主要内容：
回顾2020年，截至12月23日，全年10年期国债收益率上行约8bp。年初至4月中，受疫情影响，10年国债收益率一路下行至年内低点2.48%；利率探底之后，由于复工复产后基本面持续复苏，货币政策开始边际收紧，政府债券供给增量，股债跷跷板等因素影响，收益率开始上行。四季度市场开始修正前期对于基本面、货币政策的过度乐观、悲观预期，叠加疫情、信用风险等事件性冲击影响，10年国债收益率在全年相对高位的3.20%-3.30%的区间内上下震荡。
近期市场关注年末因资金宽松带来的抢跑行情，事实上由于机构行为的一致性，近几年年末现券都存在一定的交易性机会。那么历史行情对于2021年一季度债市走势有何指示呢？本篇报告中，我们将结合T-1年下半年和四季度的行情走势来探寻T年一季度利率运行规律，并综合对2021年一季度债市面临的基本面、政策面、资金面等因素的判断对2021年一季度的现券走势做出预测。
从T-1年下半年行情看，T-1年下半年牛市行情下，T年一季度延续牛市的概率约为33.3%；T-1年下半年震荡行情下，T年一季度走势不明确；T-1年下半年熊市行情下，历史上T年一季度都未延续熊市行情。
从T-1年四季度行情看，T-1年四季度牛市行情下，T年一季度延续牛市的概率约为42.8%；T-1年四季度震荡行情下，T年一季度走牛概率约为66.7%；T-1年四季度熊市行情下，T年一季度未延续熊市行情的概率约87.5%。
综合来看，从2003至今18个年度中，无论T-1年下半年或是四季度熊或牛，T年一季度收益率下行的概率约为44.4%，上行概率约为16.7%，横盘震荡概率约为38.9%，一季度走熊的概率较小，原因可能是年初是全年经济预期形成的时间，而两会前货币、财政政策通常会保持相对稳定，政府债供给量偏少，较为宽松的资金面主导下，利率大幅上行的可能性有所降低。
历史行情数据显示一季度利率震荡或下行的概率要大于上行概率。而结合基本面、政策面情况看，短期内通胀压力难以达到影响货币政策的程度，国内经济过热、海外全球共振强复苏的风险也暂时有限，货币政策更可能因要配合部分结构性支持政策退出而保持稳定甚至偏松，一季度政府债发行压力小于2020年同期。近期利率的下行可能正是基于上述考虑的抢跑。往后看，2021年一季度利率大幅上行的可能性不大，但考虑到经济复苏的方向不变，预计一季度利率以震荡为主，存在一定的交易机会。
回顾2020年，截至12月23日，全年10年期国债收益率上行约8 BP。年初至4月中，受疫情影响，10年国债收益率一路下行至年内低点2.48%；利率探底之后，由于复工复产后基本面持续复苏，货币政策开始边际收紧，政府债券供给增量，股债跷跷板等因素影响，收益率开始上行。四季度市场开始修正前期对于基本面、货币政策的过度乐观、悲观预期，叠加疫情、信用风险等事件性冲击影响，10年国债收益率在全年相对高位的3.20%-3.30%的区间内上下震荡。
近期市场关注年末因资金宽松带来的抢跑行情，事实上由于机构行为的一致性，近几年年末现券都存在一定的交易性机会。那么历史行情对于2021年一季度债市走势有何指示呢？本篇报告中，我们将结合T-1年下半年和四季度的行情走势来探寻T年一季度利率运行规律，并综合对2021年一季度债市面临的基本面、政策面等因素的判断对2021年一季度的现券走势做出预测。
一、从T-1年下半年行情看T年一季度走势
不同行情状态（牛、熊、震荡市）下，次年一季度债市走势是否存在一致性规律？为解答上述问题，我们基于2003-2020年数据，将T-1年下半年的债市行情分为牛、熊、震荡市三类，划分标准为十年期国债收益率期末与期初的差值，差值小于20bp归类为震荡行情，上行超20 bp归类为熊市，下行超20 bp归类为牛市。用同样的方法将季度债市行情进行划分，标准改为10bp。
结果显示，2003-2020年共18年间，T-1年下半年为牛市的6种情况中，T年一季度有2次延续了牛市走势（2006年和2019年），1次利率转而上行（2009年），3次利率横盘震荡（2012年、2015年和2016年）。T-1年下半年震荡的3种情况中，T年一季度有2次整体上行（2007年和2017年），1次利率有所下行（2020年）。T-1年下半年熊市的9种情况中，T年一季度利率有5次转而下行（2003年、2005年、2008年、2010年和2018年），4次转横盘震荡（2004年、2011年、2013年和2014年）。即总体来看，当前一年下半年债市处于牛市或震荡市行情，次年一季度债市走势并没有明确的方向性规律；但当前一年下半年债市处于熊市行情时，次年一季度不太可能延续上行趋势。
因为今年下半年债市整体走熊，所以我们重点关注历史上T-1年下半年为熊市时，T年一季度债市波动的情况。其中2003年一季度收益率下行受资金面主导，2005年一季度收益率下行主要受公开市场利率牵引，2008年1月末美联储降息叠加南方雪灾，2010年一季度收益率下行受通胀预期回落影响，2018年一季度收益率小幅下行主要因为中美贸易摩擦升级，全球资产配置调整。而2004、2011、2013、2014一季度横盘震荡时，主要是基本面利多和利空交错，政策没有明确的方向性信号。
二、从T-1年四季度行情看T年一季度走势
市场波动除趋势性因素外还可能受到短期情绪影响，在T-1年下半年整体的行情中，T-1年四季度很可能在短周期内走出不同的趋势，这对T年一季度的利率走势可能更具有提示意义。举例来看，若T-1年下半年债市整体走熊，但四季度利率加速上行，则T年一季度可能会因出现情绪上的修复而有所下行。因此我们有必要对前期市场行情做出更细致的区分，本部分将进一步对T-1年四季度的行情走势做分类，划分标准同上文。
结果显示，2003-2020年共18年间，T-1年四季度牛市的7种情况中，有3次T年一季度延续了牛市走势（2005年、2006年和2019年），1次利率转而上行（2009年），3次利率横盘震荡（2012年、2015年和2016年）。T-1年四季度震荡的3种情形中，有2次T年一季度利率整体下行（2003年和2020年），有1次利率有所上行（2007年）。T-1年四季度熊市的8次情况中，只有1次延续了熊市行情，其余时候转牛市或横盘整理。
综合来看，从2003至今18个年度中，无论T-1年下半年或是四季度的行情走势如何，T年一季度收益率下行的概率为44.4%，上行概率为16.7%，横盘震荡概率为38.9%。一季度走熊的概率不大，原因可能是年初是全年经济预期形成的时间，而两会前货币、财政政策通常会保持相对稳定，政府债供给量偏少，较为宽松的资金面主导下，利率大幅上行的可能性不大。
上文我们主要关注T-1年下半年和四季度的债市行情对T年一季度走势方向上的指导，接下来我们进一步统计T年一季度收益率变化的幅度具有何种规律。由于今年四季度债市整体处于震荡行情，我们重点关注T-1年四季度震荡的情况下，历史上T年一季度利率的变化规律。历史上2002、2006、2019四季度是震荡行情，次年一季度10年期国债收益率分别下行25bp、上行41bp、下行55bp。2007年一季度收益率上行时波动幅度（最高值-最低值）约43bp，2003、2020年一季度收益率下行时波动幅度在60bp以上。
三、明年一季度走势预测
（1）从基本面看：
通胀方面，基数效应下，一季度CPI或将见底，PPI同比转正，通胀压力整体不大。近期市场关注商品价格的快速上行，但目前铜、钢等工业金属价格上涨部分受到供需缺口影响，即海外疫情蔓延导致全球生产缓慢复苏，而需求端则因财政、货币政策支持而表现较好，下游需求及其相关制造业复苏快于中上游生产带来了阶段性全球供需缺口。从这个角度看，未来一旦海外疫情形势改善，供给能力恢复或将快于需求（事实上目前欧美商品需求已经基本恢复至疫情前水平，但生产还远未回归正常），降低通胀压力。此外，从近期海外疫情蔓延情况看，前期市场对疫苗推广注射后疫情走势有些过度乐观，未来若发达国家疫情控制情况不及预期，商品价格可能还会出现调整。
经济增长方面，国内受基数效应影响，一季度为经济数据同比增速高点，2021Q1 GDP同比预计可能会到19%以上。但如果剔除基数效应，19.3%的GDP同比隐含的2020和2021年GDP平均增速只有5.4%，即经济还未达到过热阶段。影响海外经济修复的关键因素是疫情和疫苗，但从近期情况看，欧洲、非洲均出现了传播能力大幅提高的新冠病毒变种，英欧再次收紧防疫措施，美国新冠住院治疗人数也较春夏季的高峰翻倍，而疫苗现在才刚开始小范围接种，生产和接种能力并不足以击退疫情，因此从目前来看，明年一季度甚至上半年全球经济共振强复苏的可能性并不大。
（2）从政策面看：
货币政策方面，中央经济工作会议明确政策不急转弯，考虑到一二季度陆续会有3000、5000亿再贷款再贴现到期，一季度货币政策应该会适当配合，基调以稳为主。近期央行已经开始配合投放资金呵护跨年流动性，带动1年国股行同业存单利率从最高3.3%以上回落至2.95%的1年期MLF政策利率附近。后续需要关注央行如何应对跨春节资金缺口，经过近几年普惠贷款的积极投放，普惠金融定向降准能够释放的流动性已经较为有限，从过去经验看，不排除加大MLF投放或降准的可能。
财政方面，市场预期明年赤字率回到3%，赤字约束下，整体政府债发行量将会减少约2万亿。目前地方债提前下达额度尚未公布，因此2021年一季度政府债整体发行节奏预计会慢于今年，一季度利率债的供给压力有限。
总体来看，历史行情数据显示一季度利率震荡或下行的概率要大于上行概率。而结合基本面、政策面情况看，短期内通胀压力难以达到影响货币政策的程度，国内经济过热、海外全球共振强复苏的风险也暂时有限，货币政策更可能因要配合部分结构性支持政策退出而保持稳定甚至偏松，一季度政府债发行压力小于2020年同期。近期利率的下行可能正是基于上述考虑的抢跑。往后看，2021年一季度利率大幅上行的可能性不大，但考虑到经济复苏的方向不变，预计一季度利率以震荡为主，存在一定的交易机会。
本文作者：江海证券屈庆团队，文章来源：屈庆债券论坛，原文标题：《以史为鉴，一季度市场行情有何规律？——江海证券债市专题2020-12-25》