财政的不“急转弯”

来源: 梁中华宏观研究
海通证券预计2021年财政赤字率或在3.2%附近,高于2019年的2.8%,但低于2020年的3.6%,对应的赤字规模或在3.6万亿附近,比2020年稳中略降。

去年稳增长压力较大,无论是狭义财政还是广义财政,都明显发力。而当前经济总量已经回归正常的情况下,我们认为今年财政刺激规模会有缩减,预计财政赤字率或在3.2%附近,专项债规模或在3.5万亿左右,但没有了1万亿的特别国债。支出方向也会有调整,从去年的稳增长领域转向重点支持科技创新、结构调整、收入分配上。近期政府债融资明显低于去年同期,预示着经济总量正常后,财政短期略偏紧。

1. 2020年:广义财政明显发力

2020年,面对新冠疫情对经济的巨大冲击,我国财政体系发力稳增长非常明显。首先看下狭义的财政,截至去年11月,我国的公共财政收入累计同比减少了5.3%,而公共财政支出却实现了0.7%的正增长;政府性基金收入累计增长6.7%,而支出端却实现了25.8%的正增长,相比2019年的支出增速扩大了将近一倍。

如果将这两本账放到一块去算,用公共财政和政府性基金来代表我国的狭义财政,那么2020年前11个月,我国狭义财政收入减少了接近2%,而狭义财政支出增加了7.4%,二者差值达到了近几年的最高点。为了稳定经济增长,政府部门在收入减少的情况下,明显增加了支出。

为了弥补财政收支的缺口,2020年财政预算赤字率从之前的2.8%提高到了3.6%,专项债额度从2.15万亿提高到了3.75万亿,此外还增加了1万亿的抗疫特别国债。

如果考虑到城投债、铁道债、政金债的发行情况,“广义”财政发力稳增长的力度更大。2016年以后,随着稳增长压力的减小,预算外财政扩张明显放缓,我国广义财政增速逐渐下滑,并且截至2017年底一直低于狭义财政增速。2018-2019年,经济下行压力增大的情况下,预算外财政有所扩张,但广义财政和狭义财政增速的缺口较小。但2020年,广义财政增速明显高于狭义财政增速,这意味着预算外财政也在明显扩张、发力稳增长。

事实上,前面提到的广义财政还漏算了一块,例如城投债只考虑了城投公司发行的标准债券的净融资,并没有考虑城投公司通过贷款、非标等获取的融资。我们利用Wind数据,统计了发过债券的城投公司的有息负债规模(包含债券、贷款、非标等),发现这一规模的增速在2020年上半年也从10%附近提升到了14%。

2. 2021年:规模缩减,方向转变

我们在《“偏热”的总量,“偏冷”的结构》专题中,对当前经济状况进行了分析,GDP总量增速在去年4季度已经回归正常,甚至高于正常水平。所以这意味着总量上稳增长的压力已经减小,根据中央经济工作会议的精神,“贯彻新发展理念”,“调结构”或成为今年的工作重点。

关于财政政策的表态,中央经济工作会议指出积极的财政政策要“提质增效、更可持续”,意味着去年在经济下行压力较大的时候,财政“多花钱”稳增长,但经济总量回归正常以后,财政刺激的量会比2020年有所缩减。但考虑到“世界经济形势仍然复杂严峻,复苏不稳定不平衡,疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”,财政要保持适度支出强度,所以整体财政规模或仍然比疫情之前水平要高。

综合来看,我们预计2021年财政赤字率或在3.2%附近,高于2019年的2.8%,但低于2020年的3.6%,对应的赤字规模或在3.6万亿附近,比2020年稳中略降。预2021年地方专项债额度或在3.5万亿,也是介于2019年和2020年之间。此外,去年发行了1万亿的特别国债,不纳入赤字率范围,今年预计不会有特别国债。

考虑到稳增长压力的减小,预计城投公司负债、政策性银行负债速度也会有所放缓,所以整个广义财政刺激的力度会有明显下降。

除了规模的缩减外,今年财政重点支出的方向也会发生变化。2020年对财政重点支出方向的定调是“支持基层保工资、保运转、保基本民生”,而今年的定调是“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”。所以在经济总量回到正常后,财政支出重点是贯彻“新发展理念”。

例如去年1万亿特别国债中部分可用作基建项目的资本金,今年对基建的投资规划或明显下降,这一点从交通部下调今年固定资产投资计划也可看出。此外,尽管专项债总量下降幅度不会太大,但考虑到化解地方整体债务风险的需要,不能完全排除专项债部分用于进一步地方债务置换的可能性,而这一块占用专项债额度,但并不增加整体社会融资。

3.短期节奏略偏

从近期的情况来看,财政的短期节奏略偏紧。在2018年12月的时候,全国人大常委会表决通过决定,授权国务院在2019年-2022年都可以提前下达部分新增地方政府债务限额。所以在经济面临下行压力的情况下,2019年和2020年地方政府都提前获得了部分发债额度,地方债从1月份就可以提前发行。

但今年1月份已经过半,并没有地方政府新增债券可以提前发行的公开信息。根据Wind统计的政府债净发行情况,截至1月16日,政府债净融资仅888亿,而去年1月份净融资规模将近6700亿。如果今年新增地方债发行从两会后开始,考虑到去年1季度政府债净发行量接近1.7万亿,一季度社融增速或有明显下行,不排除降至12%附近。所以从全年的财政节奏来看,一季度支持力度可能会小一些,而二季度以后可能会有所回升。

本文来源:梁中华宏观研究 (ID:james_liang2018),华尔街见闻专栏作者

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