A股首只农业主题ETF即将亮相，投资价值如何？

1. 农业板块投资价值分析

1.1. 农业板块细分行业简介

上市公农业板块主要包括种子、种植、饲料、动物保健和畜禽养殖等细分行业，其产业链结构如下图所示。

1.1.1. 生猪养殖

生猪养殖产业链包括种猪繁育、生猪养殖、屠宰（和肉制品加工）以及终端销售4 个大的环节。中游的生猪养殖业波动最大同时也利润率最高，并且在波动中产业规模化不断推进，而下游屠宰和零售相对较为分散，且盈利能力相对较弱。生猪养殖是整个产业链最核心的环节，其决定着整个产业链的体量并引导着上下游行业结构的变化。

养殖具备规模经济，大型养殖集团的养殖成本低于中小养殖户，虽然2019年中国前五大养殖企业市场份额仅7.5%，但大型养殖企业凭借其成本优势得以在周而复始的猪周期中持续经营，在未来行业竞争中更具优势。

1.1.2. 肉鸡养殖

肉鸡养殖行业具有高效率、低成本的特征，是我国畜牧业中产业化程度最高的行业。鸡产业与猪产业同属养殖行业，且对猪产业有一定的替代性，因此同样主要考量养殖部分的产业链。肉鸡的繁育周期包括从祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡苗到肉鸡出栏的完整产业链，从祖代引种至商品代肉鸡出栏的整个周期至少需要58 周。

1.1.3. 动物保健

我国动物保健品主要分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。兽用生物制品以动物疫苗为主，病毒性疫苗居多，菌苗、寄生虫疫苗其次，少量为诊断试剂、治疗制剂等。兽用化学药品中抗微生物药物占大部分，其次为抗寄生虫药，其余为水产药、消毒药、解热镇痛及其他少量药物。中兽药可分为促生长类、抗菌类及驱虫类药品。

集中度高，增速快，动物疫苗为动物保健行业中的优质赛道。兽用生物制品相比化药门槛更高，行业竞争格局更优。根据中国兽药协会2017年数据，从前10名企业销售额占比来看，兽用生物制品行业为56%，兽用化药制剂仅为24%。我国兽用生物制品增速快于整体兽药行业，2010-2018年CAGR达10%，行业整体为5%。

1.1.4. 种子

我国种子行业已经形成上游育种、中游制种、下游销售的完整产业链，其中育种环节是种子行业技术壁垒最高的环节，也是种子行业的核心环节。具体来看，上游育种主要根据病虫害、环境和特定的要求研发出相应的高性状品种，常见的育种方法包括杂交育种、基因工程育种和细胞工程育种等。中游为制种环节，种子企业一般采用委托第三方生产的方式，约定生产面积、数量、质量标准和价格等，收获后进行回收。下游为销售环节，种子企业一般通过经销商和零售商等将种子销售到种植户手中。

我国种子行业市场集中度始终处于相对较低水平。根据中国产业信息数据，2018年，隆平高科、荃银高科、登海种业的种子销售额位居行业前三位，种子营收合计为48.20 亿元，行业TOP3企业集中度仅为3.65%。转基因政策放开之后，我国种子行业将迎来快速发展的黄金时期，有望诞生出本土优秀的国际化种业巨头。

1.1.5. 种植业

种植业上游为种业，下游为饲料、食用消费等。根据2019年统计局数据，我国三大粮食品种为玉米、水稻、小麦，产量分别为2.57亿吨、1.99亿吨、1.33亿吨。除了稳定的食用消费结构外，畜禽养殖需求也是影响种植业行业景气的重要因素，其中，玉米的饲用及工业消费占比高达90.31%，水稻的食用消费占比为81.96%，小麦的制粉消费占比75%。

1.1.6. 饲料

饲料产业链包括原料采购、饲料加工和销售三个环节。上游对应农产品种植，玉米、豆粕和小麦的价格对饲料成本端均有不同程度的影响；下游对应畜禽养殖，有较高的成本转嫁能力，毛利率较为稳定，但同时饲料业的行业景气度也几乎由养殖业的规模所决定。

1.2. 基本面特征：估值史低叠加行业增长持续兑现

2018年的非洲猪瘟加速开启了本轮猪周期，农业板块中的生猪养殖头部企业在行业低谷期加速扩张，行业集中度不断上升，成长性也不断增强。如今在非洲猪瘟疫情常态化的背景下，防控各项措施逐步落实落地，养殖场户特别是规模场户的生物安全防护水平大幅提高，相关龙头企业未来将具有更强抗风险能力，板块超跌调整或为配置良机。

截至2020年11月16日，农林牧渔板块的估值水平PE为15x历史最低，PB为3.4x位于历史40%分位数。相比2019及2020年上半年，板块估值进入了相对合理的区间。

从营业收入增速来看，自2019年Q2起，农业板块一直处于上升趋势，且受到新冠疫情影响较小。截至2020年Q3，农业板块营收增速到达约27%，远高于市场（沪深300营收增速0%）。从净资产收益率来看，农业板块也同样保持着较高的盈利能力。截至2020年Q3，农业板块ROE约为17%。

1.3. 中观面特征：猪价望企稳，鸡价稳定上涨

肉类价格一直以来都是农业板块表现的关键指标。比如用上月仔猪价格变化对于农林牧渔行业超额收益（相对Wind全A）进行择时，长期具有稳定的效果。近期板块调整主要原因也在于猪价的回落。

从当前猪价角度来看，11月生猪价格29.71元/kg，相对10月底环比上涨2.95%，已然有所企稳。前期由于存栏出栏生猪数量回升等原因，猪价有明显的下滑。但考虑到养殖端惜售情绪加强以及四季度猪肉消费的季节性增长因素（比如冬季腌腊需求开始出现），四季度猪肉供需有望出现偏紧格局，总体猪价有望重新企稳，维持高位运行。 

从当前鸡价角度来看，四季度以来价格不断上涨，截至11月10日毛鸡价格约为3.8元/500g，相对9月底上涨48%，鸡苗价格约为1.6元/羽，相对9月底上涨85%。长期来看，鸡肉需求有望保持向上，后期鸡肉需求有望逐步恢复，叠加年末消费旺季，鸡价仍有上行机会。

1.4. 政策面特征：“十四五”规划明确未来关注方向

10月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。其中第七条指出：优先发展农业农村，全面推进乡村振兴。农业领域核心建议包括两个方面：

1）提高农业质量效益和竞争力。适应确保国计民生要求，以保障国家粮食安全为底线，健全农业支持保护制度。坚持最严格的耕地保护制度，深入实施藏粮于地、藏粮于技战略，加大农业水利设施建设力度，实施高标准农田建设工程，强化农业科技和装备支撑，提高农业良种化水平，健全动物防疫和农作物病虫害防治体系，建设智慧农业。

2）深化农村改革。落实第二轮土地承包到期后再延长三十年政策，加快培育农民合作社、家庭农场等新型农业经营主体，健全农业专业化社会化服务体系，发展多种形式适度规模经营，实现小农户和现代农业有机衔接。深化农村集体产权制度改革，发展新型农村集体经济。

农业现代化的目标之下，“十四五”期间我国农业有望迎来经营模式、基础设施、生产技术、服务体系等方面的全面升级。藏粮于地、藏粮于技战略下，我国农业生产技术以及农业基础设施建设有望迎来良好的投资机会。农民合作社、家庭农场等规模经营主体的发展，将催生对农业生产技术、农业服务、农用物资的进一步需求。未来包括转基因技术、农业农田基建、农用物资、智慧农业、农业垦殖等都存在主题投资机会。

2. 中证农业主题指数投资价值分析

2.1. 历史表现：近一年Alpha显著

中证农业主题指数（000949）由中证指数公司发布于2009年10月28日，以2004年12月31日为基日。指数从沪深A股中，选取50只业务涉及农用机械、化肥与农药、畜禽药物、农产品、肉类与乳制品等领域的上市公司股票作为指数样本股，以反映农业主题上市公司股票的整体表现。

中证农业主题指数相对传统农业板块行业指数近期具有明显超额收益。观察近一年的指数走势，中证农业主题指数、中信农林牧渔指数在区间内的累积收益率分别为25.15%、3.47%。中证农业主题指数相对中信农林牧渔指数，在区间内有着更优异的表现。两指数的成份股选取等指数编制方法的不同是产生走势差异的关键因素。

2.2. 选股模式：专注农业主题，覆盖更多细分领域

中证农业主题指数以中证全指指数为样本股按照如下方法选取成分股：

1、对样本空间内股票按照最近一年（新股为上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低进行排名，剔除排名后20%的股票；

2、对样本空间的剩余股票，选取属于农用机械、化肥与农药、生物科技、化学药、农牧渔产品、林业产品、包装食品与肉类等中证行业分类的股票纳入农业主题；

3、在上述股票中，选取业务涉及农用机械、化肥、农药、畜禽药物、农产品、肉类与乳制品等领域的上市公司股票作为待选样本；

4、将待选样本按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名前50的股票作为指数样本股，在每半年的调仓中保持单个样本股的权重不超过10%。

根据最新数据，前20大重仓股合计占指数权重79.83%，主营业务涵盖饲料、肉类养殖、乳制品和各类农产品的生产及销售，主要以养殖链为主。

对比传统行业指数，中证农业主题指数具有对农业板块更高的专注度和对细分领域更高的覆盖度。传统行业指数如中信农林牧渔指数除了农林牧渔公司，还包括宠物用品板块的公司，而中证农业主题指数不包含宠物用品。中证农业主题指数还包含了肉制品与乳制品等消费属性强的公司，以及农药制造相关的化学行业公司，这是中信农林牧渔指数所不包含的。虽然中证农业主题指数成份股数量较少，但流通总市值要远高于中信农林牧渔指数，代表性更加突出。

同时，由于没有单只成份股权重上限的设定，中信农林牧渔指数的成份股最高权重达19.17%，以致细分行业占比不均；而中证农业主题指数的细分领域权重分布更为均匀，风险相对更为分散。

2.3. 风格主题：成长性提升下的养殖链白马

从风格暴露上来看，中证农业主题指数的风格总体为中市值、高流动性、高成长性。经过多年的发展，农业龙头从中小市值已经成长为中高市值，抗风险能力有所提升；指数成分股表现出的高流动性有利于指数投资，可以以较大容量减少交易摩擦；农业股票历经前几年的集中度提升，近段时间呈现出了较高的成长性。

从主题暴露上来看，中证农业指数成分股以养殖饲料白马公司为主，叠加一些新兴概念。指数主要暴露于猪产业、饲料产业等主题，同时也涉及了包括猪瘟疫苗、光伏、化学制品、人造肉、智慧农业、土地流转等等概念，总体股票画像偏向农业龙头白马，高盈利成长，高股权激励。

3. 富国中证农业主题ETF投资价值分析

3.1. 当前市场唯一农业主题ETF

富国中证农业主题ETF代码为159825，场内简称农业ETF，标的指数为中证农业主题指数（000949）。基金目标紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化；在正常市场情况下，基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。基金的费率结构如下：

当前行业ETF市场主要覆盖证券、医药、银行、地产、半导体、军工等行业，并未完全覆盖所有行业。富国中证农业主题ETF基金的上市进一步拓展了ETF产品的行业覆盖，其上市后将是当前市场上唯一农业主题ETF。

3.2. 基金公司ETF布局进一步完善

富国中证农业主题ETF的管理人富国基金成立于1999年，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一，公司注册资本5.2亿元。基金的拟任基金经理为张圣贤先生，其2007年进入申银万国证券研究所工作，任基金、非金属类建材行业分析师。自2015年3月起任富国基金管理有限公司基金经理助理。2015年6月5日起任基金经理。

富国基金当前共有ETF基金（除联接基金）15只，规模合计达到111.23亿元。其中宽基3只，行业6只，主题3只，债券1只，黄金1只，QDII1只。富国中证农业主题ETF上市后将进一步完善公司行业ETF布局。

3.3. 对标指数当前具有一定配置价值

通过本报告第一、二节分析，中证农业主题指数当前具有一定配置价值：

1、 农业板块估值新低，超跌或凸显配置价值。前期猪价下跌导致的板块超跌调整使得板块配置价值上升。行业经过非洲猪瘟事件的影响，行业集中度上升，养殖龙头抗风险能力增强，截至2020年三季度业绩仍在快速成长，有一定配置价值。

2、 四季度需求旺季开启，肉价有望企稳。11月生猪价格29.71元/kg，相对10月底环比上涨2.95%。养殖端惜售情绪加强以及四季度猪肉消费的季节性增长因素，四季度猪肉供需有望出现偏紧格局，总体猪价有望重新企稳，维持高位运行。

3、 “十四五”规划明确未来农业关注方向。“十四五”规划农业领域核心建议主要包括：提高农业质量效益和竞争力，深化农村改革。未来包括转基因技术、农业农田基建、农用物资、智慧农业、农业垦殖等都存在主题投资机会。

4、 中证农业主题指数相对传统行业指数具有优势。中证农业主题指数近一年显著跑赢传统行业指数如中信农林牧渔指数。从细分行业覆盖角度来看，指数更专注于农业主题，且覆盖更多的相关领域，如化工中的农药板块，消费中的乳制品板块。指数成分股票总体画像偏向农业龙头白马，高盈利成长，高股权激励等特征。

本文作者：叶尔乐、刘富兵，来源：国盛证券，原文标题：《【国盛量化】掘金ETF：首只农业ETF——富国中证农业主题ETF发行 ｜ 量化分析报告》