CPI 11年以来首次转负，核心CPI延续稳定态势
2020年11月CPI同比下降0.5%，比10月下降1个百分点，2009年10月后再次转负（09年10月CPI同比下降0.5%）；环比下降0.6%，降幅比10月扩大0.3个百分点。从数据表现来看，11月CPI同比、环比延续快速下降态势，但下降速度有所减缓，10月CPI同比、环比分别比9月下降1.2个、0.5百分点，11月则分别下降1、0.3个百分点。
8月开始，CPI同比增速重新进入回落通道。此后9月CPI同比增速比8月回落0.7个百分点，10月比9月则回落了1.2个百分点，这几个月CPI的走弱均与去年同期基数较高、翘尾因素减少以及猪肉价格由升转降等因素有关，11月CPI同比降至负值区间，仍是上述因素综合作用的结果。11月食品价格由上月上涨2.2%转为下降2.0%，影响CPI下降约0.44个百分点；食品中，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点。从中可以看出，食品价格尤其是猪肉价格是带动11月CPI由涨转降的主要原因，CPI下降主要是供给层面带来的。
而来自需求端的推力可能并不差，因此无需过多担心CPI转负。我们一直指出，目前CPI的指示意义变弱，对物价的跟踪要更多关注核心CPI和PPI的走势。核心CPI是观察需求端物价变化的指标。从数据表现来看，核心CPI并不差。11月，核心CPI同比上涨0.5%，连续5个月保持一致。结构方面，医疗保健价格上涨1.5%（与10月持平），教育文化和娱乐价格上涨1.0%（较10月下降0.1个百分点）。另外，11月交通和通信价格有一定的下降（同比下降3.9%，下降幅度与10月持平），但其中可能是由于交通中燃料价格快速下降带来的（11月汽油和柴油价格分别下降17.9%和19.6%）。整体而言，需求端的表现虽不强，但实际可能并不太差。另外，但如果考虑到核心CPI对消费会有一定的滞后性，而消费同比近2个月开始明显回暖，因此综合判断下来核心CPI后续走强的概率可能更大。
11月食品价格同比增速下降明显，比10月下降4.2个百分点；非食品价格同比则下降0.1%。消费品和服务价格同比增速均有所回落。消费品价格2020年11月同比下降1%，比上月下降1.6个百分点；服务价格同比增长0.3%，增速比10月持平。
展望后续，随着供给方面的持续改善，12月开始，猪肉和蔬菜价格已经有所反弹，随着元旦、春节的临近，后续继续下降的空间有限。整体来看，目前CPI已经下一台阶，后续高基数背景下，CPI可能进一步下降并持续到明年1月，但目前来看下降的速度将变慢；另一方面，核心CPI增速已经企稳，后续则有望随着消费的进一步恢复而抬升，考虑到核心CPI统计覆盖的范围占整个CPI覆盖范围的60%左右，因此对CPI进一步下降同样有一定的制约。后续对消费品物价的跟踪，我们建议更应放在对核心CPI的关注上。
PPI重新进入修复通道，关注后续修复的高点及对应时点
2020年11月PPI同比下降1.5%，连续10个月处于负值区间，降幅与10月相比收窄0.6个百分点；环比增长0.5个百分点。从今年PPI走势来看，基本可以确认5月的-3.7%是这一轮周期的底部，此后6-8月，PPI开启持续修复进程。9-10两个月，受国际原油价格变动等因素影响，PPI同比降幅没有如期收窄（9月甚至稍有扩大）。11月，原油价格影响逐步消去（石油、煤炭及其他燃料加工业价格10、11月分别为下降18.5%和上涨1.7%），PPI重新进入到修复通道。
分项来看，本月生产资料价格改善而生活资料价格回落的走势继续延续。同比来看，11月生产资料价格同比下降1.8%，10月为下降2.7%；生活资料价格下降0.8%，10月为下降0.5%。生产资料中采掘、原材料、加工三项本月均呈改善态势，11月采掘、原材料、加工三项的同比增速分别下降3.6%、4.2%和0.8%（10月分别为下降5.1%、6%和1.2%）。
回溯PPI走势的变化，去年四季度，PPI环比窄幅波动，10月后同比增速逐步回升，显示有触底回升迹象。疫情的出现则将PPI重新推入下降通道。疫情出现以来，PPI经历了大致以下几个阶段的发展：2-4月为加速下降（同比分别为-0.5%、-1.5%和-3.1%，分别比上月变动-0.5、-1.0、-1.6个百分点）；5月则进入到减速下降模式（同比为-3.7%，比上月变动-0.6个百分点）；6月PPI开始触底反弹（6-8月同比分别为-3%、-2.4%、-2%）。9-10月，受国际油价影响，PPI暂停修复进程，而11月则重新进入到修复通道中。后续，随着经济继续复苏，且全球需求整体也有一定提升，工业产品需求持续改善将延续，PPI将继续处于向上的修复通道中。
目前需要关心的问题是，明年PPI能够修复的高度以及对应的时点。我们在7月14日《PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望——通胀再研究系列之二》中即指出，伴随经济结构的改变，经济内生动力已从以往依赖投资转为消费，因此后续投资的波动将缓和，这也将制约PPI波动的范围。此轮PPI向上周期，底部是5月-3.7%，按照前几轮PPI上行周期平均持续时间18个月，上行幅度10.5个百分点来看，明年PPI的高点可能在5-6%（上行9个百分点左右），高点对应的时间将是明年下半年，尤其3季度的可能性较大。
债市观点
近期，在流动性相对宽裕、信用风险缓释背景下，10Y国债收益率稍有下降，但仍处于较高点位（12月8日为3.26%，考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp，目前10Y国债收益率已经超过去年最高水平），而近一个月来国债10年期与1年期利差平均水平降至40bp左右，处于较低水平（11月平均值为40bp，此前利差处于这一水平为2018年9月）。
我们认为，当前10Y国债收益率的估值处于中性略偏高的位置。基本面方面，从三季度经济数据来看，后续基本面要想恢复到疫情发生前仍需要一定时间，但经济结构向消费倾斜，而较高的宏观杠杆率也将制约后续经济复苏高度，从而相应制约收益率的高度。流动性方面，融资稳则利率稳，贷款等实体融资数据的稳定增长带来资金利率的稳定。近段时间市场感到“不缺短钱而缺长钱”，这也是货币政策传导中的正常现象。政策的传导通常是从曲线的短端向中长端传导，其表现为DR007利率先变动，CD利率以及两者利差滞后变动。目前DR007相对稳定，并且正在向1Y、10Y等中长期限传导。存单利率也开始出现冲高回落迹象，后续小幅下行也是可期的。三季度货币政策执行报告中，央行提出“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞’大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”，表述相对中性。后续，随着基本面走出单边向上发展轨道且银行负债端的逐步稳定，长端利率亦会趋稳甚至出现阶段性机会。
风险提示
目前境外疫情再次恶化，给我国施加输入压力，也为全球经济复苏增加了不确定性；国内疫情零星出现，防控压力仍然较大；经济仍处在复苏进程中，需关注复苏的进度和高度；一些政策的实施效果也需要进一步观察。
本文作者：光大证券分析师张旭，来源：张旭