业过热的容忍度上升，通胀的目标中枢抬升，我们认为通胀接近2%或触及购债目标的缩减，根据Bloomberg的一致预期，2021年核心PCE同比Q1-Q4预计分别为1.5%→2%→1.7%→1.7%，因此基准情形下，上半年美联储或维持扩表速度，下半年视通胀修复的进度可能有放缓扩表的考虑。

基本面：内外共振、内外互洽——中国企业部门VS美国居民部门

2021年经济基本面处于内外共振、内外互洽的阶段。内外共振来自于——疫后的压制需求进一步释放、疫前库存周期底部的接续回升、主要经济体财政刺激政策的进一步落地、15国RCEP协定签署等之下贸易环境的转暖；内外互洽来自于——美国的经济修复主动力为居民部门，中国的企业部门产能保存最完整、资产负债表压力相对较小，在贸易环境转暖的假设下，中国企业部门受益于美国居民部门需求回升、美国家庭设施设备更新周期。

我们认为，美国居民部门的购房需求、购房能力、购房意愿齐具备：购房需求来自于2000~2009年婴儿潮的后推15年影响+疫情影响，购房能力来自于2009年之后居民部门杠杆率的持续去化、当前美国家庭负债比率处于1980年以来的最低水平，购房意愿来自于低利率水平。当前美国房屋的空置率也处于1950年代以来的最低水平（从历史数据的周期性来看，美国房屋空置率有20年左右的周期，当前处于20年周期的底部位置），反映房地产库存水平非常低，意味着回升的房地产销售将带动美国房地产新开工、房地产投资、房地产竣工回升。不同于中国的房地产产业链拉动的主要是内需，美国房地产周期的回升对制造国拉动作用较显著，家庭设备依赖进口，中国作为最大制造国有望持续受益。

政策面：“新冠有疫苗”首年+“美国大选后”首年+“十四五”首年

我们认为，2021年作为“新冠有疫苗”首年、“美国大选后”首年、“中国十四五”首年，全球风险溢价预计不会持续高于中美摩擦首年—2018年、中美摩擦升级年—2019年；全球波动率预计不会持续高于新冠疫情年—2020年；明确了“保持制造业比重基本稳定”的十四五首年，国内金融环境预计不会紧于民企融资困难年—2018年。虽然标普500和沪深300的风险溢价已明显修复，反映市场价格在今年已隐含对三个“首年”的偏乐观情绪，但我们认为疫后经济的全面修复、美国总统的新政实施、中国十四五的《纲要》预计出台及改革推进，仍将支持内外风险溢价维持在相对低位。

待验变量决定2021年A股的结构

流动性：紧缩的三个条件大概率不具备——别陷入“紧缩”思路陷阱

市场担心明年全球共振修复之下，经济走向过热，宏观流动性紧缩，A股估值压力较大。我们认为，首先，虽然我们预判明年通胀水平回升，但从美国和中国的修复结构来看，经济走向过热的概率较低；其次，流动性紧缩对A股估值形成显著压力需要三个条件，明年大概率不具备；最后，今年A股估值呈现结构性分化，顺周期板块历史上较少出现“只挣估值、不挣盈利”的阶段，同时，资金端杠杆水平不高、资产端的盈利修复为内生而非外延、且多数具有顺周期属性，我们认为2021年A股估值显著承压的概率偏低。

首先，虽然我们预判明年通胀水平回升，但从美国和中国的修复结构来看，经济走向过热的概率较低。中国房地产产业链对经济的带动能力更强、对再通胀水平的影响更明显，但美国不同于中国，其房地产销售到房地产投资的回升对本国国内经济和再通胀水平的影响弱于中国、不会较快到达过热，因为美国房地产后周期的耐用消费品更多依赖进口；同时，美联储已于今年调整了货币政策框架，对通胀水平的实际容忍度有所提升，这本身也契合当前美国经济部门的杠杆压力结构：居民部门杠杆率压力较小而企业部门杠杆率压力较大，通胀回升对居民部门的压力不大、但有利于企业部门去杠杆。

中国来看，三方面需求的改善有望抬升通胀，但预计影响有限：出口继续回暖，但对应已较高的资本存量水平；房地产和基建政策有杠杆率限制之下，企业为弱补库；企业资本开支或以设备更新、技术改造、信息资本开支等为主，而非产能扩张。由于2016年以来中国居民部门杠杆率压力上升、而企业部门杠杆率压力下降，中国央行对通胀特别是房地产价格上涨的容忍度低，房住不炒之下居民资金有望流向汽车等消费和权益等资产配置、企业资金有望流向设备更新和研发开支，政策进一步显著收紧流动性的概率较低。

所以，从全球两大经济体的资产负债表结构、需求回升的主力部门差异、央行的货币政策框架及调控目标差异考虑，我们不认为基本面共振会在2021年使得全球经济进入过热状态、国内货币政策退出偏宽基调的概率较低、但预计仍会保持信用政策的结构性收紧（出口较好和企业部门状况并不需要逆周期政策进一步发力），海外货币政策明年即回归常态的概率较低、且美联储仍有可能使用YCC控制收益率曲线的上行。

其次，信用紧缩对A股估值形成显著压力，往往需要三个条件同时具备，但我们认为明年三个条件大概率不具备。（1）国内政策倾向于通过收紧信用政策来倒逼去杠杆；（2）美国经济明显强于中国、中美利差在持续收窄、导致内部流动性收紧的情况下海外流动性未填充；（3）企业盈利增速自周期性高点开始回落，周期性高点意味着市场可能已给予过高估值、同时政策在这种盈利状况下的去杠杆态度往往较坚决。明年我们认为（1）民营企业部门、制造业的融资环境不会紧、金融环境仍较友好，2018年地方政府部门和居民部门去杠杆对民企形成流动性挤出的反思作用仍在；（2）无论从美国疫情现状、疫苗投产进度考虑，还是中美经济修复结构差异考虑，明年中国相对基本面优势大概率仍在，中美利差或难以继续走阔、但持续收窄的概率低；（3）企业盈利增速受低基数影响，高点可能在一季度，但我们预计盈利的环比修复大概率延续全年，四季度同比增速有望再度企稳回升。

最后，货币政策进一步收紧对A股估值形成显著压力，往往需要两个条件具备其一，但我们认为目前来看两个条件均不具备。（1）A股市场上的资金杠杆水平较高；（2）A股强势行业的盈利改善更主要来自于外延并购而非内生增长、盈利的顺周期属性较弱。当前来看：（1）A股的资金杠杆水平不高，5月以来短端利率回升之下，国内资金加杠杆动力有限；（2）A股本轮的行业盈利改善多数源于内生增长，使得整体盈利的顺周期属性较强。我们认为明年资金端和资产端的现状大概率延续。

基本面：通胀回升之下全球制造业投资周期回升

全球通胀水平回升的预判之下，我们看多全球制造业投资周期回升。

我们在前文有阐述：2009年以来，欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018年以来，全球需求增速仍为正，但全球私人部门的投资意愿受国际环境影响而被动收缩，供需不匹配程度增加；2020年，新冠疫情阶段性地影响全球需求，同时也使得全球部分中小产能永久关闭，总供给相比疫情前减少；2021年，疫后全球经济共振修复之下，我们预计供需不匹配程度将更显著，通胀水平回升搭配仍较友好的融资环境，我们预计全球制造业投资周期将回升。

从主要经济体特别是美国的制造业产能利用率的周期来看，当前处于10年左右的设备更新周期的底部回升阶段；从领先指标来看，标普500非金融企业的现金流增速底部回升、美国耐用品订单增速底部回升、A股制造业资本开支增速底部回升，分别指引美国设备投资增速、中国制造业投资增速的底部回升；从中观数据来看，日本工业机器人、全球叉车等均处于4年左右的销量增速周期的底部回升阶段。

另外，中国本轮企业部门资本开支周期，还有另外两点特殊性支持：（1）中美经济周期的时间差（疫情所致的本轮特异性、上轮库存周期位置差异——2016年回升的那轮全球库存周期，美国持续时间较长、回落晚于中国）+弹性差（历史全球经济修复、弱美元周期的共性特征，新兴弹性强于发达），使得相对利差关系与历史阶段不同，制造业的融资成本（价格、便利度等综合成本）和融资稳定性明显更高；（2）外生定价资源品和内生定价原材料的价格压力偏小，制造业的毛利压力小于历史经济回暖阶段。

资产端：制造业规模效应和科技飞轮效应共振

我们认为2021年资产端有望迎来制造业规模效应和科技行业飞轮效应共振时代。

一是国内制造业的规模效应拐点已经到来，国内制造业以2002年加入WTO为起点，在全球化红利下实现快速发展，2008年金融危机后受到短暂的冲击，而2009年“四万亿”刺激政策使得制造业经历一轮完整的产能周期，在经济增速下台阶过程中，国内制造业经历了深刻的产业格局变迁，以新能源光伏行业为例，先后经历粗放式发展（行业资产负债表扩张）、产能出清（行业资产负债表收缩）、行业复苏（龙头资产负债表扩张）三阶段完整的10年朱格拉周期，当前已经走向成熟，行业集中度逐步提升，甚至具备较强国际竞争力，在新一轮资本开支过程中，有望开始呈现显著的规模效应。

二是国内科技行业的飞轮效应拐点已经到来，众所周知，此轮以5G技术为主导的技术周期是关键，2019年随着5G牌照发放，2020年我国已经进入5G主建设期。与3/4G时代的技术周期相比，此轮5G技术周期我国在全球范围内处于相对领先地位，有望成为主导者而非追随者。除此之外，叠加当前逆全球化的背景，我们认为此轮5G技术周期：一方面体现在消费互联网向产业互联网的转变（toC—toB），直至最终万物互联的终局实现（toT）；另一方面体现在以华为等公司主导的国产替代进程加速，并开始建立自主信息技术生态，这两方面的驱动力或使我国5G周期给科技业带来的增长斜率有望不断加快，形成较为显著的“飞轮效应”，我们认为2021有望成为飞轮效应加速的拐点。

制造业规模效应：产业成熟期的制造业净利润非线性增长

所谓的制造业规模效应，是指产能投放期，随着规模的扩张，净利润相对于营收加速增长，叠加产业竞争因素，制造业的规模效应又与朱格拉周期密切相关。自2002年加入WTO以来，国内制造业享受了全球化的红利，经历过粗放式发展的红利期；2012年后随着经济增速的放缓叠加2016年以来的供给侧改革，整个制造业产能经历了一轮出清的过程；2019年，在经历一轮产能出清后，国内的制造业龙头公司市场份额进一步提升，部分企业已经具备世界竞争力；2020年以来，在新冠疫情影响下，我国由于较早控制疫情，制造供应链的优势进一步显现，全球份额再次提升。

从产业经济学的角度，以A股中游制造业企业（机械、电新、国防军工）的财务数据为样本，我们总结国内制造业的发展大致经历三阶段：

（1）粗放发展（2002-2011）：处于产业早期的红利时代，行业本身处于高增长阶段，行业资产负债表快速扩张，竞争格局不清晰，大小公司发展机会均衡，呈现百花齐放的状态，但行业受经济周期影响起伏波动较大。

财务特征：在这个阶段，行业的营收和归母净利同比增速都大起大落，呈现高波动率，并且由于财务杠杆的作用，净利润增速波动要大于营收增速波动。这就意味着，在行业周期上行期，量价齐升，企业的利润弹性较大；而在下行期，则量价齐跌，可能快速衰退。在该阶段的制造业企业盈利表现为明显的周期股特征。

（2）产能过剩（2012-2015）：随着2009年“四万亿”刺激政策的效用减退，国内经济增速开始逐步下行，制造业迈入产业中期的高竞争时代，行业格局不清晰，行业增速快速下行，行业资产负债表开始恶化，同时为抢占份额进行激烈的价格战，行业大洗牌，但龙头公司逐渐胜出。

财务特征：营收同比增速回落至20%以下，并持续数年的时间，整个行业净利同比增速下降至负值，大部分中小企业亏损，毛利率降低至历史低位。在这个阶段，由于大部分经营管理效应较差的企业无法承受较长时期的亏损，于是纷纷退出市场，而龙头公司由于规模较大，单位成本较低，因而能够承受的毛利率下限更低，从而把中小企业挤出市场。在该阶段的制造业，即使是龙头公司盈利也处于下行状态。

（3）产业成熟（2016至今）：产业格局经历一轮惨烈的洗牌后逐渐清晰，行业开始进入成熟期，龙头资产负债表加速修复，为下一轮资本开支奠定基础。同时行业营收同比增速见底回升，虽然总体增速依然在20%以下的中低水平，但龙头公司的份额进一步增长，营收增速可能高于行业，进入显著规模效应阶段。

财务特征：需求恢复稳定，行业归母净利润同比增速持续高于营收增速，由于市场集中度提升，龙头公司议价能力提升，行业毛利率和净利率在龙头公司带动下稳步回升，规模效应逐渐显著，尤其在行业景气上行期，由于财务杠杆、规模效应、议价能力等共同因素作用，该阶段的利润弹性往往远大于营收弹性。

从产能和量价的角度：在1.0粗放式发展阶段，产能投放（在建工程和固定资产增速表征）呈现高速增长，毛利率维持较低水平，且波动较大，净利率受到折旧因素影响呈现高波动；在2.0产能过剩阶段，产能投放增速显著回落，毛利率有所降低，净利率降至历史低位，收入方面表现为量价齐跌；在3.0产业成熟阶段，产能投放呈现稳定并中低速增长，毛利率和净利率稳定提升，呈现量价齐升的态势。

科技的飞轮效应：经营边界扩张周期中增长斜率不断加大

亚马逊创始人贝索斯提出著名的“飞轮效应”：一家公司核心业务模块之间的互相推动就像咬合的齿轮，从静止到转动要花费很大力气，一旦高速转动后，使其停下来就需要克服很大的阻力。一般科技行业的财务特征主要在于资产较轻，早期研发投入占收入比重较高，前期用户习惯的培养以及生态的搭建较难，但一旦“飞轮”构建完成，其增长曲线的斜率可能不断加大，我们认为飞轮效应适用于大部分科技行业，当前国内在5G技术周期背景下，国内科技业已经处于飞轮效应加速的拐点。

总体我们认为飞轮效应的核心分为三步走：做大基数、构建生态、扩展边界。

（1）做大基数（2013-2015）：我国信息消费政策培养了庞大的IT用户基数，培育了一批具有国际竞争力的消费互联网公司。2013年8月，国务院发布了国发32号文件《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》提出：到2015年，信息消费规模超过3.2万亿元，年均增长20%以上，其中基于互联网的新型信息消费规模达到2.4万亿元，年均增长30%以上。我国拥有全球最具优势的人口基数，在信息消费政策的引导下，当前我国已经成为全球最大的消费互联网市场，在此基础上，国内一批优秀的信息技术公司如：华为、阿里、腾讯、字节跳动等开始崛起。

（2）构建生态（2016-2018）：在消费互联网政策的刺激下，叠加2014-2015年流动性的持续宽松，A股经历了一轮牛市的估值泡沫，2016年去杠杆叠加严监管，科技股同样经历了一轮长达三年的泡沫出清，一批缺乏核心技术的“讲故事”公司逐渐淡出市场，去伪存真后真正优秀的公司被留存下来，在消费互联网、通信、半导体、软件应用等领域的龙头公司，逐渐成为新生态构建的基石公司。

（3）扩展边界（2019至今）：2019年6月，国内5G通信牌照正式发放，在通信技术领域，我国从2G时代的落后，到3/4G时代的追赶，5G时代我国技术已处于全球领先地位，叠加政策的支持，我国5G周期正式开启。5G时代又称物联网时代，产业边界由3/4G时代的C端有望扩展至B端，再到T（Things）端，进入万物互联的时代，其中：工业互联网是5G技术周期的战略高地，信息技术与传统产业有望进行高度融合，全要素生产率有望进一步提升。AI和IoT等核心技术加成使得5G时代的“飞轮”有望高速运转。

飞轮效应下技术周期的增长路径不在于斜率（一阶导），而在于曲率（二阶导）。凭借3/4G奠定的消费互联网生态基础，在5G时代飞轮效应的驱动下，行业和公司的成长路径并非线性，而是在于经营边界的不断拓宽。我们认为生态基础构建是未来的第一层边界，其次是toB的工业互联网，再次是toT的万物互联AIOT时代。在新冠疫情影响下，2020.03中央政治局会议再次强调以5G基建、数据中心、人工智能、工业互联网等为主体的新基建重要性，核心就是为数字化转型提供基础设施，2020年8月和9月，工信部等部门相继发布了物流、建材两大传统行业数字化转型的行动计划，阿里也在同年9月推出讯犀平台，旨在对传统纺织服装业进行数字化改造。我们认为2021有望成为传统行业数字化转型的元年，数字化转型大方向有望为此轮5G技术周期构建生态基础。

信息技术周期：从3/4G消费电子创新周期迈向5G时代国产替代周期

过去国内的信息技术行业的发展路径并非以传统的自主研发方式为主，而是“贸工技”模式，通过技术引进-模仿-创新，实现快速发展，因而整个科技行业内部演变规律并不类似于美国的信息技术产业那样存在明显的周期差（即通信技术、硬件和应用有明显的先后顺序），而表现为技术迭代较快，政策作用力显著，周期较为同步的规律。2000年以来，我国通信技术快速经历了从2G-3G-4G技术周期的迭代，至今5G技术周期已经开启，而伴随通信技术的上层电子和计算机的发展周期也几乎同步。

通信是整个信息技术产业的底层技术设施，电子主要包含各种终端设备的零部件，而计算机则是上游算力的基础配套与下游应用的结合，其中：基站、集成电路、微型电子计算机又分别是通信产业、电子产业、计算机产业的核心环节。我们以此为指标，将2000年以来的通信周期分为：2G周期、3/4G周期（因为技术差异较小，且迭代时间较短，故合并）、5G周期。通信周期决定了电子周期，2G周期其实是传统电子加工时代，3/4G周期的本质是苹果公司引领的消费电子创新周期，5G周期则是华为主导的核心零部件国产替代周期。从计算机的算力周期来看，2G是传统服务器算力时期，3/4G是终端算力不断更新换代时期，而5G则是云计算时代。

展望2021年，我国处于新一轮5G技术周期中，在需求总量方面，带来了从基站-终端-应用的产业路径延伸，市场规模不断扩大和应用场景更加多样化；在需求结构方面，逆全球化背景下，核心软硬件国产替代以及自主生态建设也将成为重要的行业增长逻辑。我们认为这两方面因素有望成为信息技术周期的飞轮效应加速器。

新能源周期：国内新能源产业规模效应与全球新能源周期共振

新能源是国内重要的高端制造业，我们以光伏为例论述，2000年以来我国光伏产业发展经过约20年的发展最终成为全球龙头，其中大致经历以下阶段：

发展起步（2000-2011）：2000年后，国家启动了送电到乡、光明工程等一系列扶持项目，为偏远无电地区解决用电问题。随着光伏发电技术成熟、成本逐步降低、上网电价初步明确以及国家改善能源结构的需要日益增加，集中式光伏发电得到了迅猛的发展。2009年，我国启动了光电建筑应用示范项目、金太阳示范工程和大型光伏电站特许权招标，在这些项目的带动下，我国的光伏发电容量大幅提升。

产能过剩（2012-2013）：2012年，美国和欧洲发起对光伏的“双反”调查，我国光伏产业发展遭遇重挫，大批企业倒闭，行业开始加速出清。

行业复苏（2014-2015）：2013年7月，国务院发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》（“国八条”），明确到2015年中国总装机容量达到35GW以上，同时第一次从源头厘清和规范了补贴年限、电价结算、满发满收等核心问题，我国光伏发电装机开始重新崛起。根据工信部数据，随后三年（2014-2016），中国光伏年增装机均在10GW以上。

快速发展（2016-2018）：2016年12月，国家能源局发布《太阳能发展“十三五”规划》提到，至2020年底，太阳能发电装机达到1.1亿千瓦以上。同时，分布式光伏发展开始明显提速，2016-2018年，国内新增光伏装机量快速增长，根据工信部数据，到2017年底，累计装机量已经超过130GW，意味着“十三五”规划目标已提前3年完成。

成熟阶段（2019至今）：根据国际可再生能源机构(IRENA)数据，从国家来看，2019年，全球光伏累计装机容量排名前三分别为：中国、日本、美国，合计光伏发电装机容量为327452MW，占全球的56.4%，其中中国占全球比重为35.3%，所占比重虽有所下滑，但已经无可争议的成为全球龙头。

展望2021年，预计拜登有望当选新任美国总统，美国在拜登政府领导下有望开启全球新能源周期，与国内新能源产能周期形成共振：

从国内来看，光伏作为重要的可再生能源，在我国未来电力系统中有望占据重要地位。根据国际可再生能源机构(IRENA)数据，2019年我国光伏发电量占总发电量3%，我们预计未来持续提升潜力大。根据联合国马德里气候变化大会的《中国2050年光伏发展展望》，从2020年至2025年这一阶段开始，中国光伏将启动加速部署；2025年至2035年，中国光伏将进入规模化加速部署时期，到2050年，光伏将成为中国第一大电源，约占当年全国用电量的40%左右，

从海外来看，欧洲方面，据欧洲环境署发布的《2018欧洲可再生能源发展报告》，到2020年欧盟可再生能源发展目标是占能源总消费的20％；到2030年，欧洲可再生能源发电占总电力需求的50％以上；美国方面，有望成为新任总统的拜登在7月在竞选官网上提出一项应对气候变化的2万亿美元计划，承诺在2035年前消除电力行业的碳排放承诺，在2050年之前美国实现100％的清洁能源经济，并达到净零碳排放。日本方面，日本政府计划到2030年可再生能源占比将升至20％。

2021年A股盈利展望

自上而下：预计2021年A股非金融净利润增速同比25.3%

A股上市公司发展是国内经济发展的缩影，主要宏观经济指标与微观上市公司财务指标之间存在相关性和领先滞后关系。如工业增加值累计同比、PPI累计同比与A股非金融营收累计同比之间具有较显著的正相关性，2005Q1-2020Q3相关系数分别为0.759、0.861。

基于华泰宏观团队11月16日《2021宏观展望：经济再通胀；政策温和退出》对2021年主要宏观经济数据指标的预测，我们通过自上而下的盈利预测方法，预判2021年A股非金融营收增速同比11.40%、A股非金融归母净利润增速同比25.30%。

自下而上：预计2021年A股非金融净利润同比增速21.0%

整体趋势：2021年A股净利润同比增速企稳，高于前两年

将供需各方面因素与历史可比阶段比较，我们认为2021经济有望受益5G应用周期启动科技股盈利企稳、后疫情时期疫苗投产带动需求释放、海外复产投资与国内制造业投资共振，我们根据华泰行业研究员对2021年行业增速预测、各行业wind一致预期数据，分产业链预测2021年盈利增速：1）石油石化、金融、公共产业等受疫情影响板块企稳回升：预计2021年石油石化净利润同比增速为110%（低基数效应），金融的净利润同比增速为8%；2）强周期性行业中，上游资源（除石油石化）与中游材料净利润相对2020年或回升3%，中游制造净利润同比2020年增长15%；3）下游消费（必需消费、可选消费、房地产）等弱周期行业有望随着年初通货膨胀微幅上行，年中至年底，经济后周期较为强韧、消费板块（部分必需、可选消费）也有望受益需求企稳。2021年全部A股归母净利润增速同比在14%左右水平，全A非金融/全A非金融两油归母净利润增速同比约21%/17%。

季度趋势：预计一季度高企后回落、四季度再度企稳

不同于2020年的一季度A股净利润同比增速受疫情影响大幅回落、二季度开始逐季企稳，我们预计2021年A股净利润同比增速或在一季度高企后回落，四季度再度企稳。以2005年至2019年（不含2018年）A股非金融石油石化净利润的季度分布占比的平均值为假设，测算2021年A股非金融石油石化净利润增速的季度同比趋势，预计Q1→Q4的累计增速分别约为：51%、7%、-2%、17%。

假设说明和风险提示：

1）  利润季度分布假设中，未将2018年纳入均值计算，因2018年受大规模资产减值损失的影响，利润季度分布较为异常，可参考性低；

2）  考虑2021年下半年海外需求修复不确定性，全年盈利预测存在高估的可能。

2021年A股估值预测

相对估值视角：2021年沪深300合理PE-TTM中枢为14.58倍

从历史来看，A股估值呈现一定的周期波动属性，根据DDM模型，A股的估值水平（PB\PE）主要取决于企业盈利（ROE和归母净利同比增速）、无风险利率、风险溢价。相对估值法是在历史上寻找宏观经济、技术背景等条件相似的时期，分别对比DDM模型下三大变量的差异，进而判断当前合理的估值水平。相对估值方法之所以能够适用，是因为DDM模型下三大变量本身具有周期属性，因而可以在时间轴上进行一定的横向对比。

我们在去年11月发布的2020年度策略《坐稳逆全球化中的“顺风车”》中，基于科技周期和库存周期角度，将2020年与2013年类比，而2020年实际受到新冠疫情影响，国内外经济都有不用程度冲击，我们预计2021年的关键词是“修复”，而在冲击后修复过程中资产定价或与原有经济周期的波动有所不同。从历史比较来看，同时考虑库存周期、科技周期，以及经济冲击后的修复因素，总体我们认为2021年与2010年有一定相似性。

从科技周期的角度来看，2021年与2010年有相似性：2009年3G牌照发放后，2010年为3G通信技术周期正式开启的第一年，以技术周期的核心硬件载体半导体销售额作为指标，2010年全球半导体销售额同比增速大幅回升，而2019年5G牌照正式发放，2020年半导体销售同比增速受疫情影响回升幅度较小，预计2021年有望大幅回升。

从库存周期的角度来看，2021年同样与2010年有相似性：2000年以来库存周期的长度稳定在3-3.5年的周期波动。我们以工业企业产成品存货的同比作为库存周期代理指标，2020年处于库存周期底部回升的位置，由于受到疫情冲击，全球大力度的逆周期政策出台，预计2021年库存周期有望继续回升。2009“四万亿”刺激政策出台后，库存周期出现底部快速回升态势。从历史数据来看，库存周期领先于PPI，我们预计2021年PPI有望转正并回升，但幅度上可能弱于2010年。

从产能周期的角度来看，2021年与2010年有相似性：我们以A股非金融企业的固定资产周转率作为产能周期的代理指标，受2009年“四万亿”刺激政策的影响，2010年A股非金融企业的固定资产周转率（产能利用率）触底回升，而2021年产能周期在2020年逆周期政策作用下，同样有望触底回升。但由于国内制造业已经历2016-2018的供给侧改革后，总体行业格局趋于稳定，我们预计2021年产能周期回升幅度明显弱于2010年，但龙头公司可能更为受益。

从金融周期的角度来看，当前与2009年底可能存在差异：金融周期的位置影响宏观流动性在金融和实体的分配，影响股市的无风险利率水平，从全部A股非金融企业的杠杆率来看，当前明显高于2009年底。

总结来看，我们认为当前科技周期、库存周期、产能周期的位置均与2009年底相近，2021年则或与2010年有一定相似性，而金融周期的位置有所不同，我们以2010年时沪深300指数的估值作为参考，来测算2021年沪深300指数相对合理的估值水平。

相对估值法假设条件：（1）按照Wind一致盈利预期，2021年沪深300营收和净利润同比增速分别为13%和16.5%，均显著低于2010年，而ROE水平略高于2019年，预计为12%左右，由于：净利同比增速与PE正相关，而ROE与PB正相关，根据历史数据回测大体估算营收和净利同比增速对PE估值贡献增加-10%左右，对PB估值影响为-30%左右；（2）无风险利率按中枢3.2%测算，相对于2010年平均水平的3.47%，对估值正向贡献约8.4%；（3）风险溢价按估值和换手率回归系数测算，预计2021年日均换手率略低于2020.10月以来均值，假设值为0.40%，相对于2010年估值贡献增加-20%左右。

因此总体测算下来，2021年沪深300指数的PE（TTM）估值可能在14.58倍中枢附近，PB在1.58倍左右，对于当前（2020.11.19）沪深300指数估值收缩约2.18%。

绝对估值视角：沪深300指数2021合理静态PE中枢为14.40倍

绝对估值法的模型是以DCF模型为基础，结合A股实际，我们对模型做了适当调整：由于A股对于净利润重视度远高于现金流，而现金流与净利润在时间上分布有所不同，但总量大体一致，并且净利润预测数据可得性更高，我们应用净利润贴现模型，并且根据市场预期调整贴现率，从而使得分子与分母相匹配。

我们以2020-2022年wind的一致盈利预期作为市场的一致预期，并以此数据为基础测算合理估值。由于A股投资者重视净利润大于现金流，因此我们用过去2年的平均收益率作为对于未来收益率的预期（隐含了对于净利润的预期），而不是采用CAPM模型（CAPM隐含了对于现金流的预期），以便与分子（净利润）相匹配。

绝对估值模型的假设条件：

1）权益资产预期收益率用过去100周沪深300指数年化收益代替；无风险利率用10年期国债利率近似代替，每年取当年的均值；风险溢价=权益资产预期收益率-无风险利率。

2）分别假设无风险利率为3.2%-2.0%，永续增长率假设为6%-0%，分别计算沪深合理的估值，进行敏感性分析。

3）假设第四年开始按照稳定增长率永续增长公式：

经过化简后的估值公式：

我们搜集历史无风险利率数据（10年期国债利率）、风险溢价数据（预期收益率-无风险利率），以及历史盈利数据和对于未来三年（2020-2022年）的盈利预测，作为模型数据预测的基础。

第一步：基于上述条件，我们分别对不同无风险利率和永续增长率的赋值计算了对应的贴现率矩阵。

第二步：我们利用市场对于2020-2022年的一致盈利预期数据，并根据贴现模型计算A股沪深300指数的合理市值矩阵。

第三步：我们将合理市值矩阵/2020年预测净利润得到沪深300指数对应2020年净利润的合理估值水平矩阵，而不同的估值分别对应不同的无风险利率和永续增长假设值，相当于对估值的敏感性分析。

我们判断：（1）未来长期经济的潜在增长率低于6%，但在整个5G技术周期中，信息技术的飞轮效应有望与制造业的规模效应叠加，同时考虑国产替代以及逆全球化下的制度优势（更依赖举国体制），我们将未来长期永续增长率假设从2-4%调高为3-5%；（2）在2021年企业盈利环比持续修复假设基础上，无风险利率或维持相对高位，并假设无风险利率中枢为3.2%左右。除此之外，我们根据“风险溢价=预期收益率-无风险利率”公式得到风险溢价历史数据，取过去10年（包含三轮完整库存周期，使样本具有代表性）均值，作为对于未来风险溢价的预期值。基于此，我们计算沪深300对于2020年净利润的PE估值预期或处于12.98-15.94之间，中枢在14.40倍左右。

2021年A股供需展望

股票供给展望：预计2021年A股首发募集规模或达0.63-1.05万亿元

1、IPO体量：注册制推行下，IPO有望加速，实现“量价齐升”

伴随注册制由科创板延伸至创业板，2020年以来IPO进一步加速，首发募集规模创2011年以来新高。2010年以来，我国A股IPO数量和规模经历了“W”型曲折历程，这与监管力度、IPO制度推进等有关。2019年科创板正式开板，注册制相伴而生，2020年创业板实施注册制改革，IPO数量和规模进一步提高。2020年以来（截至2020.11.19），IPO家数330家，相比2019年增长63%；首发募集规模4152亿元，创2011年以来新高，相比2019年增长64%。

注册制逐步推行，月均IPO家数、平均募集规模逐渐抬升。2019年7月22日科创板正式开通，IPO发行数量由2019前6个月的月均11家陡增至7月的42家，仅7月的发行规模便达到前六个月的83.4%。2020年7月创业板注册制推行，7月发行数量创2017年4月以来新高，发行规模创2010年以来新高。总体来看，2019年7月A股注册制改革以来，首发平均募集资金亦在稳步增长中，特别是在创业板注册制放开以来，平均募资资金分别为：2019.01-2019.06（9.2亿元）→2019.07-2020.10（13.0亿元）。

我们预计2021年A股IPO家数或达511-738家，首发募集规模或达0.63-1.05万亿元。根据创业板注册制以来IPO家数、募集规模，我们分三种情况测算：（1）中性情形：2021年IPO月均家数延续2020.08-2020.10均值情形、平均募集规模延续2019.07-2020.10均值情形，IPO数量有望达568家，募集规模有望达0.74万亿元；（2）乐观情形：2021年IPO数量相比中性情形高30%，平均募集规模相比中性情形高10%；（3）悲观情形：2021年IPO数量相比中性情形低10%，平均募集规模相比中性情形低5%。

2019年7月以来，新上市企业多集中于机械、电子、医药、计算机等板块。科创板注册制以来（2019年7月以来，截至2020.11.19），A股新上市企业所属行业多为机械（17%）、电子（14%）、医药（11%）、基础化工（11%）、计算机（10%）等。

2021年潜在公司IPO预计主要行业分布于信息技术、医药、制造业等。以Wind IPO排队企业审核状态为“已预披露更新”、“已受理”、“已问询”样本，2021年潜在公司IPO的行业分布主要属于计算机、通信设备等（11%），软件和信息技术服务业（8%）、医药制造业（5%）、专用设备（5%）。

2021年预计更多独角兽选择在A股上市，也或将有优质境外上市企业境内二次上市（包括港股、美股等）。据彭博社报道，美团正在考虑2021年回归A股二次上市；我们认为大疆、商汤科技、旷视科技、柔宇科技等独角兽企业或是未来潜在的上市企业。

2、股票解禁：6月是2021年解禁高峰月，为2011年以来高点

2021年解禁规模与2020年基本持平，其中6月是2010年12月以来解禁高点。2021年解禁规模达到4.55万亿元，同比下降2.18%。其中6月份是2021年解禁高点，解禁规模超9525亿元，是2005年以来第四高、2011年以来的最高点。2021年解禁规模占解禁股票总市值比重17.42%，为2014年以来新高，相比2014年高0.88pct，相比2013年低3.19pct。

2021年6月解禁股票中，通信、电力设备及新能源、非银等解禁规模占对应板块流通市值比重居前，首发股份占绝大比例。上市板块方面，主板解禁规模占比约64%，中小板、创业板占比达到32%，科创板占4%；解禁股份类型方面，属于首发股份的市值（2020.11.19）占比超九成，为94%，定增股份市值占比约6%；行业方面，电力设备及新能源、非银和通信解禁规模最大，占对应板块流通A股市值比重居前的同样是这几个板块；解禁股份公司属性方面，公众企业（无实控人）解禁规模占比约48%，民营民企解禁规模占比约40%。

部分投资者担忧2021年6月大规模解禁的流动性冲击，我们认为五维度看或对A股形成扰动，但压力小于2015年6月：（1）历史经验表明，解禁高峰并不一定造成市场大跌；（2）减持行为维度看，解禁后并不一定在当月就减持，2005以来限售股解禁后减持多发生在解禁后180天后（详见我们于2019年12月18日发布的报告《2020年1月解禁高峰的表与里》）；（3）解禁收益率解读看，2021年6月解禁收益率超50%的占比高于2013年7月、但低于2015年6月；（4）解禁结构维度看，解禁股份里国有股占比相对较高，且股东性质大多为国企/第一大股东等，我们倾向于认为这些股份解禁后减持的概率相对较小；（5）解禁效应维度看，解禁前心理冲击大于实际减持效应，对个股影响大于整体股市影响，我们认为对部分大规模解禁个股，投资者仍需保持谨慎。

2020年以来，产业资本净减持规模创历史新高，其中医药、电子、计算机等净减持规模居前。2020年以来（截至2020.11.19），重要股东净减持规模达到5281亿元，创2010年以来新高，相比2019年增长50%。行业分布看，2020年以来（截至2020.11.19），仅电力及公用事业、石油石化、钢铁三个板块出现重要股东净增持，医药、电子、计算机、电新、传媒、基础化工等板块产业资本净减持规模居前，其中医药板块净减持规模超1000亿元。

我们预计2021年重要股东净减持规模或达4072-5430亿元。根据2019和2020年以来产业资本净减持规模及其占对应年份解禁规模比重、2021年解禁规模，我们预计2021年重要股东净减持规模大约在4072-5430亿元。

增量资金预测：公募或仍是主力，外资、险资等亦不容忽视

展望2021年，我们认为A股市场的主要增量资金来源主要有四大方面，其中公募资金仍或是主力，边际上看定价权或仍以公募为主：

一是公募基金，受益于居民资产配置的调整，地产投资回报率下行、货基理财收益率下行等带来居民部门持续资金入市，我们预计2021年公募基金增量资金有望达0.7-1万亿元。2020年以来（截至2020.11.19），新成立偏股型公募基金份额高达1.39万亿份，创2010年以来新高。我们认为地产投资收益率等下行背景下，居民配置转移趋势有望延续，根据近三年新成立偏股型基金规模，我们预计2021年新成立偏股型公募基金规模有望达7000亿元-1万亿。在风格偏好上，居民理财转移大概率通过主动公募基金的渠道入市，而主动公募基金过去三年相对更偏好容易跑出相对收益的消费和科技。

二是外资，受益于资本市场对外开放继续深化，外资有望保持持续净流入，2021年增量资金有望达2000-3000亿元。我们认为外资仍将保持持续流入态势：一方面以韩台地区为例，韩台地区MSCI扩容间隔大约2-4年，但暂缓期间外资持股比例、成交额占比等仍继续提升，伴随国内资本市场开放程度的提高、制度的完善，MSCI、FTSE等国际指数也存在进一步提高A股权重的可能性；另一方面，国内资本市场改革和开放是外资长期持续流入的关键，我们认为外资持股比例上限存在放宽的可能、QFII和RQFII等制度将继续完善。基于以上并根据近三年北向资金净流入情况，我们预计2021年海外增量资金有望达2000-3000亿元。在偏好风格上，以北上资金为代表的外资偏好与科技、消费、金融等各大细分领域的龙头个股。

三是保险资金，受益于保险公司权益类资产监管比例提高、保险业对外开放加速、刚兑打破带来资产荒等，同时注册制和退市制度等国内资本市场制度逐步完善下，国内权益市场资产质量有望进一步提高，险资有望继续加配A股资产，2021年预计增量资金有望达3000-4000亿元。根据Wind数据，截至2020年9月，保险资金余额约20.71万亿元，同比增长16.48%，其中股票和基金投资占险资余额比重为12.92%。根据近三年保险资金余额投资增速以及股票和基金投资占比变化，我们预计2021年保险资金增量有望达到3000-4000亿元。在偏好风格上，险资等机构可能更加偏好高分红、低估值的蓝筹，以及ROE较高的消费。

四是保障类基金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金等），受益于社保基金等中长期资金权益类投资占比提升、个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点落地、职业年金和养老金陆续到账投资等，中长期资金有望维持流入态势。根据Wind数据，2019年，社保基金资产总额达到2.63万亿元，同比增长17.59%；2020Q3，社保基金持股市值为3573亿元（按上市公司前十大股东统计，实际高于该值）。截至2020年Q1（官方最新披露数据），企业年金实际运作金额为1.85万亿元，同比增长19.99%；2020Q3，企业年金持股市值7.4亿元（按上市公司前十大股东统计，实际可能高于该值）。在偏好风格上，社保等保障类资金与保险机构相类似，相对偏好高分红、低估值的蓝筹，以及ROE较高的消费。

三大部门资金体量看，资本市场并不缺流动性

伴随注册制的全面推行，A股股票供给增多，部分投资者担忧微观流动性紧张，而我们认为从三大部门（企业部门（金融+非金融）、居民部门、政府部门）资金体量看，资本市场并不缺流动性，大型IPO或会形成短期扰动，但无需过度担忧。注册制+退市制度完善下，A股资产质量逐步提高，有望吸引更多增量资金流入。

从金融部门-信托业维度看，资金信托资金体量大、资金风险偏好较高（非标为主要投向），资管新规、信托新规下，非标管控趋严，我们认为一方面，资金信托的资金方或减少信托渠道而更多依赖险资、基金子公司等渠道，另一方面，资金信托投向上，权益或是重要可投方向。2018年4月资管新规出台、2020年信托新规征求意见稿公布、2020年7月标债认定规则发布，过去资金信托业务中出现的为其他金融机构监管套利提供便利、尽职管理不当引发赔付压力等问题将受到严格控制，资金信托作为私募资管的定位更加明确，刚性兑付也有望逐步打破，资金信托的非标投资也受到限制，非标资产配置比例上限减半。截至2020Q2，信托资产余额21.3万亿元，其中资金信托资产17.7万亿元，资金体量较大；同时信托资金风险偏好较高，从投向看，资金信托主要投向金融机构、工商企业、基础产业以及房地产，2020Q2合计占比72%。从广义视角看，非标是信托的重要业务及利润来源，新规下一方面信托资金方或减少信托渠道的依赖，另一方面信托公司将压缩非标，或采取非标转标，我们认为非标投资受限下权益类等资产或是重要投资方向。

从金融部门-银行理财子维度看，当前银行非保本理财规模较大，而权益类投资相比海外知名银行资管占比偏小，伴随银行理财子自身投研能力增强以及委托投资规模上升，未来权益投资的提升空间较大。截至2019年末，银行非保本理财余额23.4万亿元，资金体量较大。资管新规、理财新规出台后，银行理财净值化转型力度明显加强，净值型产品存续余额及其占比持续快速增长。根据《中国银行业理财市场报告（2019年）》，2019年末银行净值型理财产品余额10.13万亿元，同比增长68.61%；净值型产品占全部理财产品余额43.27%，同比增加16个百分点。非保本理财主要投向固收类资产，权益类资产偏少。2019 年末，固收类理财产品余额18万亿元，占全部理财产品余额78%；混合类理财产品余额为5万亿元，占比21.59%；权益类理财产品占比仅为0.34%。我们在2019年10月16日发布的报告《商业银行理财子公司投资全景手册》中指出，海外银行系资管权益类投资比重相对较高，权益类投资比重大多在15%-40%之间，是公司重要的盈利增长点，长期看，伴随商业银行理财子公司逐步成立、运营成熟，A股增量资金空间有望达到2.2万亿元。

从基金公司及基金子公司专户成立情况看，2020年Q1-Q3新设立专户产品数量3435只，已超过2018年全年、2019年全年；新设立规模4058亿元，其中9月新设立规模714亿元，为2018年以来新高，我们预计2020年全年新设立规模或超2019年（4064亿元）。根据中国证券投资基金业年报（2019），2018年基金管理公司专户资金来源近半资金来源于银行，投向主要以债券（65.9%）为主，股票投资金额占比约（8.4%）；2018年基金子公司通道产品资金主要来源于银行（超80%），主动管理类产品资金则主要源于银行、个人，主要投向金融机构资管产品、证券投资、债券投资、银行委托贷款及信托贷款等。

从非金融企业部门维度看，非金融企业等产业资本资金体量亦较大，非金融上市公司之间相互持股日趋普遍。2019年，A股非金融企业投资支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+投资支付的现金规模合计近7万亿元，2010-2019年年化增长率高达33%，2019年投资支付的现金等规模占营收规模的16.8%，其中A股非金融企业购买理财产品规模1.46万亿元、二级市场投资规模2117亿元。根据2019年A股非金融企业营收占工业企业营收比重，我们估计2019年工业企业投资支付的现金（理财、二级市场投资等）等规模预计达到17.9万亿元。在日本，上市公司之间相互持股比较普遍，交叉持股对于稳定股权、降低经营风险、加强公司之间合作（技术等）均具有积极的作用。当前A股市场上市公司相互持股亦开始普遍，尤其是上下游产业链企业相互持股更加活跃，例如2020年8月，全球动力电池龙头宁德时代发布公告，为推进全球化战略布局，保障行业关键资源的供应，拟以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，金额不超过190.67亿元；2020年9月，全球锂电设备龙头先导智能发布公告，拟通过定增募资不超过25亿元，宁德时代将认购全部定增股份。

从居民部门维度看，居民储蓄规模庞大，伴随刚性兑付打破、货基收益率下行，居民资金有望持续（直接+间接）入市。我国居民总资产规模不断增长，金融资产占总资产比重约50%。2000年以来，我国居民总资产规模高速增长，资产在金融、非金融资产中平均分配，各占50%左右；其中，非金融资产中占比最高的为居民的住房资产，占比高于90%，是我国居民的主要非金融资产。金融资产配置比例方面，我国居民倾向持有高比例的现金类资产，2019年末，居民储蓄余额高达70万亿元，权益类资产配置比例较低；对比海外发达市场，美国居民的风险资产配置比例长期维持在45%以上。资管新规以来，刚性兑付逐步打破，货基收益率逐步下行，我国居民或将打破存钱储蓄的惯性，同时伴随金融工具可选择性的增加（如企业年金、养老产品等），有望带来新的金融资产配置需求，我国居民金融资产配置有望逐步向美国等市场靠拢，权益类资产配置比例有望逐步提升。

从政府部门维度看，政府引导基金逐步壮大，资金利用效率逐步提高，成为培育、扶持战略新兴产业发展的重要资本力量。2012年以来，各级地方政府、国家部委等逐渐批准设立的政府引导基金，当前已出具规模，对撬动社会资本投入、提高财政资金使用效率、引导战略新兴产业发展等方面产生了重要作用。政府引导基金主要是由国家部委或地方政府出资，并引入投资机构等社会资本，通过股权、债券等形式设立创投机构或创投基金，以扶持国家战略新兴产业。根据投中研究院发布的《2019中国政府引导基金专题报告》，截至2019年6月末，国内共成立1311支政府引导基金，自身规模约1.97万亿元，母基金+子基金规模则合计达到8.22万亿元，主要关注医药健康、TMT（人工智能、智能制造、大数据等）、环保、新能源、教育等投资领域。例如国家集成电路产业投资基金，由财政部、国开金融等企业发起，成立于成立于2014年9月，重点投资集成电路芯片等产业，根据A股财报及上市公司公告，2020Q3国家大基金持有A股超25家，如兆易创新、汇顶科技、安吉科技、北方华创等。

四、2021年配置

2021年A股节奏预判：疫苗三阶段下的市场三阶段

根据WHO的新冠疫苗追踪，当前共有10支III期临床疫苗，中美处于领头羊位置。辉瑞与Moderna疫苗已于近期公布III期临床试验初步结果，有效率分别达90%与94.5%，有望率先向FDA申请紧急使用授权并注册上市。基于美国卫生与人力资源部10.8公开发言，新冠疫苗的上市接种分四个阶段，1）阶段I：部分疫苗获得“限制性使用”授权，这是当前所处阶段，2）阶段II：疫苗在FDA正式注册上市&最易感人群接种，2020年底前，至少有一支新冠疫苗有望获得美国药监局批准并且接种于最易感人群，3）阶段III：重点人群接种，2021年1月底前有望实现重点人群接种，包括医护人员、社区服务与急救人员、老人等，4）阶段IV：广泛接种，2021年3月底或4月初前，有望实现疫苗量产。

我们认为，由于新冠疫苗的演进对于市场情绪、货币政策预期、盈利预期均有影响，市场风格的边际变化也可能将大体上呼应新冠疫苗的四个阶段演进：

阶段I：价值股盈利预期的企稳修复。今年6月以来康希诺等疫苗陆续获批限制性使用，标志着新冠疫苗上市进入第一阶段，A股低估值vs高估值风格的相对表现开始企稳，10月中旬以来海外市场低估值vs高估值风格的相对表现也开始企稳。风格再平衡的背后是盈利预期的变化或盈利负面冲击的靴子落地，9月下旬以来美股银行板块12个月预期EPS开始趋势性上修，但上修的幅度相对仍较低，且能源等受疫情冲击更深刻的板块盈利预期仍处于“地板线”上，我们认为随着疫苗第一阶段的演进，尤其是III期临床试验积极结果陆续出现的背景下，当前顺周期板块或将依次迎来盈利预期的修复。

阶段II：价值股风险偏好的普遍回升，尤其是疫情重创的交运/消服/线下零售。美国复工以来线下经济活动有序修复，但修复斜率从7月以来明显放缓，呈现修复“平台期”特征，这反映在疫苗上市前，由于部分生活习惯的变化，当前低于常态的线下生活热度或已接近“新常态”下的均衡状态。若疫苗进入第二阶段，即正式获批上市并用于最易感人群，全球旅行限制与部分地区的二次社交隔离有望逐步松绑，这样的“新常态”均衡届时有望被打破，以航空/邮轮/餐饮旅游/博彩/百货等为代表的板块或迎来趋势性的风险偏好修复。但这一阶段中，疫苗功效/病毒变异情况/接种意愿也或成为市场较为关注的风险因素。

阶段III：海外成长板块流动性压力的体现。当前欧洲二次疫情与社交隔离下，前期通胀的修复趋势被打破，随着明年3-4月疫苗或演进到第四阶段，即实现量产与普遍接种，社交隔离与全球旅行限制有望加速放开，全球经济修复有望从复苏过渡至再通胀阶段，若年中左右美联储调整前瞻指引，导致长端国债利率加快回升，届时海外成长板块相对估值的压力或集中体现。从历史来看，具备一定顺周期属性的科技品种（如软件）在这一阶段相对表现的压力会弱于一般高估值品种。

2021年A股风格研判：“成长型周期”双向切换的不同催化剂

关于“成长VS价值”，我们在2020年7月5日发布的报告《低估值板块修复的节奏与空间》中预判A股风格将开始切换（更确切的是风格开始扩散），建议向顺周期、低估值板块调仓。我们认为“顺周期”意味着市场仍对“增长”有要求，“低估值”意味着市场对“估值”也有要求，从经济基本面和流动性两个角度来看：（1）国内经济仍在渐进修复（疫情后的修复+周期性的修复），顺周期板块盈利弹性相对更高；（2）货币政策回归常态化、信用政策结构性收紧下，宏观流动性边际上有所收敛，低估值板块的估值压力相对更小；（3）但由于经济修复幅度并没有很强、流动性也仅是边际收敛而非紧缩（长端利率处于3.0%-3.2%区间），资金更偏向“成长型周期”，如汽车、电新、机械、化工、优质城商行等在2020年下半年取得超额收益（相对万得全A）。

我们今年7月初判断风格切换\风格扩散的四个条件为：（1）宏观基本面——市场对宏观环境和企业盈利的判断逐步趋于一致，6月PPI同比拐点出现是关键；（2）行业基本面——板块之间的盈利增速剪刀差开始收敛，下半年汽车等顺周期行业的销量增速持续回升是关键；（3）宏观流动性——流动性环境有边际变化，且流动性开始“脱虚入实”，5月中旬货币政策开始向常态化回归、7月下旬信用政策开始结构性收紧、8月至9月美债长端利率开始见底回升是关键；（4）A股资金面——资金抱团到资金换仓调结构，增量资金的结构发生边际变化、资产稀缺性边际变化是关键。

以“创业板指VS沪深300”来表征“成长VS价值”，今年5月以来两个指数相对收益的变化，完美地契合了“国内货币政策开始向常态化回归”、“PPI同比的底部拐点出现”、“股票供给和投资者结构出现边际变化”、“美国长端利率见底开始回升”这四个时点，9月以来，沪深300相对（创业板指）收益变得更加显著。

关于市场关注的“成长股是否已经存在较大的泡沫”，我们认为主要取决于四点：

第一，取决于该行业是否有“顺周期”属性，即业绩增长是否与经济基本面形成共振而更具弹性。根据前文自上而下和自下而上盈利预测，我们预计2021年经济基本面和企业盈利或呈现逐季环比增长（同比增速由于基数效应而呈现前高后低、但Q4再度企稳）。以计算机为例，计算机行业有成长性，同时也具备经济后周期属性（其业绩受企业部门的资本开支意愿和资本开支能力影响较大、与经济基本面共振），其是企业部门的“可选消费”。这类似于2017年的电子，彼时市场将消费电子作为居民部门的“可选消费”来配置，电子板块的超额收益区间（相对于万得全A）与家电、保险等偏价值板块有重合。

第二，取决于该行业的成长性，是来源于外延并购、还是内生增长。我们认为这一轮科技板块的业绩增长与2014~2015不同，2014~2015年科技板块的业绩高增长主要来自于外延并购，但这一轮的业绩改善更多来自于内生增长。

第三，取决于该行业是否有大市值公司，“市值”对流动性更敏感。若行业多数为小市值公司，则后续估值压力较大，但若行业已有较多大市值龙头公司，后续估值压力尚可。“是否有大市值公司”也反映了这些成长性行业所处的产业生命周期阶段，若已有较多大市值龙头意味着该行业或已逐步走向成熟期。

第四，取决于后续的贴现率水平判断。虽然我们判断明年国内长端利率仍将回升，但回升的空间比较有限（华泰固收团队2020年11月15日发布的年度策略《在短期逆风中迎接中期转机——宏观利率篇》中预判2021年10期国债利率向上达到3.4%）。我们认为主要有两个方面原因：一方面，这轮国内经济回暖的结构不同，企业、居民、政府三个部门中，企业部门需求回升是主力，与居民部门需求回升为主力的历史时期（房地产为主力）不同，不会较快推动经济步入过热阶段；另一方面，中、美经济修复存在“周期差”，导致中美利差较阔，人民币升值、外资流入之下，将会买低国内长端利率水平。

关于风格从“成长型周期”进一步转向“更价值”的催化剂，我们认为可能有四点：

（1）2021年再通胀水平高于Bloomberg一致预期，导致美联储货币政策回归常态；

（2）中国VS美国的相对基本面发生反转，美国经济修复弹性明显强于中国（考虑到当前美国家庭低负债率、疫情期间采取了比中国更大强度的货币和财政刺激政策），导致中美利差收窄较为显著，国内货币政策的独立性也将因此降低；

（3）2021年中国若全面推行注册制后，更多成长性资产上市、标的稀缺性进一步下降；

（4）10年期国债利率自3.2%快速上行至3.4%以上。

2021年A股行业配置：顺疫情+顺经济+顺政策+顺技术，新制造是主线

从逻辑上来看，我们认为明年的宏观主线是“再通胀和制造业投资回升”，自上而下沿宏观主线的配置思路是：“以大宗为盾”——上游大宗商品、“以制造为矛”——中游设备零部件和耐用品制造。

在上游大宗商品中，我们主要建议关注工业金属、小金属：（1）考虑到全球经济内外共振，更关注海外定价的资源品；（2）考虑到结构上制造业投资更为突出，更关注制造业投资的上游资源品；（3）两条逻辑重合的大宗商品即是工业金属、小金属。

在中游的设备零部件和耐用品制造中，我们建议关注机械、电新、汽车，是全球经济共振修复和制造业投资周期回升的直接受益行业，本轮中国制造业在融资和毛利上的压力将小于历史全球经济修复阶段，板块顺疫情、顺经济周期、顺政策周期、顺技术周期，重点寻找符合产业基础高级化思路，受益于工业自动化、绿色化、互联化的细分行业隐形冠军；

同时沿着“企业资本开支回升”逻辑，我们同样建议关注计算机——企业增加资本开支的两大方向为自动化和数字化，计算机是新制造的重要牵引机，国家产业基础高级化的政策支持中也包含基础软件的研发支持。

从数据上筛选，2020年以来收入同比增速逐季回升，且已超过或接近2019年同期的行业包括有色金属、汽车、化工、军工、电新、机械，景气占优；行业景气占优的同时，板块相对于万得全A的超额收益刚刚在今年三季度体现一个季度，相对估值和仓位拥挤度不算高。从我们对经济趋势和经济结构的判断出发，上述行业（有色金属、汽车、化工、军工、电新、机械等）的景气明年有望继续回升且相对景气度依然占优。

有色金属大年：三方需求共振有望推动上游量价齐升

2021年是数字化转型、制造业升级、汽车智能化三者共振年，同时叠加全球经济复苏背景下，中美经济仍有节奏差和弹性差，弱美元周期有望延续，我们认为其对应的共同上游有色行业供需两端格局均较明确，有望迎来量价齐升的高景气阶段。

从量的逻辑来看，我国是有色需求大国，一是数字化转型过程中，对应IDC、5G基站等基础设施投入增加，带来PCB、封装材料、导电材料等需求或增长；二是在制造业升级过程中，对应传统设备改造和信息技术应用，稀土、工业金属等需求有望增长；三是在汽车电动化、智能化趋势中，相比于传统车，其科技含量有望不断提升，对应稀土、锂、钴等小金属需求有望较快增长。从价的逻辑来看，一方面，我们认为2021年全球经济有望复苏，弱美元周期有望延续，对应大宗商品价格特别是工业金属价格或有向上的支撑力；另一方面，考虑工业金属整体库存水平较低，供给端支撑价格。

制造业新生代：全球制造业投资周期回升+信息技术与传统制造深度融合

需求端来看，我们在前文已论述：全球制造业投资周期有望回升，对应2021年中游制造板块的景气有望延续。

成本端来看，我们在前文已论述：这轮中国短周期领先于美国回升，使得中国利差压力、外生资源品价格压力或小于历史全球经济回暖阶段，制造业的融资成本和原材料成本有望低于历史全球经济回暖阶段，利润率提升空间仍有。

政策端来看，促进信息技术与传统制造业深度融合的相关政策有望陆续出台。十九届五中全会关于《十四五规划建议》中明确提出：发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。“统筹产业基础高级化和产业链现代化”意味着产业自动化、绿色化、互联化的发展方向，对应相关设备及零部件的需求。

总体，我们认为国内已经具备优势的制造业领域，在2021年供需两端有望延续改善，规模效应将更为显著，同时在5G技术周期数字化改造的浪潮中，信息技术的加成有望推动传统制造业经营效率显著提升（盈利提升）、商业模式迎来变革（估值提升）。

智能车三世代：信息技术周期、新能源周期与经济周期的共振点

我国电动车产业发展经历较完整的三个阶段，2021或进入具备规模效应的产业成熟期：

粗放式发展（2013-2015）：2012年，国务院发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》，开启了我国电动汽车产业发展的元年，2013年我国对电动车开始实施大力度补贴政策，电动车产业进入快速发展期。2013.09，财政部发布《2013-2015年继续推进新能源汽车补贴政策通知》；2014年又陆续发布关于《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》等系列重磅文件，政府的积极号召叠加大力度的补贴力度，国内开启了新能源车的浪潮，而各大新能源车企在初期迎来“粗放式”的发展过程，产销两旺。

产能过剩（2016-2018）：2016年随着补贴的退坡，新能源汽车开始经历产能出清。2015.04，财政部等四部委联合发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》明确要求新能源汽车生产企业加强关键零部件质量保证，以抑制过去过于粗放的发展模式，2016-2020年补贴范围扩大至全国，而且退坡速度加快，2017-2018年的补贴在2016年基础上下降20%，2019-2020年在2016年基础上下降40%。

产业成熟（2019至今）：2018.04“双积分政策”正式落地实施，我国对传统燃油汽车更新为新能源汽车的态度由鼓励变为强制推动，新能源汽车行业迎来短暂修复，但2018年以后，新能源汽车销量增速持续回落，产业迈向行业格局稳定的成熟期。

2020.11，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出：到2025年新能源汽车新车销售占比要达到车辆总销售的20%左右，到2035年我国新能源汽车核心技术要达到国际先进水平，质量品牌要具备较强的国际竞争力。在政策助推下，我们认为我国新能源车有望迎来新的拐点。

总结来看，新能源车迎来了电动化和智能化两大趋势，是新能源周期规模效应和信息周期飞轮效应的共振结合点。当前国内电动车已经度过了粗放式发展的阶段，进入成熟发展期。从全球新能源周期来看，拜登有望当选新一届美国总统，在美国引领下的全球新能源周期有望开启；从国内产业周期来看，我国以光伏产业和电动车为代表的新能源产业均已经进入成熟期，具有显著的规模效应，意味着在周期复苏上行过程中有望量价齐升，盈利弹性或显著大于收入弹性。2020年，国内阿里和华为两大科技巨头均明确提出智能汽车战略，或预示着行业新一轮的景气周期尚处于初始阶段，在信息技术周期和新能源周期交共振拐点处，一是产业链有望不断延伸，二是行业增长曲线有望加速，凭借较完备的软硬件供应链和基础设施优势，我们认为我国在新能源车领域有望迎来对发达国家弯道超车的机会。

计算机飞轮期：制造业等数字化转型的核心牵引力量

2020.10.29党中央五中全会《公报》强调：“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”,明确“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，我们认为这意味着在数字化浪潮中，我国或将致力于降低对海外的技术依赖，以自主技术生态为核心。

借鉴海外经验，美国的NII计划虽然使得美国信息技术龙头公司成为全球信息生态的“基石”，并实现了内部生态向全球生态的转变，但长期也导致制造业的空心化。而德国由制造业龙头公司推动的工业4.0，虽然在少数企业的实践中取得了明显的成效，经营效率和利润率显著提升，但受制于信息技术基础设施相对较弱，进而制约了工业4.0的全面推广。

对比来看，我国信息技术基础实施和传统制造业发展相对平衡，未有明显短板。一方面，我国虽然在基础研发和技术层面与发达国家尚存在差距，而技术的积累需要时间的积淀，未来需要通过持续不断的研发和经验累积从而取得突破。另一方面，作为制造业的大国，我国产业链总体较为完备（包含设备、软件、硬件、材料等），尤其是在产业培育基础条件上（举国体制、供应链、工程师红利等）甚至具备优势。

总体来看，我们认为国内信息技术产业链相对完备，尤其是在经历2014-2015年移动互联网技术革命的红利的高峰期后，依赖我国庞大的用户基数带来的市场潜力，我国的消费互联网产业逐渐发展壮大，涌现了阿里、腾讯、美团等巨头公司，有望给5G时代的工业互联网的提供基础。与此同时，当前我国拥有广阔市场以及制度优越性等核心优势，在通信、算力、云等方面具备数字生态重构的能力，在数字化浪潮中，技术周期（增量）和国产替代（存量）有望共振，计算机行业的“飞轮”有望开启。

风险提示

美国居民负债率的内部结构对美国经济修复预判的影响

由于美国居民部门负债率公开数据基于整体法计算，疫情冲击下，贫富差距与收入不均等社会资源分配问题进一步拉大，或导致整体杠杆率不能准确反映消费主力群体的真实资产负债表状况，这对于我们“中国企业部门受益于美国居民部门需求回升、美国家庭设施设备更新周期”的基准判断，构成一定风险。

美股的散户增加及杠杆率升高对美股波动率的影响

疫情后美股散户数量大幅上升，此外纽交所融资账户余额与标普500的比值也明显攀升，反映股市资金整体杠杆率上升，上述两点因素或导致美股波动率中枢短期高企，并通过北向资金、全球市场情绪等路径向A股传导。

全面注册制的实施和IPO体量对A股流动性的影响

全面注册制和大量IPO下，导致A股资金面偏紧风险。伴随全面注册制逐步推进，IPO数量和规模或将创历史新高，若2021年IPO节奏进一步加快，发行数量和规模超市场预期，则将导致股票供给压力大幅增加。优质独角兽上市、中概股回归、大型IPO等短期或形成A股市场资金分流现象，若无显著的增量资金入场，将造成股票流动性紧张局面，A股届时或面临较大的调整压力。

本文作者：张馨元 、陈莉敏、钱海、胡健、王以，来源：华泰策略，原文标题《【华泰策略|年度策略】牛背上交易“再通胀”和“新制造”——2021年A股年度策略展望》