报告摘要
什么是净利润断层选股法？净利润断层是指公司发布超预期的业绩公告后股价跳空上涨。这一选股策略是基本面和技术面的有机结合。本文将从财报公告视角研究净利润断层对投资策略的指导意义。
净利润断层选股策略有效吗？净利润断层选股策略能明显跑赢市场。一种较保守组合自09年5月至20年4月年复合收益率可达20%，超过同期万得全A的6.5%的收益率水平。分年份看过去十年该策略有80%的年份跑赢市场，只有20%的年份跑输市场，而且跑赢的幅度更大。
个股净利润断层对行业配置有指示作用吗？09年至19年中大多数年份对行业配置指导意义都较大。09年至10年通过净利润断层策略可筛选出采掘、建材、家电、汽车、电子；11年至12年，可选出食品饮料和银行；13年至14年可选出通信、电气设备、医药；15年可选出休闲服务和房地产；16年可选出建材和钢铁；17年可选出家电和食品饮料；19年可筛选出通信、电子、食品饮料等。
对净利润断层有效性的再思考
净利润断层的超额收益来源？净利润断层超额收益来源于公司基本面超预期，对于景气度上行的公司/行业，后续可能会业绩持续超预期。
为何净利润断层没有在首日一步上涨到位？公告首日跳空上涨反映了市场的有效性，没有一步上涨到位，反映了市场不是那么完全有效。
如何看待净利润断层的指导意义？个股业绩超预期和行业景气度超预期可以相互印证，净利润断层占比高，说明行业景气度超预期概率大。此外，净利润断层可大大降低投资者的搜寻成本。
未来净利润断层策略还会有效吗？随着信息披露和监管规范性越来越强，我们认为未来净利润断层策略的有效性会增强。
策略视角看20Q1净利润断层有何指导意义？20Q1行业净利润断层个股数量占比前五为农林牧渔、食品饮料、电子、交运、银行。策略视角看，净利润断层对行业配置的启发意义在于20Q1业绩超预期的行业仍然集中在以电子为代表的科技和以食饮为代表的消费两大领域。电子和食饮的净利润断层个股今年5月初以来确实均取得较好的绝对收益和相对收益。
核心假设风险：个股表现与行业表现相背离、流动性边际收紧对市场带来影响。
报告正文
一、什么是净利润断层选股法？
（一）净利润断层的含义和本质
净利润断层是指上市公司发布超预期的业绩公告后，股价出现跳空上涨的现象。净利润断层本身包含两大要素，要素之一是上市公司发布的业绩超预期，要素之二是上市公司股价在发布业绩后的首个交易日跳空上涨。跳空上涨的具体表现是当日最低价超越前一交易日的最高价，形成一个向上跳空的缺口，在K线图上形成类似断层的走势。由于这种缺口是由业绩超预期引发的，因此称之为净利润断层。
净利润断层本质是上市公司基本面在技术面上的体现，利用这一现象选股实际上是基本面和技术面的有机结合。如果我们认可市场是有效的，则上市公司公告超预期的业绩后，股价会立即做出反应——上涨。业绩超预期的幅度越大，上涨的幅度越大，而且越有可能是跳空上涨。此外，当行业或上市公司进入景气度向上周期时，往往会连续多个季度业绩超预期，则相关标的可能多次出现净利润断层现象，即多次出现跳空上涨。Mark Minervini在《股票魔法师》一书中，对净利润断层这一投资手法也有详细的阐述。
（二）净利润断层的代表性个股
净利润断层股中出现了诸多牛股，其中代表性个股有沪电股份，潍柴动力、长春高新、广和通等。
沪电股份：本轮上涨周期中沪电股份首次业绩超预期产生净利润断层是在2018年7月10日公布半年度业绩预告，当日跳空上涨6.92%。在2018年8月24日发布半年度报告继续超预期，当日跳空上涨9.94%。此后，沪电股份在2018年10月20日发布2018年三季报，在2019年6月27日发布2019年半年度业绩预告，在2019年8月29日发布半年度报告和三季度业绩预告，业绩公告超预期首个交易日均出现跳空上涨。从2018年8月25日至2020年2月25日沪电股份股价达到峰值，沪电股份涨幅约为382%；
潍柴动力：本轮上涨周期中潍柴动力首次出现净利润断层是在2017年7月13日发布半年度业绩预告，当日跳空上涨4.51%，在2017年8月31日发布半年度报告当日再次跳空上涨4.05%。此后，潍柴动力在2017年10月31日发布2017年三季报，在2018年3月29日发布2018年一季度业绩预告，在2018年7月10日发布2018年半年度业绩预告，在2019年8月30日发布2019年半年度报告，在2020年4月30日发布一季报，业绩公告超预期的首个交易日均出现跳空上涨。从2017年7月14日至2020年1月3日潍柴动力股价达到峰值，潍柴动力涨幅为171%；
长春高新：本轮上涨周期中长春高新在2015年10月9日发布三季度业绩预告时首次出现净利润断层，当日跳空上涨3.57%。此后，长春高新在2016年4月7日发布2016年一季度业绩预告，在2016年10月21日发布2016年三季报，在2017年4月25日发布2017年一季报，在2017年8月18日发布2017年半年报，在2018年7月7日发布2018年半年度业绩预告，在2018年8月22日发布2018年半年报，业绩公告的首个交易日均出现跳空上涨。从2015年10月10日至2020年5月19日，长春高新涨幅达到634%；
广和通：本轮上涨周期中广和通首次业绩超预期产生净利润断层是在2018年2月27日公布2017年度业绩快报，当日跳空上涨4.21%。此后，广和通在2018年10月15日发布2018年三季度业绩预告，在2019年2月23日发布2018年年度业绩快报，在2019年3月8日发布2019年一季度业绩预告，在2019年10月28日发布2019年三季报，业绩公告超预期首个交易日均出现跳空上涨。从2018年2月28日至2020年5月19日，广和通上涨254%。
二、净利润断层选股策略有效吗？
一种选股策略是否有效，首先要经得起历史回测检验。本部分将通过历史回测来检验净利润断层策略是否有效。结果显示净利润断层策略的长期表现和分年度表现都很优秀。本文主要展示核心原理和结果，欢迎感兴趣的投资者与我们探讨详细的技术细节。
（一）筛选标的及构建组合
净利润断层个股的核心筛选条件是业绩公告超预期且股价跳空上涨，理论上每年可进行一季报、半年报、三季报、年报四次净利润断层的筛选。筛选净利润断层个股核心筛选条件包含两大要素——第一个要素是业绩公告超预期，第二个要素是公告后首个交易日股价跳空上涨。上市公司按照规定需要定期披露财务报表，其中一季报披露时间为4月1日至4月30日，半年报披露时间为7月1日至8月31日，三季报披露时间为10月1日至10月30日，年报披露时间为1月1日至4月30日。此外，还有部分上市公司会披露业绩预告/业绩快报。我们选取了2009Q1至2020Q1共计45个季度的数据，分别梳理了在每个财报季净利润断层个股标的清单。
构建组合时选取净利润断层标的数量排名靠前的行业作为入选行业，对每一入选行业，选取该行业全部净利润断层个股标的。我们认为包含较多净利润断层股票的行业蕴含着一定的上涨趋势，配置这类行业能够获得超额收益。这是基于一个朴素的理念：当一个行业出现多家上市公司净利润断层跳空上涨时，这个行业的景气度可能是向上超预期的。而一个行业仅仅有少数（如一两家）上市公司出现净利润断层跳空上涨，则这种上涨更可能是公司本身的特殊因素导致的阿尔法，而不是行业层面的阿尔法。净利润断层实际上是选取阿尔法，我们认为同时选取个股和行业层面的阿尔法是一种确定性更高的阿尔法。因此我们分别选取了每个财报季净利润断层股票数量排名靠前的数个行业，考虑到稳健性，我们分别对前三名行业和前五名行业进行回测。
构建组合时由于年报和一季度时间高度重合，因此我们舍弃了年报，仅选择一季报、半年报和三季报这三个财报季。具体时间节点上选择每年的4月30日、8月31日和10月31日作为调仓日。如果净利润断层选股策略有效，则舍弃年报实际上是一种更为保守的回测方法。
（二）收益回测
净利润断层选股策略能明显跑赢市场。采用一种较保守的方法构建组合，自2009年5月至2020年4月年复合收益率为20%，超过同期万得全A的6.5%的收益率水平。我们从多方面测试了净利润断层选股策略的稳健性。行业层面上分别回测了每个季度净利润断层股票相对数量占比的前三个和前五个行业；权重方面对各行业采取等权重配置，各行业内部再对本行业净利润断层个股进行等权重配置；再平衡方面，仅在每次更换行业时对持仓进行调整，在其余时间进行均不对持仓进行调整，即每年只进行三次大的调整。同时我们考虑了交易成本的影响，交易成本按千分之三计算。总体来看，净利润断层策略能够取得明显的超额收益。以2009年4月30日为基期，选取前五个行业，2009年4月30日至2020年4月30日累计收益率达到了666%，年化复合收益率20.33%；选取前三行业，同期累计收益率824%，年化复合收益率22.40%。作为对比，同期万得全A累计收益率99%，年化复合收益率6.46%。可以看出，无论是采取前五个行业还是前三个行业，净利润断层选股策略组合能带来明显的超额收益。
（三） 组合回测分析
（1）组合各年度收益率对比
从过去十年情况看，净利润断层策略有80%的年份跑赢市场，只有20%的年份跑输市场，而且跑赢的幅度要明显大于跑输的幅度。以净利润断层数量占比前五行业构建组合为例，从2010年至2019年这十个完整年份看：
净利润断层策略大幅跑赢市场的完整年份有4年，分别是在2010年、2013年、2015年、2019年，净利润断层策略年超额收益大致为20-50个百分点（以wind全A为准，下同）。此外，2009年5月至12月非完整年度，净利润断层策略也跑赢市场20个百分点；
净利润断层策略小幅跑赢市场的年份有4年，分别是2011年、2012年、2016年、2018年，净利润断层策略年超额收益大致为0-10个百分点；
净利润断层策略跑输市场的年份仅有2年，分别是2014年（超额收益为-22%）、2017年（超额收益为-0.8%）。
三、个股净利润断层对行业配置有指示作用吗？
通过行业内个股净利润断层相对数量占比的高低，多数年份都能筛选出具有超额收益的行业，说明净利润断层对行业配置也具有一定的指示作用。行业内个股净利润断层相对数量占比较多，说明行业内有很多公司都出现了业绩超预期，那么往往意味着该行业景气度超预期。通过筛选行业内个股净利润断层数量相对较多的行业，可以找到基本面相对优秀的行业，这样的行业则很有可能在之后一段时间表现较好，具有一定持续性的超额收益。
（一）09年至10年：净利润断层的采掘、建材、家电、汽车、电子跑赢市场
09年到10年期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出采掘、建材、家电、汽车、电子，上述行业均明显跑赢市场平均水平。
采掘在09Q1财报净利润断层个股相对数量占比在28个一级行业中数量排名第一位，在09Q1财报季后的一个季度内（09年4月30日到09年7月31日）相对wind全A的超额收益为30%（本文超额收益以wind全A为基准，下同）；
建筑材料在09Q3、10Q1财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第一位、第五位，从09年10月31日到10年10月31日，建筑材料超额收益为22%；
家电在09Q3、10Q1、10Q2、10Q3和10Q4财报季净利润断层个股相对数量占比分别位居第二位、第四位、第一位、第三位、第一位，从09年10月31日到11年6月30日，家电超额收益为29%；
汽车在09Q2、10Q1、10Q2财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第四位、第一位、第五位，从09年8月31日到10年10月31日，汽车超额收益为37%；
电子在09Q4、10Q1、10Q3财报季净利润断层个股相对数量占比分别位居第二位、第二位、第四位，从10年1月31日到10年12月31日，电子超额收益为38%。
（二）11年至12年：净利润断层的食品饮料和银行跑赢市场
11年到12年期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出食品饮料和银行，均明显跑赢市场平均水平。
食品饮料在11Q1、11Q4、12Q1财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第二位、第一位、第三位，从11年4月30日到12年6月30日，食品饮料超额收益为29%；
银行在12Q3财报季净利润断层个股相对数量占比位于第一位，从12年10月31日到13年3月31日，银行超额收益为21%。
（三）13年至14年：净利润断层的通信、电气设备、医药跑赢市场
13年到14年期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出通信、电气设备、医药，上述行业均明显跑赢市场平均水平。
通信在12Q4、13Q2、13Q2、14Q1、14Q2、14Q3财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第一位、第三位、第二位、第一位、第一位、第二位，从13年1月31日到14年12月31日，通信超额收益为25%；
电气设备在12Q4、13Q1、13Q2、13Q3财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第四位、第二位、第一位、第三位，从13年1月31日到14年3月31日，电气设备超额收益为31%；
医药生物在12Q4、13Q1财报季净利润断层个股相对数量占比分别位居第五位、第四位，从13年1月31日到13年8月31日，医药生物超额收益为19%。
（四）15年：净利润断层的休闲服务和房地产跑赢市场
在15年通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出休闲服务和房地产，均明显跑赢市场平均水平。
休闲服务在15Q1、15Q2财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第三位、第四位，从15年4月30日到16年3月31日，休闲服务超额收益为18%；
房地产在15Q2、15Q3、15Q4财报季净利润断层个股相对数量占比分别位居第三位、第四位、第四位，从15年8月31日到16年3月31日，房地产超额收益为6%。
（五）16年：净利润断层的建材和钢铁跑赢市场
在16年通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出建材和钢铁，均明显跑赢市场平均水平。
建筑材料在15Q4、16Q1、16Q2、16Q3财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第一位、第三位、第三位、第一位，从16年1月31日到17年3月31日，建筑材料超额收益为22%；
钢铁在16Q3财报季净利润断层个股相对数量占比均位居第二位，从16年10月31日到17年3月31日，钢铁超额收益为11%。
（六）17年：净利润断层的家电和食品饮料跑赢市场
在17年通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出家电和食品饮料，均明显跑赢市场平均水平。
家电在16Q4、17Q1财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第二位、第四位，从17年1月31日到17年12月31日，家电超额收益为35%；
食品饮料在17Q2、17Q3财报季净利润断层个股相对数量占比均位居第四位，从17年8月31日到18年6月30日，食品饮料超额收益为41%。
（七）19年至20年：净利润断层的电子跑赢市场
19年到20年初期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出通信、电子、食品饮料、建材，上述行业均明显跑赢市场平均水平。
通信在18Q3、18Q4财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第二位、第三位，从18年10月31日到19年3月31日，通信超额收益为18%；
电子在19Q1、19Q2、19Q3、20Q1财报季净利润断层个股相对数量占比分别位居第一位、第三位、第三位、第二位，从19年4月30日到20年5月19日，电子超额收益为41%；
食品饮料在18Q4、19Q2、19Q4、20Q1财报季净利润断层个股相对数量占比分别位于第四位、第四位、第五位、第三位，从19年1月31日到20年5月19日，食品饮料超额收益为49%；
建筑材料在19Q4财报季净利润断层个股相对数量占比位居第一位，从20年1月31日到20年5月19日，食品饮料超额收益为18%；
（八）整体来看净利润断层在绝大多数年份对行业配置都有指导意义
09年-19年中，除18年外，其他年份净利润断层对行业配置指导意义都较大。
09年到10年期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出采掘、建材、家电、汽车、电子，上述行业均明显跑赢市场平均水平。11年到12年期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出食品饮料和银行。13年到14年期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出通信、电气设备、医药。在15年通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出休闲服务和房地产。在16年通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出建材和钢铁。在17年通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出家电和食品饮料。19年到20年初期间，通过净利润断层个股相对数量占比靠前可筛选出通信、电子、食品饮料、建材。仅有18年净利润断层对行业配置指导意义相对较弱。
四、对净利润断层有效性的再思考
思考1：净利润断层个股/行业的超额收益来源于哪里？
净利润断层超额收益来源于基本面。净利润断层表明公司业绩超预期，对于处于景气度上行的公司或本身质地优秀的公司而言，可能会业绩持续地超预期。当进入行业景气度上行周期或者公司进入良性循环时，业绩往往可能连续几个季度持续超预期。则相关个股/行业可以持续获得超额收益。
思考2：为何净利润断层个股无法在业绩超预期首日一步上涨到位？
原因在于市场在一定程度上是有效的，但又不是那么完全有效。净利润断层跳空上涨，反映了市场的有效性，而在跳空上涨首日并没有一步上涨到位，反映了市场不是那么完全有效。根据有效市场假说，在有效市场的假设下，股价能够充分反映所有信息，因此不合理的价格将被很快消除。在这一假设下任何依靠信息进行的投资都不能产生超额收益。根据信息的范畴不同，有效市场假说又可以分为弱有效、半强有效和强有效。现实中我们仍可以通过深度研究或特定策略获取超额收益，说明这个市场并不是完全有效市场。此外，A股的制度设计如单日涨跌停板，也限制了个股单日内一步上涨到位。另外，还可合理推测，在净利润断层个股的初期和中期股价推动力的投资者结构有差异，初期，尤其是跳空上涨首日，可能短线投资者居多，之后的中期上涨则往往是看重基本面的中长线投资者介入推动的。
思考3：如何看待净利润断层对投资的指导意义？
从行业配置视角看，净利润断层个股业绩超预期和行业业绩景气度超预期可以相互印证。当隶属同一行业的多只个股净利润断层走势，往往表明该行业多只个股业绩超预期，则该行业整体业绩也大概率是超预期的。同理，如果某一行业整体业绩超预期，其中大概率会有多只个股业绩超预期。因此，可以通过净利润断层个股数量来作为行业业绩是否超预期的相互印证。
从个股选择视角看，净利润断层可降低投资者的搜寻成本。并非所有净利润断层的个股均能获得超额收益，但净利润断层个股可有效降低搜寻成本。A股当前超过3000只个股，要想实现对全部个股的覆盖是个巨大的工程。一般来说财报季净利润断层带来的跳空上涨个股占比不足10%，如果再通过行业与个股的印证做二次筛选，可进一步将净利润断层个股缩减到3%左右，这可大大降低投资者的搜寻成本。
思考4：未来净利润断层策略还会有效吗？
随着信息披露和监管规范性越来越强，我们认为未来净利润断层策略的有效性会增强。当市场在信息披露、信息保密性等方面不规范时，净利润断层策略的有效性会下降，因为总有少部分投资者能通过特殊渠道提前获知上市公司业绩，导致股价提前上涨，从而减弱公告日跳空上涨的可能性。但随着资本市场监管制度越来越来完善，对于信息披露、信息保密性等方面的监管愈加规范，能提前获知上市公司业绩的情况越来越少，我们认为未来净利润断层策略有效性会增强。
五、策略视角看20Q1净利润断层有何指导意义？
（一）20Q1净利润断层个股的行业分布：电子位居第二、食品饮料第三
从相对数量占比看，20Q1行业净利润断层个股数量前五行业分别为农林牧渔、电子、食品饮料、交通运输、银行。20Q1财报已于2020年4月30日披露完毕，综合考虑一季报/一季度业绩预告，其中：
电子行业20Q1财报季净利润断层个股相对数量占比为15%，位居行业第二位，相对去年下半年再度回升。本轮电子行业净利润断层与行业景气度吻合度很高，电子行业在19Q1、19Q2、19Q3净利润断层个股数量分别位居行业第一位、第三位、第三位，在20Q1回升至第二位，19年初至20年4月末，电子行业是A股中涨幅位居第一；
食品饮料20Q1财报季净利润断层个股相对数量占比为14%，位居行业第三位，相对去年稳步上升。食品饮料在19Q1、19Q2、19Q3净利润断层个股数量分别位居第十位、第四位、第六位。20Q1财报季食品饮料净利润断层个股相对数量占比排行第三位，相对去年整体排名情况稳步上升。
其他主要板块中，TMT行业除电子外，传媒、计算机、通信净利润断层个股相对数量占比并不算靠前，传媒、通信、计算机净利润断层个股相对数量占比为9%、8%、5%，位居行业第七位、第十四位、第二十三位；消费行业中，医药生物净利润断层个股相对数量占比为9%，位居行业第十位，家电净利润断层个股数量为8 %，位居行业第十三位。
策略视角看，净利润断层对行业配置的启发意义在于今年一季度业绩持续超预期的行业仍然集中在以电子为代表的科技和以食饮为代表的消费两大领域。其中科技领域以电子为代表，电子净利润断层个股数量占比位居各行业第二，相对于去年下半年的排名进一步提升。消费领域以食品饮料为代表，食品饮料净利润断层个股数量占比位居各行业第三，相对去年稳步上升。
（二）20Q1财报季后净利润断层市场表现：电子、食饮等收益明显
从收益率视角看，20Q1净利润断层个股相对数量占比前三名行业农林牧渔、电子、食品饮料，其中电子和食品饮料行业净利润断层个股收益率平均来看在今年5月初以来均取得绝对收益和相对收益。20Q1财报季净利润断层个股相对数量占比靠前的行业是农林牧渔、电子、食品饮料等。自20Q1财报季公布完毕后，从5月1日至5月19日，除农林牧渔外前三个行业的净利润断层个股收益率平均值，无论是绝对收益维度还是相对收益维度均为正，前三行业中仅农林牧渔取得负收益。另外，净利润断层个股相对数量占比居前的食品饮料行业成为收益率最高的行业，说明依靠净利润断层策略更容易筛选出业绩增长势头较好的行业。
六、风险提示
个股表现与行业表现相背离；流动性边际收紧对市场带来影响
本文作者：戴康、陈伟斌，来源：广发策略研究，原文标题《【广发策略】净利润断层：一种高效的选股策略》