政策平衡多目标，利好2021年银行业绩表现

严佳卉、张帅帅

2021/02/04 14:08

中金认为，近期引导资金面边际收紧的政策操作不代表货币政策系统性收紧，短期内利率可能处于区间波动状态，而政策追求多目标平衡利好银行2021年业绩表现。

1月末市场利率较快收紧，中金宏观组认为，经济增长、通胀、资产价格走势、金融风险等多个因素影响中国货币政策走向，近期引导资金面边际收紧的政策操作不代表货币政策系统性收紧，短期内利率可能处于区间波动状态。我们认为政策追求多目标平衡利好银行2021年业绩表现。

核心观点

经济增长复苏较快、房地产等资产价格走高、信用债违约恢复平稳，在此背景下，流动性边际收紧，1月末DR001快速上行，银行贷款定价和息差后续可能上行。1月29日DR001较去年末的1.10%上升至3.33%的高位，DR007较去年末的2.46%上升至3.16%的高位，均超过了疫情前的水平。银行贷款定价和息差表现滞后于市场利率，我们预计后续存在上行的可能。我们银行调研亦反馈，信贷需求较为旺盛。

监管小幅收紧流动性的同时又会考虑防范金融风险、稳定经济增长，我们预计2021年信贷增速同比略降，但仍维持较高水平，信用成本或同比较高基数回落。1）我们预计2021年上市银行新增贷款11.3万亿元，同比基本持平，贷款余额同比增速10.9%，增速同比回落1.2ppt。2）2020年上市银行基于审慎的宏观判断，加快不良确认与核销，不良生成率上行较快，同时拨备计提力度加大，信用成本攀升。我们预计2021年不良生成率和信用成本或均较高基数同比回落。

银行理财业务步入正轨，代销业务持续火爆，贡献手续费收入。银行资管业务收入主要包括发行理财产品的管理费收入以及代销资管产品的代销费收入。1）根据《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》，我们认为银行理财业务转型已接近尾声，理财规模逐步恢复稳健增长，2020年末非保本理财存续规模25.86万亿元，同比增长6.9%，净值化水平近七成，非标债权投资占比下降至11%。2）不考虑嵌套，我们估算3Q20末中国资管行业规模97.5万亿元，同比增速转正至5.4%，其中公募基金、私募基金、保险资管、银行理财贡献较快正增长，我们看好资本市场改革全面深化、居民资产配置拐点加速到来的背景下，中国资管行业实现较快增长，银行作为主要的资管产品代销机构，相关手续费收入受益于此。

价升、量稳、信用成本高基数回落、资管业务稳步发展，将带动2021年上市银行业绩表现亮眼。结合上述判断，我们预计上市银行2021年拨备前利润同比增长8.7%，净利润同比增长9.2%，为过去5年最高水平，ROE同比温和修复。

政策平衡多目标，利好2021年银行业绩表现

1月市场利率上行，银行贷款定价和息差后续存在上行的可能

经济增长恢复较快、房地产等资产价格走高、信用债违约恢复平稳，在此背景下，货币政策引导流动性边际收紧。1月29日DR001较去年末的1.10%上升至3.33%的高位，DR007较去年末的2.46%上升至3.16%的高位，均超过了疫情前的水平。银行贷款定价和息差表现滞后于市场利率，我们预计后续存在上行的可能。

4Q20中国名义GDP增速恢复至7.0%，全年GDP增速实现3.0%的正增长，相当于疫情前3Q19的水平。展望2021年，中国银行研究院《2021年度经济金融展望报告》预计GDP增速7.5%左右，已公布2021年经济增长目标的22个省份预期目标均不低于6%，其中11个省份目标在7%以上。
12月进出口同比增速、PMI、工业企业利润同比增速均维持复苏态势。
70个大中城市二手住宅价格指数中一线城市同比增速由2020年1月的2.2%上升至12月的8.6%，一线城市二手房出售挂牌价指数较去年末上升7.6%；股票资产价格亦表现较好，截至2021年1月29日，上证综指较2020年3月的底点上涨31%。
2020年11月信用债违约较多，政策引导流动性放松，2021年1月债市违约趋于缓和后，流动性回归存在基础。

图表: 宏观经济持续修复

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2020年一线城市房价上涨，2021年1月进一步加快

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2020年11月信用债违约较多，政策引导流动性放松，2021年1月债市违约趋于缓和后，流动性回归存在基础

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 2020年11月债市违约频发，货币政策趋于放松，市场利率下行；2021年1月债市违约现象平稳后利率恢复上行，1月29日DR001上升至3.33%的高位，DR007上升至3.16%的高位；银行息差表现滞后于市场利率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

考虑到金融风险防范，我们预计2021年新增信贷量稳、信用成本高位回落

监管小幅收紧流动性的同时又会考虑防范金融风险、稳定经济增长，“不急转弯”的政策下，我们预计2021年信贷增速同比略降，但仍维持较高水平，信用成本或同比较高基数回落：

我们预计2021年银行规模和信贷扩张速度同比略有下降，但仍然维持较高水平。中金宏观组预计2021年新增贷款18.9万亿元，同比少增0.7万亿元，贷款余额同比增速10.9%，增速同比回落1.9ppt。考虑到非上市银行资金、资本、客群增长压力更大，我们预计上市银行2021年新增贷款11.3万亿元，新增量同比基本持平，贷款余额同比增速10.9%，增速同比回落1.2ppt。
我们预计2021年上市银行信用成本较2020年的高基数回落。2020年，在监管的引导下，上市银行基于审慎的宏观判断，加快不良确认与核销，不良生成率上行较快，同时拨备计提加快，信用成本攀升。我们预计2021年，跟随经济修复和“不急转弯”的政策导向，不良生成率和信用成本均可能较高基数回落。
我们观察到4Q20银行不良率环比大幅下降，头部银行关注类贷款和逾期贷款占比亦大幅下降。我们统计了已披露2020年业绩快报的17家上市银行数据，4Q末不良率季度环比下降14bp，拨备覆盖率季度环比提升7bp。另外，平安银行已披露2020年业绩，不良率季度环比下降14bp至1.18%，关注类贷款占比下降48bp至1.11%，逾期贷款占比下降35bp至1.42%，逾期90天以上贷款占比下降22bp至0.88%，信用成本下降6bp至2.44%。

图表: 我们预计2021年上市银行贷款增速小幅放缓但仍维持高位（上图），信用成本同比高基数回落（下图）

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

银行理财业务步入正轨，代销业务持续火爆，贡献手续费收入

银行资管业务收入主要包括发行理财产品的管理费收入，以及代销资管产品的代销费收入。

根据《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》，我们认为银行理财业务转型已接近尾声，理财规模逐步恢复稳健增长。2020年末非保本理财存续规模25.86万亿元，同比增长6.9%，净值化水平近七成，非标债权投资占比由2018年的17%下降至11%，新发行封闭式非保本理财产品平均期限较1H18的138天（4-5个月）提升至228天（7-8个月）。24家银行理财子公司获批筹建，其中17家已开业。
不考虑嵌套，我们估算3Q20末中国资管行业规模97.5万亿元，同比增速由2018年的-5.7%转正至5.4%，其中公募基金、私募基金、保险资管、银行理财贡献较快正增长，分别为29%、16%、26%、8%。我们看好资本市场改革全面深化、居民资产配置拐点加速到来的背景下，中国资管行业实现较快增长，银行作为主要的资管产品代销机构，相关手续费收入受益于此。

图表: 2020年末非保本理财存续规模25.86万亿元，同比增长6.9%

资料来源：万得资讯，中国理财网，中金公司研究部

图表: 不考虑嵌套，我们估算3Q20末中国资管行业规模97.5万亿元，同比增速由2018年的-5.7%转正至5.4%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

我们预计2021年上市银行净利润增速或为过去5年最高

结合上述判断，即价升、量稳、信用成本高基数回落、资管业务稳步发展，我们预计2021年上市银行业绩表现亮眼，拨备前利润同比增长8.7%，归母净利润同比增长9.2%，为过去5年最高水平，ROE同比温和修复。

图表: 我们预计上市银行2021年拨备前利润同比增长8.7%，净利润同比增长9.2%，为过去5年最高水平

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

风险：经济增长放缓、债务偿还承压、持续引导让利；中长期建议精选个股

我们认为银行板块投资可能存在如下风险：

宏观经济复苏不及预期，货币政策引导市场利率回落，银行息差收窄；
监管引导去杠杆，流动性收紧超预期，企业债务承压，银行资产质量恶化；
监管持续引导国有商业银行向实体企业让利，商业银行的“政策属性”或与中小股东追求利益最大化的投资目标不符。2020年末财政部出台《商业银行绩效评价办法》，服务国家发展目标和实体经济考核权重占比25%；

短期来看，考虑到目前政策致力于平衡多目标，我们认为2021年上述风险发生的概率较小，且较多负面担忧已反映在当前较低的估值中；而中长期来看，我们建议投资者精选个股，重点关注银行资产质量、管理层经营目标、盈利模式转型等方面，以规避如下风险：

低利率环境和银行息差压力：全球低利率的外围环境可能对中国的利率表现造成压力，银行需积极调整资产负债结构，加强资产负债的精细化管理，以应对息差收窄压力；与此同时，非息业务的发展亦是银行必须考虑的转型方向，除了传统的信用卡业务、结算清算业务、投行类业务、担保承诺业务，资管和支付领域的积极布局可能可以带来新的业务机会和收入增长点。
中国债务问题和银行资产质量：中国宏观杠杆率水平较高，根据国家资产负债表研究中心数据，2020年9月末，中国实体经济部门杠杆率由2019年末的245.4%上升至270.1%，其中非金融企业部门上升12.7ppt，政府部门上升6.4ppt，居民部门上升5.6ppt。中资银行依靠规模扩张带动利润增长在中长期来看并不可行，此外，过去较快的规模扩张带来的潜在资产质量问题可能仍需时间和资源以消化出清。2020年11月16日，央行易纲行长发布论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中，为解决这一问题，需稳定宏观杠杆率、发展直接融资尤其是股权融资。
管理层目标与股东权益不符：

市场投资者通常因商业银行需承担社会责任、受国家政策强指导而给予其股票估值折价，认为该类责任和管理拖累银行盈利能力。举例而言，2020年疫情发生后，监管要求银行向实体企业让利，包括加大信贷投放并降低定价、减免部分服务费用等；又如2020年末财政部出台《商业银行绩效评价办法》，其中服务国家发展目标和实体经济考核权重占比25%，包括服务生态文明战略情况、服务战略性新兴产业情况、服务普惠小微企业的量价要求等；再如央行和银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，引导银行控制房地产贷款投放量。

而我们建议投资者从更长期更高维度的视角看待这一问题，即银行经营与实体经济息息相关、唇齿相依，中资商业银行的“社会责任”、又称“政策属性”在合理情况下有利于中国经济和银行业可持续发展，作为行业中的个体又反过来受益于此。如上文中国家引导银行增加绿色信贷投放、新兴产业信贷投放、控制房地产贷款投放，中长期来看有利于优化中国经济结构，银行跟随后资产结构亦有优化，否则可能存在坏账风险；又如国家出台的普惠金融政策推动银行思考如何实现给业务的商业可持续性，进一步加强资产负债精细化管理、积极创新线上信贷模型、在蓝海开拓业务空间。

当然，部分银行经营与地方政府绑定较深，地方政府或存在不利于银行长期可持续发展的价值诉求，损害了股东权益，该类行为必然形成投资风险。

上述风险固然存在，但我们再次重申，1）当前A/H银行股交易于0.86/0.72x 2021e P/B（当前估值隐含不良率为12.0%和14.5%），其中除了招行、平安、宁波、杭州估值创新高，其余银行估值均处于较低水平，已反映较多上述风险预期。举例而言，A股工行、建行、农行仅交易于0.63、0.67、0.54x 2021e P/B，H股工行、建行、农行仅交易于0.54、0.52、0.42x 2021e P/B，均处于过去5年均值下方。2）行业情况不代表个体情况，我们认为以可持续盈利和轻资本运营为经营目标、跟随中国经济和融资结构调整积极优化资产结构和业务模式的商业银行在中长期值得更高的估值溢价。

图表: 2020年9月末，中国实体经济部门杠杆率由2019年末的245.4%上升至270.1%，其中非金融企业部门上升12.7ppt，政府部门上升6.4ppt，居民部门上升5.6pp