报告导读
11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度。出口超预期的背后，仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加，而且后两点愈发明显。
①欧美疫情持续发酵，推动防疫物资需求的小幅反弹；②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。我们发现中国在全球商品贸易出口份额，从2019年末的14.7%抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代份额主要来自G7发达国家，尤其是美国，而对其他金砖国家影响不大；③欧美进入传统消费旺季，居民收入支撑消费复苏。
在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升。更值得注意的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的上升，但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。
我们认为，可能的原因有如下几点：①货币创造不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。央行退出直接干预外汇，注重引导市场预期。②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。③境内外汇存款大幅增加，银行并未将外汇卖给央行。④跨境资本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。⑤人民币对美元升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。
我们认为，人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。如果人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会加强。外汇占款回暖的契机，一方面需要企业结汇意愿的抬升，一方面也需要跨境资本流出的放缓。无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行资产负债表有望进一步扩大，从而对流动性而言无异是重要增量，对于债市的跨年行情而言，都是利好。
正文
11月出口再超预期，人民币升值难抑出口景气度。11月人民币对美元继续升值，对一篮子货币相对稳定，人民币对美元在岸即期汇率和CEFETS人民币汇率指数分别升值1.8%、0.2%，美元指数贬值2.1%。然而11月出口数据仍超预期，以美元计价的出口同比增速为21.1%，远远高于市场预期的9.5%，较10月上升9.7个百分点。在人民币对美元升值的背景下，以人民币计价的出口增速为14.9%，美元与人民币计价的增速相差6.2个百分点，较10月进一步扩大2.4个百分点。11月贸易顺差也从584亿美元扩大到754亿美元。
中国对发达国家出口显著提升，对新兴市场表现稳健。从国家和地区来看，除了对日本持平，对美国、欧盟、韩国的出口增速明显加快，11月同比增速分别上升23.6、15.7、4.1个百分点至46.1%、8.6%和9.5%，尤其对美出口的提升最为显著。新兴市场方面，对东盟和其他金砖国家的出口增速较10月分别提高2.7和3.5个百分点。
出口超预期的背后，仍然是欧美疫情反复、全球供需错位、海外消费复苏的叠加，而且后两点愈发明显。
①欧美疫情持续发酵，推动防疫物资需求的小幅反弹。从5月开始，防疫物资（纺织纺线、医疗器械、塑料制品）的出口增速见顶回落，但是走势依然平稳。11月数据的反弹，更多反映的是欧洲二次疫情和美国第三波冲击，但是也很难重现4-5月的高增长。一方面“疫苗福音”渐行渐近，另一方面医疗资源“挤兑风险”大大缓解，因此后续防疫物资的想象空间比较有限。
②出口份额继续抬升，供给替代逻辑强化，机电和高新技术产品出口进一步走强。疫情防控和纾困政策的差异，导致全球供需错位。中国生产强（纾困企业）、消费弱（补贴有限），欧美消费强（纾困居民）、生产弱（疫情反复），叠加欧美产业链中断，从而形成中国生产+海外消费的局面。
一个显而易见的结果，就是中国在全球的出口份额显著抬升，替代发达国家的部分份额。根据世界银行数据，我们发现中国在全球商品贸易出口份额，从2019年末的14.7%，已经抬升2.7个百分点到9月的17.4%，替代的份额主要来自G7发达国家（份额下降2.8个百分点），尤其是美国（份额下降1.3个百分点），而对其他金砖国家影响不大（份额下降0.4个百分点）。
在供给替代和订单粘性的作用下，11月机电、高新技术产品的出口增速分别为25.0%和21.1%，作为出口高增速的主要原因，二者对出口的同比拉动度分别为15.0、6.8个百分点，比10月大幅提高7.3、5.4个百分点。分项来看，手机、自动数据处理设备及其零部件（远程办公）表现亮眼。
③欧美进入传统消费旺季，居民收入支撑消费复苏。11月出口数据强劲也与圣诞假期前消费旺季有关，“宅经济”下的劳动密集型产品出口大幅改善。服装同比增速持平，而玩具、家电、家具、灯具增速分别回升27.5、22.2、9.6、8.8个百分点至49.9%、61.9%、41.9%、46.7%。疫情以来，财政补贴使美国居民收入不降反增，成为消费快速反弹的关键。随着工资和经营性收入的内生修复，自然收入增速（剔除财政补贴）也正在回归疫情前的水平。如果新一轮财政刺激落地，收入效应将会加速海外消费复苏，进一步延续中国出口景气度。
在本轮出口高景气度和人民币升值过程中，外汇占款并未抬升。从2月开始，外汇占款连续九个月负增长，1-10月累计减少740亿元（折合约105亿美元）。而外汇储备1-10月累计增加200亿美元，并且11月新增505亿美元。由于外汇占款是由央行直接买卖外汇产生，与外汇储备变动方向不一可能是受人民币汇率和投资收益等估值因素影响。
更值得注意的是，出口强劲对应着银行代客结售汇顺差（结汇资金）、代客涉外外币收付款顺差（结汇资金+未结汇资金）的上升，但是外汇占款的小幅下降却与此形成背离。1-10月银行代客结售汇顺差累计891亿美元，上半年贡献786亿美元，下半年有所放缓且在人民币对美元升值的7-8月出现小幅逆差。而1-10月银行代客涉外外币收付款顺差累计1171亿美元，上半年贡献333亿美元，下半年加速扩大。
我们认为，可能的原因有如下几点：
①货币创造不再依靠外汇占款，汇率对冲思路发生调整。2014年以后，外汇占款流入放缓，强制结汇制转向意愿结汇，人民币汇率进一步市场化改革，货币政策自主性明显增强，央行不再依靠外汇占款被动扩表，而是主动通过公开市场操作来投放基础货币，更多依靠银行作为货币创造的中枢，体现为央行对银行的债权规模不断上升。
央行退出直接干预外汇，注重引导市场预期。2011-2012年人民币对一篮子货币持续升值，央行通过买入美元直接干预，外汇占款急剧增加，而央行在公开市场净投放却可以忽略不计；而2017年美元指数大幅贬值，人民币持续升值，外汇占款却并没有出现上升。央行没有直接干预外汇，而是更多引导市场预期，比如引入“逆周期因子”、下调远期售汇风险准备金率、压缩中美利差等等。
②目前市场上结汇意愿走弱，购汇意愿抬升。3个月移动平均的银行代客收汇结汇的比例（银行代客结汇/代客涉外外汇收入）在10月为62.9%，比5月年内高点回落7.0个百分点。而银行代客付汇购回的比例（银行代客售汇/代客涉外外汇支出）在10月为66.5%，较5月上升4.3个百分点。在人民币升值的背景下，这一降一升体现出市场低买（升值）高卖（贬值）、自发调节的特点，尚未出现升值恐慌。
③境内外汇存款大幅增加，银行并未将外汇卖给央行。7-10月境内新增外汇存款累计增加569亿美元，连续四个月超过新增外汇贷款，两者之差达到2016年3月以来最高水平。这意味着有很多企业和居民的外汇收入未结汇，而是转变为境内外汇存款。而银行将用这部分资金一方面在境内发放外汇贷款，一方面进行海外资产运用。
④跨境资本流出，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。疫情以来，外资持续购买人民币金融资产，但是境内机构也在加快海外资产配置，二者并不矛盾。而且，经常账户和非储备性质的金融账户表现是镜像关系，前者呈现顺差，后者就呈现逆差，这也是在“双顺差”之后中国国际收支的新常态。
如果以银行代客即远期（含期权）结售汇顺差和代客涉外外币收付款顺差的轧差作为衡量跨境资本流动的代理指标，那么10月的缺口为-178亿美元，连续五个月缺口为负，这意味着跨季资本流动可能还是偏向流出的方向，中资对海外资产配置的力度可能并不弱，从而有助于对冲贸易顺差和外资流入对人民币的压力。
外资购买人民币资产 vs 中资购买海外资产：1-10月境外机构累计增持人民币债券8072亿人民币（折合约1159亿美元），而境内金融机构对外汇资产配置（境外贷款+有价证券投资）累计增加1053亿美元，二者轧差后为净流入106亿美元。而10月单月净流出为185亿美元，主要来自境内银行对境外贷款投放的增加。
股票方面，年初以来，陆股通北上资金流入低于港股通南下资金流出，二者之差也体现了在人民币升值背景下的跨境资本流出。从7月开始，二者缺口连续五个月为负，7-11月累计净流出2410亿元。
⑤人民币对美元升值预期正在强化，但可能还在从“量变”走向“质变”的过程中。正如上文所述，供给替代逻辑促成了目前强出口+强汇率的组合，全球供需错位下的中国出口高景气对汇率可能并不敏感。而中国疫情最先得到控制、经济最先企稳复苏、货政最先回归中性是人民币升值的主线逻辑，短期难以动摇。
市场对人民币汇率在2021年继续升值已是一致预期，但是分歧是升值到什么水平才会对出口景气度造成压制、以及使热钱流入压力加大，从而促使央行出手稳汇率。目前来看，人民币对美元升值预期正在强化，触及2018年年初低点6.25亦非不可能。而人民币对一篮子汇率可能也已超过政策合意区间，从2016年下半年以来，CFETS人民币汇率指数的波动区间基本在92-95左右。在10月下调远期售汇风险准备金率后，该指数小幅调整，但仍处于95以上。如果市场的升值预期上得太快，那么银行可能面临大量结汇需求，从而推升外汇占款回暖。
我们认为，人民币持续升值或将推动央行扩表。人民币升值和出口延续高景气基本形成一致预期，但是央行对汇率升值的容忍度仍然存在分歧。如果人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行稳汇率的动机就会加强。
从央行“退出常态化干预”的表态来看，直接入市大幅买卖外汇的可能性并不大，因为这意味着重返依靠外汇占款被动扩表的老路，干扰现有的货币政策环境。所以，外汇占款回暖的契机，一方面需要企业结汇意愿的抬升，一方面也需要跨境资本流出的放缓。短期更可行的方案是，通过加大公开市场净投放、压缩中美利差等方式，或者通过放松跨境资本流出和宏观审慎政策等，以此来缓解人民币升值压力。
所以，无论是外汇占款的边际回暖，还是公开市场净投放的加大，都意味着央行资产负债表有望进一步扩大，从而对流动性而言无异是重要增量，对于债市的跨年行情而言，都是利好。
本文作者：国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦，文章来源：国君固收研究，原文标题：《外汇占款未回暖的启示》