在海外疫苗消息出来后，市场预期明年疫苗开始推广，全球经济还会有一定程度的恢复，而中国经济近期也延续了回升势头。在经济回升的背景下，刺激政策的退出也就提上了议事日程。包括货币政策的退出。对于债券投资者而言，比较关注今年到明年，经济回升背景下，货币政策还会有哪些方面的退出，是价的退出，还是量的退出？还是兼而有之？今年货币市场利率和债券利率呈现了V型走势，先下后上，目前已经全面高于年初，如果从货币市场利率和债券利率的角度而言，其实宽松货币政策已经有一定程度退出了。接下来，货币政策可能在哪些层面会有所变化，也是投资者所关系的，也是本文分析的内容。
目前三季度货币政策执行报告尚未出版，货币政策措辞还有待观察。但近期央行发布了两篇重点文章，分别是易纲行长和郭树清主席的两篇文章，可以从中理解货币政策的基调和态度。
近期央行在官方网站、官方微博、政务微信公众号及新浪网、腾讯网开设“央行研究”专栏，下设“政策研究”“工作论文”栏目，围绕社会各界关注的政策热点问题，定期发布人民银行系统最新研究成果。央行开设该栏目的目的在于加强人民银行系统研究成果的展示和交流，提升央行研究的影响力和贡献度。其中，“政策研究”是刊发人民银行行领导及各部门、各单位负责人或课题组研究文章，体现人民银行研究成果。央行分别于11月16日和11月19日在该栏目下刊发了两篇文章，暨易纲行长的《再论中国金融资产结构及政策含义》和郭树清主席的《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》。央行刊发的时点恰逢信用违约事件发酵的当下，因此也引发了市场的一些探讨，包括对央行及监管层面后续的政策取向等。我们认为也有必要就这两篇文章，及其政策含义进行梳理，尝试理清央行后续的政策思路，以供投资者参考。
首先，这两篇文章虽然是近期刊发在央行官网上，但其原始发表日期均比较早。《再论中国金融资产结构及政策含义》的发表日期为2020年3月20日，刊登于《经济研究》；《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》的发表日期为2020年8月16日，刊登于《求是》。也就是说两篇文章在写作初期，其面对的经济和金融环境时点分别是在3月之前和8月之前，而非违约风险提升的当下。虽然不是央行及监管层面的新表态，但市场普遍的忧虑在于，央行选择这个时点“旧文”重提，是否是为了敲打市场，向市场传递金融监管重新趋严的信号。其实如果细读两篇文章，可以看到其政策建议与当前的货币政策和监管政策框架是一致的，暨央行和监管的政策思路并没有大的调整。具体而言：
1）《再论中国金融资产结构及政策含义》偏学术研究，主要分析了中国金融资产的结构变化，从“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”这两个视角观察问题，测度金融资产风险承担者的分布，并揭示其背后的原因及相关经济运行模式的变化。总量层面，文中提及，过去几年（08年至18年）我国直接融资占比不升反降，其中虽然债券取得长足发展，但我国债券持有主体仍以银行为主，相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资特点。如果将这部分扣除，直接融资的合计占比会进一步下降。此外，虽然资管业务蓬勃发展，一定程度满足了居民、企业、金融机构对财富保值增值和资产配置需求，但也存在产品多层嵌套、期限错配、信息不透明、规避监管、刚性兑付等问题，有的实际上是“类贷款”融资。而由于直接融资增长较慢，导致近年来金融资产风险明显向银行部门集中、向债务融资集中，而金融机构的风险相当部分最终是要由政府来承担。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的有效配置，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和资产质量的下降，进一步放大金融风险。此外，文中对以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张也进行了风险警示，“导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。”
基于上述分析，政策建议中，易纲行长提及三个方向。一是要稳住宏观杠杆率，稳杠杆的含义包括稳经济、稳房价、稳预期等。要尽量长时间保持正常的货币政策（此前多次提及）。二是发展直接融资要依靠改革开放，只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能减少对银行债券融资的过度依赖。三是要管理好风险，包括改革和开放顺序风险、金融机构风险、房地产市场风险等。其中金融机构风险中提及，金融是特许行业，必须持牌经营。要稳步打破刚兑，该谁承担的风险就由谁承担。房地产市场风险层面，要建立长效机制，坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。要进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。
整体来看，由于该篇文章最初发布时间为3月，同时数据分析周期是基于2008年至2018年，因此政策建议环节，更多是基于过去10年金融市场发展的总结，延续了2017年以来的金融监管思路，要贯彻打破刚兑、地产“房住不炒”、货币政策常态化的核心思想。
2）《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》先是总结了过去监管层面防范化解金融风险攻坚战的成果，提及金融资产盲目扩张得到根本扭转、影子银行风险持续收敛、不良资产认定和处置大步推进、违法与腐败行为受到严厉惩治、互联网金融风险大幅压降、大中型企业债务风险有序化解、房地产金融化泡沫化势头得到遏制、地方政府隐性债务风险初步控制、标本兼治的长效机制逐步健全、服务实体经济质效明显提升等。紧接着列出了疫情带来的金融领域新挑战。其中提及几个点比较值得关注。一是银行后续的不良还会陆续暴露。文中提及，“今年总体杠杆率和分部门杠杆率预计都会出现较大反弹，金融机构的坏债可能大幅增加。疫情“黑天鹅”后，资产质量加倍劣变不可避免。但由于金融财务反应存在时滞，真实风险尚未得到准确反应，银行即期账面利润均有较大虚增成分，这种情况不会持久，后续不良资产将陆续暴露。”二是宏观对冲政策背后也孕育了新的风险。“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地产价格开始反弹，金融资源可能再次向高风险领域集中。此外，信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债，结构复杂的高风险影子银行业容易卷土重来。”三是需要高度警惕金融科技的风险。
基于过去防风险的成果以及新面临的挑战，后续的监管政策上，郭树清主席提及既要“稳定大局、统筹协调”，又要“分类施策、精准拆弹。”一是要全力推动国民经济恢复正常循环。强化财政、金融、就业、产业政策系统配合，特别要服务好中小微企业等各类市场主体。二是要加快金融供给侧结构性改革，金融机构同经济社会发展相适应，促进融资便利化，降低实体经济成本，提高资源配置效率。引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金。三是尽最大可能提早处置不良资产。“信用风险是金融业最基础的风险，有毒资产是必须下决心切除的病灶，掩盖拖延只会贻误治疗，最终带来严重后果。”四是防止高风险影子银行反弹回潮，保持战略定力，对高风险业务保持高压态势。五是及时处置不同类型机构风险，对高风险金融集团，依照既定方案和分工依法依规处置。此外还提及，要稳步扩大金融业对外开放、切实加强金融消费者教育和保护、进一步加强党对金融工作的领导。
可以看到监管层面也是在延续2017年严监管、以及2019年以来对中小微企业扶持的思路。该文章最早发表于8月，彼时前期4、5月的违规套利行为已经得到了有效的出清和控制，叠加疫情管控比较有效，因此监管思路上更多是从疫情对冲导向调整为控风险导向，也是在为后续回归常态化监管铺路。监管层面核心思想还是比较明确的。一是中小微企业对盘活经济的重要性较高，因此我们认为监管对中小微企业的帮扶政策不会立马退出。二是金融供给侧改革是必经之路，通过改革促融资、降实体成本。而在这个过程中，破刚兑、信用分层是必然结果。文章开篇处也曾提及，“当生产结构失衡或信用偏离过度，就会导致金融风险积聚”。因此从这个角度看，监管政策可能会比较倾向引导市场回归理性的信用定价，搭建正常的信评体系。三是会引导金融机构进一步纠正过去重速度、轻质量的发展理念和经营模式，金融机构资产扩张的速度可能会进一步放缓，同时对高质量资产的追逐和竞争会日趋激烈。四是对于信用风险要早暴露、早处理，不能拖、不能掩盖。我们理解监管是不希望掩耳盗铃粉饰太平，对信用风险抬头的容忍度是有的，零星、预期内的违约披露，也是在监管的可控范围之内。五是对于地产的监管不会松，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，会严防资金违规流入房地产市场。六是对于风险处置的方案以及执行层面，更偏属地原则，金融管理部分更多是履行监管主体责任。文中提及，“对农村金融机构，坚持县域法人地位总体稳定，鼓励采用多种方式补充资本、引进战略投资者。对城商行和信托等地方法人机构，支持省级政府制定并实施处置方案，金融管理部门加强专业指导。……地方党委政府履行属地责任，要把落实地方党的领导责任、地方国有金融资本管理责任、辖区风险处置责任和维护社会稳定责任紧密结合起来。金融管理部门履行监管主体责任。”
“价”的退出什么情况下会出现？未来会加息么？
央行和监管的近期表态也引发了市场对明年货币政策收紧的担忧，尤其是长端MLF和LPR利率的调整。从最新挂钩LPR的互换利率走势看（图22），如果按外汇交易中心公布的实际成交计算，1Y期挂钩LPR1Y和1Y期挂钩LPR5Y的最新互换利率分别为3.9350%（11月11日）和4.7404%（11月19日），统一为A360的浮动端计息方式后，对应的利率为别约为3.88%和4.68%，也就意味着市场对于LPR上行的预期可以总结为1年内LPR1Y和LPR5Y分别均匀上行6bp和5bp。即到明年年底大概率会加息一次（假设每次最小加息幅度为5bp）。如果按外汇交易中心公布的每日互换收盘曲线均值计算，对应最新的1Y期挂钩LPR1Y和1Y期挂钩LPR5Y的互换利率分别为3.975%和4.758%，对应的未来1年内均匀加息幅度分别为14bp和8.5bp，即LPR1Y的加息次数约在2-3次，LPR5Y的加息次数约在1-2次。整体来看，目前LPR互换利率还是反映出了市场的加息预期在走高。
回顾历史，货币政策目标优先级会根据经济和社会发展进行调节。历史上央行放松工具集中使用的四个时期：2002年初、2008年Q4、2011年Q4以及2014年Q4到2015年。共同的特点是在法定下调/降息前都看到了工业增加值、M2和外汇占款增速的回落，通胀一般处于下行通道或位于低位。而收紧周期（即加息和上调法定）主要是2007年和2011年，当时都面临高通胀，货币增长较快，经济增长较为强劲（图23）。说明货币政策重要参考的指标是通胀、经济增长、货币信贷。在2013年之前央行目标优先是控通胀，较少使用定向工具，因此放松更快，而收紧较慢，导致债市出现上涨区间短、下跌区间长的格局。2013年至2014年阶段，货币政策转向金融稳定与经济增长兼顾，推出精细化调控工具，防止金融机构加杠杆的同时保增长，该阶段M2和社融增长成为货币政策的主要观测信号。2015年至2016年，货币政策保经济增长和就业的优先级高于价格稳定，同时金融稳定的优先级高于国际收支平衡。2017年至2019年，货币政策再度转向金融防风险。如果只看2016年以来的央行公开市场加息/降息操作，其调控的背景主要是围绕防风险和稳增长。2017年年初，央行开始上调OMO操作利率（图24），全年上调公开市场操作7天逆回购利率、MLF利率各3次，合计上调幅度均为25bp。政策利率的上调，一方面是央行出于对通胀压力的担心；另一方面则是为了收紧流动性，倒逼金融机构去杠杆。此外，美联储2017年也开启加息之路，央行为保汇率稳定，也有过跟随上调的动作。2018年至2019年，央行货币政策层面的放松更多是通过降准来实现，并没有对工作市场操作利率进行调整。直到2019年11月，为加强逆周期调节，以及美联储持续下调联邦基金利率推动，央行重新下调MLF利率。值得注意的是，2019年四季度，CPI受猪肉价格影响是一路走高的，但通胀并没有制约央行的下调动作，因为当时工业品价格时在不断下滑的，PPI一路走低（图25）。表明在经济面临下滑压力的情况下，央行货币政策还是要兼顾总需求情况。
今年的情况多少有些特殊。年初疫情突发下央行货币政策先是大幅宽松，后为打击违规套利，开始收紧流动性。但在收紧的过程中，更多是引导市场利率向OMO操作利率并轨，但并没有对OMO操作利率进行调整。央行对货币政策的表态也转向精细化调控，要“精准滴灌”，后期的目标优先级已经从宏观对冲优先转向控风险。如果按照过去通胀、经济增长、货币信贷的目标来看，首先核心通胀没有看到明显的反弹，包括PPI同比当前仍未负，通胀对央行货币政策的制约较弱。其次，经济增长层面，虽然我国疫情防控得当，当经济尚未完全恢复至疫情前的水平，全年经济增速仍要远低于平均水平，包括明年即便全球疫情风波平息，但经济增速的提升可能仍需要时间，甚至不排除因为广义流动性收紧，拖累经济增速的持续回暖。如果明年经济增长无法超预期，央行应该也不会选择上调OMO操作利率。再者，货币信贷角度看，近期我们已经看到广义流动性收紧的信号和表征，随着前期宏观对冲政策的陆续退出，叠加地产、信托等调控仍偏严，信贷增速可能也会重新回落。综合来看，明年从稳增长的目标来看，如果经济环比和CPI走弱，央行可能不会考虑加息。市场可能比较担心央行会不会通过加息，来配合严监管。我们认为这种可能性也比较弱。一方面，当前金融市场的环境与2016年不同。彼时金融市场杠杆水平较高，央行有必要通过收紧流动性来倒逼金融机构去杠杆。但当前在经历过央行5月的流动性收紧后，金融机构的整体杠杆水平偏低，央行进一步收紧所能达到的倒逼效果甚微，也没有这个必要。另一方面，当前银行超储水平仍偏低，资金配置上已经比较捉襟见肘，对应我们看到银行负债端成本，尤其是同业存单的利率不断上行，已经明显偏离了OMO操作利率。在这种背景下，如果是按照央行此前所提及的，引导货币市场利率围绕OMO操作利率波动，理论上讲，投放流动性是更符合常理的。而从实际表现看，央行近几个月MLF的投放都是超额续作，一定程度上是在想办法缓解银行的负债压力。此外，从我们开篇分析的央行研究论文看，降低实体融资成本仍是央行和监管未来的重要方向之一，因此今年到明年，应该也不会看到央行明显的主动上调OMO利率的意图。甚至如果量的收紧较为明显，经济环比动能有所回落，那么不排除会重新引导货币和债券收益率回落。即类似于2018年，广义流动性收紧的同时，狭义流动性是放松的。
“量”的退出可能更为关键！
我们认为更关键的可能不是利率的退出，而是量的退出。5月以来，从利率的角度来看，货币市场和债券利率不断回升，目前已经高于疫情前，尤其是短端利率已经远高于2019年高点（图26），这也就意味着利率的调整其实已经阶段性结束了。所以我们认为后续的政策的退出，更可能是量的退出，包括信贷政策和财政政策的退出。例如信贷政策方面，包括信贷额度逐步减少，再贷款和创新直达工具逐步到期，无还本续贷等政策的逐步结束，以及对小微贷款增量和增速以及利率考核的退出等；而财政政策方面，可能会包括政府债券发行量减少、财政赤字下降等。
具体来看，明年量的政策方面的退出，我们预计可能包括以下几个方面。信贷政策方面，主要是三个方面：一是今年宽松的信贷额度明年可能会有所减少。今年虽然银行放贷意愿并不高，但受到了行政指导要求增加投放，1-10月本外币信贷投放量同比去年多增高达3.2万亿元。我们预计央行明年会根据情况相对实际需求量收紧信贷额度，可能明年信贷投放量较今年下降2-3万亿元。二是疫情期间央行推出的结构性货币政策，包括再贷款再贴现和创新直达工具，未来将逐步到期，这部分是针对疫情特殊阶段推出的特殊政策，推出之时都有明确的到期日期和投放规模，后续的政策退出是较为明确的（图27）。1.8万亿元再贷款再贴现中前两批共8000亿已经与上半年投放完毕，第三批1万亿元普惠性再贷款再贴现目前或仍在投放过程中，7月末使用进度已经接近一半。普惠小微企业贷款延期支持工具支持的贷款最长可延期至明年3月末；普惠小微信用贷款支持计划最后一批购买将在明年1月份完成，完成最后一批购买之后不再续作。三是对小微贷款发放的考核要求，预计明年这些考核也会放松。银保监会今年对银行提出了普惠型小微企业贷款新增2万亿元、贷款成本降低0.5个百分点的目标，对大行投放小微贷款增速的要求，2019年是30%，今年要求提高至40%。而2021年来看，可能会对这部分贷款不再做强制要求。
财政政策方面：政府债券方面，今年财政部发行了1万亿元特别国债，以及2000亿元地方专项债用于补充银行资本金，除此之外国债和地方债发行额度也有所上调，总体政府债券净增量全年在8万亿元左右，比2019年4.7万亿元大幅提升了3.3万亿元。如果明年地方政府专项债小幅低于今年，也就是3-3.5万亿元左右，国债和一般地方债可能会由于赤字率回落至3%而减少至3.2万亿元左右，加上明年可能不发防疫特别国债，那么合计政府债券净增量会比今年整体净增量低2-3万亿元。财政支出和减税方面的措施更是有疫情防控的针对性，包括今年疫情期间推出的配合专项再贷款工具的贴息政策，以及下达给地方的2万亿元中央财政直达资金、支持六稳六保的减税降费措施等，明年这部分的措施也会随之调整。
我们认为这些量的支持政策会逐步退出，比如包括信贷政策减弱，财政赤字下降，而这个结论也能得到近期一系列官方部门表态的印证。从本质上来讲，这些信贷和财政的逆周期调节政策其实是在加杠杆，其中信贷政策是帮助居民和企业部门加杠杆，而财政赤字的扩大是政府部门自身加杠杆。加杠杆政策只是暂时为应对疫情冲击而推出的阶段性政策，而非常态。那么什么是常态？可以说常态其实是稳杠杆。2017年，习近平总书记在十九大报告中提出：要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战，而防范化解重大风险是三大攻坚战之首。习总书记还提出，金融工作的根本性任务，就是防范化解金融风险。而去杠杆政策是防范化解金融风险的一个重要途径，因此从金融监管工作的导向来看，我国从2017年开始了去杠杆、稳杠杆的进程。2017-2019年，我国实体经济部门宏观杠杆率上升幅度年均仅2.2个百分点，一改过去2009年以来平均年度12%的快速上升势头（图28），稳杠杆的目标初步实现。但进入2020年，受到疫情影响，我国为支持疫情防控和国民经济恢复，采取了一系列信用支持政策和财政刺激政策，加上疫情本身的影响，使得宏观杠杆率再度上升。根据社科院国家资产负债表研究中心的测算，截至2020年三季度末，我国实体经济杠杆率为270.1%，较去年年末上升了24.7ppt，提升速度仅次于2009年；其中，非金融企业部门杠杆率上升了12.7ppt，政府部门和居民部门分别上升了6.4ppt和5.6ppt。随着经济的逐步恢复常态化，允许宏观杠杆率“阶段性上升”的阶段似乎也应到了结束的时候。近期，陆续有多位监管部门领导对此表态。11月13日，全国政协外事委员会主任、财政部原部长楼继伟在财新峰会上表示，“现在就应该坚决降杠杆，特别是金融业务降杠杆”，“重要的是需要降下来的还要降，特别是金融业务自身的加杠杆要降，目前全球债务周期和经济周期错位，债务的积累，经济远谈不上复苏，资产价格却在高位。”11月17日，央行发布了易纲行长的研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，研究结论表示，在加杠杆的过程中，金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。政府债务率一旦超过阈值，可能会对长期经济增长产生负向影响，降低经济增长速度。11月19日，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶在国新办吹风会上表示，“要认识到依赖债务扩张推动经济增长模式难以持续”，“必须强化结构性政策，把握保增长与防风险的有效平衡”。他同时指出，要关注企业的出清，也就是说，“增加高质量发展方面的投入，同时，减少或者撤出对低效部门的资金注入，稳定和优化宏观杠杆率，促进市场优胜劣汰与公平竞争。”从这些表态来看，我们认为下一步可能不仅这些信贷和财政支持政策要逐步退出，可能还要推出更多的结构性政策来扭转由于之前宽松的信贷政策带来的“资金错配”，减少“价格过快上涨的风险以及资金套利活动”，促进一些企业的出清。
宽松后的政策退出阶段政策和市场有何变化，也可以参考历史来看。一个参考时段是2009年下半年到2010年，这个阶段是次贷危机后宽松政策的逐步退出，另一个参考时间段是2017年-2018年，宏观政策层面从2016年的偏宽松导向转变为逐步退出，先是紧货币，然后进入紧信用时代。
2009-2010年来看，央行早在2009年末开始提出将要逐步终止金融危机时期实施的非常规措施。央行2009年四季度货币政策执行情况报告写到：“国际社会普遍认为，多数金融危机时期实施的非常规措施将逐步终止。如果维持零利率政策过久，那么未来经济不稳定的程度有可能比近期金融危机严重得多，代价也更高。部分国家已经开始逐步终止非常规货币或财政措施。”2010年，央行开始逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归。央行主要在五个方面进行操作：1.公开市场加大流动性回收力度。央行全年累计发行了央票4.2万亿元，至年末仍有4万亿元余额；其中，在4月启动了3年期的长期央票，提高流动性冻结程度。并且累计开展正回购操作2.1万亿元，并且公开市场操作利率也适当上行。截至2010 年年末，3 个月期和1 年期央行票据的发行利率分别为 2.0156%和 2.5115%，较年初各上升 64.72 个和 75.10 个基点。2.2010年全年6次上调存款准备金率，累计上调3个百分点，“深度冻结流动性”。3.上调存贷款基准利率和再贷款再贴现利率。为抑制货币信贷快速增长，央行两次上调存贷款基准利率，存贷款利率均累计上调0.5个百分点，并上调再贷款利率和在贴现利率，其中 1 年期流动性再贷款利率由 3.33%上调至 3.85%；1 年期农村信用社再贷款利率由 2.88%上调至 3.35%；再贴现利率由 1.80%上调至 2.25%。4.加强信贷投放窗口指导，鼓励国家重点产业和涉农、中小企业贷款，控制对“两高”行业、产能过剩行业以及不符合国家政策规定的地方政府融资平台公司贷款，以及执行差别化房贷政策。结果来看，中小企业贷款年末余额增速提高至22.4%，个人住房贷款6月份以后明显回落。整体货币信贷增速从上年高位回落，M2增速比上年低8个百分点，M1增速比上年低11.2个百分点（图29），人民币贷款余额增速比上年低11.8个百分点，金融机构贷款利率小幅上升，12月份非金融性企业及其他部门贷款加权平均利率比年初小幅上升0.94个百分点。紧信贷政策在量和价的两个维度均进行了收紧，在上述紧信贷政策的作用下，加上2009年鼓励投放的基础设施建设投资需求仍有较强的持续性，因此信贷的供需关系转向供给偏紧，也自然能够看到贷款利率的上升的结果。
2017年是在全球经济复苏，我国经济动能也不断增强的背景下，宏观政策主动调整应对“结构性矛盾”和“资产泡沫问题”。受益于去产能，工业品价格的大幅上涨，企业利润也明显改善，叠加居民大幅举债支撑，17年的基本面明显好转，为金融市场防风险的推进奠定良好基础。各部委去杠杆和金融监管政策逐步加强，央行政策来看，这段时间主要任务打击金融部门内部资金循环和嵌套问题。央行三次上调公开市场操作利率，引导市场预期。同时，对MPA考核进行了大幅调整，2017年一季度将表外理财纳入广义信贷指标范围，2018年一季度又将同业存单纳入同业负债占比指标。经过这一年的监管，结果来看，2017年整体货币流动性出现了较为明显的回落，M2、M1增速比上年分别下降3.1个百分点和9.6个百分点，人民银行表示：“M2增速下降主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强的背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，资金更多流向实体经济。”2018年，监管政策则逐步进入紧信用环境，而狭义流动性层面则从紧货币逐步再度转向松货币，来对冲紧信用环境下的宏观经济的下行压力。2017年初MPA考核将表外理财纳入广义信贷，叠加2018年4月“资管新规”正式出台，整个扭转了过去几年野蛮生长的金融体系的风险偏好，原本无需计提资本金的表外“类信贷”回归本源，信用偏弱的民企小微企业领域融资难度提升，低评级信用利差明显走阔，信用违约事件集中爆发。并且刚开始出台时，由于规范细则不明确，部分资管业务陷入停顿观望状态，加剧了流动性传导阻滞，使得资金利率反弹回升。叠加5月外部贸易摩擦冲击，国内投融资增速明显下滑。为应对经济下滑压力，年中宏观政策出现调整，货币政策从“去杠杆”转为“稳杠杆”，从维护流动性“合理稳定”到“合理充裕”，重视“前瞻性”，更为关注经济下行风险。因此，2018年来看，央行采取更多公开市场操作增加中长期流动性供应，引导货币市场利率下行，并且创新结构性货币政策工具来加大对小微和民营企业的支持，例如扩大MLF担保品范围、增加再贷款再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大支小再贷款对象和支持企业范围、创设定向中期借贷便利（TMLF）、创设央行票据互换CBS帮助银行补充资本等。这些措施都是对信用收缩环境的适当对冲。2017-2018年两年来看，在强监管紧信用的环境下，贷款加权平均利率从2017年初持续上升至2018年三季度见顶，2018年四季度经济动能和融资需求有了较为明显回落之后贷款利率才重新回落。
因此从2010年和2017年宽信用政策退出阶段的经验来看，如果明年也同样是信贷额度收紧、宽信用支持政策退出，我们预计贷款利率也会同样出现上升（图30）。
现在市场的普遍理解，明年从广义流动性收紧的程度来看，应该不至于像2018年那样，但一些去杠杆防风险的精神会延续，包括资管新规过渡，非标转标，信贷额度适度缩减，信贷支撑工具缩量或者减弱，那么从这个角度来看，货币和社融增速总体是会下降的。我们预计社融和M2也会见顶回落。由于今年年初基数较高，加上宽信用的措施部分延续到明年一季度，而后逐步退出；我们预计社融和M2的增速拐点可能就在今年年末或明年年初，增速在明年全年呈现一个前高后低的走势（图31），年初仍在13%左右的高位，而下半年社融增速或回落至10%-11%左右的水平。
短期而言，信用事件可能使得央行呵护市场流动性，使得年末货币市场利率可能会有所回落
历史来看，在历次信用事件对流动性造成冲击后，央行均在短期内采取了措施局部放松流动性。
2014年12 月中登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，中登回购融资收紧后短期内波及到了所有流动性好的品种，机构在赎回压力下被迫抛售债券，利率债和转债率先调整。资金面尤其是非银资金面明显收紧， 12月11日至18日，R007由3.64%大幅上行至4.03%，上行111bp，此后在跨年因素的叠加下，R007一度飙升至6.38%的高位（图32）。为缓解流动性冲击，央行于12月16日开始，共密集开展8期短期流动性调节工具（SLO）（图33），投放8550亿元流动性，跨年后资金利率重新回落。2014年12月是历史上央行进行SLO投放最密集的时期。2016年上半年尽管出现了产能过剩行业违约潮，但由于货币环境持续宽松，流动性维持充裕，资金面未明显受到违约事件的影响，资金利率始终处于平稳状态（图34），央行无需额外采取放松流行性的举措。2018年债市面临强监管、紧信用的环境，上半年出现民企违约潮。资金面来看，2018年二季度的资金面波动性明显增加，违约带来的机构风险偏好的下降也影响到了机构的融资。为应对信用违约潮，央行也及时推出了一系列措施缓解流动性冲击和信用收缩风险：一是1、4、6月进行了三次定向降准，累计释放1.55万亿元长期流动性，并搭配MLF、PSL等工具投放中长期流动性。二是推进市场化债转股工作。三是加大对小微企业的金融支持，增加支小支农再贷款和再贴现额度，下调支小再贷款利率0.5个百分点。四是扩大MLF和再贷款担保品范围，将AA+、AA级公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入担保品。央行的举措部分缓解了小微和民企的流动性压力，使得低评级信用利差在6月下旬开始见顶回落。2019年5月24日包商事件爆发后，市场对中小银行融出变得谨慎，资金面明显收紧，5月27日DR007由2.55%飙升至2.77%， R007由2.53%飙升至3.06%，创2019年以来新高。5月28日-29日央行累计净投放3200亿元逆回购，5月30日又开展800亿元国库现金定存操作，此后MLF也进行超额续作，使得资金面重回宽松，市场紧张情绪有所缓和，利率债收益率快速回落。但由于风险偏好下降，中小银行和非银的市场融资能力仍然持续受到影响。对此，央行在动用OMO操作、存款准备金率、再贷款再贴现等工具增厚市场的流动性缓冲垫的同时，还定向对中小银行和非银机构提供流动性支持。例如，6月6日、19日和7月15日，在对到期的MLF等量续做的基础上，对中小银行开展增量操作；6月14日，宣布增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元，并将同业存单纳入SLF抵押品。6月17日和7月15日，央行安排对农商行定向降准的第二次和第三次调整，各释放长期资金约1000亿元。此外，央行还通过民营企业债券融资支持工具为中小银行发行同业存单提供增信（图35）。
近期信用风险事件爆发后，信用债短期质押困难导致非银资金面紧张。央行短期内加大了公开市场投放力度，彰显了其呵护流动性的意愿。11/12-13日央行合计净投放2500亿元逆回购，11月16日超额续作MLF，11/16-11/20累计进行3000亿元逆回购和8000亿元MLF操作，当周共有5500亿元逆回购和2000亿元MLF到期，全口径累计净投放3500亿元，净投放量创近两个月单周新高，自信用事件爆发以来央行已累计净投放6000亿元流动性。在央行的持续净投放下，前期紧张的资金面有所缓解。周一超额续作MLF后资金面整体转松，主要回购利率明显下行，但机构普遍收紧信用债质押券标准令资金供需的结构性矛盾难以有效缓和，资金市场的信用分层现象仍在，截止周五非银机构以信用债为抵押融资出现了一定的改善。信用事件爆发初期，R001和R007分别大幅上行至2.81%和3.19%，截止本周五R001和R007分别大幅下行82bp和100bp至1.98%和2.36%，已回落至信用事件爆发前的水平（图36）。此外R001与DR001、R007与DR007的利差本周也分别收窄16bp和60bp（图37），表明银与非银的资金分层现象也有所换回。就短期而言，我们认为央行可能继续采取措施局部放松流动性，以应对信用风险事件持续发酵带来的流动性冲击和信用收缩风险。叠加目前通胀水平处于低位，后续CPI可能转为负值，央行短期内收紧货币政策的必要性不大。
综合来看，我们认为后续央行的货币政策退出更多还是量的退出，不是价的退出，因为价已经退出。一旦量的政策开始收紧，那么货币和社融增速就会触顶回落。历史上来看，社融增速见顶往往也意味着货币市场和债券利率见顶，只是货币市场利率和债券利率见顶对社融增速顶部的滞后时间并不固定。但总体来看，我们认为随着货币市场利率和债券利率已经上升到高于疫情前的水平，存单利率也已经高于MLF利率，如果没有看到MLF等政策利率上调，那么货币市场利率和债券收益率已经到达局部高位。后续量的政策逐步退出后，我们预计货币市场利率和债券收益率也有望开始回落，类似于2018年的情况。从这个角度而言，近期信用时间对货币市场利率和利率债的冲击，进一步推高货币市场利率和利率债收益率，其实是一个不错的配置机会，明年债券市场将迎来交易机会。
本文作者：陈健恒、东旭、韦璐璐、牛佳敏，来源：中金固定收益研究 (ID:FICC_CICC)