核心观点
近期据21世纪经济报道，监管此前与部分银行以窗口指导形式沟通过部分难消化老资产的解决期限问题，如果超过2021年底资管新规过渡期尚未处置完，可采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。虽然官方尚未证实，但依然值得思考：在过渡期已经延期的背景下，哪些产品仍有放宽期限的需求？面对这些产品会提出何种应对方案？最终对于资管改革进程和债市会造成什么样的影响呢？本文将聚焦以上问题并做出解答。
从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快，总体来看资管产品的风险是进一步的收敛。净值型理财占比的斜率不断增大，影子银行规模大幅压缩，加通道、加杠杆和加嵌套的高风险业务得到重点清理。
目前商业银行有望在2021年底前基本达成目标，如果报道属实，我们判断政策的预留空间可能主要是为了处理周期较长、较难化解的资产。包括永续债、优先股，以及二级资本工具等债券市场上创新产品，这些标的在期限匹配的要求下并不适合理财进行配置。此外，在条款设计上，永续债、二级资本工具也带来了更高的风险。永续债赋予了发行人延期支付利息的权利，而二级资本债清偿顺序低于银行存款和一般债权人。
二级资本工具、永续债等资产在未来需要逐步压降，然而目前面临的问题是此类资产对银行理财仍具有较高的依赖程度，短期内或难以快速压降，否则有可能因为处置风险而引发新的风险。从二级资本工具由银行理财持有的比例来看，自2017年后，银行理财持有基本占比在25%以上；而永续债方面，部分大行永续债和优先股的规模可能达到千亿级别。除了存量规模较大为整改增加了难度，过快压降对于信用市场的冲击也是一大问题，对金融市场平稳运行以及实体经济的复苏发展不利。分银行类型来看，国有大型银行转型进度最慢的，整改压力也是最为明显，因此如果报道属实，未来进一步放宽过渡期限要求的话，可能主要由大型商业银行取得豁免额度。
虽然部分产品整改期限有可能放宽至2025年，但这并不意味着银行理财可以消极应对整改任务，无视监管规则或者无限度拖延时间。无论是监管部门还是银行自身，都应当认识到金融机构转型的必要性。虽然根据21世纪经济报道，监管部门可能原则上同意进行个案处理，但银行申请进一步延期并不容易。监管也在鼓励银行“跳起来摘桃子”，健全激励约束机制以推动金融机构早整改、早转型，对2021年底前基本完成资管新规落地的决心相当强。对于金融机构而言，压降违规理财产品可以通过对不符合要求的存量资产进行替换，或者提前终止产品或使其自然到期。然而，对于上述既无法自然到期，又难以直接替换处置的资产，最终很有可能由银行或理财子公司的自营资金去承接，这可能会存在后续调整会计科目的风险。一旦会计科目调整，银行将面临风险资本计提由100%变为1250%的挑战。对于银行来说，特别要意识到延期是最坏的无奈之举，不仅可能收到惩罚措施，在舆论层面也会处于非常不利的地位，容易引起市场的负面印象，甚至产生污名效应。
如果报道为真，资管新规推行一行一策，对部分资产允许进一步延长过渡期，我们判断对债市的影响主要有两个方面：其一是稳定了商业银行的预期，有望提振债市情绪。对于银行来说，降低了短期内为清盘不符合资管新规要求的资管产品而抛售其所持有债券的压力，提高了妥善化解风险的信心。其二是给予金融机构更多时间，避免资金供给快速收缩而给债市带来较大下行压力，减轻对金融市场的冲击。同时，如果报道属实，本次窗口指导也释放出监管部门高度重视市场稳定的信号，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。出于同样的目的，我们认为为了配合过渡期到期，货币政策稳定性有望持续，过渡期内资金面料将继续维持紧平衡，不用过度担心会出现“钱荒”或者杠杆率大幅压降的局面。
正文
近期，21世纪经济报道记者从一家大行和一家股份制银行了解到，监管此前与部分银行以窗口指导形式沟通过部分难消化老资产的解决期限问题，如果超过2021年底资管新规过渡期尚未处置完，可采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。
今年7月31日，中国人民银行官网消息称，充分考虑今年以来疫情影响的实际情况，在坚持资管新规政策框架和监管要求的前提下，审慎研究决定延长资管新规过渡期至2021年底，同时建立健全激励约束机制，完善配套政策安排，平稳有序推进资管行业规范发展。在政策路径上，监管层提出“过渡期延长1年+个案处理”。虽然本次延期最晚可放宽到2025年的消息暂时没有得到官方权威证实，但也符合一行一策的监管思路。那么在过渡期已经延期的背景下，哪些产品仍有放宽到2025年的需求？面对这些产品会提出何种应对方案？最终对于资管改革进程和债市会造成什么样的影响呢？本文将聚焦以上问题并做出解答。
资管新规整改成果回顾
从2018年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快，总体来看资管产品的风险是进一步的收敛。中国人民银行调查统计司司长阮健弘曾在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上表示：一是同业交叉持有的占比持续下降。5月末资管产品的同业资金来源占其全部资金来源的比重49.8%，比年初下降了1.2%。第二个是杠杆率回落，资管产品总资产跟募集资金的比例平均为107.7%，比年初回落了0.9%。第三是净值型产品占比持续上升，5月末净值型产品募集资金占全部资管产品募集资金的余额是60.3%，比年初高了4.9%。第四是非标准化的债权规模在持续减少。5月末资管产品投资的非标准化的债权类资产规模同比下降7.6%，比年初多下降1.2%。
以商业银行理财产品的净值化转型速度为代表，观察各季度末净值型理财产品数量，可以明显发现商业银行正有意识的压缩预期收益型产品，而将业务重点逐步转移至净值型产品。截止2020年3季度末，存续的净值型理财有27877个，占总理财产品数量的39.88%，个数上是2017年末的17倍，占比提升了38.37个百分点。净值型理财占比的斜率不断增大，加速的背后一方面来自于资管新规后过渡期逼近对于各行合规转型的压力，另一方面，也是源于市场和客户对于净值化产品的接受度也开始提高所致。
此外，银保监会近日以工作论文的形式在官网发布了《中国影子银行报告》，报告显示影子银行规模大幅压缩，加通道、加杠杆和加嵌套的高风险业务得到重点清理。自2017年初集中整治开始，影子银行规模从历史高位大幅下降。截至2019年末，广义影子规模降至84.80万亿元，较2017年初100.4万亿元的历史峰值缩减近16万亿元。狭义影子规模降至39.14万亿元，较2016年底缩减了11.87万亿元。同业理财在2017年初曾达到6.8万亿元的历史峰值，2019年末降至8400亿元。同业特定目的载体投资由2016年底的23.05万亿元降至2019年末的15.98万亿元。截至今年上半年末，同业理财、委托贷款和网络借贷P2P贷款分别进一步降至6607亿元、11.22万亿元和0.19万亿元。
为什么仍有延期到2025年的需求？
从上述内容来看，资管新规正式出台至今，已经取得了不小的成果，商业银行也有望在2021年底前基本达成目标。在这一背景下，如果21世纪经济报道的消息属实，我们判断政策的预留空间主要是为了处理周期较长、较难化解的资产。我们认为部分监管部门如果向部分银行批准了一定的豁免额度，施行一行一策，主要是出于对永续债等资产较为尴尬处境的考量。
部分资产的期限与条款设计对理财配置有挑战
银行理财资产端比较复杂，老产品中配置了不仅仅包含普通常规的债券，还包括永续债、优先股，以及二级资本工具等债券市场上创新产品，这些标的在资管新规的整改要求下，正面临较为尴尬的处境。以永续债为例，商业银行通过发行理财产品，向合格投资者募集理财资金投资永续债。根据资管新规，资金端和资产端要求期限匹配，永续债按最近一个行权日计算剩余期限，目前绝大多数的永续债的期限为“3+N”、“5+N”，理财资金端的期限至少要求3年以上，但是银行理财负债端期限一般不超过1年期。此外，如果行权日发行人选择续期，而理财产品投资者不再续期，还会带来较大的流动性风险。同理，二级资本债的期限也较长，在期限匹配的要求下并不适合理财进行配置。
此外，在条款设计上，永续债、二级资本工具也带来了更高的风险。永续债赋予了发行人延期支付利息的权利，若发行人因经营情况或流动性等原因选择将利息延迟至下一个付息日支付，则商业银行可能无法按时收回利息并落实投资管理要求，造成理财产品违约的风险。而二级资本债清偿顺序低于银行存款和一般债权人，当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券以及已发行的本金减记型其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。
永续债等资产对理财的依赖程度较高
根据前文所述，二级资本工具、永续债等资产在未来需要逐步压降在理财中的规模，然而目前面临的问题是此类资产对银行理财仍具有较高的依赖程度，银行理财配置的规模较大，短期内难以快速压降，否则有可能因为处置风险而引发新的风险。
从二级资本工具由银行理财持有的比例来看，自2017年后，银行理财持有基本占比在25%以上，值得注意的是，银行之间互持二级资本债的现象一直存在，风险实际上并未转移出银行体系。根据wind披露的二级资本工具投资者结构，截至2020年10月，银行自营和银行理财的规模占比分别为30.55%和26.19%，合计占比达到56.75%，考虑到部分基金的资金来源仍为银行，广义的互持比重可能更高。而永续债方面，受限于相关公开资料较少，我们无法直接获取银行理财配置的具体规模。但是，根据21世纪经济报道，部分大行老产品规模超过万亿，其中永续债和优先股的规模可以达到千亿级别。
除了存量规模较大为整改增加了难度，过快压降对于信用市场的冲击可能也是一大考虑。由于发行规模大、流动性低、久期长等缺点，永续债的认购方多为政策性银行、大中型商业银行、保险公司等金融机构，在一二级市场上相对缺乏活力。2018年以来，永续债实际发行额不足计划的情况明显增多，从换手率上也反映出逐步走低的趋势。如果过快加大对这部分资产的处置力度，则可能妨碍银行以及其他非金融企业的资本补充，甚至进一步推升信用风险，对金融市场平稳运行以及实体经济的复苏发展带来不利影响。
大行比起中小银行压力更明显
根据财联社记者报道，老产品清理再延期或仅针对老产品规模加大的银行。不难理解，中小银行在老产品划断方面的压力较小，而老产品中持有者多为四大行；从各类型银行净值化推进水平来看，国有大型银行是进度最慢的，未来的整改压力也是最为明显的。所以预计中小银行一般不会超过监管给出的既定期限，但大型商业银行则需要更多的豁免额度。
如果延期，会采取何种方案应对？
虽然部分产品整改期限有可能放宽，但这并不意味着银行理财可以消极应对整改任务，无视监管规则或者无限度拖延时间。无论是监管部门还是银行自身，都应当认识到金融机构转型的必要性。假设消息属实，未来部分产品的整改期限再度延长，政策安排可能主要是综合考虑了疫情冲击、宏观环境、实体经济融资等因素，但预计不会涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。未来资管行业的改革仍需继续推进。
监管：健全激励约束机制，鼓励银行“跳起来摘桃子”
根据财联社报道，虽然监管部门可能原则上同意进行个案处理，但银行申请进一步延期并不容易。银行必须要自己做好老产品清理的规划和预期，如果金融机构有产品无法在2021年底前完全整改、按期清理并需再度延期，则需要由金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施。政策虽然为理财产品预留了空间，但是并不代表银行可以减轻压力——既便获得了豁免额度，在到期之前依然需要保持一个较为紧张的整改节奏。
不难看出，实际上监管也在鼓励银行“跳起来摘桃子”，健全激励约束机制以推动金融机构早整改、早转型。此前监管层则明确提出对提前完成整改的机构“在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励”。而对未能如期完成整改的机构，“除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施”。对于弄虚作假或选择性落实相关要求的机构，“采取监管处罚措施”。可见监管层对2021年底前基本完成资管新规落地的决心相当强。
银行：多方案处理，最终可能由理财子自营资金承接
对于金融机构而言，压降违规理财产品可以通过对不符合要求的存量资产进行替换，包括非标转标、表外资产回表等方式；或者提前终止产品或使其自然到期。在整改方案上，监管层此前提出“鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度。已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。鼓励通过市场化转让等多种方式处置股权类资产。稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改”。然而，这些方式对于久期长的永续债等资产却难以充分发挥效果，在过渡期结束前自然到期的资产更是寥寥无几。
因此，对于上述既无法自然到期，又难以直接替换处置的资产，最终很有可能由银行或理财子公司的自营资金去承接。目前商业银行以自有资金投资永续债主要的模式为通过投资证券公司设立的资管计划间接投资，同时通过与发行人签订债券赎回协议，约定具体的赎回期限。许多银行将投资永续债计入“应收账款”，但这可能会存在后续调整会计科目的可能。一旦会计科目调整，即调整为“权益类产品”，那么银行将面临风险资本计提由100%变为1250%的挑战。因此，商业银行有必要审慎投资，积极在到期日之前处理化解不符合新规要求的存量资产。
对于银行来说，特别要意识到延期是最坏的无奈之举，应当尽可能争取在2021年底前完成整改任务，避免产生“污名效应”。向监管部门申请延期，看似相较于其他同业在短期内压力有所减轻，但实际上不仅可能在监管评级等方面受到惩罚，还可能面临监管通报、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。除此以外，在舆论层面也会处于非常不利的地位。未能按期完成整改并申请延期，可能会反映出银行对于资产的管理能力有所不足，合规意识及合规水平有限，无法完全落实监管要求；更深一步来说，如果理财产品难以剥离传统资产，投资收益需要依靠以往不合规的模式来获取，也会让市场对于其在新规之下能否维持原有的收益水平而感到怀疑和担忧。因此，即便从市场反应的角度考量，预计银行会尽可能避免延期的结果。
对于债市有什么影响？
如果报道为真，资管新规推行一行一策，对部分资产允许再度延长过渡期，我们判断对债市的影响主要有两个方面：其一是稳定了商业银行的预期，有望提振债市情绪。对于银行来说，政策为资管产品的整改留下了预留空间，如果周期较长、最难处理的资产可以遵循一行一策的思路处理，时间放宽到2025年的话，有助于降低短期内为清盘不符合资管新规要求的资管产品而抛售其所持有债券的压力，提高妥善化解风险的信心。其二是适度平缓了整改进程中的重难点，减轻对债市的冲击。一行一策能够给予金融机构更多时间培育长期的资金来源，寻求、设计合适的解决处置方案，有助于避免存量资产集中处置给金融机构带来的资本压力以及给企业、城投平台等融资主体带来的信用收缩压力，避免资金供给快速收缩而给债市带来较大下行压力，减轻对金融场的冲击。
此外，如果报道为真，监管部门在鼓励尽可能按期完成整改的同时，也释放了高度重视市场稳定的信号。我国监管部门制定政策绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视野，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。理财产品整改会有加剧非标、信用债等违约的可能，为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟。理财产品的转型要坚持实事求是，充分尊重现实，不可操之过急，防止一刀切的思路。出于同样的目的，我们认为为了配合过渡期到期，货币政策稳定性有望持续、相机而动，对于其他监管指标也会更加包容。因此在过渡期内，资金面料将继续维持紧平衡，不用过度担心会出现“钱荒”或者杠杆率大幅压降的局面。
本文作者：中信证券明明团队，文章来源：CITICS债券研究，原文标题：《如何看待部分资管产品整改可能延期？》