方正证券研究认为，未来5年国内免税行业整体不存在恶性价格战，免税品售价下行空间较小，收入端规模的高速扩张能够完全覆盖成本费用端的增长，整体盈利能力有望持续提升。
方正证券指出，境外免税运营商盈利能力显著低于境内免税商。
在主要免税商新罗、乐天、中国中免、Dufry与香港旅游零售商莎莎国际的对比中，FY2017-FY2019内中免分别以10.38%、8.37%、11.29%的净利率稳居首位，境外运营商显著落后于中免。Dufry毛利率显著高于其他公司，但其高达60%的费用率使得其净利率在盈亏平衡附近徘徊。2017-2019年中免毛利率自行业最低上升至第二，其净利率始终保持领先。
究其原因，佣折扣高企、租金费用高、人工费用太贵是限制海外运营商盈利能力的主要因素。
以韩国市内店为例，为吸引国外代购，韩国免税商通常给予平台会员10%-20%折扣，在这基础上给予旅行社20%返佣，综合返佣折扣率在35%左右。在高返佣的吸引下，国外代购贡献了韩国约60%以上的免税收入，形成了与中国境内依靠本国消费截然不同的免税生态。
在租金费用方面，韩国市内免税店通常位于黄金地点，租金费用极高。方正证券测算租金总额约占海外免税商营收的9%。相比之下三亚为自有物业，2019年租金仅占收入约3%，成本优势明显。
而在人工方面，据奋斗在韩国BBS，韩国免税店基层员工年收入约3000万韩元，折合人民币约18万元，为海棠湾的9-10万元的2倍左右。2019年三亚海棠湾人工成本占比2%左右，假设人效基本一致，则新罗市内店人工成本占比约4%。
方正证券认为，未来5年国内免税行业整体不存在恶性价格战，同时行业坪效未被分散的假设下，中国内地免税品售价下行空间较小，收入端规模的高速扩张能够完全覆盖成本费用端的增长，并有望带来盈利能力的持续提升。
在收入端，正常情况下（2019年），日上上海（上海机场）、日上北京（首都机场）与三亚海棠湾的免税价格在全球范围内已具有一定竞争力。
平均而言，香港DFS价格较内地高6%-19%，韩国较内地低5-15%，欧美原产地则与内地价格相当。由于香港实行全岛免税，在港免税商的价格体系经过了充分的竞争以适应市场，即DFS香港免税店的价格达到了市场充分竞争后的稳态价格。韩国为了吸引国外代购，在引导市场充分竞争的基础上，提供35%-40%的高额返佣，价格普遍低于全球其他地区价格。
双十一期间国内免税商（尤其是离岛免税业务）同样积极参与全国性的购物狂欢节，双十一当天离岛免税购物额超3亿。在海内外免税商同时降价的情况下，国内离岛免税价格与全球最低水平韩国的差距进一步缩小。韩免价格仅低于三亚海棠湾4-12%，香港莎莎价格较三亚低约7%，香港DFS价格较三亚高约30%。
同时国内免政策目的在于消费回流，不鼓励代购，不存在设置高额返佣的动机。
根据现行政策，免税企业作为鼓励性企业，2020年底企业所得税率自25%降至15%。在保持净利率不变的情况下，国内免税商存在8%的降幅空间，这将使国内免税价格与韩国免税商相匹敌。
在行业竞争方面，方正证券认为，免税的历史任务是消费回流，国内免税商的竞争对手是国外免税商而非国内其他免税商。目前引入适当竞争意在释放供给端弥补供需缺口而非是存量竞争，在价格水平已与国外相当甚至略有优势的情况下，三亚海棠湾及各免税商没有大幅降价的必要。
免税牌照的持续开发对于巨头的影响同样有限。韩国历史经验表明，在规模优势支撑下，牌照放开后龙头免税商毛利率依然保持稳定。
韩国政府自2013-2016年间持续放松免税政策，陆续增加17张免税牌照。新罗与乐天两大原有免税龙头合计市占率有所下降但幅度有限，自2014年的81.31%逐步下降至2019年的62.82%，在这一过程中乐天与新罗的收入绝对规模持续增长。得益于收入的不断扩张，规模优势支撑下两大龙头在牌照放开前后毛利率变化并不明显。
