核心观点
- 通过护城河寻找好行业。投资讲究“好行业、好公司、好价格”。何为好行业？我们认为，有护城河（护城河较深）的行业为好行业。我们沿用晨星公司的护城河五大来源（无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势）的分析方法，逐一分析各行业/子行业的护城河来源，并讨论其护城河深浅。
- 通过ROIC寻找好公司。护城河讨论一个公司是否“应该”挣超额收益，投资资本回报率（ROIC）则显示一个公司投资的回报大小，即一个公司是否“能够”挣超额收益。我们用ROIC是否大于10%作为一个定量指标，来寻找好公司。
- 通过保守估值寻找好价格。通过对公司的保守估值，从而得到其估值下限。我们认为，一个公司的估值下限更依赖于逻辑和理性，而估值上限则更依赖于情绪和博弈。
- 本系列报告侧重于“好行业”和“好公司”。
通过护城河寻找好行业
投资讲究“好行业、好公司、好价格”。
何为好行业？我们认为，有护城河（护城河较深）的行业为好行业。我们沿用晨星公司的护城河五大来源的分析方法，逐一分析A股各行业/子行业的护城河来源，并讨论其护城河深浅，从而找出每个行业护城河较深的子行业。
何为好公司？我们认为，护城河较深（可能长久地挣钱）的子行业中的能将护城河转化为公司利润的公司为好公司。我们用投资资本回报率（ROIC）是否大于10%作为一个定量指标，来衡量一个好公司。也就是说，护城河讨论一个公司是否“应该”挣超额收益，ROIC则显示一个公司是否“能够”挣到了超额收益。
而所谓好价格，则是对护城河较深且挣到超额收益的公司进行逐一定价。 通过对公司的保守估值，从而得到其估值下限。
本系列报告侧重于寻找“好行业”和“好公司”。
1、护城河的五大来源
巴菲特作为价值投资的代表人物，其“护城河”和“滚雪球”两个概念深入人心。但何为护城河，如何判定一个行业或公司是否有护城河，如何判断其护城河深浅，他本人却并未详细说明。
晨星公司（Morningstar）股票研究部负责人帕特·多尔西（Pat Dorsey）将巴菲特提出的“护城河”概念分解为五大来源：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和规模优势。
护城河来源分析作为公司竞争力优势分析的框架，和波特五力模型一样，均是公司竞争优势来源的因子分解，二者有相通之处。但护城河来源分析更全面和直观，也更容易理解。
护城河分析方法对A股公司仍然有效。
2、无形资产
无形资产主要包括：牌照、专利、品牌。
牌照，又可称为法定许可，是无形资产的主要形式。很多行业都需要牌照，如金融行业的银行、券商、保险、信托、交易所；环保中的危化、垃圾的处理；公用事业中的大部分收费项目；消费者服务行业中的免税；医药行业中的血制品等，而这也是导致部分公司拥有超额收益的主要原因。
牌照的弊端是监管机构（牌照发放机构）可能决定产品的定价机制，从而使得牌照的含金量大打折扣，尤其是公共事业相关的公司，如机场公司航班相关的收入，旅客相关的收入；高速公路的收费；景区的门票价格等。因此如果能找到一家企业，它可以像垄断那样定价却不受任何管制，那么这个护城河则更深。
当然，随着行业的不断发展，部分行业的牌照也可能逐步放开，这时需要重新评估牌照的含金量，即其产生的护城河是否还存在。
专利是无形资产另一种常见形式。对医药、科技型企业（电子、通信、计算机、传媒）来说，专利是其护城河来源的主要形式。国内专利可以分为发明型专利、实用型专利、外观设计型专利。在分析企业专利时需要注意，护城河来源主要靠发明型专利。
品牌是否构成护城河需要区分是否有定价权和是否能导致重复购买。只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成护城河。
价格是对品牌是否构成护城河的试金石。提价而不影响销量的产品是品牌力的体现，如食品饮料中的白酒和调味品的提价；打折则对品牌是一种削弱，虽然打折或可带来销量的提升和企业利润可能增加，但对品牌来说仍可能是一种伤害，如品牌服装子行业部分公司的打折策略对公司长远发展并无益处。
是否重复购买有多种因素，包括习惯、上瘾、文化/品牌、宗教/崇拜。容易上瘾的子行业包括游戏、文化娱乐、烟类、酒类；文化则体现在酒文化、茶文化、教育文化、消费主义；崇拜体现在广告营销、粉丝经济、传媒。
3、转换成本
客户从A公司产品转向B公司产品省下来的钱，低于进行转换发生的花费，其差额就是转换成本。 软件公司、银行账户、服务企业（安全监控等）、部分精密铸件公司（隐形冠军）、部分医药公司（如人造关节）均主要靠转换成本获得护城河。
从客户的角度比较容易识别转换成本。如果不是产品的客户，则比较难识别一个产品是否有转换成本。如单反相机的佳能镜头和尼康镜头，手机中的苹果系统和安卓系统就是转换成本的一种体现。
4、网络效应
网络效应体现在，随着用户人数的增加，他们的产品或服务的价值也在提高。网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见， 如互联网企业等。平台型企业（淘宝、当当、爱彼迎、链家等）通过将买方、卖方集中到一起，从而将分散的N的一次方的关系变成集中的N的二次方的关系。
5、成本优势
对于部分固定成本相对变动成本较大的行业而言，容易形成自然垄断，其护城河来源就主要靠规模优势。机场、高速公路、铁路就是典型的例子。很多地区拥有的航空路线（及腹地经济的规模和人数等）只能保证一家机场盈利，因此即使有竞争对手获得牌照（获批在当地建第二个机场），也可能无法带来可接受的资本回报率。美国历史上铁路大发展时出现过连接两地的重复线路的情况，最终发现竞争利于客户而不是铁路公司。
通过ROIC寻找好公司
ROIC，即投资资本回报率，是指公司投入1元所获得的回报（息前税后净利润，NOPLAT/投入资本）。
与大家此前普遍采用的ROE相比，两者有相通之处，均用来衡量资本回报率，但两者也存在较大差异，主要表现在：1）ROE 包括了非经常性损益，而ROIC则扣除了超额现金等非经营资产的影响；2）ROE 容易受财务杠杆影响，对于投资资本回报率大于税后负债成本的公司而言，可以通过提高财务杠杆来提高ROE，但股东面临的风险也会同时增加，而 ROIC 则剔除了财务杠杆的影响。根据：
也即是说，ROE是ROIC、ROIC高于税后负债成本及债务权益比之积的和。其中，D和 E 分别表示公司负债和权益，T为税率，为企业负债成本。
基于上述考虑，我们认为ROIC更能衡量一个公司实际创造价值的能力，也即更能衡量一个公司是否为“好公司”，因此在研究过程中我们重点关注了ROIC大于10%的公司。我们认为ROIC大于10%的公司是“优秀” 的公司，ROIC大于20%的公司是“卓越” 的公司，ROIC大于30%的公司就是“伟大”的公司。
需要说明的是，为何是10%而不是9%或者9.5%，存在一定的主观性。我们可以通过部分行业中具有一定代表性的公司历年ROIC数据对比有个较为直观的认识：
通过保守估值寻找好价格
通过护城河找到好行业（应该很挣钱），再通过ROIC大于10%找到好公司（的确很挣钱）之后，下一步工作就是对好公司进行估值。
由于估值受主观因素影响较大，假设不同、预期不同、估值方法不同，得出来数值可能差别很大。我们认为，一个公司的估值下限更依赖于逻辑和理性，而估值上限则更依赖于情绪和博弈。其中，估值下限对应于买入位置，如果在合理的假设和参数的前提下， 得出公司的保守估值接近市场价，则值得关注和买入。
本系列报告重点在“好行业”和“好公司”， “好价格”需要对各行业重点公司逐一进行定价。
本文作者：杨升松，来源：华福证券