自2009年开始，A股出现明显的风格轮换，每一次风格切换都会对相对收益产生巨大的关键影响，可谓是“存亡之道，不可不查”。本文分析了风格的本质、形成的原因和机理，回顾了过去五轮风格转换的历史，总结了观察A股风格切换的方法和信号。当前宏观环境逐渐出现了变化，A股进入新一轮风格切换的观察窗口。
核心观点
什么是风格？风格是如何形成的？风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性，按照自上而下的思路，当受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股整体走强，投资者也会根据这一类走强股票的特性，再去挖掘其他行业类似标的，并形成一组强势股票组合，且投资者的正反馈机制容易推动风格至极致。本文将风格划分为大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四类。
为什么风格很重要？2009年以来，A股经历了五轮风格变换， 每次持续的时间从23~28个月不等，从风格转换到下一风格崛起的2年多内，风格收益差最高可以达到155%，最少也有36%。
对经济、产业趋势的前景和信心是影响大盘/小盘风格的重要因素。
当经济好、经济预期乐观、产业趋势多，投资者更倾向于追求成长潜力大的标的，小盘风格占优，如国内的2009-2010年以及2013-2016年。当经济前景黯淡、产业前景不明确时，龙头企业有更强的抵御经济下行能力，并可以乘机实现强者更强，大盘占优，如2011-2012年及2017年以来。这一结论在美股同样适用。
成长/价值风格的关键在于投资者的定价逻辑，A股投资三阶段适用不同的估值方法。经济复苏阶段，利率上行，盈利改善，适用PEG方法，但成长/价值风格不确定，更需要关注盈利增长与估值的匹配程度。紧缩期利率高位，盈利见顶回落，适用股债相对性价比模型，高股息板块相对抗跌，且当股息率相对贴现率更有优势，高股息板块上涨，价值、低估值风格占优。下行期流动性好，适用DCF及FMvD模型，这两个模型已经超越PB/PE框架，长期稳定增长或空间大的板块受益于利率下行而估值提升，成长、高估值占优。
市场风格四象限：1）高盈利增长前景+利率上行：中小价值/成长；2）低盈利增长前景+利率高位：大盘价值；3）低盈利增长前景+利率低位：大盘成长；4）高盈利增长前景+利率低位：中小盘成长。
回顾2009年以来A股的五轮风格切换可以发现，观察风格切换的信号在于无风险利率+盈利增速+新增社融+意外的政策变量，2月是重要月份：
1）盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格，且社融是盈利变化的关键；2）贴现率下行并保持较低的利率水平利好成长风格，且在历史经验中3.5%是一个关键分水岭；3）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制会强化某一种风格，且风格的最后一波往往是涨幅最大的一波；4）A股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者不寻常的政策是风格切换的关键原因；5）一旦某种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换；6）由于业绩预告、春节、社融季节性等因素，2月往往是风格切换最重要的月份。
当前处于风格切换的重要观察窗口，年内可能出现“中小价值转大盘价值”。当前成长风格仍在相对占优，如果利率进一步上行，紧缩信号增加，价值风格可能逐渐占优。先中小价值挖票800后大盘价值赚股息可能是年内风格选择。
那些年我们经历的五轮风格切换
为了简化起见，我们忽略掉短期的风格变化，从中期角度来看2009年以来我们经历了五轮较为明显的风格轮动，每次持续时间23~28个月不等，每次风格四大风格首尾差介于36~155%不等。下面我们简单分析一下每次风格形成的原因，环境和切换的原因。
1、2009年~2011年2月 成长的崛起 实际风格：小盘成长/价值
2009年，四万亿推出之后，市场开始大幅反弹，而由于四万亿刺激计划前所未有，直接改变对未来盈利的预期，盈利增速触底反弹，因此小盘风格占据上风，而2009~2010年10月整个利率水平都相对较低，2009年8月开始货币政策略有些转向，利率水平一度突破了3.5%，市场也一度出现了调整，小盘成长风格有所回撤，但是到2010年4月，欧债危机爆发，全球流动性重回宽松，因此小票成长风格重新占据上风。直至2010年11月开始，因为通胀升温，货币政策明确收紧。利率加速上行至3.5%以上。而2010年开始新增社融就开始下滑，企业盈利开始下行，到了2010年四季度，盈利增速由于同比基数较高，已经出现明显的增速下行。构成了高利率环境下，盈利增速恶化的局面，大盘价值风格开始崛起。
2010年10月的利率突破3.5%，2011年2月，央行加息；同时3月新增社融大幅数增长，此时，对于经济的预期终于下行，小盘风格开始告一段落。
风格形成动因：4万亿刺激后经济复苏预期
主要风格：小盘
风格切换原因：2010年四季度开始逐渐收紧，2011年2月加息，2011年3月新增社融负增长，经济预期急转直下
2、2011年3月~2013年1月 熊市的两年 实际风格：大盘价值
2010年货币政策收紧之后，2011年国内经济下行，而通胀升温，进一步加剧了货币紧缩的程度。而2011年欧债危机反复发酵，海外需求萎缩。构成了国内外需求均萎缩的局面。流动性差，基本面差，因此市场呈现震荡下行的趋势，能够相对抗跌的是受益于通胀的食品饮料和高股息的银行。2012年2月开启新一轮降准、降息周期，同时政府加码基建。8月之后，地产销售明显回升，银行开始增加信贷投放。2012年整体利率并未出现特别明显的下行，围绕3.5%波动
2012年下半年社融增速开始缓慢回升，但是由于2012年经济很糟糕，大家对于上市公司盈利预测迟迟未能修正，尤其在年报业绩预告公布前后，很担心踩雷。2012年下半年中小上市公司盈利加速下行。大盘业绩优势更加明显。随着经济数据改善，投资者还是优先买入大盘蓝筹风格。
但到了2013年1月，新增社融增速出现跳升，1月新增社融达到160%，同时1月经济数据加速改善，1-2月工业企业盈利增速跳升至17%。2013年1月底公布很多上市公司年报业绩预告昭示了很多新产业趋势，以智能手机、影视、游戏、互联网+、安防等等使得小盘风格又重新开始崛起。大盘价值风格告一段落。
此后，我们会发现，2月在风格转换上有着重要的意义，2013年2月转为小盘风格，而2016年2月开始大盘价值风格开始逐渐占优，2019年2月小盘风格一度逆袭。2月作为业绩预告落地，也是重要的业绩预期修正时间节点。如果对企业前景变得乐观，则转为小盘风格，如果对企业盈利前景不乐观，则转为大盘风格。
风格形成原因：2011年货币紧缩，外部环境是欧债危机，盈利增速持续下滑
主要风格：大盘价值（先是抗跌，后先反弹）
风格切换原因：2013年2开始，经济数据大幅改善，新产业趋势崛起。
3、2013年2月~2016年9月 新产业的世界 实际风格：小盘（先小盘成长、后小盘价值、最后小盘成长）
2013年开始，由于地产进入上行周期，盈利预期改善，因此小盘风格开始逐渐占优，但是2013年2月之后，流动性开始逐渐收紧，到了2013年6月之后，十年期国债利率上行至3.5%以上，虽然小盘仍然占优，但是上涨的基本是有业绩，估值性价比比较高的公司，总体来看，小盘价值相对占优。到2014年，虽然宏观经济增长动力有所放缓，但是在移动互联网的兴起，使得很多新产业崛起，2014年5月，国务院发布了《新国九条》鼓励上市公司并购，并购成为盈利增长的新的动力，2013年6月~2014年10月，利率水平较高，但是新产业趋势和并购使得投资者对中小公司盈利形势非常乐观，但是投资者还是很注重估值性价比，整体呈现小盘价值风格。
2014年10月，经济数据进一步下行，同时政策开始加码宽松，一度构成盈利预期弱，利率相对较高的组合，大盘价值风格出了2个月的异动。 随着利率进一步的下行，到了2015年1月，利率快速下行已经跌破3.5%，此时并购预期进一步加速，而互联网+，工业4.0、医疗等新产业趋势方兴未艾，虽然工业部门盈利增速有限，但是靠着并购和新产业趋势，小盘风格继续占据上风，同时，成长风格崛起。由于彼时的食品饮料等行业缺乏长期增长前景，当时普遍采用目标市值法进行估值，也就是类似FMvD，贴现率不断下行的背景下。小盘成长风格演绎到极致，那个时候，随便张口就是xxx公司看到1000亿，xxx公司看到3000亿。
2015年6月份开始，市场出现了若干轮明显的调整，虽然调整时小盘股调整幅度更大，但是一旦反弹，还是小盘成长反弹力度更大。这种持续回调，而反弹是小盘成长领涨的格局一直持续到2016年9月。因此，从2013年2月开始的小盘风格可以理解为一直持续了三年半左右的时间至2016年9月。
是什么导致了小盘风格的最终崩塌？前面提到，虽然2014下半年~2015年经济形势已经恶化，到2016年并未有明显好转，但是由于新产业趋势存在，以及并购贡献的业绩增长，投资者对于中小市值公司的盈利趋势仍然是乐观的。而事实，以当时创业板为代表的小盘风格，在2014~2016年仍然保持相当的盈利韧性。
2016年1月和2013年1月一样出现了新增社融增速大幅改善，经济数据开始改善，投资者对于经济复苏预期升温，2016年一直保持相对较低的水平，这种环境之下，2016年1月出现了资本市场异常波动后，2月一直到9月，仍然是小盘成长风格占优。
而转折点发生在2016年的9月，2016年9月8日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称“重组新规”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年11月23日起施行）的部分条文进行修订。这标志着并购政策开始正式收紧，2014年以来驱动中小企业增长动力被约束和限制，成为击溃中小风格的关键原因（而不是流动性）。
同时2015年底开始提出的供给侧改革，让很多行业开始了份额向龙头集中，从2016年开始，“经济下行，份额向龙头”集中的信念开始酝酿，2017~2018年中小型公司批量退出，逐渐坚定了大家的信念，2019年之后的经济下行，将“经济下行，份额向龙头”演变为“只炒龙头”的思想钢印。
风格形成原因：2013年经济复苏，新产业趋势崛起；2014年下半年开启了并购上行周期，中小企业盈利前景良好。
主要风格：小盘成长、小盘价值
风格切换原因：2016年9开始，并购政策大幅收紧，供给侧改革加速实施，中小企业盈利前景趋弱。
4、2016年10月~2018年10月 壳价值的覆灭 实际风格：大盘价值
随着小盘风格业绩前景的弱化出现了大幅回撤，经济增速进一步加速改善，而利率中枢开始加速上移，在这种环境之下，投资者开始审视此前遗忘的大盘股，在2017年并购下行和商誉开始拖累小盘股业绩时，传统行业受益于投资周期再起，经济复苏以及供给侧结构性改革，业绩明显改善。发现大盘股的业绩其实也还行，PEG选股思路之下，很多大盘蓝筹都是PEG远小于1，属于典型的价值投资标的，包括保险、银行、白酒、家电等等。而TMT和其他行业估值较低的白马龙头也受到投资青睐。而2016年三季度之后，北上资金加速流入强化了这种风格。
2018年开始经济进一步下行，小盘风格每况愈下，大盘相对抗跌，北上继续逆势买入价值板块，大盘价值风格继续占优。2018年10月19日公布了五项稳定市场的决定，同时2018年10月31日十年期国债利率向下击穿3.5%标志流动性大幅改善，利率水平处在较低的位置。
而从2018年11月开始，随着利率下到3.5%以下，很多消费科技、医药龙头率先反弹，风格转变为大盘成长风格。
风格形成原因：2016年9月经济加速复苏，利率加速上行，投资者采取PEG选股思路，结果发现大盘价值很多都是PEG小于1；2018年经济加速下行，大盘价值抗跌。
主要风格：大盘价值
风格切换原因：流动性大幅改善，十年期国债利率击穿3.5%，从大盘价值变为大盘成长。
5、2018年11月~2021年1月 机构的盛世 实际风格：大盘成长
2018年经济前景趋弱之后，大盘风格延续，但2018年整体流动性比较糟糕，利率水平较高，因此，是大盘价值风格相对抗跌，到2018年10月底，十年期国债利率向下击穿3.5%，流动性明显改善之后，大盘成长率先反弹，并一路领涨，风格不断强化。
2019年虽然1月社融也大幅反弹，但是由于中长期贷款增速疲弱，更多体现为流动性改善而非经济增长预期回升。4月之后，央行重提结构性去杠杆，刺激效应告一段落，经济重新回到下行周期。直至2020年2月疫情爆发，经济增速加速下行。2020年下半年虽然社融增速改善，企业盈利大幅反弹，但是利率水平反弹幅度相对有限，受制于疫情，央行难以持续收紧，整体流动性相对充裕。因此，成长风格持续占优，2020年4月开始经济预期改善后，小盘成长风格一度反弹。但临近四季度后，投资者还是担心小公司业绩的确定性。投资者更多还是会选择大盘龙头。
这个过程中，公募基金扮演非常重要角色，公募本身就是偏好成长风格，而随着2019年之后加速涌入过去业绩较好的基金产品，而过去几年业绩要好就必须是大盘价值风格，2019年之后是成长风格，因此，投资者加速为大盘成长型基金经理提供增量资金，从而使得很多基金重仓板块和个股估值不断推升，虽然基金经理仍然保持了持股风格，但是以食品饮料为代表，很多公司估值水平大幅提升，已经从大盘价值变成大盘成长，所以，整个市场风格也逐渐从大盘价值转变为大盘成长，并非是基金经理主动做出了大规模风格调整，而是因为过去持仓的大盘价值已经变成了大盘成长，随着贴现率下行不断提高估值。我们在《抱团启示录》中详细描绘了这个逻辑。
而2019年之后，新能源、医药等领域出现新的产业趋势，这些产业趋势中的个股很多市值较大，属于大盘成长风格。2019年开始，投资者就在不断加仓这些领域，不断推高估值。
风格形成原因：2018年10月流动性开始进入宽松周期，十年期国债利率持续保持3.5%一下，疫情前后，货币政策加码宽松，部分大盘价值板块估值不断抬升转换成了大盘成长股票，新能源、医药等很多领域出现长期空间确定的板块，投资者不断加仓。
主要风格：大盘成长
风格切换原因：？？
6、总结
总结历次风格切换的原因，结合我们在前文所述原理，如下表所示：
（1）从原理上，经济好利好小盘,国内 2009~ 2010, 2013 ~ 2014年上半年两段时间是小盘风格；而2009 ~ 2010,2013 ~ 2015有新的产业趋势，使得中小公司的盈利前景强化。同时，也必须要考虑政策对于大小盘的业绩趋势的影响，资本市场政策调整和供给侧改革改变了大小盘业绩的风险溢价，最终导致了2016年之后经济复苏却是大盘占优。
盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格。需要具体问题具体分析。
（2）从历史经验来看，社融增速大幅改善是促使盈利改善的关键原因，反之是盈利恶化的关键原因。2009年，2013年均是在1月社融放量之后，盈利改善，小盘风格逐渐形成；2016年1月和2019年1月的社融放量后出现了阶段性的小盘风格回归，但是如果后续经济改善受到反复扰动以及其他意外因素使得中小公司经营状况恶化，最终小盘风格就难以持续。2011年初、2018年初新增社融负增长，最终经历一段时间小盘占优后，最终从二季度开始回到了大盘价值风格。但2014年初新增社融负增长，由于有较强的并购和产业趋势，虽然一度大盘风格小幅反弹，但是最终还是回到了小盘风格。
（3）从理论上，贴现率下行并保持较低的利率水平利好长期空间大，或者长期增长稳定的板块，总体利好成长风格。实际上2009~2010年， 2015年，2019~2020年的贴现率保持较低水平均利好了成长风格。有别于2015年，2019年之后的新产业趋势已经有了很多确定性强的大公司，使得2015年是小盘成长，2020年主要是大盘成长了。2011年、2014年、2017~2018年利率较高，基本是利好价值风格。
（4）而从历史经验来看，3.5%是一个关键的分水岭。2008年10月十年期国债收益率向下击穿3.5%，成长风格逐渐崛起；2010年10月之后，成长风格逐渐趋弱，价值逐渐占优；2015年1月之后，十年期国债利率加速击穿3.5%，成长风格重新回归；2017年4月之后十年期国债利率加速上行3.5%以上，小盘成长加速跳水。2018年11月十年期国债收益率向下击穿3.5%，大盘成长风格崛起。
（5）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制的存在会强化某一种风格，风格的最后一波往往是涨幅最大的一波。这个原理在《抱团启示录》做过详细描述，此次不再赘述。
（6）A股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者很不寻常的政策是风格切换的关键原因，2011年2月的首次加息；2013年3月的银监会“8号文”开始治理非标；2016年9月证监会修订“重组新规”开始从严监管并购；2018年10月19日，国务院金融稳定委员会对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策，开始稳定股票市场。
（7）那么我们需要观察的信号就是，无风险利率水平，过去经验是3.5%；盈利增速；新增社融变化；意外的政策变量。
（8）从风格持续时间来看，一旦一种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，此时，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换，从历史几次来看，风格持续的时间基本在23~28个月之间。本次大盘成长风格已经持续26个月。
（9）2月往往成为风格切换最重要的月份，因为2月公布完业绩预告，往往是上一年业绩落地，开启新一年的业绩预期；同时1月的社融非常关键，往往决定了全年的经济趋势。2月前后也往往是春节，中国人还是以春节作为新起点的习惯。
第8、9点正是本篇撰写的原因，因为时间到了，可以做一个讨论，当然不意味着一定会发生。
风格会切换吗？——信号与逻辑
按照上文所述，本次大盘成长风格持续26个月，正好又到了开年的2月，那么站在当前来看，有没有风格切换的信号和逻辑。可以一一对比。
1、利率
目前十年期国债利率仍在3.2%附近，但是SHIBOR利率近期出现了跳升，预示着未来利率中枢可能会进一步上行。这种异常的SHIBOR利率上行是非常值得关注的信号，毕竟2015年以来都没有如此陡峭的上行。
如果贴现率进一步上行，则会出现成长向价值切换的过程。
2、 企业盈利
年报业绩预告加速上行，由于低基数和去年下半年的稳增滞后效应， 叠加海外需求复苏，今年与2010年情况非常相似，将会是一个业绩高增长的年份，比较有利于小盘。但是1月社融增速将会进一步下行，为下半年经济下行埋下了伏笔。
目前新产业趋势也有，过去主要集中在电动智能汽车、新能源领域、医药领域，不过这些领域估值都相当的高，需要等待后续是否有新的产业趋势崛起。
不过全球需求的改善对于科技领域来说还是有预期修复的可能。
3、 意外的政策
过去一段时间的政策面比较平稳，没有特别的新的提法，唯一比较特别的是2021年12月的中央经济工作会议，重点工作将科技工作提高到前所未有的重视程度，两会前后会否有对科技更加强的持之政策的变化值得期待。
另外一个是需求侧改革，但是后续没有了进一步明确的，但是值得关注。
总结：进入重要观察窗口，风格酝酿转变的前夜
总的来看，当前的经济、盈利和流动性的组合变量符合经济加速复苏，但是利率水平仍低，成长风格仍在相对占优。但是我们也关注到了流动性边际收紧的信号。如果随着时间的推移，利率不断上行，紧缩的信号的增多，成长风格可能会逐渐让位价值风格。当前已经成为一个重要的观察窗口。
从一季度前后情况来看，盈利增速高是较为确定的情况，原理上，中小盘价值会相对占优，PEG模型和GARP策略重新回归。但是相比2013年和2010年，除了新能源之外当前似乎并没有特别明确的新产业趋势。而一些新消费趋势，如电子烟、流媒体、盲盒、连锁品牌餐饮等，更多是在港股上市。我们需要静候新的变化来强化中小风格。
如果一季度新增社融明显回落，且后续没有出现明显的新产业趋势，则三季度开始经济增速可能重回下行周期，届时，大盘价值可能会相对占优。如果后续出现更多的新的产业趋势，经济回落后流动新改善，也不排除会出现小盘成长持续占优的局面出现。 不过从最目前情况来看，“中小价值转大盘价值”可能是年内的风格较优选择。
本文作者：张夏，来源：招商策略，原文标题：《【招商策略】风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）》，原文有删减。
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