核心观点
2020年，在充裕的内部流动性支撑下，外资不再是A股唯一核心增量；且受复杂多变的外部环境影响，国际资金入场节奏一波三折，速度上较往年放缓了脚步。更重要的是，在整体持仓保持稳定的基础上，外资交易行为发生了较为明显的转变。作为深刻改变了A股市场的长期变量，外资任何系统性的变化都值得我们认真思考。本篇就聚焦于2020年外资入场盘点，并就其行为模式的边际变化给出我们的理解。
一、2020年外资入场大盘点
1、总体节奏一波三折，全年净增持2000亿
2020年以来，外资流入可谓一波三折，一季度北上资金在全球市场动荡之下创纪录撤离，紧接着又跟随市场反弹大幅涌入，年中创下了历史同期流入新高；到了三季度，北上资金又以罕见的速度持续离场，行至10月末，北上年内增持规模甚至不及19年的三分之一；然而就在刚刚过去的11和12月，北上通道突然大举增持超1200亿，连续创下年内月度流入新高。全年北上大进大出成为常态，净增量较2019年环比明显回落，但净流入仍然超过2000亿。
2、配置盘全年依旧平稳入场，成为当之无愧的“压舱石”
从配置盘与交易盘的拆分来看，交易盘流入与A股指数的关联性更强，受市场风险偏好影响更大，大部分时候表现为同向变动。而配置盘与指数走势关联性较低，更多是平稳持续入场，虽然过去一年中A股波动幅度较大，但作为外资的主力成分，配置型资金表现出了较强的平稳性和持续性，全年配置盘持续流入超2700亿，成为当之无愧的“压舱石”。
3、内部流动性充裕大环境下，外资边际影响力继续稳步提升
2020年，A股资金面环境明显改善，与2017-2019年主要依赖外资入场不同，以公募为主的机构资金成为A股市场的最大增量，国内机构份额占比也出现明显提升。尽管今年A股增量资金明显扩容，但外资持股与成交占比仍在继续提升，截至三季度末，外资持股的流通市值占比达到4.7%，创下历史新高；成交占比方面，北上成交份额中枢从8-10%继续提升至10%以上；行业影响力上，外资前6大重仓行业持股市值占比逐年提升，2020年除家电、银行占比略有下滑外，在多数行业份额均有进一步提升。
4、整体持仓维持稳定的基础上，交易行为出现较为明显的变化
从板块持仓看，北上前6大重仓行业基本保持稳定，分别为食品饮料、医药生物、家用电器、电子、非银金融和银行，且6大行业持仓合计依然维持在60%以上，即消费、金融依旧是北上资金持仓的核心。但在交易行为上，2020年外资出现了较为明显的变化，一方面是北上择时选择与传统变量的背离，尤其是三季度外资的大幅流出，发生在美股不断新高且人民币汇率升值背景之下，很难用以往的经验解释；另一方面，在流入结构上，北上资金加仓进一步均衡化，科技成长、周期制造均获得普遍增持，而对于消费、金融偏好则有所下降。
二、外资交易行为的变化与基本面逻辑
具体而言，外资交易行为变化主要包括两点：择时选择与择股偏好。上文已经提及2020年外资交易行为的变化，一方面是大进大出走势之下，北上的择时与传统变量发生了背离，尤其是三季度北上持续的异常流出；另一方面则是流入结构的均衡化，行业层面表现为对于传统重仓板块偏好有所下降，科技、周期制造获得普遍加仓，个股层面则表现为对高估值、成长型标的青睐。
（一）关于北上资金异常出入的解释
从北上资金流入均线图来看，短时间内急剧的流入流出成为2020年的常态。在此前的外资系列报告（《四大原因导致年初以来外资大幅流入》20190213）中，我们曾对外资流向的驱动因素做过详细分析，其中，外围市场波动、汇率的大幅升贬值预期以及影响风险偏好的事件性冲击是关键变量。此外，通过对交易盘、配置盘的跟踪，我们看到交易盘流入受市场风险偏好影响更大，其波动也更为剧烈；而配置盘与指数走势关联性较低，大多时候保持了平稳持续入场。
关于2020年外资异常流出及流入，可从两个方面加以解释：其一，复杂多变的外部环境，使得辨识风险偏好的难度大大增加，通常情况下，我们可以用美股VIX指数来代替全球风险偏好，但在2020年特殊的国际局势下，新冠疫情发展、中美关系演化等都成为影响外资的重要变量。这就解释了为何同样是美股不断新高、人民币不断升值，7-10月外资却持续离场；而在11月大选和疫苗相继落地后，开始转为大幅回流。其二，观察资金结构，不难发现外资的“异常”多是源于交易盘行为，尤其是一季度和三季度，外围不确定性加剧引发交易盘持续外逃，全年累计流出超500亿。在此前报告（《外资配置盘VS交易盘：谁更聪明？》20200820）中我们已经明确提出，在中长期择时与配置层面，配置盘的参考意义要明显大于交易盘，对交易盘短期行为不必过度关注。
（二）外资配置行为发生了什么变化？背后的逻辑又该如何理解？
行业配置层面，2020年外资最重要的变化，就是流入结构的均衡化，在增持科技、周期制造的同时，相对降低了大消费的配置力度，2020年下半年消费股甚至转为净流出。从超低配角度看，外资在中证800持仓相对市场基准也呈现出明显均衡化的趋势，虽然从绝对数值来看，消费、医药在当前的超配比例依然居前，但相比于17-18年已经明显回落；与此同时，对于科技、周期的配置比例则逐渐抬升，截至2020年底已经接近标配。考虑到金融板块的配置始终较为稳定，因此，外资持股结构的变化实际上就是从大消费（非医药）向科技、周期制造的均衡。
相应的，个股选择层面，外资同样出现了较为明显的变化。从净流入排名前50标的特征来看，除了科技、周期板块的分布明显提升之外，另一个重要变化就是高估值个股的占比明显提升。不论是从PB-ROE分布，还是PE-G分布，2020年北上增仓50组合的估值中枢都比2017-2019年明显上移。
关于外资持股偏好，我们在此前系列报告中已有深度分析（参见《“巴菲特们”的秘密——财务视角勾画外资审美》20190507），概括来讲，外资审美的核心包括：高盈利能力、低业绩波动率、稳健的现金流偿债能力以及估值与业绩的相对匹配等。事实上，过去的几年中，外资配置行为始终都较为稳定，而2020年为何会出现上述的边际变化？对此，我们的猜想如下：
（一）以大消费为代表的重仓行业快速拔估值，可能是推动外资配置均衡化的原因之一。以北上持仓前十大行业为例，2020年下半年以来食品饮料、医药生物、家用电器、休闲服务等大消费板块无一例外均出现减仓；而电气设备、机械设备、化工等周期制造板块持续流入。观察各板块的基本面趋势，2020年与以往并无大的差异，食品饮料、家电等消费行业盈利能力一如既往稳定，业绩相对变化无法解释增减持的行为。而观察各行业估值中枢的变化，大消费行业在2020年估值较往年（17-20年均值）出现非常明显的抬升，相比之下，获得净流入行业估值波动普遍较小。据此可以推测，传统重仓行业快速拔估值是造成外资配置均衡化的原因之一。
（二）高估值标的获大幅加仓，应源于全球无风险利率以及股权风险溢价的快速下行。前文图示中，可以看到2020年北上加仓TOP50标的估值中枢出现了明显抬升，2017-2019年，增持最多的个股PB和PE分别位于3-5倍和20-30倍之间，而2020年北上大举加仓的个股PB和PE中枢分别提升至7-8倍和50-60倍。PB-ROE、PE-G分布图显示，加仓标的盈利增速与ROE相较之前基本持平（除2020年H1盈利受疫情影响外）；而加仓标的估值中枢大幅抬升的原因，应该来自于全球无风险利率推动，这也与2020年以来全球股权风险溢价的下行趋势相吻合。
（三）在普遍高估值、低折现率环境下，外资对于成长因子的偏好亦有所提升。从财务指标来看，外资对于高盈利能力的偏好依旧维持，北上增持TOP50组合ROE中枢始终位置在15%左右，远超过中证800的平均水平；而在此基础上，全球普遍高估值、低折现率环境下，外资对于成长因子（盈利增速）的偏好亦有所提升，2020年下半年北上增持TOP50组合利润增速中枢达到25%，大大高于全市场平均水平。
三、2020年复盘总结与2021年展望
总结前文，关于2020年外资盘点与行为分析，我们得到以下几点结论：
1、2020年，外资入场一波三折，全年净增持2000亿；受外部冲击影响，交易盘多次撤离，而配置盘全年依旧平稳入场，成为当之无愧的“压舱石”。
2、内部流动性充裕大环境下，2020年A股资金面明显改善，但从成交占比及重点行业持仓来看，外资的影响力仍在继续稳步提升。
3、整体持仓维持稳定的基础上，外资交易行为出现较为明显的边际变化，具体而言主要包括两点：择时选择（异常出入）与择股偏好（行业与标的选择）；
4、2020年所谓外资的“异常”出入，仍然多是源于交易盘行为，且复杂多变的外部环境，使得辨识风险偏好的难度大大增加，造成传统驱动变量难以解释；
5、2020年外资配置行为变化背后的逻辑猜想：1）以大消费为代表的重仓行业快速拔估值，可能是推动外资配置均衡化的原因之一；2）高估值标的获大幅加仓，应源于全球无风险利率以及股权风险溢价的快速下行；3）在普遍高估值、低折现率环境下，外资对于成长因子的偏好亦有所提升。
关于2021年外资展望，我们的判断如下：首先，国际指数难有进一步扩容计划，但不会改变外资的入场趋势；其次，保守估计下，配置型资金全年继续保持2000亿流入规模。第三，交易盘有望重回净流入，全年外资总体净增量有望达到3000亿。最后，参考往年季节性规律，年初外资“开门红”效应可能会继续上演。
风险提示：1、国际关系反复；2、海外超预期波动；3、疫情再度扩散。
本文作者：张启尧、张峻晓，来源：尧望后势