11 月以来，工业品价格快速上升，而期货较现货呈现出更强的上涨趋势，反映市场对未来价格持续上涨持乐观态度。工业品价格的持续回升将影响对未来经济走势、货币政策以及债市走势的判断。因而，分析近期工业品价格上涨原因，并对未来工业品价格上涨提供预判，是目前分析债市走势的重要依据。
近期工业品价格上涨背后是内外需的短期叠加。一方面，全球疫情再度大范围蔓延，导致海外产出受限，对中国进口需求明显增加，外需显著走强。另一方面，房地产行业需求前置也支撑了内需景气，虽然房地产政策在年中开始收紧，但地产企业明显的反应为加快推盘和施工进度，以加速资金回笼。这带来需求前置，实际上对年中之后几个月地产数据形成明显支撑。近两个月地产销售保持 12%-15%的高增长，投资保持 10%-12%的高增长。而内外需叠加环境下，工业需求回升，因此工业品价格近期显著走强。
判断未来一段时期工业品价格走势，还是需要基于对工业行业供需缺口的判断。我们用出口、基建和地产投资合计增速作为工业行业需求表征指标，用工业增加值作为工业行业生产指标，两者增速差用来衡量产出缺口。结果显示，产出缺口对工业品价格有很好的指示作用，领先工业品价格半年。
本轮供需缺口并不大，明年终端需求可能边际走弱，因而并不支持工业品价格显著上升。目前工业品面临的需求并不如 2010 年左右那么强，供给的收缩也步入 2016-17 年，因而供需缺口明显低于当时，工业品价格增速也难以达到当时的高度。而从趋势看，明年房地产投资和基建投资均将走弱，而外需虽然将保持高景气度，但由于出口份额会有所下行，因而出口继续上行的空间有限。明年终端需求将会走弱，并带动工业产出缺口下行。从领先关系来看，明年上半年 PPI 同比将温和回升，而下半年将回落。
流动性溢出也不支持工业品价格大幅攀升。用 M1/M2 同比-GDP 同比衡量流动性溢出，该指标对工业品价格有较好的领先性。明年货币政策将回到中性，信贷额度将会减少，而财政回撤，也会导致事业单位存款减少。在10 月社融见顶后，M1 和 M2 增速也将滞后见顶，明年将逐步下行。流动性的溢出将会收敛，这并不支持工业品价格持续上行。而用信贷脉冲衡量的流动性溢出，在 10 月已经开始下行，预计后续将持续回落，这也预示着工业品价格增速在明年上半年回升，而下半年下行。
海外工业品价格上涨冲击有限。全球供需缺口将支撑海外大宗商品价格上升。但一方面考虑到本轮我国上游行业供给能力较强，上游价格向下游传递能力有限，螺纹钢就是典型的例子；另一方面，明年全球需求回升更依赖复苏而非商品，对大宗价格带动作用也会下降。同时，人民币汇率也将对全球大宗价格上涨产生一定缓冲，海外工业品价格上涨总体冲击有限。
目前基准情形下，PPI 增速高点有限，尚不足以改变货币政策，因而对债市冲击有限，未来风险需要密切关注。目前基准情形下，预测结果显示 PPI同比将会温和上行，高点在明年的 5 月达到 3%左右，之后小幅回落。考虑到 CPI 低位运行，3%的 PPI 同比增速尚不足以改变货币政策，因而当前工业品价格上涨对债市压制有限。但未来走势需要密切关注，海外疫情、油价等是需要重点关注的风险。
风险提示：海外疫情超预期，原油价格上行超预期。
一、 工业品价格大涨，内外需短期叠加是主要原因
11 月以来，工业品价格快速上升，原油、化工、钢铁、煤炭以及水泥等工业品价格均出现了明显上涨。南华期货价格指数从 11 月初的 1400 点左右上涨至目前的 1600 点，而南华期货工业品价格指数更是从 11 月初的 2100 多点上涨至目前的 2500 点以上，累计上涨 16.5%。期货较现货呈现出更强的上涨趋势，反映着期货市场对未来价格持续上涨的乐观态度。动力煤、螺纹钢等期货升水都明显上升，动力煤期货升水甚至在上周创下2015 年以来的新高，达到近 90 元/吨，虽然周末发改委会议之后动力煤升水有所收窄，但目前依然有 30 元/吨左右。
工业品价格的持续回升将影响对未来经济走势、货币政策以及债市走势的判断。如果工业品价格持续强势，那么企业盈利将明显改善，这将带动整个工业部门明显走强，进而支撑经济继续高景气。事实上，11 月经济数据就显示，工业行业呈现生产、价格以及投资全面景气的态势。如果经济持续景气，且伴随工业品价格上涨压力，那么这将对货币政策构成压制，特别是明年 3 月之后 PPI 存在很大的低基数效应，当前环比增速越高，届时面临的同比高点将越高，如果 PPI 高点明显超过 3%甚至更高，那么将约束货币政策调整空间。而经济走势的变化以及货币政策调整情况，将直接决定债市走势。因而，分析近期工业品价格上涨原因，并对未来工业品价格上涨提供预判，是分析债市走势的重要依据。
近期工业品价格上涨背后是内外需的短期叠加。一方面，全球疫情再度大范围蔓延，导致海外产出受限，对中国进口需求明显增加。因而我国出口增速显著提升，11 月同比增速上升至 20%以上，这直接带动出口产业链进入高景气阶段，出口交货值同比增速在 11月上升至 9%以上，出口需求增加也带动相关行业投资的回升。另一方面，房地产行业需求前置也支撑了内需景气，虽然房地产政策在年中开始收紧，但地产企业明显的反映为加快推盘和施工进度，以加速资金回笼。这带来需求前置，实际上对年中之后几个月地产数据形成明显支撑。近两个月地产销售保持 12%-15%的高增长，投资保持 10%-12%的高增长，短期景气的地产状况同样对内需形成支撑。而内外需叠加环境下，工业行业面临回升的终端需求，因此工业品价格近期显著走强。
二、供需缺口主导了国内工业品价格走势
但判断未来一段时期的工业品价格走势，还需要从终端需求走势的持续性入手，同时，判断供给层面的变化。因而，我们首先构建工业行业供需缺口的指标，然后在此基础上，通过对未来一段时期工业品行业供需缺口判断，来分析工业品价格走势。
从朴素的逻辑来看，工业品价格走势应当主要由工业品供需决定。供给层面来看，由于工业增加值是工业产出最直接有效的度量，因而我们将工业增加值作为工业产出的度量指标。
而工业行业作为中间行业，需求主要来自基建投资、房地产投资以及出口，因而可以用三者合计的增速代表终端需求。虽然部分工业品直接是终端消费品，但一方面这些工业品占比不高，另一方面，这些工业品价格较为稳定。从波动来看，基建、地产投资和出口决定的工业品更具代表性。基建投资和房地产投资直接影响建筑业行业的景气度，从而拉动对工业品的消费。国内钢铁、有色、化工等产品价格走势与建筑业景气度较为相关。而出口对工业增加值的拉动作用也很强，出口交货值反映了工业部门将生产的产品交给外贸部门的规模，2019 年出口交货值占工业增加值的比例达到 39%。今年海外生产受限，预计出口交货值占工业增加值的比例有望继续提升。以三者的合计值增速代表终端需求，可以看到终端需求增速与 PPI 走势较为相关，并且具有领先性。
用终端需求与工业增加值之差来表示工业产出缺口，则工业产出缺口领先 PPI 同比 6 个月左右，二者的相关性较好。我们用上述终端需求与工业产出同比增速差作为产出缺口度量指标，从结果来看，这个产出缺口对价格有较高的指示作用，且领先于工业品价格半年。从目前情况来看，由于需求并非如 2010 年左右那么强，而生产的收缩也低于 16-17 年，因而供需缺口这轮并不大，这不支持工业品价格大幅上升。预计后续 PPI 同比依然将会震荡上升，并持续至明年上半年附近。但 PPI 出现一轮大幅回升的可能性较小，而是会温和回升，PPI 涨幅将明显低于 2010 年和 2016-2017 年。
从明年全年看，终端需求并非趋势性走强。明年地产和基建投资将走弱，出口保持在高位但继续上行空间受限，因而明年上半年工业产出缺口将收窄，这意味着明年下半年PPI同比将回落。今年房地产投资依然是拉动经济回升的主要动力之一，11 月房地产投资更是攀升至了12.7%的年内新高。根据我们在报告《守得云开，见得月明》中的预测，在“三道红线”的监管要求下，房企在加快推盘和建设来降杠杆，但是新开工、施工面积增速确在放缓，明年房地产投资将会稳步下行。预计明年房地产投资将回落 0-3%左右。而财政发力将回撤，明年赤字率将回落至 3%附近，特别国债也将明显减少，预计明年基建投资也将走弱至 0 附近。
虽然明年全球经济复苏推动贸易增速改善，但阶段性份额提升回落对出口增速形成抑制，出口难以持续走强。我国目前出口份额提升并非全部是永久性的，随着疫苗的推出，明年中国出口份额将有所回落。如果假定疫情退出后，我国出口在全球份额回落到15.5%，在明年全球出口同比增长到 10%（17 年全球经济景气期间水平），则可以估算出 2020年中国出口增速将达到 10%左右。如果我国出口在全球份额回落至 14.8%左右，那么在全球出口增速回升至 10%环境下对应我国 2021 年出口同比增长 5.0%。终端需求将会平稳下行，工业产出缺口上半年将会收窄，而工业产出缺口领先 PPI 同比 6 个月左右，因而明年下半年 PPI 同比将会下行。
而本轮工业部门供给能力则明显改善。与 16-17 年不同，本轮工业部门，特别是上游供给能力较为充足，并无全面的产出限制措施。而上游行业在供给侧改革之后，18-19 年都有过一轮 20%左右或更高的投资增长，这将提升上游行业供给能力。因此，在今年需求回升的同时，供给在以相同的速度回升，这导致供需缺口并未明显拉大，相对有限的工业品供需缺口在明年不支持工业品价格大幅上涨。
三、流动性溢出对工业品价格也有较强指示意义
工业品也有一定的金融属性，因而会受金融流动性环境的影响。工业品使用的原材料为大宗商品，而大宗商品价格除了受供需影响外，也受到流动性的影响，体现金融属性的一面。当流动性宽松，并且宽松程度大幅超过实体经济增速时，流动性溢出会带来资产价格上升，其中也包括大宗商品价格。以美国芝加哥联储全国金融状况指数代表美国流动性的松紧，则当金融条件转向宽松时候，大宗商品价格也会上行。而大宗商品价格上行带来工业品的原材料成本上升，从而会推升工业品价格。
超过实体经济需要的过量流动性会推升工业品价格，可以用 M1 或 M2 同比-GDP 同比来衡量流动性溢出。该指标对 PPI 同比走势有较好的领先性，其中 M1 同比-GDP 同比稳定的领先 PPI 同比 6 个月左右。从中也可以看出 PPI 同比将继续回升至明年上半年左右。今年 M1 回升速度较快，与财政明显发力，但是资金使用进度偏慢，一部分资金沉淀在城投平台有关。此外，也与疫情冲击下，信贷政策对中小企业定向宽松，企业信贷可获得性明显提升，现金较为充裕有关。
展望明年，货币政策将回到中性，信贷额度减少，预计明年新增信贷将较今年减少 1 万亿左右，这导致派生存款减少。而财政发力回撤，失业单位存款也会较今年的充裕程度回落。并且 3 月末延期还本付息政策到期，中小微企业面临还款压力上升。综合来看，明年 M1 同比将稳步下行，预计 2021 年全年 M1 同比增速回落至 5%左右。而明年名义GDP 增速在低基数作用下将会明显攀升，预计 2021 年名义 GDP 将达到 9.7%左右，M1同比-GDP 同比增速在明年上半年将快速下行并转负，下半年的流动性溢出也将保持在负区间。从领先关系来看，明年下半年 PPI 同比将下行。
也可以用信贷脉冲来衡量流动性溢出。信贷脉冲的定义为新增社融的 12 个月滚动求和/4 个季度的 GDP 滚动求和，这个比值可以理解为社融相对与 GDP 的多增程度，因而也能用来衡量流动性溢出。从数据来看，信贷脉冲领对 PPI 同比也具有具有较好的领先性，领先 6 个月左右，因而 PPI 同比将持续回升至明年上半年。但是明年上半年社融同比增速将会快速下行，我们测算显示，上半年社融增速将从今年末的 13.6%左右，下行至 6月末的 11.3%左右。新增社融规模也将明显减少，较去年同期减少 3.9 万亿，从而带来信贷脉冲快速下行，下半年 PPI 也将跟随回落。
四、外部工业品涨价的影响
4.1、全球工业品供需缺口扩大带来大宗商品价格上涨
国际大宗商品价格在过去一个月快速上行，反映了对疫情得到控制后全球经济回暖的预期。11 月以来，受疫苗稳步推进并且效果较高的提振，市场对全球经济共振复苏预期提升，并带来主流大宗商品价格从 11 月以来出现快速上行。CRB 工业原料指数在过去一个月上行了 2.4%，布伦特原油价格价格在近一个月上行了 16.8%，WTI 原油价格上行了 10.6%，铜、铝等主要有色金属价格在过去一个月也有不小的涨幅。
全球工业供需缺口扩大推升了大宗商品价格。以全球的工业生产代表工业品供给，而用全球的零售销售代表需求，零售增速与工业产出增速差代表全球工业产出缺口。该工业产出缺口对大宗商品价格走势有较好的领先性，领先 5 个月左右。5 月开始的大宗商品价格回升，背后的主驱动因素是生产跟不上需求的回升。从领先性性来看，大宗商品的价格上行将持续至明年 1 季度，因而全球大宗商品价格上行趋势目前尚未走完。
疫苗推出后，全球经济将共振复苏，从而对零售继续提振，但工业生产也会恢复，因而全球工业供需缺口不一定会扩大。根据世界银行的数据，截止 10 月，全球零售增速已经回升至 6.3%，明显超过 2019 年-2.5%的水平。疫苗的使用将提振全球经济，零售销售增速可能继续上升。目前全球零售销售增速已经明显超出 2000 年-2019 年的均值 2.7%，如果我们对标金融危机后的零售恢复情况，其高点将在 10.8%，零售增速还有 4.5 个百分点的回升空间。而全球工业生产 10 月回升至了 0%，假设在疫情得到控制后，全球工业生产回升至 2018 年的水平，对应的工业生产增速为 3.7%。则明年的全球工业产出缺口在 7%左右，10 月的缺口为 6.3%，基本相当。
而美国和欧洲的零售销售目前已经回升至 2000 年以来的高点附近，继续上行空间有限，这意味着全球零售增速回升的空间可能没那么大，明年全球工业品供需缺口有可能收窄。疫情没有得到有效控制，导致美欧的生产受限，工业生产增速离疫情仍有差距。但美国居民部门在财政的补贴下，可支配收入增速提升，消费能力增强。在低利率的刺激下，美国零售增速快速回升，目前已经攀升至 2000 年以来的高点附近。欧盟通过设立 7500亿欧元的复苏基金给居民就业和企业提供帮助，欧盟零售销售增速也快速回升至 2000年高位附近。因而疫情得到控制后，将主要对欧美生产端产生修复，而零售端已经很强，再往上攀升的空间有限。这意味着假设全球零售同比明年回升至 10.8%可能偏乐观，明年全球产出缺口有可能会收窄。
当前至明年一季度大宗商品价格将延续上行，之后的走势需要看工业生成恢复情况个，以及零售在高位上行的空间。在偏乐观的假设下，明年全球工业产出缺口将保持平稳，并且不排除会收窄。因而大宗商品价格在明年 1 季度之后继续上行的空间可能有限。
4.2、基准情况下明年油价温和回升
11 月以来原油价格上行主要因为需求回暖而供给受限。根据纽约联储的测算，11 月初以来，原油供给受限，对油价的拖累减弱，而需求恢复，二者共同推动原油价格上行。根据其统计，11 月 27 日原油价格的累计同比较 10 月 30 日上行了 25.2%，其中需求的累计贡献提升了 16.8 个百分点。11 月 17 日，OPEC+表示由于担心需求不足，可能考虑推迟增产，供给对原油拖累减弱。供给的累计贡献提升了 12.5 个百分点，也是拉动原油价格上行的重要动力，其他残差对原油价格投资构成小幅拖累。
2021 年原油需求回升将超过供给，从而将支撑原油价格中枢上行。根据美国能源信息署（EIA）的在 12 月 8 日公布的最新预测，2021 年全球原油的需求将回升至 9816 万桶/天，每日需求较 2020 年回升 578 万桶/天。而明年原油供给将回升至 9742 万桶/天，每日需求较 2020 年回升 317 万桶。每日的需求较供给多增 74 万桶，而 2020 年每日需求较供给少 187 万桶。供需关系改善将支持原油价格中枢上行。目前原油的库存水平依然处于偏高水平，明年需求的回升将带动原油库存回落。在对明年的展望中，EIA 预计明年 OECD 库存水平将会回落至 29.1 亿桶，较 2019 年的 28.8 亿桶高出 1%。明年的供需缺口与 2019 年相当，库存稍高，预计 2021 年原油价格在 45-55 美元/桶。
美元走势也是影响油价的重要因素，特别是美元兑欧元走势与原油价格相关度较高。这很好理解，因为原油价格是以美元计价，美元走弱将带来原油价格回升。其中美元兑欧元与原油价格走势较为相关，2005 年以来二者的拟合优度达到 0.47。近期美元对欧元的贬值也在一定程度上推升了油价。
全球经济改善以及美国财政赤字货币化将带来美元继续走弱，而这也会对原油价格提供支撑，但是明年美元贬值幅度将不及今年，因而支撑作用也将弱于今年。2021 全球经济将明显复苏回升。根据 IMF 10 月的经济预测，2021 年全球 GDP 增速将会回升至 5.2%，2020 预计为-4.4%。全球经济的回升，市场避险情绪降温，在新兴市场投资回报率更高的情况下，资金将流出美国，导致美元走弱。而拜登当选后将推动美国加大财政刺激，联储货币政策也将配合财政发力而保持宽松，财政赤字货币化也会带来美元走弱。美元兑欧元也将走弱，明年由于联储货币政策宽松力度较今年有所收敛，明年美元贬值的幅度可能可能没有今年这么大，对原油的拉动作用也较今年减弱。
4.3、大宗商品价格上行对国内 PPI 影响总体可控
当前至明年1季度大宗商品依然将保持较快的增速，之后大宗商品涨价的动能可能减弱。疫情导致海外生产弱，但在财政的扶持下，终端的消费需求强，工业产出缺口扩大推升了全球大宗商品价格。全球工业产出缺口领先大宗商品 5 个月左右，因而工业工业品价格将持续回升至明年 1 季度。由于全球工业产出缺口偏高，因而后续大宗商品回升的速度可能依然较快。明年如果疫苗开始顺利使用，海外工业生产能力恢复，全球工业产出缺口可能难以扩大，而是会保持平稳。考虑到欧美零售增速已经攀升至 2000 年以来的历史高位附近，后续提升的空间可能受限，而生产的恢复能力更强，全球工业产出缺口也不排除会收窄。这意味着明年 2 季度开始，大宗商品价格上行的动能可能减弱。
由于传导渠道不畅和人民币升值，大宗商品涨价对国内 PPI 影响总体可控。中国进口的大宗工业原料主要是原油、铁矿石，1-11 月原油和铁矿石进口分别占中国全部进口的 8.8%和 5.8%。大宗商品涨价会通过抬高大宗原材料成本从而推升国内工业品价格。但是目前国内工业品价格的传导不畅，PPI 从采掘—原材料—加工工业的传导不强。比如，铁矿石价格在需求回升，而澳大利亚和巴西供给跟不上的情况下，出现大幅攀升。但是螺纹钢价格却温和回升。原油价格对 PPI 的影响较大，从拟合关系来看，原油价格提升 1 个百分内点，将拉高 PPI 同比上行 0.09 个百分点，解释度达到 0.65。如果按照上文的预测，明年原油价格中枢上行至 45-55 美元/桶，对应的原油价格较将回升 5%-28%，明年 PPI同比将达到 0.5%-2.5%，取均值为 1.5%，绝对水平依然不算高。此外，人民币汇率升值也能抵消一部分大宗商品涨价的压力。因而总体来看，大宗商品涨价对 PPI 的影响可控。
五、PPI 增速将温和回升，同比高点或难以显著高于 3%
国内工业品产出缺口年内温和扩张，明年初开始有下行压力，因而并不支持工业品价格的强劲回升。明年房地产投资和基建投资均将走弱，而出口虽然将保持高景气度，预计明年全年出口增速在 10%左右，由于出口份额会有所下行，因而出口继续上行的空间有限。明年终端需求将会走弱，并带动工业产出缺口下行，从领先关系来看，明年上半年PPI 同比将温和回升，而下半年将回落。
流动性溢出也不支持工业品价格大幅攀升。11 月 M1 和 M2 增速冲高，用 M1/M2 同比-GDP 同比衡量的流动性溢出也可能扩大，这预示着工业品价格在明年上半年之前会延续回升。但明年货币政策将回到中性，信贷额度将会减少，再贷款再贴现较今年的 1.8 万亿会大幅减少，新增贷款保守估计较 2020 年下降 1 万亿以上至 19 万亿左右，信贷投放减少直接带来派生的存款回落。而财政发力回撤，也会导致事业单位存款减少。信用事件频发，信用风险上升，导致信用债融资收缩，企业存款会减少。在 10 月社融见顶后，M1 和 M2 增速也将滞后见顶，明年也将逐步下行。流动性的溢出将会收敛，这并不支持工业品价格持续上行。而用信贷脉冲衡量的流动性溢出，在 10 月已经开始下行，预计后续将持续回落，这预示着工业品价格同比将在明年 4 月左右见顶，之后会有回落压力。
本轮工业品价格要出现大幅上行的可能性较小。预测结果显示 PPI 同比将会温和上行，高点在明年的 5 月达到 3%左右，之后小幅回落，并且不排除明年下半年 PPI 回落速度加快，全年中枢在 2%左右。在这种预测方法中，我们没有对原油价格做单独考虑。如果明年原油价格大幅攀升，则可能带来 PPI 中枢的进一步上行。如果明年布油价格上升至80 美元/桶，则可能推动 PPI 高点上行至 4%以上，这是需要关注的风险。
本文作者：杨业伟，张伟，来源：国盛证券，原文标题：进击的工业品价格，未来如何演进？
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