【报告导读】无论是站在全部A股还是行业的角度看，长期回报均有向ROE回归的特征。2021年开启之际，这种长期收益来源的“历史观”应该作为投资者审视过去和展望未来的逻辑起点，这将成为市场的“新共识”。
摘要
1 2021 的命题：市场回报向 ROE 回归
无论是高增长的企业还是低增长的企业，收益来源都是资产为股东赢得回报的能力：二级市场持有人的回报长期看应该等于股东回报。历史上可测区间内美股、A 股的长期年化收益率与长期年化 ROE 呈现匹配关系。以年为刻度，Wind 全 A收益率跑赢自身 ROE 超过 2 年后都会面临“还账时刻”：即未来 1 年以上收益率将跑输 ROE。2019-2020 年万得全 A 股票回报将大幅跑赢 ROE，如果投资者无法对 2021 年的流动性和政策环境给出强于当下的假设，那需要承认估值将呈现负贡献。基于盈利 ROE 水平的不同预测，Wind 全 A、沪深 300、创业板综指的预期收益率会分别落在[6.37%，8.65%]、[8.15%，9.22%]、[-10.91%，-8.77%]。
2 行业的 ROE 回归：金融有修复，消费、科技有压力，周期无咎
如果站在行业的角度来看，我们也会发现类似的长期回报向 ROE 回归的特征。值得关注的是不同行业之间匹配程度差异较大。有些行业由于其“好赛道”的标签天生地年化回报要略高于 ROE，而有些行业则由于长期不被看好，其年化回报与 ROE 之间存在“屏障”，但即使考虑到长期存在的偏离，当前收益率与 ROE之间的偏离也有修正的需求。站在这个视角，就能理解投资者记忆深刻的 2013年与 2017 年：TMT 在 2011-2012 收益率并未跑过 ROE，而 2013 迎来了盈利的高景气；2014-2016 中食品饮料与家电的 ROE 与收益率之间未有“欠账”，才迎来了景气回升下的龙马行情。脱离“底层逻辑”去归纳“经济复苏”买白酒，指数没机会买科技，无异于刻舟求剑。2021年大类板块来看，金融板块将享受收益率回归 ROE 的修复，而周期面对估值压力很小，消费和科技都面临较大压力。其 中食品饮料和电子 ROE 的顺周期弹性强弱将决定板块正收益是否仍能延续。
3 个股层面：过度“拥抱未来”可能不是“时间的朋友”
2009 年至今上市公司作为统计，个股回报率与 ROE 整体呈现拟合状态，年化收益率偏离度在 10%以内的超过 84.42%。其中真正长期收益率能够大幅跑赢 ROE的公司只有 7 家，均为优质白马，占比 0.47%。这背后的历史经验是：如果允许组合中长期存在收益率跑赢 ROE 的资产，胜率角度看可能并非“时间的朋友”。
4 “新共识”下的预期收益率
2021 年开启之际，长期收益来源的“历史观”应该作为投资者审视过去和展望未来的逻辑起点，这将成为市场的“新共识”。从这个意义出发，市场的风险和收益将被重塑，三种偏离度假设下估值有修复可能的行业是：房地产、建筑装饰、农林牧渔、纺织服装、公用事业、钢铁、商业贸易、银行、通信、轻工制造以及石油化工。上述行业景气度变化是性价比挖掘工作的重点。
风险提示：国内经济下行超预期；货币超预期宽松；海外经济复苏不及预期
报告正文
理论上，股票的整体回报率主要可以分为三个部分：业绩增长、估值增长以及股息收益。而正如查理·芒格所说长期来看一只股票的回报大致等于其 ROE，背后其实反映的是 ROE 作为衡量所有者权益所能产生利润的能力，理应是股票长期回报的核心源泉，估值增长则容易受到其他非财务因素影响而波动。
如果当前市场对于股票的定价也是着眼于更远的未来，那么我们有理由相信当前股票的定价最终也会与其对应的长期 ROE 水平靠拢。令人欣慰的是 A 股的长期回报与 ROE 水平的匹配程度基本符合上述结论；然而令人遗憾的是，短期来看回报与ROE 将会产生波动，从而使得二者产生背离。我们认为，面对上述矛盾，当市场站在当下买未来时，要格外重视为未来付出的价格，投资者需要了解这种“背离”程度在历史上达到什么水平才是相对可以接受的范围，从而做出相应的投资应对。
1.2021年：股票收益率向ROE回归
股票的长期回报率仍然取决于 ROE 水平，过程中有所偏离。我们通过计算可测区间内美股、A 股主要指数的年化收益率、年化 ROE 以及年化净利润增速发现，年化收益率与年化 ROE 更匹配。
我们选取美股中的标普 500 与纳斯达克指数、A 股中的沪深 300、创业板指以及万得全 A 指数进行回测，我们发现这些股指的年化收益率与年化 ROE 相比于年化净利润增速而言更为匹配。以万得全 A 指数为例，2002-2020 年 Q3 的考察区间内，其年化收益率为 8.07%，年化 ROE 为 10.88%，而年化净利润增速为 33.18%（未剔除通胀因素）。
年化净利润增速如此之高的原因可能在于2002 年的低基数以及前期经济的高速增长，但即便我们考察 2012-2020 年 Q3 的情况，我们也仍然发现万得全 A 的年化收益率（11.64%）与年化 ROE（11.22%）相比于年化净利润增速（8.15%）更为匹配，这是由于经济下台阶之后经济总量的增长放缓，对应着上市公司净利润增速也在放缓，但净资产回报率却能够维持在更高的水平，投资者更为关注公司资产创造回报的能力，而非单纯的利润增长。
值得注意的是，即便纳斯达克指数以及创业板指是由更具成长性的个股构成，显著的特征便是它们的年化净利润增速还远远高于年化 ROE，然而最终它们的回报还是更接近于ROE 并非净利润增速。ROE 形成了所谓价值与成长之间的连接，即股票本身的收益来源仍是公司持有人的股东回报。
站在动态的视角来看，累计年化收益率是在不断向累计年化 ROE 逼近。我们通过计算从基期截止至每一年的累计年化收益率与累计年化 ROE1，发现标普 500、纳斯达克指数以及万得全 A 的累计年化收益率均会逐步逼近累计 ROE，二者之间的差值不断向 0 收敛，这与我们前述的结论相吻合。
ROE构成了股票收益率的“地心引力”。这是由于短期内影响股票回报的因素不仅仅只有 ROE，还有大部分来自估值增长的贡献。以 A 股为例，2014-2015 年的年度收益率明显偏离了当年的 ROE 水平，因此到了 2016-2017 年，尽管这两年的ROE 水平企稳回升，然而当年的年度收益率却不如 ROE 水平，我们认为可以将一现象理解为“还旧账”：即由于估值贡献带来的收益率远大于 ROE ，则这部分的“透支”可能会在接下来的一段时间内由 ROE 的提升与收益率的降低进行同时消化。
值得注意的是，A 股自 2002 年以来从未有连续三年以上出现过当年收益率领跑 ROE 的情况，这意味着一味地靠估值增长使得收益率偏离 ROE 是不可能长时间持续的，A 股的回报在大幅偏离 ROE 之后总会通过 ROE 与收益率的变化进行消化修正。
A 股的“还债”时刻。就当下来看，万得全 A 的 ROE 水平已经于 2020 年 Q3 （TTM，8.19%）出现了向上的拐点，而2019年Q3-2020年Q3的区间收益率（22.48%），二者之间的差值为 14.29%，说明在这段时间内股票回报仍以估值增长为主。如果从2019 年算起，当下已经经历了两年的抢跑，将进入“还债时刻”。但这并不意味着市场没有机会，只要 ROE 体现出弹性。
基于以下假设，我们认为 2021 年万得全 A 的预期收益率大概率会落在6.37%~8.65%之间，而沪深 300、创业板综指的预期收益率会落在[8.15%，9.22%]、 [-10.91%，-8.77%]：
（1）指数累计年化 ROE 仍会继续逼近累计年化收益率，因此未来一年累计年 化收益率-累计年化 ROE 的值大概率不会超过 2020 年 Q3 的值，同时我们参考 2015-2019 年 5 年二者之差的均值，取 2020 年 Q3 的值与 2015-2019 年 5 年均值中绝对值较小值；
（2）对于当期 ROE，我们认为可能会有三种情形：经济复苏类比 2017 年、回到疫情前或者当下的水平（对比 2019 年和当前水平，取较高值）以及根据分析师一致预测得到的 2021 年预测 ROE，在这三种情形下计算出对应的累计年化 ROE；
（3）根据上述两个条件分别计算出对应情形下指数的累计年化收益率，从而倒推出对应当年的区间收益率。
2.行业的ROE回归：“抢跑”与“滞后定价”
总量问题可以从结构中获得更好答案：即寻找短期内股票回报与长期 ROE 趋势的错配，买入既便宜又有边际改善的资产，获得丰厚的回报；买入边际改善足够强，可以对抗估值压力的资产。
如果站在行业的角度来看，我们也会发现类似上述的特征：即行业长期回报与其ROE 水平更相匹配，动态来看每年的累计年化收益率与累计年化 ROE 的差值也在不断向 0 附近回归。但更为值得关注的是不同行业之间匹配程度差异较大，以及这种动态逼近的过程也会十分不一样。
我们以当年的（累计年化收益率-累计年化 ROE）作为衡量历史偏离度的指标，发现在行业内部有以下几点特征：
（1）在 2005-2019 年，喜欢“抢跑”的（即历史偏离度为正且排名靠前的）行业集中于消费与科技，喜欢“滞后定价”的（即历史偏离度为负的）行业集中于周期， 而匹配度较好的（即历史偏离度在±1%以内的）行业有房地产、商业贸易以及传媒。
（2）从最终的结果来看每个行业的区间偏离度都在向 0 附近靠拢，但动态来看各个行业每年的累计年化收益率与累计年化 ROE 逼近的过程出现了明显的分化，通过观察 2010 年以来各个行业每年的历史偏离度走势，我们发现：从回归的速度来看，有些行业的回归十分迅速，典型的如有色金属、银行、钢铁、商业贸易、机械设备等，这主要是因为这些行业在 2010-2014 年的偏离度过大（均在 20%以上）；从近 5 年（2015-2019）年的偏离度均值绝对值的角度来看，化工、银行、房地产、建筑装饰、有色金属的偏离度仍在 10%以上，这意味着从理论上讲这些行业的累计年化收益率修复空间还很大。
（3）从历史偏离度的变化幅度来看，我们会发现在 2014 年之后所有行业的历史偏离度变化幅度都在下降，但有些行业的变化幅度还是很大，有些行业的历史偏离度已经基本稳定在一个水准。这意味着市场对于这些变化幅度较大的行业，比如TMT（除电子）、医药生物、家用电器、建筑材料以及轻工制造等，仍存在较大的增长预期反复；而历史偏离度已经基本稳定的行业，比如建筑装饰、有色金属、化工、非银金融以及农林牧渔等，这意味着它们的年化收益率与ROE之间存在稳定的偏差，这种偏差我们认为可能是由于市场对于这些行业未来的增长预期悲观导致的长期回报向 ROE 回归的“屏障”，这种“屏障”我们认为会被这些行业的 ROE 明显改善而打破。
因此，综合上述特征我们会发现，有些行业由于其“好赛道”的标签天生地年化回报就要高于 ROE，而有些行业则由于长期不被看好，其年化回报与 ROE 之间存在“屏障”。但我们认为只要股票的长期回报最终都会向 ROE 回归，即终点是一样的，则回归的过程其实背后反映的就是市场认知的变化过程。有的行业会从过度透支未来的增长预期中被修正，让收益率“等一等”ROE；而有的行业则会从过去过度悲观的增长预期中被修正，让收益率“追一追”ROE。
如果我们以当年的年度收益率与当年 ROE 之差来衡量这种“追赶”的过程，则我们会发现几乎所有的行业都符合上述规律，而且如果剔除 2015 年流动性牛市的影响，除了家用电器、休闲服务、国防军工以及汽车以外，其余行业从未有过连续三年出现过当年的收益率领跑 ROE 的情况发生，这与前文我们计算的万得全 A 的情形基本保持一致的。
如果站在这个视角来看，则我们就不难理解 2013 年创业板的结构性行情其实更多地是由于其高景气度（ROE 自 2012 年逐年回升至 2014 年）带来的补偿 2011-2012年收益率大幅落后于 ROE 的偏离，而 2017 年消费与周期的行情则是由于它们相比于成长而言 ROE 仍在改善，同时前期 2015 年所“欠下的账”并没有成长那么多。因此，2019-2020 年大部分行业其实都在“透支”未来的增长。
如果计算 2019-2020年的区间年化收益率2以及对应的年化 ROE3，以前者减去后者的差值作为衡量这两年各个行业“透支程度”，则我们会发现大部分行业的透支程度均大于 0，尤其是食品饮料、电子、电气设备、休闲服务等行业，即便这几个行业的年化 ROE 很高，确实有成长性，然而年化回报却抢跑了太多，未来的预期收益率并不会很高；还有 7 个行业透支程度为负值，意味着它们的年化回报即便是在市场大部分行业表现较好的时候也没能“追上”ROE 水平。
在上述分析的基础上，在行业长期回报向 ROE 回归、短期“追赶”的过程中不会有连续三年收益率领跑 ROE 的历史规律下，我们对各个行业 2021 年的预期收益率进行了初步测算，具体测算的方法如下：
（1）首先我们通过 2021 年的预测 ROE 计算出 2019-2021 年三年的年化 ROE；
（2）根据前文分析，2021 年部分行业的收益率可能需要“等一等”ROE，而部分行业的收益率可能需要“追一追”ROE，因此我们通过选取不同情形下的三种历史偏离度：基于近 5 年（2016-2020 年）的历史偏离度均值、基于 2020 年的历史偏离度以及 2019-2021 年的年化 ROE=年化收益率（即近三年历史偏离度为 0），来对 2021年的预期收益率进行测算。
测算结果显示，如果行业 2021 年的累计收益率继续向累计 ROE 回归，则无论基于何种偏离度的假设，预期收益率排名靠前的行业始终是房地产、建筑装饰、纺织服装、公用事业、钢铁；而排名靠后的行业始终是食品饮料、电子、电气设备、化工、休闲服务、国防军工以及有色金属。化工和有色金属由于细分行业较多，我们进行了进一步拆分，我们发现：其中黄金、化学制品、稀有金属构成了主要拖累，相反，塑料、工业金属、石油化工、化学纤维可能是存在机遇的。
3.个股确定性溢价：是否值得
从个股的长期回报与ROE的匹配程度来看，我们选取2010年及之前上市的1476家公司作为分析样本，发现在 2010-2019 年的区间内，年化收益率与年化 ROE 的差值绝对值在 10%以内的公司共 1246 家，占比高达 84.42%，说明绝大多数公司的年化回报与年化 ROE 也是匹配的。
而剩下的历史偏离度绝对值在 10%以上的 230 家（占比 15.58%）公司中，大部分的历史偏离度为负值（181 家，占比 78.69%），这也就意味着这些企业的长期回报与 ROE 之间存在较大的差距；而只有 49 家公司的历史偏离度为正，其中 85.71%的 ROE 为负为亏损型企业，仅有 7 家年化 ROE 为正，这 7 家年化收益率跑赢年化 ROE 的上市公司分别是：美年健康、紫光国微、东方雨虹、爱尔眼科、长春高新、科大讯飞以及恒力石化。
由此看来长期收益率能够跑赢ROE 的公司寥寥无几，为优质白马。这意味着如果长期允许个股收益率偏离 ROE水平，投资者持有这些组合的胜率是较低的。
胜率较低的背后，其实隐含了一个有意思但其实又很朴实的结论：从历史上看，能够长期实现高增长的公司寥寥无几。伟大的公司往往在被认知为伟大之时，存在较大的幸存者偏差，即人们只看到了历史筛选的结果，却容易忽略历史筛选的进程。
如果我们以 ROE 去衡量公司的成长性，以 A 股为例，在所有 2009 年及之前又 ROE 数据的 2401 只个股中，自 2009 年以来的 ROE 连续≥15%的个股仅有 10 只（占比 0.42%），连续在 10%~15%之间的仅有 31 只（占比 1.29%），连续在 0%~10%之间的仅有 12 只（占比 0.50%），即连续 ROE 为正的仅有 53 只，占比仅为 2.21%。
而如果把初始时间换成 2015 年，则对应的连续 ROE 为正的个股有 160 只，占比为 4.23%。这可以另外一个角度审视所谓的“确定性溢价”：在经济尚处高增长阶段能够实现稳定股东回报的公司寥寥无几，A 股在过去几年是否给出了过多和过广的确定性溢价。
这还仅仅只是依赖于 ROE 这一个指标进行的筛选结果，如果加上净利润增速等其他筛选指标，符合条件的个股数只会更少，我们通过统计发现自 2009 年以来，没有一只个股能够满足 ROE 和扣非净利润增速连续≥15%，仅有一只个股满足 ROE 连续≥15%且扣非净利润增速在 10%-15%之间。
4.走向新共识：回归ROE
到目前为止，2020 年可以算的上是历史上值得铭记的风格切换的一年：从上半年疫情爆发后形成的极致成长风格，再到经济逐步走出疫情之后的复苏叠加利率上行带来的风格反复，最终到国内经济复苏深化、全球流动性拐点的形成带来的全球风格切换的共振。风格切换背后的核心逻辑其实也正体现了长期回报向 ROE 水平回归的过程。
而面对 2019-2020 年大部分行业的收益率“抢跑”ROE，如果投资者对于2021年的流动性与政策环境的基准假设无法超越 2019-2020，那么需要认识到 2021 年市场收益率大概率会向均值回归——当然这种回归并非一定在一年内完成。需要强调的是，这不意味着我们对于市场的悲观，因为我们看好盈利弹性本身，它将构成2021年 A 股重要收益来源。
那么在这样的背景下，行业选择将变得关键，我们根据前文测算的 2021 年行业预期收益率，无论在何种偏离度假设下均为正的行业有：房地产、农林牧渔、建筑装饰、纺织服装、钢铁、商业贸易、公用事业；三种偏离度假设下均值为正的行业有：房地产、建筑装饰、农林牧渔、纺织服装、公用事业、钢铁、商业贸易、银行、通信、轻工制造、化工中的塑料以及石油化工。上述行业将面对最小的估值压力，应该是投资者关注的焦点。当然通过产业趋势和景气程度判断其中 ROE 的弹性，也是我们下一阶段的核心任务。
同样的，隐藏在 TMT 中有大量与经济周期相关资产，其 ROE 与收益率匹配相对较好，由于其经济相关性不被市场偏好，但是其景气程度恰恰将带来ROE 的弹性，这都将期待市场投资者对其景气做更多挖掘。而对于可选消费当下的位置，我们建议投资者不要以历史上经济复苏中股价的弹性进行“刻舟求剑”，需要评估其收益率对于 ROE 水平的透支，找到具有性价比的方向
5.风险提示
国内经济下行超预期；货币超预期宽松；海外经济复苏不及预期
本文作者：开源略团队，来源：一凌策略研究 (ID:gh_56861d1544f)，原文标题：《A股的“武德”：回归ROE——2021年度“新共识”系列（一）》