管清友:金融与地产已进入新周期,投资关键是顺势而为、做趋势的朋友

作者: 见闻大师课
每个人都应该抓住最确定的东西
在年轻一代经济学家中,管清友是非常突出的一位。他是中国社科院研究生院的经济学博士,清华大学的博士后,如是金融研究院的院长,如是资本的创始合伙人,还曾担任过民生证券的副总裁、研究院院长。
 
他既从事经济与金融理论研究,也是宏观政策、金融市场等方面的参与者、建言者,还写出过《管清友的股票投资课:做趋势的朋友》这样老百姓喜闻乐见的书。上可近庙堂之高,下可及江湖之远,自如转换于几个身份之间,这样的青年经济学人确实少见。
日前,围绕个人投资者如何建立完整的宏观分析框架和市场投研体系、怎样理解市场趋势、怎样把握投资时机和方向、如何面对依然充满不确定性的市场,我们和管清友进行了深度对
话。

01如何把握趋势的机会

华尔街见闻:您的新作《管清友的股票投资课:做趋势的朋友》刚刚出版,您是怎么想到这么一个立意?趋势在您的投资体系中处于怎么样的位置?
管清友:我们关注所谓趋势的演进也有好多年了。过去我在金融机构工作,一直也在做这个事。但我们在实际工作中发现一个问题,二级市场往往容易陷入一些短期的波动当中。
主要是市场的噪音很多,国际市场、政策面,包括数据面都有一些噪音,它们会干扰我们对于主要趋势的判断。所以我一直在想,能不能把一些重要的、主要的因素抽出来,防止这种噪音影响我们。这也是我在过去几年一直在探索的一个东西。
从投资这个角度来讲,每个人适合不同类型的投资,有的人适合做股票投资,有的人适合做房地产投资,有的人适合做基金投资,当然也有人适合做组合投资。即便在股票投资中,有的人适合频繁的交易,有的人适合长期持股、基本不动。所以每个人的风格也不一样。
但无论如何,投资人要根据自己的投资风格把握住趋势的机会。趋势特别重要,趋势的演进是不以人的意志为转移的。
所以我讲要做趋势的朋友,要顺势而为。
资本市场流行一句话,说过去靠运气赚的钱,现在靠本事全部亏完了。为什么靠本事亏完了?还是投资选择违背了趋势。所以我觉得趋势很重要。
华尔街见闻:趋势有哪几类?如何对趋势进行分析?
管清友:趋势可能是经济周期,也可能是行业发展的周期,也可能是技术演进的周期,也可能是库存周期。
比如中国的房地产行业有20年的大周期。从不同的维度去刻画,它所表征的具体的时间周期、具体的行业赛道,以及它蕴含的投资方式都不一样,所以趋势相对来讲是一个模糊的词。但是根据每个人投资的风格、投资的需要,它的含义是不一样的。
我个人觉得,我们既要抓住经济发展的波动的规律,同时也要看到行业发展以及行业分化、变迁的规律。在关键的时点,我觉得要抓住关键的机会,同时规避风险。

02为什么股票比房地产难预测?

华尔街见闻:您提到用比较宏大的眼光去观察趋势和市场,以离大家比较近的股票市场为例,您觉得如果要把握它的趋势,有哪些重要的因素要去考虑?
管清友:我自己的一个体会是什么呢?经济学家对于房地产周期,无论是对大周期还是小周期的判断,相对要精准一点,而对股市周期的判断准确度要大打折扣。
我也一直在思考这个事情,我过去在券商的时候也管投资咨询、投资研究这一块,从行业到固定收益,到策略,到宏观,是有一整套的研究架构,每个券商的研究机构基本都是这样。
为什么大家对股票市场的判断经常出现失误?
股票市场的影响因素太多了,多到数不过来。
关注股市,短期看情绪、看流动性,因为它们直接影响估值、影响人们的投资热情。中长期呢?看经济发展阶段,看一些改革的举措。大家都知道,比如2005年股权分置改革,确实奠定了那一轮牛市的基础。
华尔街见闻:短期流动性如何具体分析?
管清友:短期看流动性,流动性的影响因素就多了。
第一,中央银行的政策。2009年、2012年、2014年这三轮,中央银行的态度是非常积极的。而现在中央银行对于流动性的态度相对克制,它不希望再搞大水漫灌。最近发布的第三季度货币政策执行报告很明确,既不让市场缺钱,又不要出现大水漫灌,我觉得说得已经非常通俗、非常口语化了。
第二,市场对于资金的需求。这一点可能央行也不能完全判断清楚市场对于资金的需求到底有多大。政策和市场的需求之间是有一道阻隔的,大部分时候不是完全匹配的。
第三,国际市场。比如说美联储、欧央行的政策,会间接的传递到国内市场。
第四,国内机构、散户的投资情绪。机构如果能够提前判断流动性未来可能边际上更宽松,它肯定要提前布局。
仅从短期看,流动性这个维度影响的因素都极多,而且这些因素有时候是相互影响的,所以经常容易出现对股票市场判断的失误。
华尔街见闻:那该如何应对?
管清友:我们经常看到一种情况,就是一致性预期经常出错的问题。根据我们过往的经验来看,一致性预期基本上都是错的。因为当大家都这么看的话,最后的结果一定是大概率相反,或者不是我们预想的那种结果。人们共同的预期反而导致了一个人们预期不到的结果。
无论是研究者还是实践者,无论是机构还是一些专业的投资人,他们考虑的因素不同,所以就形成了不同的投资风格。既然如此,每个人都应该抓住最确定的东西。
比如说选股派,选股派会说宏观周期我真的看不懂,也不知道,所以也不喜欢跟宏观经济学家交流,你们说的那些我也不知道对不对,而且变数很大。我就看这个股票值不值这个钱,我有自己的一套估值的逻辑和体系,看它所处的行业赛道、它的公司治理、它的团队、它的技术等等一系列因素。这样的话,我不管宏观周期如何波动、政策如何变动,它到这个钱的时候我就退出,我觉得它被低估了的时候就要加仓。
还有就是择时派,择时重不重要?当然很重要。选股派很看不上择时派,但择时派认为不可能不择时。比如面对重大的经济周期变动、流动性周期变动,甚至短期来讲边际上的变化,不做出调整是不可能的。
比如2020年5月底以后,债券市场就是因为流动性边际上出现了收缩,进入了熊市。我们也看到美国股市反弹告一段落以后,大量资金开始回流到包括中国在内的新兴市场。确实推动了股市上涨,这也是7月以后,这一轮所谓让股民看到的牛市来临的非常重要的原因。这个时候不择时也是不可能的,所以择时派也是很重要的一种。
当然现在还有宏观对冲,做指数,主要是判断经济周期、货币政策周期、流动性周期,判断整个国际金融市场与国内金融市场的相互影响的关系。
所以在股票市场上有不同的投资风格、投资策略,我觉得都无可厚非。就像我经常举的例子,股票市场的投资者有点像武林中的门派,有少林派、武当派、青城派、昆仑派,还有人练葵花宝典,走歪门邪道,但是作为一个生态来讲,确实都有。
我们只能说,无论是峨眉派、武当派,还是少林派,作为一个专业的投资者,需要什么呢?强身健体,练好马步。不要想着一进入门派,比如一进入少林寺,扎了两天马步之后,马上找少林高僧对决,结果肯定必死无疑。无论什么门派都要练体力,练扎马步。

03如何看待地产

华尔街见闻:您前面提到经济学家在预测宏观问题,包括预测房地产的周期上准确率会高一些,未来中国一线城市的地产是什么样的趋势?
管清友:我觉得2017年以后,地产行业确实进入了一个新的阶段,就是它的发展逻辑在发生变化。
发展逻辑的变化有两大因素,第一个因素是什么呢?经济发展阶段到了,所以发展方式必然发生变化。我们的人均GDP突破8000美元以后,房地产行业本身就会发生逻辑上的转化,这是其他经济体都走过的路。
我跟冯仑认真讨论过这个问题,人均GDP超过8000美元以后,整个房地产行业逐渐的从以住宅为主的开发,转向了全开发时代。住宅的增量没有那么大了,房地产开发商必须既会盖住宅,又会盖工业用途的房产,又会做物流地产。当然每个企业可能不一样,有的是继续转型,有的是选择其中一两个方向去做,所以进入一个全开发时代,或者后开发时代。这是最关键的。
但大部分人关注的问题是这两年房地产政策的变化,以及在“房住不炒”这样的基调下,未来不同城市的房价到底还有没有机会?
但实际上第一个因素更重要,也就是第一个问题中提到的趋势,第一个因素才是决定趋势的根本性原因。也就是说,房地产开发商从所谓的开发时代进入后开发时代,房地产企业从所谓的开发人变成手艺人,这是决定趋势的,因为经济发展的基本的推动力决定了房地产大周期的变化。
当然大家最关心的是房价周期,因为政策的变化。政策的变化确实也有影响,首先,“房住不炒”的提出标志着中国最高当局对于房地产行业的基本态度,就应该去泡沫化,更不能形成金融风险。
华尔街见闻:您怎么看2020年这个时候推出“三条红线”,它的背景和意义是什么?
管清友:我觉得这是2017年以后这场金融整顿的一个延续。
过去十几年时间里,整个房地产行业进入一个所谓新的发展阶段,什么新发展阶段?它实际上相当于一个金融行业。房地产行业基本上是拉着银行搞发展,高杠杆、高周转。
从房地产企业这个角度来讲,这10年确实是黄金时期,资产迅速的膨胀,当然负债也迅速的膨胀。从房地产企业这个角度来讲,如果踩准这个节奏、把握住这个趋势,发展速度非常快,这十几年里确实有很多房地产企业一跃而起。
为什么又在2020年祭出了“三条红线”呢?因为一部分房地产企业,特别是一些大的房地产企业,还没有从过去高杠杆、高周转的模式转过来。一些房地产企业意识到了,但是来不及转,得帮它转。
从企业的角度来讲,“三条红线”都踩了也没事,但是从国家宏观管理的角度来讲,这是个风险。还有一部分企业意识到了,但来不及调。第三类企业就是现在相对比较从容的,人家早就意识到这个问题了。
我和不少地产公司的老板聊过,确实有很多企业家,过去成功的经验成了现在失败的教训,至少是陷入比较尴尬的境地的教训——他们对2017年以后这一波的金融整顿认识是不足的。
我记得在华尔街见闻的专栏中讲过,金融王气黯然收,整个金融周期开始逆转。如果从2017年上半年开始调,很多企业是比较从容的,但很可惜,大部分企业是没有的,没有意识到。
华尔街见闻:具体房价,会怎么走?
管清友:既然有这些政策,房地产又去金融化,一线城市的房价会是一种什么走势呢?
现在看待房价的视角和过去十几年不一样了。为什么呢?房地产行业的逻辑变了,房地产政策确实也变了。这时候看待房价就不能单纯的说上海市未来房价走势会如何,因为算上海这么大一个地区的平均房价,甚至70个大中城市的房价指标都没有多大参考意义。
对于一个具体的投资者而言,无非就是要不要在一线城市买一套房子,或者再买一套房子?
总体而言,(这个话题)从长期和短期两个维度来看。
长期来看,大家可以参照国际上已经走过我们这个发展阶段的这些经济体,看看它们的大城市大概是一个什么样的趋势。以100~200年的历程来看,你会发现纽约、伦敦、法兰克福、巴黎这些城市的房价是长期、稳步的上涨的,基本上跑赢通胀,大概就是这么个趋势。
所以中国的大城市的长期趋势大概也是如此,不会太出圈。而日本是一个非常特殊的案例。我觉得中国的人口结构也好,城市化水平也好,决定了中国不可能重复日本这个走势。中国的大城市一定是伦敦、巴黎、纽约这样的走势。这是长周期来看。
短期来看,每个城市的波动情况又不一样。比如2017年以后,北京的分化非常严重:核心城区的房价非常坚挺,还在上涨;稍微外围一点的有点波动;再往北京周边,比如燕郊这种环京的城市,波动就更大了,有的地方跌掉了百分之五六十,因为2016、2017年那一轮的泡沫比较大。
所以你去投资比如说上海这样的所谓的大城市的房产,要看你到底是什么需求。你是在上海市中心买一套自己的房子或者是学区房,还是纯投资?你是投商住还是商办?你是买什么样的户型,是买loft还是买大平层?每个人的需求是不一样的,这是没有标准答案的。
但总体而言,像上海这样的大城市,主城区的房产从价格来讲,应该说风险不大,哪怕有一段时间它处于一个所谓低迷下跌的阶段,我觉得问题也不大。反倒要小心的是周边地区,因为它注定会波动很大。
华尔街见闻:管博给我们提供了一个观察一线城市房价的框架,可以从几个维度去考虑问题。而且我觉得管博的回答里面也蕴含着一个很重要的判断,未来一线城市的房价肯定没有大幅的变化。
管清友:主城区应该不会有。
华尔街见闻:没有非常明显的这种趋势性的变化,所以才会进入一个结构性的状态。
管清友:对,现在从全国来看,房地产市场本身的结构分化越来越大,一个城市内部不同的区、不同的区域,分化也会越来越大。

04如何把握金融大周期

华尔街见闻:您前面还提到了一个很重要的判断,就是2017年以后,金融的大周期不是很理想了,开始慢慢的朝下走了,您能再详细展开一下吗?
管清友:我们在判断趋势的时候,不能简单的以经济学上的很多数字去决定。比如说如果按照金融业增加值占GDP的比重这个指标来算的话,2015年是最高的,是8.35%。为什么我又说2017年是金融周期从上行到下行的一个拐点?我觉得我们是需要考虑其他因素的。首先,整个金融业增加值占GDP的比重在2016、2017年仍然维持一个高点,但肯定是比2015年低了,金融过度繁荣的情况是存在的。
第二个,一些重要的参谋部门的态度发生了很大的变化。比如当时有领导已经开始讲金融过度繁荣。这是很重要的一个变化,金融是一个强监管、强牌照、强管控行业,决策者、参谋班子的态度非常重要。
第三个我觉得比较重要的是,2016年7月底中央政治局会议明确提出,也是第一次提出抑制资产泡沫,这非常重要。2016年下半年,中央银行已经开始通过公开市场操作抬升银行间市场利率挤压泡沫了,所以整个流动性环境边际上在收紧。这只是中央银行在做的,当时还是一行三会,后来才变成一行两会。
2017年的一个标志性事件是什么呢?银行业开始全面的加强管理,或者说全面的强化管控。2017年的新任监管部门领导,连发十几道金牌,管控金融行业,特别是银行业。
也就是在2016年下半年,央行对流动性的管理开始了。2017年上半年,银监会从机构层面的管理又开始了,同时证监会已经开始管券商了,这个周期,这个所谓的趋势开始逆转了,从总体上监管比较宽松、流动性比较宽松、态度比较模糊,到态度坚决、机构开始管理、流动性开始收缩,出现了这么一个拐点。
华尔街见闻:那具体到投资该如何应对?
管清友:我在2018年年初还讲过一个问题,叫穿越金融下行周期的河流。
既然周期拐点来了,重要的是如何适应这个周期,如何在这个周期中防范风险、抓住机会。投资者不能像经济学家一样思考问题,经济学家是要提示风险的,所以往往经济学家很容易悲观,但投资者要永远保持乐观,因为你要抓住机会。
我们在2017年讲过,既然趋势来了,对于机构来讲,老老实实的,按照监管部门的要求去做。
从投资者这个角度来讲,要更小心了。有个玩笑说,过去这些年投资者看到了太多“坑",过去几年没踩过“坑”的基本算不上高净值客户。
这波趋势我们还是看到了,而且一直也在提醒,无论是上市公司还是投资机构、投资者,要清醒的认识到这个趋势,然后顺势而为。所谓顺势而为,一方面是规避风险,另一方面是要抓住它可能带来的机会。流动性收缩,金融监管强化,确实会出现很多风险,但意味着如果现金流比较好,或者提早准备,提早的踩准了节奏,退出以后,有大量的抄底的机会。当然抄底要慎重,要具体问题具体分析。
所以我觉得还是回到你刚开始提的那个问题,趋势的把握不是简单的从几个宏观数据上就能看出来,应该综合分析宏观的数据、金融数据,特别是决策者、监管者的态度、做法。

05中国经济潜力在哪里

华尔街见闻:您前面提到了我们国家是有一定的潜力的,也提到了生产要素的市场化改革,您觉得我们在什么方向能看到有潜力的机会?
管清友:确实我们国家的潜力是很大的。一方面,中国现在的资产收益率还是正的,中国还是全球的资产高地,国外都是零利率、负利率了,我们的资产收益率还是正的,而且10年期国债收益率前一段时间一度跳到3.3。这对国外的机构有很大的吸引力。
当然我们也不能否认短期经济的复苏还比较微弱,受到疫情的冲击还比较大。我们的基础还比较薄弱,同时我们的差距比较大,人均GDP也不过1万美元。这个时候确实要启动所谓新一轮的改革。
而且我觉得我们正好又处在一个比较好的当口,一方面,美国大选完成了。第二,我们签订了RCEP,新的协定对于中国继续高举自由贸易的大旗、继续融入全球、在全球化当中继续受益,应该说意义非常重大。经过8年艰苦卓绝的谈判,最后达成协定是很不容易的。
我们改革的潜力大在哪?我刚才讲到了,我们经济发展水平还比较低,还有很多差距和短板。同时我们的生产要素市场化做得还很不够,只是1.0版本。未来的生产要素包括比如说土地、劳动力、资本、技术,数据等各种资产。特别是农村土地,农村集体用地没有作为一个有公允定价的生产要素进入市场,所以我们现在搞土地确权,无论是农村宅基地还是集体建设用地,通过确权
通过让农民成为股东、通过地票等等各种形式,使生产要素的市场价格能够公允定价,让农民从无产者变成有产者。
资本市场的改革也会涉及很多领域。以注册制为核心的股票市场的发行制度改革,就是让资本能够更加市场化的一个重要的改革。还有比如在构建国内大循环这个格局时,必然要形成一个中国的债券的大市场。改革是有空间、有潜力的,但确实阻力很大。现在我们以开放促改革,我觉得更有条件。

06未来机会在哪里

华尔街见闻:在您看来,展望未来一年,投资者最应该关注的,比如说注意的风险点,或者关注的重点因素是什么?
管清友:我觉得如果从投资这个角度来讲,有这么几个风险点需要注意。
第一,要注意违约风险。
第二,警惕互联网产业链上的估值泡沫。现在不少公司大家都当科技股去买,但是实际上一级市场的估值就很高,甚至可能会出现一二级市场的估值倒挂。所以一二级市场倒挂这种风险要注意。
第三,我觉得在2019年下半年到2020年七八月份,这一轮所谓估值推升导致的牛市中估值过高的板块有一定风险。这些板块要回避、要注意。
华尔街见闻:在那么多大类资产中,2021年哪些资产存在明显机会比较明显?黄金会有机会吗?
管清友:黄金长期来看仍然有投资价值,但2020年的黄金涨幅就比较大了,如果2020年再买,说实话倒也不错,但是就有点晚。
从房地产这个角度来讲,我觉得依然是核心城市、核心房产,无论通过什么形式去买,依然是这个逻辑。而且我觉得核心城市,一线城市,2020年和2021年是不错的买点,从投资这个角度来讲。
股票市场,我觉得未来最大的机会在什么呢?当然我们可以从比如消费、生物、医药,或者说科技这么几个大类去分,我觉得未来最大的增量在两个。一个确实就是科技领域,国产替代也好,所谓新兴科技也好。当然这个波动会很大,但我认为一定有机会。未来数字经济也好,科技创新也好,就相当于过去的房地产,这是一波大的趋势,是看得见摸得着的。
第二波我觉得相对比较稳健的,就是消费。消费里面,我觉得主要是跟老百姓吃喝玩乐、衣食住行有关的。当然最重要的在于老龄化来了,生物医药这个领域一定会有更好的公司出现。
这是趋势,剩下的就是专业投资者如何在所谓既定的赛道上,自己,或者委托专业的机构选出优秀的运动员。而且我不建议一般的投资者炒股票,因为失败的概率很大,还是要相信专业、相信专业的机构。
风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
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