“黑金”时代，大宗机会几何？

国泰君安花长春

2020/12/13 13:40

花长春认为，大宗商品未来半年仍然可期，预计截止2021年6月大宗商品整体涨幅或达30%，能源涨幅最高或可达到50%、工业金属涨幅15%、农产品7%、贵金属或仅有5%。

导读

大宗商品持续上涨，暴涨的黑色系是基本面坚挺背景下，供给扰动点燃的行情。受益于海外生产需求带来资源品需求与国内共振的宏观背景，大宗商品未来半年仍然可期。

摘要

进入11月，大宗商品价格再次出现一轮快速上涨，呈现出资源品（铁矿石、动力煤）涨价＞工业金属＞化工品＞农产品＞贵金属的特点

“黑金时代”是基本面坚挺与供给扰动所造就的行情。

（1）受益于国内经济强劲及地产超预期，钢铁需求旺盛国内钢材表观消费量10月同比增18%；

（2）铁矿石产量低于历史同期，港口库存近期快速下滑，钢材情况也较为类似，供需矛盾较大；

（3）供给因素扰动，点燃了铁矿石和螺纹钢的行情，主要表现为市场对中澳关系持续紧张的担忧以及淡水河谷的减产；

（4）动力煤因冷冬做实，需求大增，最新沿海八省日耗同比提升5.7%、库存同比下降15%；

（5）进口量持续下滑不足19年一半，供给增量最早也要在2021年一季度末才可以实现。

大宗商品行情仍然可期——海内外需求共振是大宗上涨的宏观背景。

（1）中国经济不仅在2020年风景独好，而且近期公布的PMI、外贸数据等也惊喜不断，推升大宗需求预期；

（2）海外复苏确定性高，随着疫苗落地明确，生产恢复，需求转向资源品，海内外需求共振；

（3）作为典型事实，热卷价格显示前期中国生产为主期间，价格超越欧美，而近期欧美则再次反超中国且上涨趋势更为陡峭，凸显需求向资源品转移。

ARDL-ECM模型再评估——大宗商品短期上涨或过快，但2021年上半年仍有空间。

基于我们建立的ARDL-ECM模型，更新预期模型到2020年11月且对假设进行更新，从而得到结论如下：

截止2021年6月大宗商品整体涨幅或达30%，能源涨幅最高或可达到50%、工业金属涨幅15%、农产品7%、贵金属或仅有5%。

风险提示：

海外疫情冲击导致海外生产持续难以恢复，抑制海内外对原材料的需求共振。海内外货币政策的快速收紧，压制市场流动性。

正文

进入11月，大宗商品价格再次出现一轮快速上涨，进入12月第二周，国内黑色系商品更是上演了涨停潮，动力煤、铁矿石均一度涨停，行情波澜壮阔。具体分析各类商品最近1个月的涨幅，大致呈现以下特点：资源品（铁矿石、动力煤）涨幅＞工业金属＞化工品＞农产品＞贵金属。

对此，我们认为部分暴涨品种有一定的供给扰动，但整体看代表经济复苏的资源品需求的大宗品如工业金属、能源等具有宏观因素支撑，国内黑色系短期或上涨过快，但是以半年纬度视角，仍有空间。

1. “黑金时代”：基本面“坚挺”，供给扰动点燃行情

1.1. 铁矿石与螺纹钢：库存快速下滑，中澳关系及淡水河谷减产点燃行情

1.1.1. 基本面“坚挺”——需求旺盛，库存近期快速下滑

2020年，国内经济除了出口超预期外，房地产投资也快速转正，增速也超预期。在国内建设需求等带动下，国内钢材消费量快速攀升，10月，钢材表观消费量高达1.2亿吨，同比增长18%，体现了钢铁的旺盛需求。

面对旺盛的需求，铁矿石的国内产量却没有明显的提升，同时进口的港口铁矿石库存在前期持续低于历史水平的情况下，近期又出现明显的下滑，供需矛盾进一步加大。

钢铁生产方面，粗钢产量截至10月同比正增长6%，钢材库存进入10月份后也快速下滑，逼近2019年水平。整体看，钢铁的基本面是比较强劲的。

1.1.2. 供给因素扰动点燃行情：中澳关系和淡水河谷减产

在基本面坚挺的背景下，中澳关系持续紧张引发市场担忧。澳大利亚是中国最为重要的铁矿石供应国。特别是中国在2017年进行供给侧结构性改革后，铁矿石的产量出现了明显下滑，不考虑铁矿石的品位的情况下（澳大利亚品味为48%，中国为35%），澳大利亚对中国出口的铁矿石与中国自产的铁矿石几乎持平。中国对澳大利亚的铁矿石的进口依赖度较高。近期，中澳关系紧张，导致市场担心澳大利亚在铁矿石出口方面对中国采取不利措施。

更直接的触发因素则为淡水河谷的减产。淡水河谷12月10日表示，2020年将生产3亿至3.05亿吨铁矿石，低于此前预计的至少3.1亿吨，预计2021年的产量在3.15亿至3.35亿吨之间，也低于市场预期。受此消息影响铁矿石期货价格盘中攀升2.8%，至每吨928元人民币（141.45美元），创历史新高。

1.2. 动力煤：进口不足和冷冬共振

近期全国大范围降温坐实冷冬，且根据气象部门预测12月中下旬后气温仍将大幅下降，经济恢复和天气决定了工商业与居民端煤炭需求共振，需求只会更强，沿海八省日耗12月10日同比提升5.7%、库存同比降15%。

与此同时，煤炭的进口量持续下滑，10月进口量仅为520万吨，不足2019年同期的一半。在旺盛需求带动下，港口的煤炭库存快速下滑。根据煤炭行业观点，供给端增量，诸如保供、进口煤放松等因素，最早也将在2021年一季度末才可以实现。

2. 大宗行情可持续吗？——海内外对资源品需求将共振，大宗价格获支撑

2020年中国的经济基本面领先全球，一枝独秀且近期“惊喜”不断。而且近期公布的数据又接连超预期，11月制造业PMI较10月回升0.7个点，达52.1%，连续9个月位于荣枯线之上。11月出口也大超预期，大幅提升至21.1%。中国的经济“惊喜”提供了大宗上涨的中国需求。

海外经济复苏确定性高，消费、补库和资本开支三条线索环环相扣，奏响复苏三部曲。我们在2021年年度展望中提出，2021年海外经济体的消费将在新一轮财政刺激、储蓄、家庭部门低杠杆和低利率的环境下持续旺盛，进而使得补库需求强劲。随着产能利用率的回升，也将带动海外资本开支周期的开启，实现库存周期向资本开支周期的扩散，进而带来明确的复苏前景。对于当前欧美疫情的反复，我们认为不宜过度关注，疫苗落地不断临近，复苏可期。

海外复苏将逐步进入兑现期，从而实现海内外对大宗商品需求的共振。随着疫苗的落地，欧美的生产将逐步恢复，这将使得海外加大对资源品的需求，而此前主要是对终端商品的需求。这将导致海内外需求的共振。而且，海外还面临补库的需求，这将进一步增强大宗商品的需求强度。因此，海内外需求共振的前景，奠定了大宗商品价格上涨的基础。以热卷为例，2020年上半年，由于对资源品的需求主要集中在中国，中国市场的热卷价格上涨超过了美国和欧洲，而此前多数时期欧美的市场价格要高于中国。而到了下半年，海外市场的价格逐步恢复，热卷价格又再次超过中国且近期的涨幅明显快于中国。从价格的变化中体现出海外需求向资源品转变的过程及其对商品价格带来的支撑。