如何找寻好行业、好公司、好价格?

华福证券
通过对无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和规模优势的研判,可以分析各行业的护城河来源,并讨论其护城河深浅。

核心观点

  • 通过护城河寻找好行业。投资讲究“好行业、好公司、好价格”。何为好行业?我们认为,有护城河(护城河较深)的行业为好行业。我们沿用晨星公司的护城河五大来源(无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势)的分析方法,逐一分析各行业/子行业的护城河来源,并讨论其护城河深浅。
  • 通过ROIC寻找好公司。护城河讨论一个公司是否“应该”挣超额收益,投资资本回报率(ROIC)则显示一个公司投资的回报大小,即一个公司是否“能够”挣超额收益。我们用ROIC是否大于10%作为一个定量指标,来寻找好公司。
  • 通过保守估值寻找好价格。通过对公司的保守估值,从而得到其估值下限。我们认为,一个公司的估值下限更依赖于逻辑和理性,而估值上限则更依赖于情绪和博弈。
  • 本系列报告侧重于“好行业”和“好公司”。

通过护城河寻找好行业

投资讲究“好行业、好公司、好价格”。

何为好行业?我们认为,有护城河(护城河较深)的行业为好行业。我们沿用晨星公司的护城河五大来源的分析方法,逐一分析A股各行业/子行业的护城河来源,并讨论其护城河深浅,从而找出每个行业护城河较深的子行业。

何为好公司?我们认为,护城河较深(可能长久地挣钱)的子行业中的能将护城河转化为公司利润的公司为好公司。我们用投资资本回报率(ROIC)是否大于10%作为一个定量指标,来衡量一个好公司。也就是说,护城河讨论一个公司是否“应该”挣超额收益,ROIC则显示一个公司是否“能够”挣到了超额收益。

而所谓好价格,则是对护城河较深且挣到超额收益的公司进行逐一定价。 通过对公司的保守估值,从而得到其估值下限。

本系列报告侧重于寻找“好行业”和“好公司”。

1、护城河的五大来源

巴菲特作为价值投资的代表人物,其“护城河”和“滚雪球”两个概念深入人心。但何为护城河,如何判定一个行业或公司是否有护城河,如何判断其护城河深浅,他本人却并未详细说明。

晨星公司(Morningstar)股票研究部负责人帕特·多尔西(Pat Dorsey)将巴菲特提出的“护城河”概念分解为五大来源:无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和规模优势。

护城河来源分析作为公司竞争力优势分析的框架,和波特五力模型一样,均是公司竞争优势来源的因子分解,二者有相通之处。但护城河来源分析更全面和直观,也更容易理解。

护城河分析方法对A股公司仍然有效。

2、无形资产

无形资产主要包括:牌照、专利、品牌。

牌照,又可称为法定许可,是无形资产的主要形式。很多行业都需要牌照,如金融行业的银行、券商、保险、信托、交易所;环保中的危化、垃圾的处理;公用事业中的大部分收费项目;消费者服务行业中的免税;医药行业中的血制品等,而这也是导致部分公司拥有超额收益的主要原因。

牌照的弊端是监管机构(牌照发放机构)可能决定产品的定价机制,从而使得牌照的含金量大打折扣,尤其是公共事业相关的公司,如机场公司航班相关的收入,旅客相关的收入;高速公路的收费;景区的门票价格等。因此如果能找到一家企业,它可以像垄断那样定价却不受任何管制,那么这个护城河则更深。

当然,随着行业的不断发展,部分行业的牌照也可能逐步放开,这时需要重新评估牌照的含金量,即其产生的护城河是否还存在。

专利是无形资产另一种常见形式。对医药、科技型企业(电子、通信、计算机、传媒)来说,专利是其护城河来源的主要形式。国内专利可以分为发明型专利、实用型专利、外观设计型专利。在分析企业专利时需要注意,护城河来源主要靠发明型专利。

品牌是否构成护城河需要区分是否有定价权和是否能导致重复购买。只有能提高消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成护城河。

价格是对品牌是否构成护城河的试金石。提价而不影响销量的产品是品牌力的体现,如食品饮料中的白酒和调味品的提价;打折则对品牌是一种削弱,虽然打折或可带来销量的提升和企业利润可能增加,但对品牌来说仍可能是一种伤害,如品牌服装子行业部分公司的打折策略对公司长远发展并无益处。

是否重复购买有多种因素,包括习惯、上瘾、文化/品牌、宗教/崇拜。容易上瘾的子行业包括游戏、文化娱乐、烟类、酒类;文化则体现在酒文化、茶文化、教育文化、消费主义;崇拜体现在广告营销、粉丝经济、传媒。

3、转换成本

客户从A公司产品转向B公司产品省下来的钱,低于进行转换发生的花费,其差额就是转换成本。 软件公司、银行账户、服务企业(安全监控等)、部分精密铸件公司(隐形冠军)、部分医药公司(如人造关节)均主要靠转换成本获得护城河。

从客户的角度比较容易识别转换成本。如果不是产品的客户,则比较难识别一个产品是否有转换成本。如单反相机的佳能镜头和尼康镜头,手机中的苹果系统和安卓系统就是转换成本的一种体现。

4、网络效应

网络效应体现在,随着用户人数的增加,他们的产品或服务的价值也在提高。网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见, 如互联网企业等。平台型企业(淘宝、当当、爱彼迎、链家等)通过将买方、卖方集中到一起,从而将分散的N的一次方的关系变成集中的N的二次方的关系。

5、成本优势

对于部分固定成本相对变动成本较大的行业而言,容易形成自然垄断,其护城河来源就主要靠规模优势。机场、高速公路、铁路就是典型的例子。很多地区拥有的航空路线(及腹地经济的规模和人数等)只能保证一家机场盈利,因此即使有竞争对手获得牌照(获批在当地建第二个机场),也可能无法带来可接受的资本回报率。美国历史上铁路大发展时出现过连接两地的重复线路的情况,最终发现竞争利于客户而不是铁路公司。

通过ROIC寻找好公司

ROIC,即投资资本回报率,是指公司投入1元所获得的回报(息前税后净利润,NOPLAT/投入资本)。

与大家此前普遍采用的ROE相比,两者有相通之处,均用来衡量资本回报率,但两者也存在较大差异,主要表现在:1)ROE 包括了非经常性损益,而ROIC则扣除了超额现金等非经营资产的影响;2)ROE 容易受财务杠杆影响,对于投资资本回报率大于税后负债成本的公司而言,可以通过提高财务杠杆来提高ROE,但股东面临的风险也会同时增加,而 ROIC 则剔除了财务杠杆的影响。根据:

也即是说,ROE是ROIC、ROIC高于税后负债成本及债务权益比之积的和。其中,D和 E 分别表示公司负债和权益,T为税率,为企业负债成本。

基于上述考虑,我们认为ROIC更能衡量一个公司实际创造价值的能力,也即更能衡量一个公司是否为“好公司”,因此在研究过程中我们重点关注了ROIC大于10%的公司。我们认为ROIC大于10%的公司是“优秀” 的公司,ROIC大于20%的公司是“卓越” 的公司,ROIC大于30%的公司就是“伟大”的公司。

需要说明的是,为何是10%而不是9%或者9.5%,存在一定的主观性。我们可以通过部分行业中具有一定代表性的公司历年ROIC数据对比有个较为直观的认识:

通过保守估值寻找好价格

通过护城河找到好行业(应该很挣钱),再通过ROIC大于10%找到好公司(的确很挣钱)之后,下一步工作就是对好公司进行估值。

由于估值受主观因素影响较大,假设不同、预期不同、估值方法不同,得出来数值可能差别很大。我们认为,一个公司的估值下限更依赖于逻辑和理性,而估值上限则更依赖于情绪和博弈。其中,估值下限对应于买入位置,如果在合理的假设和参数的前提下, 得出公司的保守估值接近市场价,则值得关注和买入。

本系列报告重点在“好行业”和“好公司”, “好价格”需要对各行业重点公司逐一进行定价。

本文作者:杨升松,来源:华福证券

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