核心观点
预制菜： 餐饮工业化趋势下的新浪潮
供需双击，预制菜行业迎浪潮。消费升级大背景下，快节奏生活驱动对预制菜的终端需求增长；B端市场，餐饮行业连锁化率持续提升，对标准化、好口感、高品质的菜品供应需求日益增强，叠加外卖持续高增，团餐、乡厨市场兴起，预制菜市场需求扩容持续。另一方面，随着冷库仓储和冷链物流的逐步成熟，供给半径被扩大，优质产品的扩区域供给能力增强。供需双向促进下，预制菜行业空间辽阔。
深耕十二年，厚积薄发前景可期。味知香专注预制菜， 已形成200余种菜品的多元产品矩阵，建立起了良好的品牌形象和销售网络，实现稳健增长。16-19年公司营收CAGR达23.1%，19年实现5.42亿元（+16.4%），毛利率保持稳定在24%-25%。随规模持续扩张，盈利能力提升，16-19年净利率逐年上升，19年达15.90%，实现净利润0.86亿元。
公司的营销网络深度下沉到了上海和苏州的各大农贸市场、集市、街道门店，贴近消费者生活区域；同时自建完善的冷链物流配送体系，高效配送进一步增强用户粘性。多元优势下，公司已经构筑了自身的核心竞争力。若本次发行顺利，公司将进一步打开瓶颈，向全国进行扩张，实现持续增长。我们看好公司在行业浪潮下的成长潜力，建议持续关注。
味知香深耕半成品菜十二年， 厚积薄发稳健成长
12月10日，国内预制菜领军企业味知香首发申请获证监会通过，拟于上交所主板上市。味知香成立于2008年，专注于半成品菜的研发、生产和销售，将博大精深的中华饮食文化，通过现代化的机械设备和技艺，匠心打造口味良好、质量可靠、用餐便捷的预制菜产品。经过12年的深耕，公司已经成长为行业领先的半成品菜企业之一，形成了“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的的产品体系。目前公司产品包括肉禽类、水产类以及其他类，涵盖了200余种不同口味、规格的菜品，广泛的覆盖了全国各地区的饮食习惯和口味偏好。
目前公司仍在通过持续的研发投入，不断扩展自己的产品布局。2017-2019年公司研发费用逐年增加，分别为3.59亿元/4.66亿元/5.42亿元。除了产品微调理、低损耗自动砍排技术、水产加工温度控制技术、调理食品用发酵菌种及发酵工艺等新技术、工艺外，公司在研新产品包括高端火锅食材、地方特色食品、烟熏风味食品等系列，以更丰富的产品版图满足不同地区的餐饮类型和口味偏好。
1、聚焦与专注塑品牌， 收入稳健增长，利润率逐年提升
味知香秉承“传承中华美食精髓，聚焦预制菜行业，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。通过专注产品，不断提升公司品牌美誉度、打造“立足江浙沪、辐射全国”的多渠道、多层次的营销网络，进一步全面提升公司核心竞争能力和竞争优势。12年深耕下，公司已经建立起了业内的广泛认可度，先后获得“江苏省著名商标”、“长江三角洲地区名优食品”等荣誉， 是江苏省知名企业。
16-19年营收CAGR达23.1%，盈利能力稳步提升。16-19年味知香营收持续稳健增长，分别实现营收2.91亿/3.59亿（+23.4%）/4.66亿（+29.9%）/5.42（+16.4%）亿元。毛利率基本保持稳定，16-19年分别为24.49%/24.54%/25.10%/24.97%。随着营收规模的持续扩张，盈利能力有所提升。16-19年分别实现净利润0.41亿/0.52亿/0.71亿/0.86亿元，净利率逐年上升，分别为14.27%/14.44%/15.26%/15.90%。
2、股权结构清晰稳定，员工持股激励充分，团队经验丰富
创始人持股集中，公司治理稳定。上市前，公司创始人夏靖直接持有公司73%股份，并通过苏州金花生间接控制公司10%股份，合计可控制公司83%的股份，是公司的实际控制人。实控人的兄弟夏九林持有公司10%股份、表兄弟章松柏持有公司5%股份，股权激励平台苏州金花生持有公司10%股份（由实控人夏靖控制），另有2%由第三方外部投资人陈洪持有。
股权激励覆盖广，调动员工积极性。味知香已通过持股平台苏州金花生实施了员工持股，除实控人外，有27名核心员工持股包括高管和各条业务线骨干员工，按2019年末员工人数372人计，股权激励已覆盖7.26%的员工，充分调动员工的积极性。据招股书披露，上市后公司还会考虑进一步通过上调工资和股权激励等方式提升员工的积极性和热情，以促进公司也完成稳步增长。
发行后，实控人持股仍然集中，公司治理稳定。若本次发行顺利进行，预计发行后，实控人夏靖直接持股比例将稀释至54.75%、简介持股比例将稀释至7.5%，合计可控制62.25%的股份，控制权稳定，有利于公司长期发展。
高管及核心技术人员与公司共成长，行业内浸润多年，业务经验丰富。在创始人夏靖带领下，夏九林、夏骏等高管与跟随公司一同成长，在行业打拼12余年，而外聘的各业务线或职能线的核心人员也均有多年相关业务经验。公司高管团队间也已经经过多年磨合，形成了充分的业务默契，共同推进业务发展。
预制菜：餐饮工业化趋势下的新浪潮
半成品菜是指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经过洗、切及配制加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品，具备便捷、新鲜、健康等特点；同时，丰富的菜品选择能够符合全国不同地区人群的口味。预制菜起源于20世纪60年代美国的净菜，并逐步在日本、加拿大及欧洲部分地区兴起。90年代后期随着肯德基、麦当劳等品牌进入中国，我国开始出现净菜加工配送工厂。2000年前后，通过对肉禽和水产等原材料的进一步加工，国内陆续出现了预制菜生产企业，提供了比净菜更加丰富的产品种类并进一步精简了客户的烹饪环节。
近年来，随着消费升级和生活节奏加快、外卖团餐兴起和冷链运输等多因素叠加发展，驱动预制菜行业供需双击、市场迅速扩容，优质企业也逐步开始树立自身品牌并建立粘性更高的销售渠道，行业集中度亦有望提升。
1、消费升级叠加现代生活形态变迁，便捷类食品需求上升
经济快速发展影响生活方式，快节奏生活驱动便捷食品需求。随着我国经济的快速发展和产业结构变迁，微观家庭劳动力结构也在变化。受传统文化及社会分工的影响，我国家庭三餐通常由女性料理，而根据国家统计局，2018年全国女性就业人员占比达43.70%，就职比例提升客观上使家务烹饪时间缩短。同时，快节奏的生活及工作压力导致职场人员缺乏足够的时间和精力去制作三餐，快餐、外卖以及便利店即热食品等便捷类食品成为了多数人的选择。消费升级背景下，催生对食物的口味口感、绿色健康等因素的要求，持续驱动高品质的预制菜行业发展。
2、餐饮业成本攀升，提质降本需求凸显
租金、人工成本持续攀升，餐饮业提质降本需求凸显，半成品菜有助成本控制。根据《2019中国餐饮业年度报告》数据显示，我国餐饮业主要成本即食材、人力和租金，占收入比分别为41.31%、 22.41%和10.26%。尽管餐饮业收入稳定增长，但成本端价格不断攀升，人工/租金成本上涨远超其他成本，大幅压缩餐饮企业盈利空间。因此，越来越多餐饮企业会选择预制半成品菜替代部分人工和租金以控制成本。
3、连锁化率提升+外卖爆发，提升对餐饮供应链需求
餐饮企业工业化趋势下，预制菜市场有望持续扩容。2017年美国CR5餐饮企业均为连锁快餐类企业，市占率达10.55%。而我国餐饮行业连锁化率尽管近年迅速提升，从2015年的8.7%提升至2018年的9.6%。但对标国际，美国和日本的餐饮连锁化率分别为53%和49%，我国的连锁化率和标准化程度提升空间仍大。餐饮企业标准化、规模化、工业化的强烈需求，将倒逼供应链改革，预制菜市场发展可期。
同时，外卖爆发式增长，备餐更求时效性。2015-2019年中国外卖市场规模由1,348亿元增至6,035亿元，CAGR高达45%。外卖的爆发式增长为餐饮业导入源源不断的客流和订单，也提高了便捷性要求，配送时间成为影响消费者消费行为的主要因素之一。订单的快速增长+缩短配送时间的诉求，赋予快速响应的食材供应商绝佳的市场机遇，为预制菜提供发展机会。
4、挖掘下沉市场，团餐、乡厨打开新需求
团餐市场需求为行业注入新活力。2017年团餐市场规模达1.19万亿元，占整体餐饮行业约30%的市场份额，同比增长5%。据中国饭店协会预计，2020年中国团餐市场份额和市场规模都将再创新高，市场规模接近1.7万亿元。远超餐饮行业整体增速。
农村家宴市场为行业餐饮渠道下沉奠定基础。农村家宴是我国传统饮食文化的重要组成部分。由于聚餐人数多，原材料采购品种、渠道复杂，乡厨的统一采购、制作能为举办方减少负担，降低食品安全风险。广阔的农村家宴市场，在食品消费升级大背景下，为预制菜行业下沉到三、四线城市及农村奠定了基础。
5、供给端：冷链物流助力预制菜供给，为行业发展奠定基础
冷链物流快速发展，运输能力有效提升。2013-2018年中国公路冷链运输车保有量由5.52万辆增长至18万辆，CAGR高达26.7%。同时，根据中国物流与采购联合会统计分析，2013-2018年中国低温仓储冷库容量由8,345万立方米增长至14,700万立方米，CAGR近12%， 冷链运输和储藏能力持续提升，为预制菜行业跨区域扩张奠定基础。
6、竞争格局：地域特征明显、集中度低、渠道竞争向品牌竞争升级
预制菜企业众多，行业格局分散，竞争激烈。由于我国餐饮市场本身就具有集中度低和较明显的地域化特征，相应的在预制菜行业中，也具有类似的特征：
（1）地域特征明显。由于我国幅员辽阔、人口众多，地区之间物产种类、丰足程度不一，导致各地居民饮食习惯及口味不一致。而半成品菜依赖冷链运输，物流成本及产品新鲜度要求限制了单个企业产品配送半径。以味知香为例，主营收入主要集中于苏州、上海所在的华东区，17-19年华东收入占比分别达98.05%/97.6%/96.81%，地域性明显。目前半成品菜行业中尚未出现全国性的半成品菜龙头企业。
（2）集中度低，规模化企业较少。全国范围内半成品菜生产商数量众多，但达多依然停留于作坊式生产加工模式，达到规模以上生产水平的企业较少。
（3）渠道竞争向品牌竞争升级。半成品菜企业主要客户是区域内加盟商，包括生鲜食品店、农贸市场摊贩、超市等，少部分直销给餐厅、终端消费者，其覆盖范围较小，产品推广力度有限。而随着行业的扩容和企业的发展，目前业内领先企业已经开始重视品牌建设，通过投放广告、举办推广活动、聘请代言人等方式提升品牌知名度。
多元化产品广覆盖，渠道深度下沉密度高
1、肉禽类规模大增速快，紧贴需求不断推新丰富产品矩阵
味知香已形成200余种菜品的多元产品矩阵， 可分为肉禽类、水产类和其他类。肉禽类主要包括黑椒牛排、宫保鸡丁等牛肉类、家禽类和猪肉类；水产类包括水晶虾仁、醋溜鱼片等虾类和鱼类；其他类则指笋片滑草菇、火锅牛蛙等。
肉禽类产品规模大、增速快、毛利高。16-19年公司肉禽类收入分别为1.77/2.28/3.04/3.65亿元，3年CAGR达27.4%，是公司的主要品类，占比持续提升，16-19年分别达61.3%/64.2%/66.0%/68.4%。而水产类16-19年收入分别为1.01亿/1.22亿/1.49亿/1.57亿元，3年CAGR约13.6%，占比分别为37.2%/34.4%/32.5%/29.4%。而其他类尽管19年因蔬菜、礼盒等新品的推出使收入体量有较大幅度上升，但占比仍然较小。
毛利率来看，肉禽类亦较水产类更高，基本在25%-29%之间，其中19年毛利率下降2.7pct主要是由于原料市场上牛肉、鸡肉、猪肉等价格均有所上涨。水产类毛利率约在18%-23%之间，19年毛利率上升4.6pct主要是由于虾类原料价格的下降，以及鱼类产品结构变化导致的单位耗用量减少。其他类的毛利率变化主要是由于高毛利的蔬菜类产品推出。
肉禽类细分，牛肉高增长、规模大，猪肉类毛利最高。肉禽类产品中以牛肉类产品为主，17-19年占比均超过 70%，19年占比达71.3%；同时，牛肉类产品增速也更快，16-19年CAGR可达30.1%。其次为家禽类产品，占比约20%，19年占比为20.8%，16-19年CAGR为24.9%。尽管猪肉类占比最低，19年至今仅7.9%，16-19年CAGR也仅13.8%。但猪肉类产品毛利率最高，19年达到31.8%（-1.45pct）；家禽类19 年毛利率为27.3%（-3.40pct），牛肉类毛利率最低为24.8%（-2.70pct）。肉禽类产品毛利率于19年整体均有所下降，主要是由于原料端价格上涨。
水产类细分，鱼类高增速下占比超虾类，19年毛利率均有所提高。鱼类产品近几年保持了高增长，16-19年CAGR达20.7%，占比从16年的45.8%提升至19年的54.9%。而虾类则保持了相对稳定的增长，16-19年CAGR为6.8%。毛利率来看，虾类由于上游原料价格持续降低，因此毛利率持续上升，19年达21.9%；而鱼类产品尽管原料价格有小幅上升，但产品结构有所变化，鱿鱼产品占比才2017年的35.9%下降到22.8%，而由
于产品因经烫制工序使得含水量减少而使单位产品耗用鱿鱼原材料较大，因此鱿鱼产品占比的下降使整体鱼类产品单位耗用量下降，而使19年毛利率大幅提升达22.44%。
贴近消费者需求，不断推新品丰富产品矩阵。未来，公司仍将在深耕现有品类半成品菜产品的基础上，开发“味爱疯狂”系列高端火锅食材、“搜香寻味”系列各地特色美食、“味知香工坊”系列火锅底料及调料包等全新品类产品，进一步丰富产品线，以满足不同地区和客户的口味和需求，并进一步打开成长空间。
3、经销为主，渠道深度下沉
味知香买断式经销为主，19年占比超99.8%。经销渠道客户可分为零售渠道和批发渠道；零售渠道分为经销店和加盟店，主要采购“味知香”品牌销售给个人消费者；批发渠道一般从事冷冻食品批发，主要采购“馔玉”品牌销售给酒店、餐厅、食堂等客户。
零售/批发占比相对稳定。17-19年零售渠道收入分别为2.5亿/3.1亿（+22.3%）/3.6亿元（+16.8%），占经销渠道收入比例约71.6%/67.6%/67.9%。而17-19年批发收入分别为1.0亿/1.5亿（+47.3%）/1.7 亿元（+14.9%），其中批发客户数量分别为325/355/359家，保持稳定。
零售渠道收入结构变化大，力推加盟模式树品牌形象。为树立良好的品牌形象、建立更加高效的零售渠道，公司近几年着重打造了加盟体系。公司给加盟店进行细致的管理并给予更多的经营支持，包括品牌营销、产品促销等。经过前期部分门店的试运营，原经销店转换成加盟店后客户经营状况显著提升，因此众多原有经销店客户认同并积极响应公司的加盟店政策，申请将自己的经销店升级为加盟店，17-19年分别有11家292家和147 家经销店转换成加盟店；加盟店总数也分别达到58家、440家、801家。相应的，17-19年加盟店收入占主营业务收入比例从6.14%提升到48.62%，实现收入分别为0.22亿/1.5亿（+588.6%）/2.6亿元（+73.12%）。
未来将继续打造“立足江浙沪、辐射全国”的多渠道、多层次营销网络。目前公司核心销售区域让集中于江浙沪，其他城市和地区的销售网络尚不成熟。未来公司将利用销售团队的丰富经验，加大对经销商的营销力度，建立样板市场，不断吸引江浙沪以外地区客户的加入，扩充销售网络，同时加强物流体系建设，实现跨区域的业务突破。此外，公司计划搭建连接线下销售网点的网络销售平台，实现“客户网上下单，门店就近配送”的销售模式，助力下游销售网点更加便利地服务最终消费者，营收有望继续成长。
募投助力发展，向餐桌美味解决方案的提供商升级
味知香本次拟发行不超过2,500万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次募集资金将分别投向年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目、研发检验中心和信息化建设项目、营销网络和培训中心建设项目和补充流动资金。
1、投建新产能，打破瓶颈，助力未来增长
行业高成长下，产能接近瓶颈，募投新产能助力增长潜力。17-19年公司产能利用率分别为95.9%/81.5%/85.9%均处于较高水平。其中17年9月公司在原有8,000吨产能（肉禽类5,500吨、水产类2,500吨）基础上新增了7,000吨产能（肉禽类5,000吨、水产类2,000吨），目前共有产能15,000吨（肉禽类10,500吨，水产类4,500吨）。
拟投资2.86亿元建年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目。该项目计划建设期2年，实施后可大幅度提升公司产能，助力公司打破瓶颈，同时实现产品品类的进一步丰富，从而增长、扩大公司市场占有率。
2、信息化建设提效率，优化营销网络辐射全国
除投建新产能外，公司还将投入研发检验和信息化项目、营销网络和培训中心建设项目。研发检验中心和信息化建设项目计划总投资金额7,001.46万元。研发检验中心将提升新品研发能力和生产工艺，进一步丰富产品矩阵和产品质量。同时通过引进先进ERP系统和扁平化、精细化管理，深入到运营的各个环节，以提升公司经营效率。
营销网络和培训中心建设项目计划总投资金额6,985.00万元。营销网络建设将在苏州、上海选取人流量集中的大型社区周边租赁场地开设直营展示门店，以展示产品和应用场景，提升公司品牌形象，以加快消费者培育，扩大公司的销售圈。同时，公司已自建了较为完善的冷链物流配送体系，配送效率高也更大程度地保障了产品的新鲜程度。快速发展背景下，公司也将进一步扩大物流配送能力。
投资建议
供需双击，预制菜行业迎浪潮。在消费升级大背景下，而经济发展使社会生活结构变化，快节奏生活驱动对预制菜的终端需求增长。而B端市场，餐饮行业连锁化率持续提升，对标准化、好口感、高品质的菜品供应需求日益增强，叠加外卖持续高增，团餐、乡厨市场兴起，预制菜市场需求扩容持续。另一方面，随着冷库仓储和冷链物流的逐步成熟，供给半径被扩大，优质产品的扩区域供给能力增强。供需双向促进下，预制菜行业空间辽阔。
深耕十二年，募投助力，乘行业红利前景可期。味知香专注于预制菜的生产和销售，凭借丰富而具有品质的产品矩阵，已在长三角地区建立起了良好的品牌形象和销售网络。公司的营销网络深度下沉到了各大农贸市场、集市、街道门店，贴近消费者生活区域；同时自建完善的冷链物流配送体系，高效配送进一步增强用户粘性。多元优势下，公司已经构筑了自身的核心竞争力。若本次发行顺利，公司将进一步打开瓶颈，向全国进行扩张，实现持续增长。我们看好公司在行业浪潮下的成长潜力，建议持续关注。
风险提示
宏观经济波动风险； 行业竞争加剧风险；食品安全风险；原材料价格波动风险。
本文作者：汤军，来源：东吴证券，原标题《味知香：预制菜第一股，十二年深耕筑成长》
