核心观点
央行大幅净回笼资金，叠加实体和金融领域需求相对旺盛，以及市场资金体系本身的脆弱性和对流动性的预期过于乐观，共同造成了资金面的超预期收紧：
1）实体融资需求较为旺盛，这会导致银行间资金流向实体，资金面自然收紧。
2）1月是缴税大月+Q4基本面偏强，缴税冻结资金规模可能较往年有较大提升。
3）资本市场的虹吸效应也会降低银行间的资金水位：①11月中下旬至1月中旬，由于央行维稳资金面，股债双双走牛，尤其是股票市场的赚钱效应较为明显，大量资金（尤其是居民资金）搬家进股市，可能使银行负债端阶段性承压。②此前资金面较为宽松时，市场加杠杆行为抬头，进一步放大了金融体系的资金需求。
4）此外还有一些其它因素可能导致资金面趋紧：今年春节返乡节奏有所提前，或导致春节现金需求也较往年提前体现；1月8日后，央行大部分时间“地量”操作逆回购，可能存在部分机构对流动性判断趋于谨慎，进而为平稳跨农历年提前准备资金。
后续资金面怎么看？短期资金面可能有所松动，但央行维持货币宽松的必要性下降。
1）上周为1月最后一周，跨月后，月初资金利率可能会季节性回落。
2）进入2月，财政资金可能加速发放，再加上地方债今年并没有提前发行，2月财政存款可能表现为净减少。
3）金融市场波动加大后，其对资金的虹吸效应可能会有所弱化。①股市赚钱效应弱化后，资金流入股市的速度可能放慢。②资金面趋紧后，部分机构开始解杠杆，交易盘有抛售利率债的行为，市场加杠杆行为明显降温。
4）稳定宏观杠杆率的背景下，地产调控趋严，或会抑制一部分实体融资需求，进而缓解银行间资金面的压力。
5）就地过年政策逐步落地，一方面可能使部分春节现金需求提前释放，另一方面，返乡过年人数大概率少于往年，这会减少部分春节现金需求。
6）从央行角度而言，短期内仍需要关注央行逆回购操作规模以及是否仍会按惯例操作临时准备金动用安排（CRA）。但是，按照货币政策与宏观审慎双支柱框架，央行维持货币宽松的必要性均下降，甚至宏观审慎领域防范金融风险的必要性上升，流动性有边际转向的压力。
流动性可能边际转向，债市风险仍有待释放：临近春节，央行可能仍会维护春节资金面，春节前后资金面可能相对平稳。近期需要关注：1）央行逆回购操作的规模和节奏。2）今年央行是否仍会按惯例操作CRA。短期内，随着资金面压力缓解，疫情和就地过年等因素，经济活动有所减弱，利率可能重回此前震荡格局。中期而言，央行维稳资金面的必要性下降，社融见顶到经济见顶仍有时滞，债市风险仍有待释放。
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上周资金超预期收紧，债市明显承压，曲线熊平。1）市场资金面明显收紧，DR007和R007全周分别上行81BP和187BP至3.16%和4.4%附近，DR007已接近利率走廊上限。2）流动性分层现象加剧：周四时，R007和DR007的利差最高走阔至175BP，为19年以来最高。3）资金利率出现倒挂：其中周五时R001加权平均录得6.6%附近，高于R007的4.4%，周五股份行1M存单发行利率也明显高于3M和1Y。4）受资金超预期收紧的影响，债市出现调整，短端收益率上行幅度高于长端，曲线熊平，全周国开10Y-1Y期限利差收窄24BP。
资金面紧，只是因为央行操作“克制”吗？
永煤事件影响趋弱，上周央行大幅净回笼资金，市场对流动性的预期转向悲观。上周一二，央行仍“地量”操作逆回购；周三起，央行逆回购操作规模有所增加，但由于到期量规模较高，全周央行仍净回笼资金4705亿。永煤事件后，央行维稳资金面以对冲信用收缩风险，1月以来，信用债净融资维持正增长，永煤事件的冲击趋于缓和，央行维护流动性宽松的必要性下降。央行较为“克制”的逆回购操作，叠加本周央行马骏关于部分领域泡沫的发言，加剧了市场对于央行收紧流动性的预期。
央行大幅净回笼资金的行为加剧了资金面收紧的速度，叠加实体和金融领域需求相对旺盛，以及市场资金体系本身的脆弱性和对流动性的预期过于乐观，共同造成了资金面的超预期收紧。
实体融资需求较为旺盛，这会导致银行间资金流向实体，资金面自然收紧。虽然11、12月社融增速有所回落，但主要是永煤事件冲击以及地方债发行结束的影响，实体自发的融资需求仍然较为旺盛，4季度贷款需求指数虽然较3季度有所回落，但整体仍高于19年水平。此外，1月以来票据转贴利率的绝对值以及与同期限存单的利差也季节性走高，甚至高于19年同期（历史经验表明票据转贴利率与直贴利率走势基本一致），指向实体信贷需求可能较为旺盛，银行信贷额度余量可能不足。
1月是缴税大月，叠加4季度经济基本面偏强，缴税冻结资金规模可能较往年有较大提升。从季节性规律来看，1月为全年缴税最多的月份，再加上4季度GDP同比录得6.5%，企业上缴的所得税规模可能明显高于去年，进而放大缴税对资金面的影响。
资本市场的虹吸效应也会降低银行间的资金水位。
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11月中下旬至1月中旬，由于央行维稳资金面，股债双双走牛，尤其是股票市场的赚钱效应较为明显，大量资金（尤其是居民资金）搬家进股市，可能使银行负债端阶段性承压。1月新成立偏股型基金为3284亿份，超过去年7月水平。若考虑部分热门基金配售比例较低，则简单估算下1月由于基金申购冻结的资金可能超过8400亿（未考虑资金滚动申购的情形，可能存在重复计算）。此外，1月还有大量资金南下进入港股市场，再加上通过其他渠道流入股市的资金，可能导致银行存款流失及负债端承压，进而降低银行间的资金水位，可以参考去年7月股市行情较好时，个人存款超季节性减少、非银存款超季节性增加的现象。
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此前资金面较为宽松时，市场加杠杆行为抬头，放大了金融体系的资金需求。11月底-1月中下旬，由于市场对资金面较为乐观，加杠杆成为较为有利的策略，逆回购成交规模高于往年同期，金融市场加杠杆的行为明显抬头，进一步放大了市场对资金的需求。
此外还有一些其它因素可能导致资金面趋紧：今年春节返乡节奏有所提前，或导致春节现金需求也较往年提前体现；1月8日以后，央行大部分时间“地量”操作逆回购，可能存在部分机构对流动性的判断趋于谨慎，进而为平稳跨农历年提前准备资金。
后续资金面怎么看？
进入2月后，资金面可能有所松动：
上周为1月最后一周，跨月后，月初资金利率可能会季节性回落。
进入2月，财政资金可能加速发放。2月缴税力度一般来说小于1月，再加上地方债今年并没有提前发行，2月财政存款可能表现为净减少，这有利于市场资金面缓解。
金融市场波动加大后，其对资金的虹吸效应可能会有所弱化。1）股市赚钱效应弱化后，资金流入股市的速度可能放慢。去年7月中旬股市行情结束后，居民存款没有进一步超季节性减少，新发基金规模也明显回落。参照历史经验，资金搬家进股市的速度可能放慢。2）资金面趋紧后，部分机构开始解杠杆，交易盘有抛售利率债的行为，市场加杠杆行为明显降温。
稳定宏观杠杆率的背景下，地产调控趋严，或会抑制一部分实体融资需求。19年3-4月地产领域出现局部过热，19年4月政治局会议重提“房住不炒”后，社融增速回升的速度明显放缓。今年1月以来，上海、深圳、杭州等地进一步收紧地产限购和房贷政策，近期银监会也在工作会议上强调要“严格落实房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理规定”，或会压制部分地产领域的融资需求，进而缓解银行间资金面的压力。
就地过年政策逐步落地，一方面可能使部分春节现金需求提前释放，另一方面，返乡过年人数大概率少于往年（按照兴证宏观团队的预测，2021年春运可能低于正常年份4成以上），这会减少部分春节现金需求。
从央行角度而言，短期内仍需要关注央行逆回购操作规模以及是否仍会按惯例操作临时准备金动用安排（CRA）。当前隔夜与7天利率倒挂可能并非稳态，DR007接近利率走廊上限也似乎与“市场利率围绕政策利率上下波动”不相匹配，央行可能仍会适量操作，维持市场资金面紧平衡。
但是，按照货币政策与宏观审慎双支柱框架，央行维持货币宽松的必要性均下降，甚至宏观审慎领域防范金融风险的必要性上升，流动性有边际转向的压力。在货币政策与宏观审慎双支柱框架下，央行需要兼顾经济周期和金融周期的调控目标。从货币政策目标来看，虽然国内部分地区疫情有所反复，但基本面仍然偏强，央行放松货币来稳增长的必要性下降。从宏观审慎目标来看，当市场加杠杆行为较为活跃时，央行可能需要收紧货币条件以及时纠偏，流动性有边际转向的压力。
流动性可能边际转向，债市风险仍有待释放。临近春节，央行可能仍会释放资金来维护春节资金面，春节前后的资金面可能相对平稳。近期需要关注：1）后续央行逆回购操作的规模和节奏。2）今年央行是否仍会按惯例操作CRA。短期内，随着资金面压力缓解，疫情和就地过年等因素，经济活动有所减弱，利率可能重回此前震荡格局。中期而言，央行维稳资金面的必要性下降，社融见顶到经济见顶仍有时滞，债市风险仍有待释放。
风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧
本文作者：黄伟平、左大勇，来源：兴证固收研究