概要：
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短端利率上行，带动长端走高。近期短端资金利率出现显著上行，从20日移动均值看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高点2.27%，R007也呈现相似态势。与此同时，流动性分层现象再度出现，R007与DR007的差值从10月底至11月初以来屡屡冲高，近一个月中枢水平明显上升。而1年期国债收益率也有大幅回升，上行幅度25个BP。在其带动下，10年期国债收益率明显走高，到11月27日破位3.3%，但上行幅度不及1年期国债，使得期限利差明显缩窄。那么，长债收益率是否达到本轮调整的高点，利率上行的进程已经结束了么？
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货币虽有收紧，信用还在扩张。事实上，央行的政策利率在近期并无变化，7天逆回购利率和1年期MLF利率自4月中旬以来保持稳定。8月以来，央行每月逆回购加上MLF操作均维持净投放，央行流动性投放情况尚可。而资金利率在央行动作不大的背景下反而明显上行，主要反映着货币环境的变化。从DR001和DR007利率看，下半年以来流动性宽松程度已大不如前，货币端的收紧早已发生。在贷款需求旺盛的背景下，金融机构超储率降至低位，10月超额存款准备金率预计仅在1.1%左右。而结构性存款规模的压降，使得银行负债端压力有所上升，同业存单发行需求较强，存单利率持续走高，也明显制约了短端利率的下行。此外，短端利率近期加速上行也和“永煤事件”造成的风险冲击有关。信用事件爆发后，债券估值下调使得机构存在产品赎回压力，利率债作为高流动性的资产，会被迫抛售来缓解流动性压力，带动近期短端利率的再上台阶。不过，虽然货币环境有了明显变化，但10月社融存量增速继续上行，信用还处于扩张进程中。债券市场利率虽有明显上行，但其在社融中的占比相对有限，而作为占比最大的部分，贷款端的利率仍较为稳定。9月金融机构贷款加权平均利率，受贷款结构调整影响较6月小幅上行6bp，但仍处于5.12%的低位，从贷款利率区间看也仍趋下移。作为贷款定价的基准利率，LPR自4月以来未有调整，使得贷款利率得以稳在低位，对应着经济主体加杠杆的动力仍在，信用扩张的进程也就并未结束，“紧货币，宽信用”的格局得以延续。
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利率上行并未止步，空间有限时间不短。08年以来信用扩张周期的结束，其背后都是来自央行货币政策的转向，比如10年初的升准、13年中重启央票发行和17年初提高MLF的利率。目前虽然货币环境发生变化，使得短端资金利率出现明显上行，但央行政策利率并未跟进，“紧信用”尚未到来，因此利率的上行可能并未止步。而我们发现央行收紧信用的意图一般发生在CPI或PPI同比增速加速上升时期，同时经济增长水平至少要保持温和态势。近期，央行3季度货币政策执行报告反映出其已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。展望明年，根据我们对经济走势的预测，21年1季度末2季度初经济环境或将具备政策调整的条件。利率空间方面，由于我国的十年期国债收益率与潜在GDP增速缺口呈现出明显的正相关性，我们可以用名义GDP增速缺口对国债利率进行预测，根据测算，预计十年期国债利率距离筑顶的上升空间已不高，但持续时间可能并不短，到明年上半年或回升至3.5%左右的高点。
短端利率上行，带动长端走高
短端利率显著上行。近期短端资金利率出现了显著上行，从20日移动均值来看，R001由10月中旬的1.74%左右升至11月中旬的高点2.27%，其后虽有回落，但也处于较高水平，而R007也由10月中旬的2.39%左右升至11月中旬的高点2.73%，并保持高位，较此前水平再上一个台阶。
流动性分层现象也有出现。与此同时，流动性分层现象也再度出现，从R007与DR007两者差值来看，10月底至11月初以来屡屡冲高，近一个月以来的中枢水平较前月同样明显上升。
期限利差缩窄，长债利率走高。而1年期国债收益率也有大幅回升，从10月初的2.70%升至11月中旬的2.95%，上行幅度25个BP，在其带动下，10年期国债收益率也有明显走高，从10月初的3.19%到11月27日破位3.3%，但上行幅度不及1年期国债，这也使得期限利差明显缩窄，11月27日期限利差水平不足5月底的40%。
那么，长债收益率是否达到本轮调整的高点，利率上行的进程已经结束了么？
货币虽有收紧，信用还在扩张
政策利率并无变化。事实上，央行的政策利率在近期并无变化。7天期的逆回购利率自3月底以来稳定在2.2%的水平，1年期MLF利率自4月中旬以来也一直保持在2.95%，并没有进一步的调整。
央行流动性投放尚可。8月以来，央行每月逆回购加上MLF操作均维持净投放，其中MLF的每月净投放规模维持在1500亿元以上，整体来看央行投放力度尚可。11月中下旬以来，央行流动性投放力度继续增加，10日至27日期间，央行净投放总资金达7600亿元。
货币环境转向，早已不再宽松。为什么央行动作不大，而资金利率出现了明显的上行呢？这背后其实主要反映着货币环境的变化。从DR001和DR007的20日移动均值来看，5月中旬到6月中旬期间就已经出现了显著走高，其后也是稳中有升，下半年以来流动性宽松程度已大不如前，货币端的收紧早已发生。
超储率明显下降。在贷款需求旺盛的背景下，金融机构超储率有着明显下降，从19年底的2.4%一路回落至20年二季度的1.6%，三季度继续低位走平，而据我们估算，10月金融机构超额存款准备金率仅在1.1%左右。
结构性存款降规模，负债端压力上升。今年3月以来，结构性存款增速有所抬头，而年中监管部门对部分银行进行窗口指导，要求结构性存款规模在9月30日之前压降至年初规模，并在年内逐步压降至年初规模的三分之二。其后大型银行和中小型银行的结构性存款增速持续走低，10月同比降幅均超过15%，负债端压力有所上升。
同业存单利率持续走高。银行负债端的压力使得同业存单发行需求尤为旺盛，同业存单利率持续走高。当前1个月、3个月和6个月期限的同业存单发行利率较5月底的水平上升幅度均超过了150个BP，股份制商业银行1年期同业存单发行利率较1年期MLF利率高出40个BP，这也制约了短端利率的下行。
信用事件风险冲击，短期利率再上台阶。在货币大环境变化的前提下，近期短端利率的再上台阶或也和“永煤事件”造成的风险冲击有关。永煤违约后第二周紫光集团未能足额偿付17紫光PPN005，构成实质性违约，信用事件接二连三使得市场投资情绪低迷。相比11月10日，11月19日3年期AA+中票收益率上行33BP，3年期AAA、AA+、AA级中票信用利差分别上行7BP、18BP、26BP。
在信用事件爆发后，债券估值下调使得机构存在产品赎回压力，同时风险控制也开始趋严，而利率债作为高流动性的资产，会被迫用来抛售来缓解流动性压力。永煤事件发生后的11月中旬，基金持续净卖出3年以内现券，当然这一现象在11月底有所缓解，基金机构对于短债由净卖出又开始转为买入，短端利率也自高位有了小幅回调。
货币虽有收紧，信用还在扩张。虽然货币环境有了明显变化，但信用还处于扩张进程之中，10月新增社融规模仍维持同比多增，而社融存量增速继续上行至13.7%，创18年以来增速新高。
社会融资结构，贷款占比最高。而债券市场利率虽有明显上行，但其在社会融资结构中的占比相对有限，比重最大的应该是贷款部分。以20年10月为例，政府债券和企业债券在社融中比重合计约在四分之一左右，但人民币贷款部分占比超过五分之三，约是债券部分的2.3倍。
贷款利率仍较稳定。从贷款利率上来看，9月金融机构人民币贷款加权平均利率5.12%，较6月略回升6bp，但很大程度上是由于中长期贷款投放增多所造成的自然结果，新发放的个人住房贷款和企业贷款加权平均利率较6月均仍有下行。
贷款利率区间下移。从金融机构人民币贷款利率区间上来看，9月较LPR减点的贷款占比达24.9%，较8月继续上行，也是3月以来的新高，等于LPR的贷款占比也有回升至7.4%，但较LPR加点的贷款占比继续回落至67.7%，整体来看，贷款利率区间仍趋下移。
LPR未做调整，贷款利率得以趋稳。而作为贷款定价的基准利率，无论是1年期还是5年期的LPR利率水平，自今年4月以来一直未有调整，分别保持在3.85%和4.65%。LPR利率的稳定也使得贷款利率得以稳在低位。
杠杆率仍在上行。由于贷款利率低位稳定，经济主体加杠杆的动力仍在，所以信用扩张的进程也就并未结束。实体经济部门杠杆率水平由19年底的245.4%持续走高，到20年3季度已达到270.1%，较19年底的水平平均每个季度上升超过8个百分点。“紧货币，宽信用”的格局得以延续。
利率上行并未止步，空间有限时间不短
信用扩张未结束，利率上行不止步。从08年以来信用扩张周期的结束来看，没有一次信用扩张进程会被动停止，其背后都是来自央行货币政策的转向，比如10年初的升准、13年中重启央票发行和17年初提高MLF的利率。目前虽然货币环境发生变化，短端资金利率出现明显上行，但央行政策利率并未跟进，社融占比最高的贷款利率依然稳定，“紧信用”还没有到来，因此利率的上行可能并未止步。
防风险更为重要，明年上半年或有动作。从经济环境上来看，我们发现央行意图收紧信用和通胀的关系最大，一般发生在CPI或PPI同比增速加速上升时期，而经济增长水平至少要保持温和态势。央行3季度货币政策执行报告反映出其已逐步从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归，防风险的重要性明显提升。根据我们对于明年经济走势的预测，1季度末2季度初经济环境或将具备政策调整的条件。
空间有限，时间不短。我国的10年期国债收益率与名义GDP增速所反映的产出缺口之间呈现出显著的正相关性。因而我们可以用名义GDP增速缺口的变化对国债收益率进行预测，根据我们的测算，预计本轮10年期国债收益率顶部将升至3.5%左右，较当前水平而言上升空间已并不高，但持续时间或将不短，预计在明年年中筑顶。
本文作者：陈兴、应镓娴，来源：海通宏观 ，原文标题：《利率调整结束了么？（海通宏观 陈兴、应镓娴）》