摘要：
央行关注中美利差的核心是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。具体如何理解？我们回顾2015 年“811 汇改”以来央行行为操作，特别是对美联储政策行为的回应，尝试从中寻找答案。
梳理后我们认为：第一，央行货币政策主要回应经济增长、杠杆率、通胀预期等国内基本面因素，但汇率是内外平衡的关键支点，会对央行货币政策工具的选择、以及具体政策工具的调整方向与调整幅度形成掣肘。因此，在 811 汇改后，尽管央行并未简单跟随美联储调整政策利率，但央行单方面调整政策利率的可能性极小，亦未见央行与美联储反向调整政策利率的情况。
第二，央行货币政策在回应经济增长、去杠杆、稳通胀与汇率方面有所冲突时，相较于价格工具，更依赖于（全面或定向）降准和 MLF 等数量工具。通常情况下，上述数量工具能够通过引导DR007在围绕政策利率的前提下，朝着稳定中美利差、将汇率基本维持在一个合适水平的方向运行，进而实现货币政策的内外均衡。
具体到汇率弹性方面，历史观察，央行对“人民币汇率处于合理均衡水平上稳定”的坚持对应了一个可能的区间：上限是市场风险偏好，即人民币不可过快贬值，对应央行货币政策的多轮掣肘也有清晰的痕迹可循；下限主要还是出于稳增长考虑，客观上央行不希望人民币汇率过快升值，毕竟涉及到出口、国际资金流动等诸多方面。
具体到当前一个阶段的操作：
首先，在美联储目前坚持中期内维持政策利率水平不变的前提下，内外部均衡意味着央行考虑汇率升值压力基本不存在单方面上调政策利率的可能。
其次，除非国内经济走向过热性失衡，否则简单运用政策工具特别是数量工具引导 DR007 为代表的市场利率单边上行的基础也不存在。
从中美利差和内外均衡角度考虑，央行在目前阶段一方面是盯住国内基本面、宏观杠杆和通胀水平；另一方面关注汇率压力和资金流动，关注市场预期。
如何看待当前央行操作与中美利差问题？
今年中美利差快速走阔，高企的中美利差是否会对货币政策产生影响？近期资金利率总体回落与此是否有关？本报告将对此进行回答。
1、央行视角：中美利差看什么？
主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了。目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。”
——2018 年 4 月 11 日易纲行长在博鳌亚洲论坛
其中明确提到了两个利差指标：短端——货币市场隔夜利率和 7 天利率之差；长端——10年期国债收益率之差。
根据上述观察指标，我们回溯了今年以来的中美利差变化。数据显示，3 月以来，无论是中美短期利差还是长期国债利差都快速走阔，下半年以来基本维持高位。
什么引起了中美利差的走阔？主要是发达经济体实行量化宽松货币政策的结果。对此，在2020 年 10 月 14 日第三季度金融统计数据新闻发布会上，孙国峰司长有过专门回应：
CNBC：我想问一下对人民币的汇率有什么样的展望？“这其中我看市场也比较关注本外币利差，我国实行正常货币政策，中国的利率水平和经济基本面是一致的，发达经济体实行量化宽松货币政策，所以本外币利差保持在较高水平，这样的利差水平主要是由于发达经济体货币零利率或者是负利率造成的，是市场运行的结果。”
——2020 年 10 月 15 日孙国峰在 2020 年第三季度金融统计数据新闻发布会
由此可见，中美利差走扩的主要原因是疫情冲击下中美货币政策的差异，中国快速走出疫情冲击，继续实施正常货币政策，而美联储持续实行非常规的量化宽松政策。
1.2. 央行关注中美利差的核心是什么？
央行关注中美利差的核心是什么？肯定不是关注中美利差的本身。原因很简单，如果央行关注的是中美利差本身，在两年半时间内中美利差接近 140BP 波动的情况下，央行均认为中美利差处于合适区间，这一合适区间波动范围未免太大。
参考历次《货币政策执行报告》，央行关注中美利差的核心是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。央行在 2018 年二季度的《货币政策执行报告》中，在“在贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策收紧等背景下”，提出了“本外币政策协调”，目的是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”。央行后续的《货币政策执行报告》也都延续了这一表述。
怎么理解货币政策的内外均衡？从政策表述看，主要有两层含义：
一是货币政策要以我为主，重点根据国内经济增长、价格形势、金融形势等基本面情况进行调整。2020年三季度《货币政策执行报告》也再次强调，“我国是超大体量的新兴经济体，货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性，促进经济内部均衡和外部均衡的平衡，进而在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
二是要注重国内货币政策对汇率的影响，因为汇率是内外平衡的关键支点。参考易纲行长2018 年 12 月在长安论坛的发言，“比如说国内经济出现一些下行压力和信用收缩，就需要有略微宽松一些的货币条件，但如果太宽松、利率太低的话就会影响汇率，所以要考虑外部均衡，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。”2020年三季度《货币政策执行报告》明确：人民币汇率是联系实体经济部门和金融部门、国内经济和国外经济、国内金融市场和国际金融市场的重要纽带，是协调好本外币政策、处理好内外部均衡的关键支点。
2. 如何看待央行内外均衡对货币政策的影响？
2.1. 央行行动与美联储行动的对比
我们回顾 2015 年“811 汇改”以来央行对美联储利率政策的回应，尝试从中寻找答案。我们分别以美国联邦基金目标利率与 7 天逆回购利率观察美联储与央行的货币政策协调。
美联储方面，2015 年 12 月至今，美联储对联邦基金目标利率进行了 14 次调整，其中，2018 年年底以前为美联储加息周期，共 9 次上调联邦基金目标利率 225BP；2019 年下半年以后为美联储降息周期，5 次下调联邦基金目标利率 225BP。
央行方面，同期央行对 7 天逆回购利率进行了 7 次调整，其中，2017 年一季度至 2018 年一季度为央行加息周期，共 4 次上调 7 天逆回购利率共 30BP；2019 年四季度至 2020 年一季度为央行降息周期，共 3 次下调 7 天逆回购利率共 35BP 并维持至今。
整体而言，在政策节奏与周期上，2015 年“811 汇改”以后，中美货币当局在政策利率调整方面存在着较高的一致性，体现了央行本外币协调的一面。政策利率方面，除 2016年一季度 MLF 调降外，2015 年 12 月以来中美货币当局在没有过方向相反的操作。
价格工具以外，如果我们观察央行数量工具的运用，特别是结合市场利率（按照 DR007）的结果，又充分体现了央行在协调内外部均衡时注重“以我为主”的工作基调。数量工具方面，2018 年以来央行通过陆续 10 次的（全面或定向）降准，在价格工具之外，引导了关键利率 DR007 的走向，这个走向显然是服从于国内“六稳”与“六保”的现实需要，使得中美利差呈现出高低起伏的变化。
我们依次回顾“811 汇改”后央行对美联储 14 次调息的货币政策回应：
第一阶段：811 汇改至 2018 年一季度。2015 年 12 月美联储加息前央行连续两次降息降准、且下调 OMO7 天政策利率。但在美联储加息后，除 2016 年 2 月央行一年期 MLF 调降以外，央行政策利率的调整方向基本与美联储一致，中美利差基本维持在 200BP 附近。
（1）2015 年 8 月 27 日、2015 年 10 月 27 日，央行连续降息降准
2015 年 8 月 25 日，央行有关负责人就出台降息降准等措施答记者问时表示，“此次降低贷款及存款基准利率，主要目的是继续发挥好基准利率的引导作用，促进降低社会融资成本，支持实体经济持续健康发展。”
2015 年 10 月 26 日，央行有关负责人答记者问时表示，“从降息来看，主要是 9 月份整体物价走低，需要通过适当下调名义利率来使实际利率回归合理水平，促进社会融资成本进一步降低，加大金融支持实体经济的力度。”
上述两次降息降准主要是货币政策对经济增长、物价走低等国内基本面变化的回应。
（2）2015 年 12 月 17 日，美联储加息，央行未调整政策利率，三月后央行降准
2015 年 12 月 17 日，美联储宣布加息 25BP 至 0.50%。短期内央行没有通过调整政策利率或存款准备金率的方式进行回应，直至 2016 年 2 月 29 日，央行才发布公告，宣布自 2016年 3 月 1 日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。
而在美联储宣布加息后，为维护人民币币值稳定，防止人民币过快贬值，央行实际上停止了政策利率的调降周期，并在一段时期内暂停了降准，直至三个月后恢复。但值得注意的是，客观上，本次人民币汇率贬值也扭转了我国外贸出口一段时期内的颓势，起到了稳外贸、支持经济增长的效果。
稍有异常的是，央行在 2016 年 2 月调降了一年期 MLF 利率。后续央行在政策利率的操作上，未有再出现与美联储方向相反的操作。且央行在后续调整政策利率的时候，OMO7 天 与 MLF 的调整基本是同步进行的。
（3）2016 年 12 月 15 日与 2017 年 3 月 16 日，美联储两次加息后，央行调升政策利率
2017 年 3 月 16 日，人民银行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问是表示，“去年四季度以来，国内经济出现一些回升迹象，物价上升导致实际利率下行，金融机构信贷扩张动力较强，部分城市房价快速上涨，而海外经济也在改善，特别是美联储在去年 12 月份和今天凌晨两次加息，美国国债收益率带动全球收益率曲线上移”。并表示“此次公开市场操作中标利率上行是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果。从最近一段时间看，利率更富弹性，也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。”
本次央行调升利率政策的主要目的，还是回应国内经济好转与物价上行大致的实际利率下行等基本面问题，对美联储加息的回应不是重点，但实际上也起到了引导 DR007 上行、稳定中美利差的效果。此外，“去杠杆、抑泡沫、防风险”的工作要求也是央行调升政策利率的重要考虑因素。
（4）2017 年 6 月 15 日，美联储加息，央行未调整政策利率
2017 年 6 月 14 日，央行有关负责人就 5 月份货币信贷数据答记者问时未提及美联储加息操作，且表示“估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的 M2 增速可能成为新的常态。……在经济发展新常态的大背景下，应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。”央行在 2017 年二季度《货币政策执行报告》中表示，“2017 年上半年，中国经济保持了稳中向好态势，经济运行的稳定性增强，经济结构改善，外需进一步复苏，物价走势分化有所收窄，杠杆率增速放缓，房地产市场相对平稳。根据党中央、国务院的统一部署，中国人民银行保持货币政策稳健中性，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定，为稳增长、调结构、促改革、惠民生、抑泡沫、防风险营造了适宜的货币金融环境。”
二季度我国经济运行稳中向好，央行货币政策更关注积极妥善去杠杆的政策述求。
（5）2017 年 12 月 14 日与 2018 年 3 月 22 日 美联储加息，央行调升政策利率
2017 年 12 月 14 日，人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访时表示，“岁末年初银行体系流动性需求较强，公开市场操作投标倍数较高，利率随行就市上行是反映市场供求的结果，同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此次央行逆回购、MLF 利率上行幅度小于市场预期，但客观上仍有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。”
2018 年 3 月 22 日，人民银行公开市场业务操作室负责人就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访时表示，“此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。……同时，今年以来人民银行加强预调微调和预期管理，维护银行体系流动性合理稳定、松紧适度，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，这与公开市场操作利率小幅上行相结合，有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。”
上述两次美联储加息的过程中，央行都通过调升政策利率进行了及时回应，这主要与央行供给侧结构性改革背景下去杠杆、控制宏观杠杆率的工作目标有关。
在第一阶段中，央行货币政策主要还是回应国内经济基本面的调整与稳杠杆的工作要求，但仍较为注重与美联储的货币政策协调。在美联储加息后，央行除 2016 年年初 MLF 利率调整外政策利率没有与美联储相反操作的记录。
第二阶段：2018 年二季度至 2019 年上半年，中美贸易摩擦升级，中美利差逐步下行至 0附近，且一度形成中美利差倒挂。
（6）2018 年 6 月 14 日、2018 年 9 月 27 日与 2018 年 12 月 20 日，美联储加息，央行未调升政策利率，而是从国内条件出发实施降准
2018 年 4 月，中美贸易摩擦升级。2018 年 4 月 11 日，易纲行长在博鳌亚洲论坛回答主持人提问“中国是否会使用货币政策的手段来应对中美贸易问题？”时表示，“中国的货币政策主要是依据国内经济综合考量，是服务实体经济的。我们的货币政策以及外汇市场现在运行的很好。目前外汇市场是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度。人民银行在过去的相当长一段时间内没有进行过外汇干预。”
2018 年 6 月 24 日，中国人民银行有关负责人就定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资答记者问时表示，“总的来看，此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆，有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，属于定向调控和精准调控。”
2018 年 10 月 7 日，中国人民银行有关负责人在回答记者提问“央行再次通过降准置换中期借贷便利的主要考虑是什么？”时表示，“本次降准的主要目的是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。”此外，在回答记者提问“降准是否会加大人民币汇率贬值压力？”时表示，“本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的，广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义 GDP 增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力。”
2019 年 1 月 4 日，中国人民银行有关负责人在回答记者提问“降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？”时表示，“此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变。降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，有利于银行体系流动性总量保持合理充裕，同时也兼顾了内外均衡，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”中美贸易摩擦升级使得国内宏观经济面临下行压力，易纲行长在博鳌亚洲论坛的发言也明确了货币政策主要依据国内经济综合考虑的原则。
为应对国内经济下行压力，央行需要适当放松货币供给以支撑经济增长，但基于稳杠杆、内外部均衡的目标，又不宜调降政策利率。且在 2016 年 G20 年峰会上，时任央行副行长易纲就曾表示，“G20 成员国已就避免货币竞争性贬值和不以竞争性目的盯着汇率达成共识”。此后，易纲行长也在不同场合反复强调了“人民币不搞竞争性贬值”的观点。
在此背景下，降准这一数量工具就成为了央行向实体经济提供流动性的适宜选择，实现了央行支持实体经济、稳杠杆的工作目标，还兼顾了内外均衡。而从实际效果看，在维持政策利率不变的情况下，降准起到了适度引导 DR007 下行、持续压缩中美利差的结果。反应在汇率的具体波动上，人民币实际汇率也从 2018 年 4 月后开始贬值，客观上部分起到了支撑外贸出口的效果。而在人民币面临快速贬值压力，市场风险偏好剧烈波动，以及汇率接近重要点位“7”的时候，央行启动全口径跨境融资宏观审慎管理，显然有调整贬值压力的考虑。
在第二阶段中，当中美摩擦加剧，央行货币政策面对稳增长与兼顾内外均衡的选择时，央行并未固执于中美利差的绝对水平。还是从国内经济压力出发，引导市场利率下行，但具体操作上央行对货币政策的内外部均衡仍有坚持，至少在政策利率调整上仍坚持了与美联储的方向协调，转而更多使用降低准备金率这一数量工具，同时结合了对全口径跨境融资宏观审慎管理的灵活运用。
第三阶段：2019 年下半年美联储降息周期重启，中美贸易摩擦趋缓，中美利差重新走扩。
（7）2019 年 8 月 1 日，美联储降息，央行降准
2019 年 8 月 5 日，中国人民银行有关负责人就人民币汇率相关问题回答了《金融时报》记者提问时表示“人民币汇率走势，长期取决于基本面，短期内市场供求和美元走势也会产生较大影响”。同时强调，“要专注于实体业务，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上，要树立‘风险中性’的财务理念，叙做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。”
2019 年 8 月 20 日，人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会答记者问“此次改革完善 LPR 形成机制，为什么选择这个时间节点，背景是什么，如何评价这次改革之后的意义？”时表示，“我国上半年主要宏观经济指标保持在合理区间，但受中美经贸摩擦和国内产业结构调整等因素影响，面临新的风险挑战，更加需要依靠改革的活力应对经济下行压力，这就要求我们进一步疏通货币政策传导机制，更好发挥市场配置资源的作用。”
孙国峰司长也在吹风会上表示，“目前人民币对美元汇率中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率已经‘三价合一’，表明市场预期总体平稳，这也印证了我们之前说过的，‘7’既不是年龄，也不是堤坝”。
2019 年 9 月 6 日，中国人民银行有关负责人表示，“定向降准是完善对中小银行实行较低存款准备金率的‘三档两优’政策框架的重要举措，有利于促进服务基层的城市商业银行加大对小微、民营企业的支持力度。这些都有利于支持实体经济发展”。
受制于人民币贬值压力，央行仍需保持不低的政策利率，因此相对于调降政策利率，降准回应国内经济下行压力成为了更适宜的选择。央行维持政策利率也使得 DR007 并未跟随联邦基金利率下行，进而逐步扭转了中美利差的下行趋势。
（8）2019 年 9 月 19 日与 2019 年 10 月 31 日，美联储连续降息，央行先降准、后调降政策利率、再降准
2019 年 9 月 19 日，第 23 期《求是》杂志刊发中国人民银行行长易纲文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》。文字指出，“下一阶段，中国人民银行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
央行三季度货币政策执行报告明确：第三季度以来，在美联储等多国央行降息的背景下，中国人民银行以我为主，将公开市场 7 天期逆回购操作利率继续稳定在 2.55%的水平，稳定市场预期。那么这个市场预期是什么呢？
央行在三季度货币政策执行报告中进一步描述：8 月 5 日，受中美贸易摩擦升级影响，人民币对美元汇率突破了 7 元，市场预期保持平稳。9 月以来，美联储两次降息，美元指数走低，加之市场对中美经贸谈判预期改善，市场风险偏好上升，人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。
11 月 5 日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降 5 个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破 7 元，汇率双向浮动特征明显。说明央行在从国内基本面出发，确认跟随与否降低政策的问题上，还要参考汇率的市场预期。
当汇率预期趋于平稳，则恰如央行在四季度货币政策执行报告中表述为：四季度公开市场操作中标利率小幅下行，货币市场利率运行平稳。2019 年中期借贷便利和逆回购操作中标利率分别下行 5 个基点，有利于释放逆周期调节信号，并通过 LPR 传导进一步降低实体经济融资成本。
在美联储连续三次降息的过程中，央行仍主要以降准进行回应，一个重要原因是在此期间人民币仍持续面临加大的贬值压力。直至人民币贬值压力缓解后，央行终于在 2019 年 11小幅调降了 5BP 政策利率。随后央行继续以结构性降准为主进行货币政策工具运用。
2020 年 1 月 1 日，中国人民银行有关负责人表示，“此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变，降准政策分两次实施，和春节前现金投放的节奏相适应，有利于银行体系流动性总量保持合理充裕，同时也兼顾了内外均衡，有助于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
（9）2020 年 2 月 3 日，疫情影响下，央行单方面调降政策利率
2020 年 2 月 7 日，潘功胜副行长在“支持疫情防控相关财税政策、缓解小微企业融资难融资贵”发布会上表示，“我们在实施货币政策时，要综合考虑经济增长、杠杆率、通胀预期、汇率等内外部平衡多重因素。在疫情的背景下，在经济面临下行压力的背景下，保持经济增长更具有重要性。”
央行货币政策要综合考虑多方面因素，但在疫情冲击引发经济面临下行压力的背景下，保持经济增长更具有重要性。但在彼时人民币汇率承压的阶段性背景下，央行调降政策利率的幅度（5BP）并不大。此外，潘功胜副行长的发言也说明，当时情况下，央行在实施货币政策时，并未将中美利差与汇率放在最重要的位置上，但是幅度和后续的差异也客观表明内外平衡的掣肘。
（10）2020 年 3 月 3 日与 2020 年 3 月 15 日，美联储连续降息，央行调降政策利率，后连续定向降准
2020 年 3 月 22 日，陈雨露副行长在“应对国际疫情影响，维护金融市场稳定”发布会上回答记者提问“最近，美联储迅速把利率降到 0，而且重启了 QE。请问央行在下一步货币政策宽松方面会不会有更大的力度，降息和降准是不是还有空间？”时表示，“在国际疫情扩散蔓延之后，世界各国都在出台增加流动性以及降低实体经济融资成本的各项措施，其中也包括比较大幅度的降低利率，当然也有的国家为了保持自己币值的稳定，也在提高自己的利率。” “从长期来看，人民币汇率的走势还是取决于经济基本面的稳定。随着国内疫情防控形势持续向好，还有国内复工复产率持续提升，中国经济长期向好的基本面对人民币汇率的稳定会形成有力的支撑。与此同时，大家看到在金融市场上，本外币利差仍处于合适区间，再加上中国的外汇储备充足稳定，这些也都共同为人民币汇率的持续稳定提供了强有力的支撑。”
2020 年 4 月 3 日，中国人民银行决定对中小银行定向降准，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率，并指出要将“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，注重定向调控，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”
2020 年 4 月 10 日，孙国峰司长在 2020 年第一季度金融统计数据新闻发布会上表示，“我们可以对比一下，最近经常有人说美联储无限量 QE 政策，事实上观察货币政策的传导效率要看最终能否传导到实体经济，……我们的效率从数量来说是美国的十倍。……在人民币资产呈现一定的避险特征之后，跨境资本流动不会对汇率和利率造成明显的影响。”
央行 5 月 25 日发布公告表示，“2018 年以来，人民银行 10 次下调存款准备金率，共释放长期资金约 8 万亿元。……通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化‘债转股’，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。”
在美联储连续两次降息、且宣布实行非常规量化宽松货币政策，人民币汇率逐步走出贬值压力，央行在 3 月 30 日进一步调降政策利率支持实体经济，（3 月 30 日下行 20BP，2 月 3 日仅下行 10BP）。
随着我国经济基本面逐步好转、货币政策传导机制效率提高，央行强调了坚持常规货币政策的决心，同时再次向市场传递了“不搞大水漫灌”、“实施精准”调控的信号，重提防风险、稳杠杆的政策目标，此后货币政策又从调整政策利率转向结构性工具运用。
在第三阶段中，央行货币政策在回应国内经济下行、稳杠杆等国内基本面因素的方面仍有较大挑战，但随着美联储重启降息周期，央行在（全面与定向）降准外，当人民币汇率贬值压力趋缓时，也重启了政策利率调降工具。今年年初，在疫情冲击下央行曾单方面调降政策利率，提出要把促进经济增长放在更重要的位置，但从实际调整幅度观察看，央行在实施货币政策时对内外均衡仍有考量。
随着我国经济基本面逐步走出疫情影响，央行重提防风险与稳杠杆的工作目标，依次暂停调降政策利率与定向降准。
2.2. 如何理解内外部均衡对货币政策的影响？
回顾上述的央行行动，我们清晰地梳理出了央行货币政策如何考虑内外均衡问题：
第一，央行货币政策主要回应经济增长、杠杆率、通胀预期等国内基本面因素，但汇率是内外平衡的关键支点，会对央行货币政策工具的选择、以及具体政策工具的调整方向与调整幅度形成掣肘。因此，在 811 汇改后，尽管央行并未简单跟随美联储调整政策利率，但央行单方面调整政策利率的可能性极小，亦未见央行与美联储反向调整政策利率的情况。
第二，央行货币政策在回应经济增长、去杠杆、稳通胀与汇率方面有所冲突时，相较于价格工具，更依赖于（全面或定向）降准和 MLF 等数量工具。通常情况下，上述数量工具能够通过引导 DR007 在围绕政策利率的前提下，朝着稳定中美利差、将汇率基本维持在一个合适水平的方向运行，进而实现货币政策的内外均衡。
具体到汇率弹性方面，历史观察，央行对“人民币汇率处于合理均衡水平上稳定”的坚持对应了一个可能的区间：上限是市场风险偏好，即人民币不可过快贬值，对应央行货币政策的多轮掣肘也有清晰的痕迹可循；下限主要还是出于稳增长考虑，客观上央行不希望人民币汇率过快升值，毕竟涉及到出口、国际资金流动等诸多方面。
当然，人民币汇率的长期均衡水平最终由我国基本面所决定，考虑到央行在推进利率汇率市场化方面对人民币汇率弹性的容忍度可能会适当放宽，相关货币政策工具的组合运用也将更市场化、更适度灵活。
2.3. 如何看待央行当前可能的货币政策选择？
根据上述分析，在内外部均衡的框架下，我们依次探索央行可能的货币政策选择。
首先，在美联储目前坚持中期内维持政策利率水平不变的前提下，内外部均衡意味着央行考虑汇率升值压力基本不存在单方面上调政策利率的可能。
其次，除非国内经济走向过热性失衡，否则简单运用政策工具特别是数量工具引导 DR007为代表的市场利率单边上行的基础也不存在。
从中美利差和内外均衡角度考虑，央行在目前阶段一方面是盯住国内基本面、宏观杠杆和通胀水平；另一方面关注汇率压力和资金流动，关注市场预期。
所以问题就逐渐转回考虑当前人民币汇率是否处于合理均衡水平？
由于当前人民币汇率处于升值区间，因此主要考虑人民币是否过快升值使得出口承压、以及是否可能引起资金流入带来风险偏好提升，引致通胀与资产泡沫压力。
针对上述行为，2020 年 10 月起，中国人民银行、国家外汇管理局将此前防范资本流出、鼓励流入的不对称措施陆续回归中性。
12 月 21 日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，引导金融机构市场化调节外汇资产负债结构，中国人民银行、国家外汇管理局决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 下调至 1。金融机构应树立“风险中性”理念，更好地服务经济社会发展。
10 月 23 日，外汇市场自律机制秘书处发布公告显示，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。
10 月 12 日，今年以来，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，弹性增强，市场预期平稳，跨境资本流动有序，外汇市场运行保持稳定，市场供求平衡。为此，中国人民银行决定自 2020 年 10 月 12 日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调为 0。下一步，中国人民银行将继续保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
后续汇率走势表明，央行对外汇市场资本套利的管制初见成效，起到了稳定人民币汇率的效果，明确释放了当局重新关注“稳汇率”、不希望人民币过快升值的信号，同时也体现了全口径跨境融资宏观审慎管理在稳汇率方面有一定成效。因此，市场化的全口径跨境融资宏观审慎管理可能成为央行调节人民币汇率的有效工具之一。
当然央行不可能仅仅依靠宏观审慎管理工具。永煤违约后，央行通过加大公开市场投放力度稳定了 DR007，平复了信用风险发酵对货币市场的扰动，客观上也导致了中美利差收窄。虽然没有任何证据表明 2020 年 11 月以来央行的行为与内外均衡直接有关，但是间接的关系并不能完全排除。
3. 小结
央行关注中美利差的核心是“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。具体如何理解？我们回顾 2015 年“811 汇改”以来央行行为操作，特别是对美联储政策行为的回应，尝试从中寻找答案。梳理后我们认为：
第一，央行货币政策主要回应经济增长、杠杆率、通胀预期等国内基本面因素，但汇率是内外平衡的关键支点，会对央行货币政策工具的选择、以及具体政策工具的调整方向与调整幅度形成掣肘。因此，在 811 汇改后，尽管央行并未简单跟随美联储调整政策利率，但央行单方面调整政策利率的可能性极小，亦未见央行与美联储反向调整政策利率的情况。
第二，央行货币政策在回应经济增长、去杠杆、稳通胀与汇率方面有所冲突时，相较于价格工具，更依赖于（全面或定向）降准和 MLF 等数量工具。通常情况下，上述数量工具能够通过引导 DR007 在围绕政策利率的前提下，朝着稳定中美利差、将汇率基本维持在一个合适水平的方向运行，进而实现货币政策的内外均衡。
具体到汇率弹性方面，历史观察，央行对“人民币汇率处于合理均衡水平上稳定”的坚持对应了一个可能的区间：上限是市场风险偏好，即人民币不可过快贬值，对应央行货币政策的多轮掣肘也有清晰的痕迹可循；下限主要还是出于稳增长考虑，客观上央行不希望人民币汇率过快升值，毕竟涉及到出口、国际资金流动等诸多方面。
具体到当前一个阶段的操作：
首先，在美联储目前坚持中期内维持政策利率水平不变的前提下，内外部均衡意味着央行考虑汇率升值压力基本不存在单方面上调政策利率的可能。
其次，除非国内经济走向过热性失衡，否则简单运用政策工具特别是数量工具引导 DR007为代表的市场利率单边上行的基础也不存在。
从中美利差和内外均衡角度考虑，央行在目前阶段一方面是盯住国内基本面、宏观杠杆和通胀水平；另一方面关注汇率压力和资金流动，关注市场预期。
风险提示
中国经济增速超预期、美国经济增速超预期、疫苗研发进展超预期、通胀水平超预期、央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期
本文来源：固收彬法，作者：孙彬彬团队
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