武超则 X 大师对话录 | 数字化投资指南

作者: 武超则
关键时间节点剖析数字化革命下的投资指南

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数字化革命将走向何方?将会带来怎样的机遇和挑战?《数字化投资指南》中信建投武超则团队带您掘金数字化革命时代下的投资机遇。

作为推动者和颠覆者,数字变革在不断影响着人们的生活;而2020年突如其来的新冠疫情更是加快了这一进程,一场社会数字化革命正在席卷全球。

以此为契机,大师课特邀中信建投研究所武超则所长领队12大首席团队,紧跟数字化革命的大趋势,深层次探讨数字化时代下的投资机遇和挑战。

大师课领衔主讲人:武超则【中信建投研究所所长兼国际业务部负责人、TMT行业首席分析师、新财富白金分析师】

2013-2020年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名;2014-2020年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。 武超则长期专注于移动互联网、物联网、云计算等通信服务领域的研究,对TMT行业有着独到而敏锐的挖掘力和判断力。

见闻大师课曾邀请武超则所长合作推出过TMT行业赛道大师课5G投资图谱,全方位解析通信产业链。

而在本次大师课中,中信建投证券研究所首席团队将紧跟数字化革命的大趋势,对整个数字化革命进程进行最专业、最深入、最全面的剖析解读,并尝试分别从宏观策略和全产业链的角度进行阐述,结合自上而下和自下而上的双向角度,从不同纬度和各个细分赛道领域,深层次探讨数字化时代下的投资机遇和挑战。

对话武超则:数字化产业链深度研究心得

华尔街见闻:武老师在2019年初的时候就跟大师课合作推出了第一堂大师课——《5G投资图谱》。不管是从数据还是用户反馈来看,这堂课程已经是我们大师体系课里面最受欢迎的课程之一了。2020年我们又合作推出了一个新的大师课2.0版本——《数字化革命投资指南》,为什么会在这样一个时间节点推出这样一个主题的课程呢?

武超则:其实从2019年到现在,我们也在一直思考行业一些发展的变化。其实客观讲,我觉得2020年应该是变化最多的一年,不管说疫情还是中美关系,以及我们看到的在5G的整个建设的进程中,跟我们2019年的预期相比,也发生了一些变化。

所以在这种变化之下,其实我们看到的一个更重要的趋势是,行业在慢慢从基础设施的建设和投资走向应用,其实每一轮信息技术都是这样发展的。所以我觉得可能站在2020年,我们可能更关心2021年会发生什么,或者更长的时间内会发生什么。

数字化我觉得应该是一个核心的主线。当然数字化的背后可能还有5G技术的支撑,也有云计算技术的支撑、AI技术的支撑,但更重要的是它开始深度的向产业渗透,各个行业的数字化其实都在进行的过程中,所以我们推出了这样一个跨行业的联合深度研究,对我们来说也是一个很大的工程。但我想这个研究在深度上,包括前瞻性上以及时效性上,可能都会是很好的。

华尔街见闻:像您刚才说的,如何去做跨行业、跨产业的这种研究?

武超则:客观讲,其实这是一个挑战。因为过去研究所的分析师更像是专科医生,每个人都专注于自己的行业。那天我跟一个医生聊,他说他们也在多学科会诊,而且变得越来越多,尤其对于一个人的治疗。

其实我觉得对于投资和产业也是一样的,过去我们比较比较习惯的是管中窥豹,比如说我在一个垂直的方向,我是研究汽车的,我就研究这个行业,很专注,这样可以把研究做得很深。当整个中国和全球的产业都处在一个转型升级、新旧迭代、新老世界交替的时候,你会发现过去的这种模型,或者说简单的自下而上,是很难去理解行业或者说产业变化的这种深层次的问题,很难有前瞻性,往往只能做跟随式的或者说复盘式的,基于过去的东西的一个知识体系的研究。

而我们认为研究更重要的实际上是基于对未来的判断,这个时候必然要有我们叫“出圈”,就是跳出原有圈子,再去观察行业的这种能力。其实这次我们拉了12个行业的研究员,包括总量的策略研究员,也有做底层技术研究的科技的研究员,也有各个行业的基于场景的研究员。我们其实内部做过很多次的这样的讨论,那个时候基本上每周会有一次我自己牵头的讨论会,当然每个人会讲他基于这个行业的认知。一开始会发现矛盾点非常多,大家的观点完全是可能基于自己的视角,但经过这样很多轮的讨论以后,我认为会有一致性的这种观点出来。这时候再去看整个产业的脉络,或者说你的逻辑体系,我觉得会有一个更清晰的轮廓。

客观讲,我觉得这是一个挑战,但是从目前的结果来看,我还是认为这种研究是很有价值、也很有必要的。

华尔街见闻:像您刚才说的,这次的主题研究,您带领了12个人的首席团队来做这个事情,我们也非常感谢武老师对大师课的信任。我比较好奇的一点是,您带领着12个人的团队去做这个主题研究的话,具体会有什么样的困难和挑战吗?

武超则:客观讲,其实最开始我觉得应该感谢我们一个客户,因为这其实是一个我们的大客户提出的课题需求。所以我觉得有好的需求其实是第一步,证明市场是关注这样的一个研究的点的,于是我们开始组织这样的工作。

但实际上在初期的过程中,我很怕把它做成一个拼盘,就是说每个人研究各自的部分,最后把它拼到一起,也就是传统的研究方法去做一个组合。但这样的东西出来,我觉得可能还是没有生命力的,可能是一个大的合集,但是称不上一个系统的研究,它上下篇或者说它的每一个章节之间没有内在的联系,甚至有些观点或者说最终的结论的方向可能是矛盾的,这是我很害怕发生的。

所以在这之前,其实我做的一个比较核心的工作,还是构建一个底层的分析框架。就像我们去做一篇学术研究或者论文,可能我要先从一个自上而下的,就是策略分析的这样一个宏观体系去框架它。比如说我们关心到生产工具的变革、生产关系的变革,包括社会矛盾的变化、劳动力资源的变化等等,然后再在中观层面去研究这种技术的变化。这个时候可能我会更关心TMT研究员研究的一些技术的工具,比如说5G、AI等等。再往后,其实有了这些分析的底层,我会再让我们的行业研究员基于各自的细分领域,比如说金融行业、能源、汽车等等,或者说制造业,然后基于这样的一个大的中观和宏观的判断,再去分析结论,比如说这种影响是正面的还是负面的?会有多大的影响?如果有影响,现有的这种投资体系会发生什么样的变化?

所以其实在研究第三部分之前,我大概让我们的行业研究员听了几个月的前面部分的分析,过去可能不太会这样做。我们可能在这个过程中会有讨论。当然我觉得阻力其实很大的一部分就来自于认知磨合的过程,因为每个人的经验体系和知识体系还是基于对他原有世界的认知,难点在于怎样能让大家达成共识。

我觉得这里面一个很好的方法,就是产业链的研究。你会发现其实各个行业是有内在联系的,比如说汽车行业,它的上游可能是制造业,它的下游可能是消费,在消费里面可能涉及渠道的变化,然后上游可能涉及供应链的变化、装备的变化,以及生产数据的变化。这时候用一个产业链的方法把条线拉出来,我觉得其实是一个很好的以点带面的方法,就是说我们可能基于这样一个汽车产业链的讨论。

这个时候你会发现可能要拉上计算机研究员,拉上装备研究员,然后拉上汽车研究员,再拉上新能源研究员,因为能源革命也在发生,我希望他们之间吵出一个共识来,然后我们再下笔去做这样一个报告,这个时候我觉得可能会有一些很有意思的结果产生。

华尔街见闻:在这次大师课的合作当中,据我观察,其实整个中信建投首席研究团队非常年轻、非常有执行力,您觉得您这个团队还有什么其他的特点吗?

武超则:其实是这样的,2019年我们在打造整个研究团队的时候,我的一个核心想法就是,还是要对标产业。所以那个时候我们做的一个工作,其实是招了很多产业出身的研究员,他可能毕业不是在做金融,像我们的通信研究员,就是从运营商出来的;像新能源研究员,他可能就在新能源行业工作过很久;或者汽车研究员,他可能在汽车领域工作过一段时间;包括电子研究员,他可能就来自华为。这是我2019年去招首席的很重要的一个原则,就是要脱胎于产业,这样的人的好处就是,他对行业的认知深度会比较深。他首先得做好一个产业专家,行业专家,然后才能做好研究员。

另外一个层面,2020年其实我们用了很多新生代的研究员,包括一些我们内部培养的这种90后的很年轻的研究员。尤其在我所看的科技行业,我非常喜欢用年轻研究员,因为我认为研究员最重要的还是要有学习能力,就是他对新鲜事物是充满好奇的,当然他接受度也很高。所以像我们今天来的海外研究员,做本地生活研究的,他其实是一个典型的90后。他可能每天也会吃外卖,然后单身生活,这样再去研究美团就会很有意思,许多观点来自生活的体验。我觉得新生代研究员的这种知识体系的迭代能力很强。

所以其实2020年的重点是培养大量的这样的内生式的研究员,当然跟我们原来基于产业的这些研究员结合起来,这个时候你会发现,一个拥有对原有框架体系认识的深度、产业的人脉,另外一个擅长体系的迭代和重新的学习,这样的两种研究员搭配起来,我觉得会是一个比较好的模式。

当然通常意义上大家讲的这些金融知识体系,我觉得可能是行业标配、基本工具,大家都要具备。

对话武超则:研究员的基本功修炼

华尔街见闻:您作为新财富白金分析师前辈,有什么样的建议可以给到新一代的分析师吗?或者能不能分享一些您之前扎根于行业的这种研究方法?

武超则:其实方法论很多了,如果讲可以讲很久。但我觉得从我的角度出发,首先还是那句话,我觉得研究其实是一个不断学习的过程。就像老师一样,你可能要不断的更新知识体系,才能够研究出新的观点,或者说才能有思维上的这种火花,然后贡献给你的买方客户,就是我们讲的投资人。或者当你去上市公司,需要跟董事长、董秘交流的时候,因为他们本身就是行业专家,是这个领域的佼佼者,因为你的眼界和你知识体系的宽泛性,你又需要给他们启发。这两方面都需要。

所以其实简单讲,我觉得研究员第一点最重要的,一定是学习能力,需要有不断的对新东西的接受度,和不断迭代的能力。研究员很少能够“一招鲜、吃遍天”,我觉得这是很难的。所以第一,我觉得还是学习。

第二点,其实我觉得研究员很重要的,还是要有这种敏感度,或者说对于信息,要有一种强大的处理能力。

我一直觉得卖方和买方最大的区别其实是,卖方是一个过程研究,就是说你可能需要把过程庖丁解牛,把每个环节讲清楚、研究清楚,结论在短期内不一定是完全正确的也没关系,因为你的逻辑其实对买方也是有价值的。而买方其实是一个结果研究,在研究过程中,每个人的方法都是不一样的,但是最终还是要以结论对错去判断。所以其实第二点我觉得很重要的就是,要有很强的信息的处理能力、敏感度,然后把它总结成为自己的体系和分析框架,来输出。所以我认为这种信息处理的能力很重要,或者我叫它逻辑能力,就是你自己要思考,而不是说做一个简单的搬运工,把这些信息凑到一起,什么信息都不去处理的话,其实是很难说服买方的。

当然第三点,其实我认为对于现在的研究而言,因为有很多新的研究方法,比如说大数据,比如说一些新的草根调研等等,这时候个人的能力范围我觉得是会越来越局限的,靠个人的短板其实是非常明显的,所以我认为团队协作,就是大家互相赋能,然后去补短板的这种团队能力也很重要。

我觉得第一个是这种不断学习的能力;第二个其实是逻辑思维和框架体系,也就是说总体的大局观,我觉得可能是比较重要的;第三个其实是善于合作,善于跟团队一起扬长避短的协作能力。

华尔街见闻:我比较好奇,您说善于学习的能力比较关键,作为一个个人投资者,如果去摸清一个新的行业、新的领域,需要抓住的一些关键点,您有没有什么可以分享的?

武超则:这个世界不存在免费的午餐说,某一个人可能会告诉你哪个公司很好或者哪个股票很好、哪个东西很好,因为最简单的,每个人的风险偏好和特征都不同,很难把别人成功的案例简单的复制到自己身上。比如同样一个股票,可能跟一个买方讲了他就去买入了,但跟另外一个买方讲,他可能基于他的体系,也不会真的去操作。

所以我觉得,首先得自己花时间和花精力去投入这件事情,而不是一个简单的结果输出。当然如果说你有一个很信赖的人、很认可的人,那也是可以的。所以从这点上来讲,第一,其实对于个人投资者而言,我觉得如果你认为自己是要做一个专业的投资人,而不是说就是想赚钱,还是要有一定的精力和时间投入到这件事情。如果只想赚钱,我建议就去买基金,这是最简单的方法,风险也比较小。

另外,即便投入时间和精力去学习,也不太可能面面俱到。我觉得对个人投资者而言,可以选择一些非常感兴趣,或者说有一定的知识储备的行业,比如说你就是从事这个行业的,或者说你过去是学这个领域的,你可能比较了解。我觉得其实市场还是会更多的奖励比较专注的人。包括专业的基金经理,他擅长的投资领域也不是面面俱到,他可能会擅长科技、消费或者其他。所以我觉得可能要找一个垂直的赛道,相对比较专注去做,这样的话我觉得更容易快速的把知识体系建立起来。

当然第三个,我觉得其实在这个市场里面,这种专注,或者说再往下延伸到具体投资,其实是一个很长的事。现在讲一句话就是做时间的朋友,可能用得比较多,但我觉得客观讲,心态也很重要,还是需要这种长期的心态。因为市场的波动,很多因素是不能把握的,或者说是不能把控的,它会有很多变化,最重要的是在这种变化的环境下,怎样去找到一些不变的规律。这样我觉得可能大家投资的心态都会好一些。

华尔街见闻:谢谢武老师对新人和投资者的建议。回到我们大师课主题本身,这次大师课的主题是数字化革命投资指南,您觉得数字化革命对整个领域里面哪些细分领域是影响最大的呢?

武超则:其实我原来去思考,像我们这一代TMT研究员,大概都经历了中国互联网的诞生,就是10年前从3G的开始,到今天我们再去看4G、5G。

其实我觉得最大的变革确实会从2C走向2B,就是对个人客户消费的影响已经发生了。对我们来讲,现在像移动支付等等,其实已经习以为常了,但你回头想也就是八到九年的时间就发生了这样的变化。接下来八到九年,我觉得可能对产业端的这种变革的影响是更大的,这就是我们为什么请了很多传统行业的分析师来去探讨,数字化会对他们这些行业产生什么影响。

所以如果要我说的话,我觉得影响最大的肯定还是2B端。2B端又会分很多产业,我觉得进展也是不太相同的。比如说现在进展比较快的,像金融行业,比如银行业、证券行业,包括保险。其实现在有一个词叫金融科技,目前来看其实是渗透比较快的。

还有在2B端的,我们现在看制造业其实也在发生这种大量的变化,从原来的工业4.0到现在的智能制造,再到后续的数字化。我认为数字化是智能化的前提,就是它必须得先经历数字化的过程,把所有的数据用代码表达出来了,然后才可能产生数据资产,再去做智能化,实际上是这样一个进程。所以我觉得工业可能会是一个比较长的链条,我认为它所涵盖的范围或者说影响的深度会比较大。

除了这个之外,其实我们再看,比如说一些细分的,像今天提到的汽车行业,它也是一个保有量很大的传统市场。现在我们看到新能源和智能化对它带来的,其实是整个产业链以及分销端的变化。我们会看到相关的一些,不管是传统的汽车公司,还是新势力,还是新的这些软件公司,可能都会参与其中,只是说我们需要时间拭目以待,看谁能跑出来。这种变化已经发生了,很像当年电商对零售行业的改变,一定是几家欢喜几家愁。

除了汽车之外,其实我们看2020年进展很快的还有2B端的一些细分领域,像移动办公、移动医疗,或者叫智能医疗,还有在线教育。我们看教育行业,我记得5年前我去讲在线教育,可能都是一些外围的,不是传统的这种K12教育。但现在,当然我觉得跟疫情有关系,其实主流的校园也开始线上线下的这种常态化的同步结合。

我们其实看到这些行业也都在发生变革,所以我认为这次革命对全行业的影响不会亚于前面的三次革命。它已经不是一个简单的,像3G可能还是一个新问题,大家觉得可能是一个创新的细分,或者说基于年轻人的一个细分的移动互联网。站在现在这个时点,我觉得其实是对全行业的一次重塑。

华尔街见闻:就像这次数字化革命一样,在您过去的、以往的这种投研经历当中,还有什么这种标志性的事件,您觉得对行业或者对市场影响非常大的?

武超则:其实2020年有很多事件,但我认为这些事件可能都是扰动因素。底层我觉得,按照我原来的判断,2020年到2030年,这10年的维度本质上是整个信息基础设施的一次重新升级,信息基础设施实际上是从网络走向一个真正的大数据的时代。

网络其实是一个二维的,如果你看2010年到2020年,其实所有行业都是受益于信息化和网络化,就是线上线下可以连接。但再往后看10年,我们看到首先网络端开始变化,基于5G这样一个三维的、立体的高速公路,它对物联网有了一个重新的定义和连接,就是可以连接这么多物体的终端。

另外我们看到,终端其实也在从几十亿的量级走向几千亿的量级。这些终端全部在线,每天都在产生数据,这些数据又会走到云端,然后通过AI技术又会处理出来很多信息,而这些信息可能是过去这么多年人类世界都未知的,因为过去我们在靠人脑处理这些东西。但当这些数据被存下来,又有人工智能技术能去处理它的时候,你能看见过去很多看不到的世界,可能会重塑你的知识体系。

比如说我去运输一个货物,过去100年都是A到B这样去运输的,未来可能会发现不应该,应该先到C,然后再到B,有可能会是这样。或者说做生意的方式,过去这么多年都是这样做的,我们的经验就是这样,后来通过这样的方式,你会发现原来不应该这样做,可能那样做效率是更高的。这个时候我觉得会产生很多化学反应。

所以其实站在现在去看,我觉得底层的核心原因还是生产工具发生了一次颠覆性的改变。接着就会发生生产资料的改变,就是数据会产生,或者我们现在叫数据资产。结果一定是生产关系也会发生变革,所以我们觉得这种变化一定是深层次的,而不是浅表的简单的产业升级或者是行业升级,某种意义上讲,我觉得长期看一定是颠覆式的。

对话武超则:2021投资策略展望

华尔街见闻:最后能不能帮我们概述一下2021年的投资策略展望?

武超则:2021年,从我的本行来讲,就是TMT本身,我觉得可能还是沿着新基建的思路。因为最简单的逻辑还是要先修桥、先铺路,所以其实在信息基建里面,像云计算、像5G的基础设施,当然这里面包含终端和网络端,还有相关的一些材料类的公司、设备类的公司,包括做元器件的消费电子的公司,我觉得应该都会有比较清晰的受益。

当然总体而言,我觉得云计算的业绩增长的可见度或者确定性会更高一些,唯一的问题就是现在可能估值偏高,尤其是龙头公司处在比较高的位置,可能整个四季度处在一个消化的进程中。

另外,我觉得2021年的方向,其实在应用端,我们也在找一些估值的容忍度比较高,或者说它原来可能在传统行业,但因为在数字化转型里走得比较快或者走得比较深,这样我可以给它一个估值的溢价。比如说我们现在看到在整车,还有比如说零配件,Tier1的这些供应链,还有一些软件类的公司,原来可能在传统行业,如果能赶上数字化的进程,我觉得它的估值的溢价的空间会更大一些。

在应用里面,其实我们还在看一些现在5G向下的典型场景,比如VR、AR,也就是虚拟现实、增强现实。当然我觉得它呈现的形式可能还会跟行业结合起来,比如说跟传媒行业结合,它就变成电影或者变成游戏,它不会以一个纯技术的形式存在。我觉得可能这些行业也是有机会的。

当然还有一些行业,我们叫它“卖铲子”的行业。就是说不管下游应用哪些能起来,我们能确定的是,比如说云端流量的增长,它一定会带来对数据中心、对服务器存储的需求的增长。对安全,也就是我们讲的安全可靠的需求,可能会促进一些做云SaaS类的安全类的公司的发展。还有像网络可视化,我觉得它其实会是一个确定性更高的投资板块。

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