核心观点
2020 年疫情发生后，在流动性总体宽松的背景下，债券市场走出了两段气势如虹的牛市。但本轮冬季疫情控制住后，随着经济持续复苏和流动性回归正常化，债牛留给市场的终将是背影。
货币政策和流动性变化是影响债市走势的“核心和直接因素”，往往是拐点信号 。债市走向受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响。其中，货币政策通常是决策层综合统筹经济基本面、金融稳定和汇率等因素而制订。在影响债券走势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，则是“核心和直接因素”，往往是判断债券市场拐点的信号。
疫情发生至今债市走势可分为三个阶段，其中两段为牛市。第一阶段（2020年1月-4月）：受流动性大幅宽松影响，利率快速下行，牛市陡峭；第二阶段（2020年5月-11月中旬），经济持续复苏，流动性边际收紧，利率上行，债市熊平；第三阶段（2020年11月中旬-2021年1月中旬），信用风波和冬季疫情下，流动性再次趋松，利率先高后低，债券收益率曲线小幅牛陡。
2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点。近期货币政策动作频频：（1）公开市场操作连续多日净回笼；（2）房贷额度收紧，部分热点地区房贷利率上调；（3）银行考核发生变化，淡化投放额，更加重视贷款质量。此外，社会融资规模在2020年11月也出现了拐点，信用和货币双双开始边际收紧。总体看，货币政策回归正常化的信号已经相当明显，流动性宽松下的债牛已经很难持续，长期利率或将进入上行区间。
风险提示：全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等。
正文
2020债券市场走势和拐点分析
2020 年上半年债券市场的核心是疫情，下半年主线是经济和政策回归常态化。伴随着疫情和经济发展，央行的货币政策重心也在不断调整。
在影响利率债走势的诸多因素中，货币政策主导下的资金面和流动性变化是“核心和直接因素”，决定了利率走势，对判断债市拐点存在信号作用。由于我国货币政策的目标是保证币值稳定并促进经济增长，货币政策往往由央行和财政部考虑到经济基本面，权衡通货膨胀、M2 或社会融资总量（债务杠杆率）和汇率等多样因素着手制定， 受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响。所以，在影响债券走势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，则是更“核心和直接因素”，政策因素滞后于基本面因素，往往是判断债券市场拐点的信号。
由于我国的货币政策会议是定期召开，货币工具多种多样，政策变化时点和节奏上难以全然把控，准确度和方向性上有时与市场预期存在出入，所以用政策因素判断债券走势灵活度较高，决定了长期利率趋势中的短期波动。
综上所述，我们根据利率债在过去一年的走势，将 2020年分为三个阶段，如图 1 所示，第一阶段从1 月初到4 月底，疫情和货币宽松政策下，利率一路向下；4 月底 5 月初，利率转向根本原因在货币政策释放收紧信号，底层逻辑是经济修复和常态化；5 月到11 月中旬，长期利率在缓慢纠结中向上；11 月中旬到12 月底，信用债风险激增， 央行年尾呵护流动性，债券利率盘整并小幅度下行回调。最近1 月底，央行释放了流动 性收紧的信号，我们预计之后债券市场利率大概率可能继续缓慢上升。
下文，我们会针对每个阶段利率的走向和拐点，进行具体分析，并对 2021 年债券市场及未来走势进行预判：
第一阶段（2020年1月-4月）：债牛
走势：年初国内经济面临下行压力 + 全球疫情冲击央行宽松支持信用扩张 = 利率快速下行
曲线：宽松货币政策短端利率下降 + 积极有为财政政策长端利率抬升 = 牛市陡峭
2.1 2020 年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情
疫情之前，债券市场的交易逻辑，主要如下：
1 月 6 日：央行降息，十年期国债利率走低。央行为了维护春节前银行体系流动性合理充裕（对冲税期高峰、现金投放、政府债券发行缴款等因素的影响），一直在向市场提供流动性：1 月 6 日为缓解经济下行压力，央行降准 0.5 个百分点，投放 8000 亿，十年期 国债利率从 3.14%降到 3.08%
1 月 10 至 1 月 18 日：金融数据不弱、地方债发行供给增加，叠加央行 MLF 操作， 债市处于盘整状态（见图 2）。人民银行1 月 16 日公布的12 月金融数据显示，社融规模增加、新增贷款占比达到预期，M1 增速扩张，金融数据有所好转，基本面不弱对债券市 场不利；1 月债券市场地方债券发行规模出现高峰（见图 3），供给增多压制债券价格。
即便央行同期使用中期借款便利（MLF）来促进降低社会融资成本，提振市场的风险偏好，十年期国债利率依然处于盘整不下的状态。期间，在 1 月 10 日到 1 月 19 日之 间，2020 年 1 月 15 日人民银行开展了 3000 亿元中期借贷便利（MLF）操作和 1000 亿元 14 天期逆回购操作，2020 年 1 月 16 日人民银行以利率招标方式开展了 3000 亿元逆回购 操作。
2.2 疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率打开下行通道
1 月 20 日到 4 月 8 日：央行迫于疫情连续不断释放流动性，债券进入牛市。中间有几次短暂的回调：
（1）2 月 11 日利率上行：政府顶着巨大的压力宣布了复工，紧接着央行回笼了 2800亿的 OMO。当天债券交易市场收益率上行了 4bp。此后 2 月 20 日之后，海外疫情开始发 酵，疫情扩散至全球，2 月 23 日，意大利确诊人数破百，欧洲疫情严峻，全球市场都在 risk off，2 月 28 日，全球股市大跌。
（2）3 月 9 日“美股熔断”，美股熔断市场风险急剧上升，导致交易端外资抛售国债和政策金融债券，风险厌恶出现了短暂的“美元荒”，推动收益率小幅上行。3 月 18 日， 美联储宣布和多国央行建立互换解决了美元荒的问题，收益率再度转为下行。3 月 30 日， 央行 7 天 OMO 降息 20bp，十年国开收益率也顺利突破了 3.0%的关口，来到了 2.985%。3 月 31 日，国常会又提了一次降准，市场收益率继续向下，来到了 2.9475%。
（3）4 月 7 日，央行宣布降低超额准备金利率，将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至 0.35%，释放了银行间的流动性。央行希望银行将超储用作信贷投放，以提高银行的信用扩张能力，向疫情冲击下的实体部门输血。超额存款准备金利率的 下调也将进一步引导市场利率的下行，促进信贷投放。受到超储利率下调，收益率再次大 幅度下行，4 月 8 日收益率下降到了 2.835%。之后公布了社融数据和进出口数据超预期， 这几个交易日收益率小幅度上行。
2.3 债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标
对于判断四月底是 2020 年债券市场牛转熊的拐点，我们认为货币政策导致流动性收紧是直接原因，央行降低超储利率是信号。
直接原因：流动性收紧，央行“降低超储利率”是信号。此次央行在 4 月 7 日没有降息，而是采用其他货币工具——降低超额存款准备金利率，来达到引导市场利率下行的目的，可以看出，央行认为已经不能继续降低利率，而转为其他更为精准的货币政策微调达 到同样的预期效果，这个行为表明货币政策宽松“边际减弱”，债券市场逐步出现“拐点”。
根本原因：经济基本面修复，融资规模大幅增长，工业增加值由负转正。社会融资是 宏观经济的先行指标，是判断债市走势的重要主线，体现了社会融资需求、经济增长预期和货币政策之间的关系。当经济状况不好，货币政策利率走低，融资条件改善，经济快速 发展，直到社会融资水平超过目标，经济预期好转，为了避免经济过热，货币政策就会逐渐收紧。
我们用工业增加值指标来表示实体经济的变化，当疫情爆发后央行紧急降低利率，社会融资水平在3 月份急速上升（见图 4），并受益于宽松的货币环境，利率在之后的半年时间里一直不断呈现上升的趋势（见图 5），工业增加值在 4 月开始随即修复由负转正(见图 6)，当时市场预计之后经济会呈现“U”型或“L”型复苏，十年期国债利率受到经济基本面恢复的影响，在 4 月底五月初也逐步上行。
第二阶段（2020年5月-11月中旬）：债熊
走势：经济逐步修复 + 货币政策常态化 = 利率上行
曲线：货币常态化短端利率中枢上行 + 经济增长预期下长端利率上行 = 债市熊平
3.1 5 月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市回调
供给方面，5 月份以来利率债供给成为债市的一大重要扰动因素（见图 3）。供给不决定债市的趋势，但是对短期债市表现会产生巨大影响。债券供应加大，债券利率会上升。如图 3 所示，地方政府发行债券从四月底的 2800 亿元，增加到五月的 13000 多亿元，堪称天量供给。国债发行量也从 4 千亿上升到 6 千亿元。
社融和经济数据超预期，经济基本面恢复，支持货币政策边际收紧。5 月以来实体融资需求旺盛，政府债、非标等融资渠道开始发力，带来社会融资水平与 M2 持续以较快速度增加，经济复苏超预期，各项数据表现亮眼，给央行实施货币政策正常化的信心，银行间和金融市场流动性整体也开始边际收紧，债市迎来调整，10 年期国债收益率一路向上。
根据 Wind 数据，4 月新增信贷 1.7 万亿（同比多 6800 亿），社融规模 3.09 万亿（同 比多 1.4 万亿），社融存量同比 12%（前值 11.5%），M2 同比 11.1%，市场预期 10.1%， 前值 10.1%，M1 同比 5.5%，前值 5.0%，M1 增长也显示了地产从 5 月份开始回暖。宏观杠杆率提升了 14.5 个百分点，对货币政策存在潜在制约。基建投资同比增长 2.3%，走高 13.4 个百分点，房地产投资同比增长 7%，走高 5.8 个百分点。消费同比下降 7.5%（前值 -15.8%），消费虽然疲软但是已经在逐步好转。如图 7 所示，5 月 7 日公布的 4 月份出口数据同比增长了 3.5%（前值-6.6%），以美元计价出口同比增速 3.5%（前值-6.6%），明显超出市场预期。反映了全球经济在逐步复苏显现活力，对债市投资者情绪进一步压制。
从流动性来看，央行“大力逆回购”而“降准降息落空”，市场出现“逆回购取代降准降息”来熨平短期波动的信号，预期资金面和流动性收紧。4 月 30 日起，资金面明显收紧， 隔夜回购利率上行至1%以上，5 月 25 日，央行重启了暂停多日的逆回购操作，虽然操作利率维持在 2.2%不变，但是操作量减少，仅为 100 亿，十年国债当日上行近 6BP。
在随后的三个交易日，央行加大逆回购投放力度，操作金额分别为 1200 亿、2400 亿 和 3000 亿，意图是帮助机构平稳跨月，同时缓解了市场的恐慌情绪。虽然央行大力进行逆回购，但是市场对资金面的预期已经开始发生变化，债券市场也出现大幅调整，短短两周内一年期国债上行 64BP，十年期国债上行 16BP。
3.2 6 月货币收敛打击资金“空转套利”，债市受压宽幅震荡
流动性方面，6 月份央行打击资金“空转套利”的行为，制约了货币政策宽松的程度。在疫情爆发期，货币政策营造了宽松的货币环境，当时市场上存在一定的资金空转套利行为，部分企业通过发行短期债券获得低成本融资，然后再去购买结构性存款，可以获得超过100BP的无风险套利空间；其次，由于信贷利率也出现大幅下行，企业以信贷资金购买中小行的结构性存款，可以获得 50BP 以上的套利空间。
货币并没有有流入实体经济，“降准降息”如期落空。因此李克强总理 5 月 28 日记者会提到“浑水摸鱼”，政府工作报告也提出防止资金空转套利，引发了债券市场的调整。6 月 17 日，陆家嘴金融会议传递货币政策中心微调，在疫情和经济好转的情况下“中病即止”，但是仍然要保持流动性充裕，货币政策偏“鹰”，从央行此前 5 月 25 日“逆回购取代 降准降息”的货币操作来看，我们也可以预计“降准降息不会如期落地”。
3.3 7 月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫
在理解7 月初股票市场大涨，债券市场大跌的现象前，我们先对股票市场和债券市场的关系进行基本分析：“股票和债券市场的趋势受到经济基本面、流动性和风险偏好的因素的影响，并不一定同涨同跌。”举例来讲，（1）经济基本面较强的情况下，流动性宽松， 推动股票市场大涨并走出向上趋势，但债券市场会受到基本面压力整体下行，流动性好时表现不弱；（2）经济基本面较强的情况下，但流动性紧缩，股票市场牛市，债券市场熊市；（3）如果股票市场上涨是由于流动性驱动，由于利率较低公司盈利估值较高，股票 市场牛市，债券市场由于流动性宽松也会表现不俗。
7 月上旬，股票市场受到基本面和风险偏好抬升，叠加流动性急速上涨。股票市场大涨的原因背后，是 7 月份国内经济基本面修复超预期，政治局会议 3.2%的 GDP 增速肯定 了“二季度经济增长明显好于预期”，指标由负转正，市场产生一定的盈利预期，风险偏好抬升，股票市场交易情绪大涨, 在外资和机构的助推之下加速上涨，上证综指两周内从 3000 点以下一度突破 3400 点，赚钱效应显著。
其实在 5-6 月份由于经济逐步恢复，股票市场已经缓慢反弹，期间 6 月 17 日国务院常委会提出推动金融系统全年向各类企业合理让利 1.5 万亿元，也推动了股票市场的企业 盈利的预期，此次 7 月份股市暴涨是可预见的；此外，Wind 数据显示，6 月份新增存款 29000 亿元，同比多增加 6371 亿元，存款增量可见居民手头现金充裕，股市的赚钱效应 引发居民存款的再配置，同期楼市也出现火热。
债券市场遭到抛售，流动性收紧，债券价格迅速下跌(见图 8：阶段 1)。股市赚钱效应显著，居民将大量资金从理财投入股市，债基集中赎回导致债券利率上行，债券产品和银行理财的净值受到打击，加剧了居民抛售理财产品的心理。随着股市上涨的信号进一步传递，资金从债券市场流出更为严重，债券市场遭受打击。7 月初市场资金面收紧，DR007 资金利率飙升，银行间流动性较差（见图 9）。
此后，随着监管政策对于股票市场和楼市的收紧，股市急速下跌后央行呵护流动性， 股市债市又同期短暂上涨。7 月 15 日，人民银行开展了 4000 亿元中期借贷便利（MLF） 操作(见图 10)，流动性紧张得到缓解，股市和债券市场又同时短期上涨（见图 8：阶段 2），但是股市上涨势头减弱，债券市场的赎回压力也未延续，反而是由于摊余成本法债基大量发行（由于摊余成本法定开债基的同质化特征较为明显，因此在大规模建仓时会拉低债券 收益率），中美摩擦升温，推动了利率的下行。Wind 数据显示，截至 7 月 18 日共有 28 只摊余成本法定开债基已经获批，下半年至少有 24 只会发行建仓。
3.4 8-10 月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结上行
宏观杠杆率的攀升约束了货币政策，货币政策回归正常化，制约了债券市场。8 月央行货币政策报告表明，“社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，货币回归正常化”，制约了债券市场。货币政策取向是“灵活适度、精准导向”，保持货币供 应量和社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在 水平回归，宏观杠杆率也应当逐步回归。这意味着杠杆率攀升可能已经成为货币政策的一 大约束。政策同时提及“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行”。
债券供给来看，8 月到 10 月份，债券供给增加压制债券市场（见图 11）。债券市场供应量的大小会影响市场投资者的心态，供应规模的大小和节奏，会助长或者助跌利率的 短期走向。由于政府要保障抗疫特别国债顺利发行，这使得大量的一般国债和新增地方债 被堆积在“8-10 月”发行，8 月份地方债发行可能再次加快，利率债的天量供给对利率下行 产生约束。
8-10 月基本面继续修复，对于债券市场不利（见图 10），股票市场也进入了结构性小牛市。根据 Wind 数据，10 月 14 日央行公布 2020 年 9 月金融数据：新增人民币贷款 19000 亿元，市场预期 17500 亿元，前值 12800 亿元。社会融资规模 34800 亿元，市场预 期 29500 亿元，前值 35823 亿元。M2 同比 10.9%，市场预期 10.5%，前值 10.4%；M1 同 比 8.1%，前值 8.0%。
3.5 10 月 14 日到 11 月 4 日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄幅震荡
8 月份以来经济修复延续、货币政策稳定、社会融资规模扩张、债券大规模发行的环 境继续持续，长期利率受到压力缓慢向上；但是 10 月过后，债券的供给减小，长期利率 受到供给加大利率上行的扰动得到缓解。
美国大选从 10 月初就开始影响债券的走势，多因素导致债市窄幅震荡（见图 10）。先是 9 月 27 日美国首次总统竞选，拜登当选的情绪走高，这意味着中美关系可能出现缓和，美国财政刺激预期有所升温，全球市场尤其海外市场呈现明显“risk on”特征，我国的债券利率也受到影响而不断走高。随后，10 月中旬到 11 月 3 日大选结果出现之前，受到避险情绪影响，外资增持国债，利率有所下降。但是随后 11 月初，美国大选尘埃落定， 拜登大概率当选，风险偏好回升，债券市场利率抬升。由于多种因素左右，债市进入上下两难的僵持期，以窄幅震荡为主。
收益率曲线而言，资金利率常态化，货币政策逐步收敛导致流动性预期逆转，短端利率中枢上行，供给矛盾和财政政策发力，长期经济增长预期下，长端利率上行，债券收益率曲线趋于平缓（见图 12）。
第三阶段（2020年11月中旬-2021年1月中旬）：债牛
趋势：临近年尾信用违约事件造成市场恐慌 + 央行释放流动性 = 利率先高后低
曲线：央行释放流动性，短端利率下行较为明显 + 受到经济复苏、大宗商品价格上 涨的原因，长端利率保持较高的水平 = 收益率曲线小幅度陡峭
10 月底到 11 月中旬，“永煤事件”爆发国企信仰被打破，央行呵护流动性。年末“AAA” 评级的债券发生违约，虽然本次国企债券的违约个数不多，但是主体债券存量规模大，对债券市场造成了严重冲击。违约一方面导致基金净值出现大的跌幅，大量产品面临赎回压力，遭受流动性冲击，一方面导致债券出现挤兑现象，信用较差的国有企业债券在二级市 场上遭到折价成交，流动性冲击和压力导致利率债短期内从 3.1%飙升到 3.34%，达到了 今年的最高点。
由于部分企业出现了融资困难，实体经济出现了一定程度的信用收缩，随后金融委员 会和央行呵护流动性，MLF 超额连续操作。11 月 15 日超额续作 2000 亿 MLF，25 日交 易所放出天量“神秘资金”，11 月 30 日临时增加一期 2000 亿 MLF，利率债超跌之后恢复。
收益率曲线方面：11 月底以来，收益率曲线小幅陡峭化（见图 11）。其中短端利率下行较为明显，1 年期国债从 11 月下旬的高点下行了近 35BP，资金面比预期的宽松。而长端利率表现则相对平稳，主要源于基本面持续恢复，同期大宗商品走势表现强劲。
5 2021 年 1 月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点
我们认为当下债券市场再次迎来拐点，流动性宽松下的债牛已经很难持续。
原因是：
考虑国外以及国内经济环境，一般贷款利率上调的概率并不高。在全球疫情蔓延、经济尚未全面复苏，中国由于疫情防护积极经济抢先修复，相对其他国家而言，处于难得的发展战略机遇期。如果当下全面收紧一般贷款利率，人民币汇率上升，在全球范围来看， 不利于中国经济稳固复苏态势。此外，鉴于疫情小范围发生的可能性和防范海外疫情输入的持续性，当下若上调一般贷款利率，可能会由于货币政策转得太快而引发不必要的麻烦。
但是近期货币政策动作频频，释放出“货币政策正常化”的信号，债市可能再次迎来拐点：
（1）公开市场操作连续净回笼：如图 13，两周前央行开始释放回笼流动性的信号， 在 1 月 8 日净回笼 4650 亿元，比上次 12 月初净回笼增加了 2000 亿元，净回笼导致了流动性的担忧，加剧了利率水平上行。1 月 8 号之后 DR001 也开始从 1%直线上升，即便此后 1 月 22 号央行再次大规模投放货币，都没有改变资金面的紧张程度，截至 1 月 28 日， 中短期利率上升到过去一年以来的最高位。如图 14，所示，DR001 和 DR007 都上升到一年以来的最高位 3%以上，SHIBOR 也上在1 月 29 日首次上升到3%，为一年内最高点。
（2）房贷额度收紧，部分热点地区房贷利率上调。新一轮房地产调控之下，房地产类贷款已经成为多家银行信贷规模压缩的重点领域。此外，广州房贷利率普遍上调，工农中建四大行的首套房贷利率调整为 LPR+55bp，二套房贷 LPR+75bp，而此前则是首套房 为LPR+40bp，二套房则是LPR+60bp，变更后首套房贷的利率为5.2%，而二套房则为5.4%。
（3）银行考核发生变化，淡化投放额，更加重视贷款质量。2021 年，银行考核目标发生了一些变化，降低了对投放额的要求，对贷款质量的考核则明显加强，保持信贷投放符合平稳增长总基调，重点放在避免不良贷款的产生上。
此外，社会融资规模也已经出现了拐点，信用和货币双双开始边际收紧， 2021 年 1 月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点。总体看，货币政策回归正常化的信号已经相当明显，流动性宽松下的债牛已经很难持续，长期利率或将进入上行区间。
风险提示：全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等。
本文来源：解运亮 ，原文标题《【民生宏观】债牛的背影——流动性正常化下的债市研判》
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