CPI转负需要担忧吗?

张旭
来自需求端推力可能并不差,无需过多担心CPI转负。目前需要关心的问题是,明年PPI能够修复的高度以及对应的时点。

CPI 11年以来首次转负,核心CPI延续稳定态势

2020年11月CPI同比下降0.5%,比10月下降1个百分点,2009年10月后再次转负(09年10月CPI同比下降0.5%);环比下降0.6%,降幅比10月扩大0.3个百分点。从数据表现来看,11月CPI同比、环比延续快速下降态势,但下降速度有所减缓,10月CPI同比、环比分别比9月下降1.2个、0.5百分点,11月则分别下降1、0.3个百分点。

8月开始,CPI同比增速重新进入回落通道。此后9月CPI同比增速比8月回落0.7个百分点,10月比9月则回落了1.2个百分点,这几个月CPI的走弱均与去年同期基数较高、翘尾因素减少以及猪肉价格由升转降等因素有关,11月CPI同比降至负值区间,仍是上述因素综合作用的结果。11月食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%,影响CPI下降约0.44个百分点;食品中,猪肉价格下降12.5%,降幅比上月扩大9.7个百分点,影响CPI下降约0.60个百分点。从中可以看出,食品价格尤其是猪肉价格是带动11月CPI由涨转降的主要原因,CPI下降主要是供给层面带来的。

而来自需求端的推力可能并不差,因此无需过多担心CPI转负。我们一直指出,目前CPI的指示意义变弱,对物价的跟踪要更多关注核心CPI和PPI的走势。核心CPI是观察需求端物价变化的指标。从数据表现来看,核心CPI并不差。11月,核心CPI同比上涨0.5%,连续5个月保持一致。结构方面,医疗保健价格上涨1.5%(与10月持平),教育文化和娱乐价格上涨1.0%(较10月下降0.1个百分点)。另外,11月交通和通信价格有一定的下降(同比下降3.9%,下降幅度与10月持平),但其中可能是由于交通中燃料价格快速下降带来的(11月汽油和柴油价格分别下降17.9%和19.6%)。整体而言,需求端的表现虽不强,但实际可能并不太差。另外,但如果考虑到核心CPI对消费会有一定的滞后性,而消费同比近2个月开始明显回暖,因此综合判断下来核心CPI后续走强的概率可能更大。

11月食品价格同比增速下降明显,比10月下降4.2个百分点;非食品价格同比则下降0.1%。消费品和服务价格同比增速均有所回落。消费品价格2020年11月同比下降1%,比上月下降1.6个百分点;服务价格同比增长0.3%,增速比10月持平。

展望后续,随着供给方面的持续改善,12月开始,猪肉和蔬菜价格已经有所反弹,随着元旦、春节的临近,后续继续下降的空间有限。整体来看,目前CPI已经下一台阶,后续高基数背景下,CPI可能进一步下降并持续到明年1月,但目前来看下降的速度将变慢;另一方面,核心CPI增速已经企稳,后续则有望随着消费的进一步恢复而抬升,考虑到核心CPI统计覆盖的范围占整个CPI覆盖范围的60%左右,因此对CPI进一步下降同样有一定的制约。后续对消费品物价的跟踪,我们建议更应放在对核心CPI的关注上。

PPI重新进入修复通道,关注后续修复的高点及对应时点

2020年11月PPI同比下降1.5%,连续10个月处于负值区间,降幅与10月相比收窄0.6个百分点;环比增长0.5个百分点。从今年PPI走势来看,基本可以确认5月的-3.7%是这一轮周期的底部,此后6-8月,PPI开启持续修复进程。9-10两个月,受国际原油价格变动等因素影响,PPI同比降幅没有如期收窄(9月甚至稍有扩大)。11月,原油价格影响逐步消去(石油、煤炭及其他燃料加工业价格10、11月分别为下降18.5%和上涨1.7%),PPI重新进入到修复通道。

分项来看,本月生产资料价格改善而生活资料价格回落的走势继续延续。同比来看,11月生产资料价格同比下降1.8%,10月为下降2.7%;生活资料价格下降0.8%,10月为下降0.5%。生产资料中采掘、原材料、加工三项本月均呈改善态势,11月采掘、原材料、加工三项的同比增速分别下降3.6%、4.2%和0.8%(10月分别为下降5.1%、6%和1.2%)。

回溯PPI走势的变化,去年四季度,PPI环比窄幅波动,10月后同比增速逐步回升,显示有触底回升迹象。疫情的出现则将PPI重新推入下降通道。疫情出现以来,PPI经历了大致以下几个阶段的发展:2-4月为加速下降(同比分别为-0.5%、-1.5%和-3.1%,分别比上月变动-0.5、-1.0、-1.6个百分点);5月则进入到减速下降模式(同比为-3.7%,比上月变动-0.6个百分点);6月PPI开始触底反弹(6-8月同比分别为-3%、-2.4%、-2%)。9-10月,受国际油价影响,PPI暂停修复进程,而11月则重新进入到修复通道中。后续,随着经济继续复苏,且全球需求整体也有一定提升,工业产品需求持续改善将延续,PPI将继续处于向上的修复通道中。

目前需要关心的问题是,明年PPI能够修复的高度以及对应的时点。我们在7月14日《PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二》中即指出,伴随经济结构的改变,经济内生动力已从以往依赖投资转为消费,因此后续投资的波动将缓和,这也将制约PPI波动的范围。此轮PPI向上周期,底部是5月-3.7%,按照前几轮PPI上行周期平均持续时间18个月,上行幅度10.5个百分点来看,明年PPI的高点可能在5-6%(上行9个百分点左右),高点对应的时间将是明年下半年,尤其3季度的可能性较大。

债市观点

近期,在流动性相对宽裕、信用风险缓释背景下,10Y国债收益率稍有下降,但仍处于较高点位(12月8日为3.26%,考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp,目前10Y国债收益率已经超过去年最高水平),而近一个月来国债10年期与1年期利差平均水平降至40bp左右,处于较低水平(11月平均值为40bp,此前利差处于这一水平为2018年9月)。

我们认为,当前10Y国债收益率的估值处于中性略偏高的位置。基本面方面,从三季度经济数据来看,后续基本面要想恢复到疫情发生前仍需要一定时间,但经济结构向消费倾斜,而较高的宏观杠杆率也将制约后续经济复苏高度,从而相应制约收益率的高度。流动性方面,融资稳则利率稳,贷款等实体融资数据的稳定增长带来资金利率的稳定。近段时间市场感到“不缺短钱而缺长钱”,这也是货币政策传导中的正常现象。政策的传导通常是从曲线的短端向中长端传导,其表现为DR007利率先变动,CD利率以及两者利差滞后变动。目前DR007相对稳定,并且正在向1Y、10Y等中长期限传导。存单利率也开始出现冲高回落迹象,后续小幅下行也是可期的。三季度货币政策执行报告中,央行提出“根据宏观形势和市场需要,科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点,既保持流动性合理充裕,不让市场缺钱,又坚决不搞’大水漫灌’,不让市场的钱溢出来”,表述相对中性。后续,随着基本面走出单边向上发展轨道且银行负债端的逐步稳定,长端利率亦会趋稳甚至出现阶段性机会。

风险提示

目前境外疫情再次恶化,给我国施加输入压力,也为全球经济复苏增加了不确定性;国内疫情零星出现,防控压力仍然较大;经济仍处在复苏进程中,需关注复苏的进度和高度;一些政策的实施效果也需要进一步观察。

本文作者:光大证券分析师张旭,来源:张旭 

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