重磅：中国公募基金量化投资史

华泰证券

2020/12/31 18:45

主动型量化基金是市场的晴雨表和发力的主战场，各家基金公司百花齐放，总的来说，年胜率偏低但盈亏比高，近3年表现不佳。

历史规模变迁

我们首先从最为基础的视角——基金规模，考察公募量化基金的历史变迁。下图展示了公募量化基金四类主要产品的历史规模变化。四类产品分别为主动型量化、被动指数型、指数增强型量化、对冲型量化。FOF、专户产品未纳入统计。从绝对规模上看，被动指数型基金规模占据明显优势，整体在千亿的数量级；主动型量化、指数增强型量化和对冲型量化大致在百亿的数量级。

从相对变化趋势上看，各类型量化基金各自扩张和收缩的时点不尽相同。2009年牛市中，除对冲型外的各类量化基金规模扩张的步调基本一致。2010年至2011年量化基金规模相对稳定。2012年到2014年上半年是被动指数型基金的扩张高峰期，华泰柏瑞沪深300ETF、嘉实沪深300ETF相继发行，启跨市场ETF之先河，而其余三类量化基金随A股市场步入寒冬。

从2014年下半年到2015年上半年，四类量化基金以不同的步调迎来牛市，主动型量化基金规模扩张将近5倍，被动指数型基金规模扩张亦接近3倍，SmartBeta基金仅2倍多，而指数增强型量化基金仅1.5倍。经历股灾后，被动指数型、指数增强型量化和SmartBeta基金规模萎缩1/2，主动型量化基金规模萎缩1/3。

此后的三年间，四类量化基金规模变化情况出现进一步分化。2016年是主动型量化基金的大年，各类Alpha因子均表现出色，以长信量化先锋为代表的一批主动型量化基金规模迅速增长；其余三类量化基金规模变化不大。2017年迎来“漂亮50”行情，小市值等Alpha因子失效，部分小盘成长风格的主动型量化基金表现不佳，规模略有萎缩；这一年以富国300增强、景顺长城300增强为代表的指数增强型基金规模增长近1倍。

2018年市场单边下跌，主动型量化基金规模缩水近1/3；而指数化投资迎来春天，各路资金通过投资被动指数型、指数增强型量化基金布局A股市场实现“抄底”。2019年指数型基金继续发展壮大，主动型量化基金规模则持续萎缩。2020年上半年对冲型量化基金大扩容，仅半年时间规模增长超过300%。

回望近十余年公募量化规模变迁，我们发现每一年都是特殊的一年，每一年都有特定的主题，每一年随着行情、风格的演变，最亮眼的那类量化产品类型也始终在变。但是总的来看，主动量化占比逐渐减少，指数投资占比逐渐增加，仍然是大的趋势。下图分别展示了2008年底和2020年2季度末，四类量化基金的规模占比情况。被动指数型基金的规模占比从68%提升到86%，指数增强型量化基金规模占比从15%下降至5%，主动型量化基金的规模占比从17%下降到5%，对冲型量化基金规模占比从0%提升至4%。随着A股国际化进程的稳步推进，公募基金产品的布局也将向成熟市场逐渐靠拢。

公募量化基金规模变化的另一趋势是迷你化。截至2020Q2，主动型、被动指数型、指数增强型、对冲型量化基金规模中位数分别为0.99亿、2.08亿、1.34亿、7.14亿元，二八效应日益明显，资源向头部基金公司及产品集中，中小基金公司生存日益艰难。

明星产品巡礼

下面我们展示每一年公募量化基金中的明星产品。我们将明星产品定义为期末规模相比于期初规模提升最多的一只量化基金。回顾近十余年的明星产品，主动型量化和指数增强型量化各占4席，对冲型出现2次，被动指数型出现1次。产品特色决定了主动型量化和指数增强型量化更容易打造具有个人色彩的爆款产品。

李笑薇执掌的富国沪深300指数增强（100038.OF）入选3次（2011、2012、2018年）。中国市场第一只主动型量化基金，同时也是光大保德信的旗舰产品光大核心（360001.OF）入选2次（2009、2013年），但该基金近2年表现不佳。榜单上另一只同样在近2年表现不佳的主动型量化基金是2010年的明星产品华商动态阿尔法混合（630005.OF）。

工银瑞信凭借得天独厚的渠道优势，旗下的对冲型产品工银绝对收益（000067.OF）成为2015年的明星产品。长信量化先锋混合（519983.OF）凭借其在小盘成长风格上的暴露，在2016年取得了辉煌的业绩表现，成为该年度的明星产品，然而在随后的两年出现较大回撤。除富国300增强外的另一只300增强标杆产品景顺长城沪深300增强（000311.OF）是2017年度的明星产品。汇添富绝对收益（000762.OF）在2019年收益率为14.22%，在全部对冲型基金中排名第2，规模增长迅猛，是当年的明星产品。

公募量化大事记

2010年前，公募量化基金还处于初期探索阶段，量化策略类型相对较少。2002年11月，华安上证180指数增强型基金成立（后变更为华安MSCI中国A指数增强），成为国内第一只指数增强型量化基金，开创了国内被动投资的新时代。2004年8月，国内第一只主动量化型产品光大保德信量化核心基金成立，将主动量化投资理念带到国内基金市场。2004年底，华夏上证50ETF上市交易，成为国内第一只ETF基金。这一阶段，公募量化基金还是以指数和类指数产品为主。

2010年后，量化选股及对冲类策略大发展。2008年美国次贷危机的影响下，当时就职于巴克莱的李笑薇、田汉卿等海外量化基金人才归国，为市场提供了大量专业化人才。此后，量化选股和多因子的投资体系也逐渐在国内落地，公募基金中指数增强和主动量化型产品增多。2010年后，沪深300股指期货（IF）推出，量化策略因工具的丰富而得到更广泛的应用。利用现货端的超额收益同时使用股指期货对冲市场风险，成为获得绝对收益的重要手段，量化对冲类策略发展势头良好。

2012年到2014年12月前，Alpha策略发展势头良好，但存在“风格敞口”过大的问题。这段时间，虽然主流指数没有出现较大涨幅，但是以创业板为代表的小市值股票涨幅持续超过主流股指涨幅，持有小盘股相对于沪深300指数能够获取稳定的超额收益。正因为如此，大部分的股票Alpha策略采取持有一揽子小票用沪深300指数做对冲的做法，存在小盘股“风格敞口”过大的问题。虽存在隐忧，但由于Alpha策略表现出的稳定收益，机构资金依然持续涌入该类策略。

Alpha策略繁荣发展的景象一直持续到2014年12月“黑天鹅”事件发生。此时，以银行保险为代表的大盘股持续拉升，小盘股涨幅远不及大盘股，造成Alpha策略大幅回撤。同时，由于Alpha策略用股指期货做对冲，而股指期货相对于指数会有升贴水情况，极度疯狂上涨的市场导致股指期货升水。2014年12月，沪深300股指期货升水超100点，也对Alpha策略产品表现造成3%以上的浮亏，无疑是雪上加霜。不少Alpha策略面临巨额亏损，甚至清盘。这次事件称为中国Alpha策略的“黑天鹅”事件。

2014年12月黑天鹅事件后，Alpha策略向严控风险精细化发展。该事件使得管理人深刻认识到Alpha策略的风险，严控风险精细化管理阶段正式开启。随着2015年4月中金所相继推出上证50股指期货（IH）、中证500股指期货（IC），对冲工具更加丰富。特别是IC的推出解决了沪深300期货本身的结构性问题，使得Alpha策略面临更少的市场风险和风格风险，从而能够更好地挖掘“真正”的Alpha。

2015年9月至今，期指限手制约量化对冲，量化投资另谋生路，策略类型逐渐丰富。2015年9月股灾1.0后，由于股指期货交易受限、期指贴水带来对冲机会下降等原因，公募对冲基金产品数量虽有所增加，但是增长率及规模都大大缩水。相比之下，私募基金由于采取了较为灵活的策略，仍然保持较好的发展势头。期间，管理人开始拓展其它方向，商品期权、原油期货等衍生品种也陆续上线，同时带动CTA、期权策略、以及之后的量化多策略和FOF等产品类型的发展。

2017年9月以来，公募FOF和养老目标基金陆续获批，并受到热捧。事实上，FOF在国内发展的时间不短，早在2005年首只券商FOF产品招商基金宝就已经成立。但此后由于公募资金在投资上的限制和国内做空工具的单一，FOF产品数量增长缓慢。之后，随着国内融资融券业务以及期指的推出，FOF发展的市场环境逐渐发生变化。2014年，证监会发布了《公开募集证券投资基金运行管理办法》，首次提出公募基金FOF的概念，正式确立公募FOF的法律地位。两年后，中国证监会发布《基金中基金指引》，各大基金公司争相设计FOF产品，希望提前布局抢占先机。2017年，华夏聚惠、嘉实领航和南方全天候等首批公募FOF获批。2018年8月，以FOF的形式运作、为满足养老资金理财需求的养老目标基金获批，量化产品类型不断丰富。

在这一阶段，量化投资也面临着挑战，部分长期有效的因子在2017年后开始失效。小市值因子在2009年后曾形成长达七年的单向变动，是形成超额收益的主要因子。然而2017年初以来，市值因子方向发生扭转，由偏向小市值变为偏向大市值。随着公募和私募量化基金的增多，因子拥挤现象开始显现。选股策略同质化，因子拥挤的结果是同买同卖，同向推动股票价格涨跌，加剧市场的波动，难以获得超额收益。

2018年以来，指数化投资工具迎来春天。国内公募基金公司积极布局ETF等被动指数型产品。一方面，A股市场的有效性明显提升，主动基金持续跑赢市场难度较大；另一方面，指数基金及ETF分散投资、低费率、交易便利的特性，获得了投资者的认可。除宽基ETF外，众多行业、主题、概念、商品类ETF也受到热捧，工具化产品类型进一步丰富。

2019年底公募对冲基金审批重开闸。2015年股市急速下行使股指期货交易受到限制，同时也影响了对冲基金的审批。沉寂了三年左右时间之后，终于在2019年底传来好消息，2019年12月27日证监会官网发布的《证券投资基金募集申请行政许可受理及审核情况公示》显示，有7家基金公司的对冲产品获批，昭示着公募对冲基金再度开闸。

主动型量化基金：市场晴雨表，发力主战场

主动型量化基金是各家基金公司发力的主战场，也是竞争最激烈的产品线之一。相比于被动型和指数增强型量化基金更注重产品的布局和设计能力，主动型量化产品是对基金管理者投资能力最直接的考验。下面我们将从数量和规模、基金公司比较、业绩表现三方面刻画近十年来主动型量化基金的整体情况和变迁。

数量和规模：2014~2016年增长迅猛，近2年有所放缓

我们以Wind“量化基金（主动型）”的公募基金为基础进行分析。同一只基金可能存在A类、C类或其它类别份额，不同类别份额可以各自对应于独立的基金代码，我们在统计基金数量和业绩表现时只考虑成立最久的那一个基金代码（若成立日相同则选A类份额），在统计基金规模时各类别份额均纳入考虑。

主动型量化基金在海外已有三十多年的发展历史，从第一只量化基金发行至今，国内量化基金产品已悄然走过了十六个年头。从2009年初只手可数的两只产品起步，主动量化市场一路前行，截至2020年2季度末，已有71家国内公募基金管理公司涉足主动量化投资市场，管理产品达194只，总规模约587亿元。

随着2008年次贷危机的爆发，海外量化从业人员纷纷归国寻找发展机会，为量化市场发展注入了新的动力。2009年，嘉实基金重启A股主动型量化投资探索之路，成立嘉实量化阿尔法基金。2010年3月30日，南方策略优化基金成立，有华尔街量化背景的刘治平博士担任首任基金经理。随后，华泰柏瑞量化先行、长信量化先锋、大摩多因子策略、景顺长城量化精选等主动量化基金相继成立。

受益于融资融券交易制度安排的推出和沪深300股指期货合约的设立，主动量化投资策略的发挥空间不断扩大。随着中小创板块2013年后的持续走牛，以及大数据，人工智能，金融科技等领域快速发展，量化投资开始成为市场热点，大量公募基金管理公司开始尝试布局拓展主动型量化基金产品线。主动量化投资迎来了发展的春天，产品加速发行，管理规模迅猛扩张，其间成立的产品不少业绩不俗，成为当下的“明星基金”，相关基金公司在量化投资领域的“江湖地位”也在此期间初步得以确立。

2017年，伴随着“漂亮50”的抱团，整个A股表现为冰火两重天的状态，主动量化基金内部业绩开始进一步分化。其中，众多偏好小市值因子的产品经历了成立以来的第一波严冬，基金规模开始下降，而个别头部基金经受了市场的考验，规模进一步扩大，整体规模仍然保持上升。2018年，A股市场整体经历了较大回撤，主动型量化基金规模普降。2019年，随着A股行情的回暖，主动型量化基金规模开始持续修复。

总的来看，主动型量化基金规模大致可以视作市场的晴雨表，牛市扩张熊市收缩是其规模变化的常态。截至2020年2季度末，A股市场存续中的的主动型量化基金合计194只（含非初始基金）。规模超过10亿元的基金共11只，规模介于5~10亿元之间的基金共18只，规模介于2~5亿元之间的基金共36只，规模介于1~2亿元之间的基金共33只；规模1亿元以下的基金共96只，超过总数的一半。规模超过10亿元的基金详细信息如下表。

基金公司比较：各家基金百花齐放，前三占据半壁江山

2004年，借助于外方股东保德信的经验，光大保德信基金成立了国内第一只量化基金——光大保德信量化核心。2005年，上投摩根也借助外方股东力量成立了上投摩根阿尔法量化基金。由于缺少海外资管机构的帮助和具体的量化基金操作经验，以及A股市场衍生工具匮乏，主动量化基金市场在随后的几年中拓展缓慢，整体发展陷入了停滞状态。10年前（2008年末）各家基金公司指数增强型量化基金数量和规模如下图所示。

伴随A股市场十年的飞速发展，主动型量化基金的市场格局也发生大规模的变化。下图展示了2020年2季度末各家基金公司主动型量化基金数量和规模比较。规模超过1亿元的主动型量化基金共计98只，分别归属于40家基金公司，可谓是百花齐放。

华泰柏瑞基金在主动型量化产品方面占据龙头地位，其产品数量和总规模居全市场之首，其中4只头部产品华泰柏瑞量化增强（000172.OF）、华泰柏瑞量化先行（460009.OF）、华泰柏瑞量化阿尔法（005055.OF）、华泰柏瑞量化智慧（001244.OF）规模均超过5亿元，其中华泰柏瑞量化增强（000172.OF）、华泰柏瑞量化先行（460009.OF）规模超过10亿元。

嘉实基金、光大保德信基金总规模分居第二和第三，旗下产品的数量分别为4只、4只，嘉实基金的嘉实事件驱动总规模达到45.1亿元，光大保德信基金的光大核心总规模达到35.9亿元。上述三家基金公司的主动型量化产品数量之和占据市场1/4，规模之和占据全市场半壁江山，反映出资金向头部产品集中的趋势。

业绩表现：年胜率偏低，但盈亏比高，近3年表现不佳

我们统计了2020Q2所有规模超过1亿元的主动型量化基金（不含非初始基金）从2009年至今的历年绝对收益和超额收益。从绝对收益中位数来看，主动型量化基金的表现与市场状况紧密相关，2009、2013~2015、2019年盈利颇佳，2011、和2018年亏损较大。从超额收益中位数来看，主动型量化基金业绩在大多数年份跑输基金合同约定的业绩基准，但是跑输的幅度并不大；在2010、2013、2015年，其显著跑赢业绩基准，盈利可以覆盖跑输期间的亏损。