导读：投资者的达摩克利斯之剑
在希腊传说中，达摩克利斯是公元前四世纪意大利叙拉古的僭主狄奥尼修斯二世的朝臣，他非常喜欢奉承狄奥尼修斯。他奉承道：作为一个拥有权利和威信的伟人，狄奥尼修斯实在很幸运。狄奥尼修斯提议与他交换一天的身份，那他就可以尝试到首领的命运。在晚上举行的宴会里，达摩克利斯非常享受成为国王的感觉。当晚餐快结束的时候，他抬头才注意到王位上方仅用一根马鬃悬挂着的利剑。
纵观A股历史，抱团行情发生不止一次，这种极致的市场行情给坚定持有的投资者带了了丰厚的回报，即使在多年之后仍被人津津乐道，然而过往几次的抱团行情持续3至4年后均以瓦解告终。当下，个别行业的抱团又已经持续了3年左右，站在当下时点，对于重仓这些行业的投资者来说，犹如顶悬达摩克利斯之剑，尽管市场带来可观收益但却难免令人心有惴惴不安之感。
假若抱团瓦解再次发生，我们该将何去何从？我们分析了过往4次抱团瓦解前后市场和行业的行情走势，以及相关公募基金的业绩走势，试图解答此问，以飨读者。
摘要
本轮的机构抱团仍在持续，但是关于机构抱团瓦解的担忧犹如悬顶之剑，让投资者心有惴惴。若抱团瓦解再次发生，我们该将何去何从？我们分析了过往4轮抱团瓦解前后市场和行业的行情走势，以及相关公募基金的业绩走势，试图回答此问，以飨读者。
纵观A股历史，抱团行情发生不止一次，这种极致的市场行情给坚定持有的投资者带了了丰厚的回报，然而过往几次的抱团行情持续3至4年后均以瓦解告终。本轮消费抱团已经持续了3年左右，根据最新的基金定期报告，当前的持仓集中度仍然处于阶段性高位。
抱团效应并非A股市场独有，在美国市场和其他市场也同样出现了类似的抱团行情（比如“漂亮50”抱团），但是在发生的时点、市场环境和抱团的股票上和国内有所差异。
我们划分和定义了抱团瓦解期，分析了抱团发展至瓦解结束期间，市场、板块、风格因子的分化表现，并且统计分析了抱团基金和非抱团基金在持仓变化、收益走势和规模变化的差异，得到以下结论：
一、对于抱团瓦解的担忧并非杞人忧天。回顾过往4次抱团，在抱团瓦解期，原先抱团的板块收益显著跑输市场，不进行行业重新配置将承担较大的相对损失。
二、若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。在抱团瓦解期，股性较强的股票（高贝塔）和营收能力强的公司能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期，低估值水平的个股也是抱团瓦解的受益者。
三、当机构抱团开始瓦解，尽管主动型的基金经理均大幅减少抱团板块的配置，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。
四、抱团瓦解期，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。这种在瓦解期抛弃高持仓集中度基金的趋势正在越来越明显，说明多次“受伤”的基金投资者也正在变得越来越理性和“决绝”。
风险提示：
本文的市场、板块、基金组合的收益数据和合理外推均基于历史数据，若未来经济和市场环境发生重大变化，可能存在模型失效风险。
II 历次机构抱团——合久必分的轮回
2.1 A股历史和当前抱团情况简述
在A股历史上，算上本轮，发生过5次机构抱团，我们提取了2003年以来公募基金的重仓股行业配置数据，并将其划分成为周期、消费、科技和金融地产四个板块进行统计。结果如下：
根据统计，A股历史上的5次机构抱团（算上本轮抱团）分别是2003年Q1至2006年Q3的周期板块抱团，2006年Q4到2010年Q2的金融地产板块抱团，2010年Q3至2014年Q4的第一次消费板块抱团，2015年Q1至2016年Q4的科技板块抱团，以及2017年至今的第二次消费板块（含部分以新能源车为代表的科技板块）抱团。
我们根据HHI指标统计了历史时点上的行业集中度（公式中的Xi/X指某一期板块i的占比），相比较于十多年前的抱团集中度，当下抱团已经稍显温和，但仍然是近十年以来最集中的抱团情况。
需要说明的是，关于行业板块的划分并没有严格的定论，因而在不同统计口径下的数据会有些差异。同时，从行业集中度的绝对指标看，2014年至2016年的科技抱团并不是很突出，但是由于科技板块在此之前长期处于行业配置比重的低位，因而2014年至2016年投资者们习惯于称之为科技板块的抱团行情。当下正在持续的这次抱团其实也包含了新能源车等新兴技术的科技板块抱团。
2.2 美国市场也有“抱团行情”
作为全球最大的共同基金市场，基于其在市场中的主导地位，美国基金经理的交易活动对股票价格及其波动的影响明显大于其他国家基金经理和投资者的交易活动。近年来，由于业绩考核和同行竞争等外部压力，基金经理的投资决策并不总是理性。在极端的市场波动中，基金经理很容易放弃自己的意见而去模仿他人的投资策略，市场表现出所谓的“抱团”行情。一方面，美国基金的“抱团”行为可能导致全球股票价格走低和更大的市场价格波动。另一方面，“抱团”行为可能对预测未来的基金回报具有参考意义。
筛选规模排名前20的美股主动型管理基金，并对其前20的重仓持股情况作出分析，结果表明，截止2020年第二季度末，头部20家基金的持股情况高度趋同，均集中在软件服务、媒体、生物科技等少数板块，并且20大重仓持股的持仓占比高达31.4%，例如Microsoft持仓占比为5.6%、Amazon 4.6%、Facebook 3.3%、Netflix 2.2%、Google 2.1%、Apple占比1.7%。根据高盛的统计，对冲基金投资集中度和拥挤程度也处于历史高点或接近历史最高点，第一季度对冲基金投资组合集中度进一步上升，典型的对冲基金将其多头投资组合中的71%放在市值前十大的股票中，仅略低于2019年初的72%，而在五年前，这一比例为60%。
与此同时，Marius Popescul 和 Zhaojin Xu将市场划分为繁荣和衰退两种状态分别进行研究。对于基金经理来说，当市场衰退时，基金收益下跌，其声誉成本较高，因此，相比于繁荣市场，基金经理有更大激励在衰退市场中抱团（这一点在A股市场不明显）。具体而言，当市场较为低迷时，另辟蹊径大概率会导致失业、基金经理的声誉完全受损等后果，可以发现衰退市场中的抱团率比繁荣市场平均高出71%。同时，亏损的基金经理在竞争资金流时会有更大的激励改变其投资组合策略，由于其试图追赶成功的同行，进而尝试实施类似的策略或复制表现良好的基金的策略，使业绩不佳基金的抱团率比表现良好的基金高了近17%（与美国市场不同，我们研究了A股市场的主动型基金，除科技抱团外，并未发现抱团基金此前的业绩排名存在显著落后）。
在美国市场，与直觉相反，Hao Jiang和 Michela Verardo对共同基金未来收益进行预测时，抱团行为具有负的风险溢价。业绩前10%的抱团基金的年化收益表现比后10%的非抱团基金低约2.28%。根据风险敞口调整基金收益后，得到了类似的结果，根据Carhart(1997)四因子Alpha计算，抱团基金与非抱团基金的年化收益差值是1.92%。
跟美国市场比较，国内基金持有股票的市值在A股总市值中的占比明显较低（长期位于5%以下，2003年以来均值为2.8%），因此，机构抱团的情绪指示意义完全大于其实质的影响力。
2.3 定义抱团瓦解期
为了分析抱团瓦解期间的市场状况和基金分化，首先需要定义“抱团瓦解期”。我们将抱团板块的重仓比例第一次被其他板块超越视为抱团行情的结束。对于何时开始瓦解我们做了如下思考：一种比较容易想到的方式是将重仓股集中在该行业的峰值到抱团结束视为整个瓦解期。但是这种划分方式有一个主要的问题是，历史上几次抱团大都出现了“假摔”。从抱团峰值下来之后，集中度并未一泻千里，而是出现了相当长一段的高位平台期或者出现了次新高的集中度。因而，我们采用了另一种界定方式：将抱团结束前的一年开始到抱团结束定义为抱团的瓦解期。
同时，我们将瓦解期开始前2年视为抱团的发展期。如下表：
2.4 抱团瓦解期板块估值情况
我们分析了各板块的估值走势，以市净率为例。市净率走势主要来自股市整体影响会更多一些，在板块抱团的瓦解期，板块估值会略受到一些影响。2005年至2006年的周期股抱团瓦解期，市场整体估值朝上，但是周期板块的估值上涨的幅度不及其他板块；2009年至2010年金融抱团瓦解期，金融地产板块的估值下跌幅度略大于其他行业；而在科技板块抱团瓦解期，其他板块的估值处于平台期，科技板块的市净率下跌幅度大幅超过了其他行业。
也许随着机构投资者在A股市场上的投资者结构中占比不断提升，机构抱团对A股的整体影响也在不断增加。
III 抱团瓦解期的市场走势和分化
3.1 瓦解期市场指数整体走势
从市场的整体走势来看，并不需要为抱团瓦解有过多的担心，在过去几次抱团瓦解的情况来看，指数并未出现明显的下跌，除了金融地产板块抱团瓦解期以外，其他3次抱团瓦解期，市场整体走势反而是上行的，尤其是第一次消费板块抱团瓦解期（2014年），A股正在上演一轮波澜壮阔的牛市。
3.2 抱团瓦解期板块分化
其实在经历抱团瓦解期时，投资者对担心的是前期抱团的板块是否会出现下跌或者跑输市场的情况。为此我们统计了历次板块抱团瓦解过程中，板块的走势。
我们统计了中信一级行业在抱团瓦解期的收益率，并根据行业的类型分别等权计算了板块收益率。从回顾情况来看，在抱团瓦解期间，抱团板块收益率在不同程度上跑输了Wind全A（等权）指数，说明抱团瓦解与抱团板块收益率确实存在正向相关性，尤其是金融地产板块和科技板块的瓦解期，Wind全A获得了正向收益，而抱团板块却出现了负收益。这意味着在抱团瓦解期实施行业和板块的配置，的确有助于降低可能出现的投资组合回撤。
3.3 抱团瓦解期风格因子收益分化
若将抱团瓦解期看作是市场风格的迷惘期，那么有必要研究此时拥有什么特质的个股有相对较为出色的收益。为此我们分析了大类风格因子在历次抱团瓦解期的收益分化。
我们可以将“因子”看作是股票的某个特质，比如：高成长因子暴露的公司就是那些营收增长和利润增长好的公司，若某段时间成长因子收益较好，则意味着这段时间高营收增长和高利润增长的公司市场表现更好。
从实际数据看，在抱团瓦解期股性较强的股票（高贝塔）和营收能力强的公司能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期，低估值水平的个股也是抱团瓦解的受益者，这也许说明抱团瓦解使得投资者重新重视基本面，回归基本面。
因而我们认为，若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。
IV 抱团瓦解期的抱团基金群画像
对于基金投资者而言，更关心的是抱团公募基金在抱团瓦解期是否会出现较大的单位净值回撤，为此我们统计了抱团期间和抱团瓦解期各类型基金板块配置变化和基金的收益情况。我们的研究的基金池是Wind的普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数和平衡混合型基金指数的成分基金。由于第一次机构抱团瓦解的时间发生在2006年，公募基金数量有限，可能有样本不足的问题（有效样本仅为54个），因而我们还是重点分析后3次抱团的数据。
首先我们将历史时点上满足要求的主动型基金根据在当时抱团板块上的暴露分成3个组合：
1、 在抱团开始瓦解的时候，将全部基金按照抱团板块上的配置在股票投资规模中的占比进行排序；
2、 按照抱团集中度将基金分成3个组别，分别是高集中度组合（集中度0.7分位数以上的基金）、集中度组合（集中度0.3分位数以下的基金）和中等集中度组合（集中度在0.3至0.7分位数的基金）；
3、 计算各组的集中度变化和收益、规模变化情况，其中组合收益按照组内基金的股票投资规模加权计算。
4.1 抱团发展至抱团结束，主动基金的板块配置
主动管理基金的管理费用一般普遍高于被动指数基金，这是基金投资者为主动管理型基金经理在资产配置和行业轮动上作出的努力所支付的溢价。因而投资者希望基金经理在抱团瓦解期主动降低抱团行业上的配置、规避风险，无可厚非。
我们将抱团瓦解期前2年的时间称为抱团发展期（比如2014年4季度第一次消费抱团开始瓦解，前推2年，将2012年4季度视为抱团的发展期，注意并非抱团形成期），观测抱团发展期到抱团结束（2015年4季度）共3年的数据。
我们分析抱团发展期至抱团结束主动管理型基金的行业板块配置数据，发现了一些有意思的现象。
我们绘制了抱团发展期至抱团瓦解期，再至抱团结束，主动管理型基金板块配置的变化图，图中蓝色点为基金在抱团瓦解时期，抱团板块配置最集中的基金，黄色次之，灰色最弱。若基金完全不根据行情走势进行配置的话，那么散点图将在对角线周围均匀分布，但是实际情况显然不是如此。
从图中，比较容易得到以下两个结论：
1) 风格漂移最显著的恰是在抱团瓦解期初抱团最严重的那部分基金（蓝色点）。
2) 抱团瓦解期所有主动管理型基金减持抱团板块的决心强、力度大。
首先分析抱团发展期图，蓝色点的位置普遍在对角线上方，这意味着，开始时期各组基金的在抱团板块上的配置没有明显差异，随着抱团的发展，部分基金逐步增加在抱团板块上的配置，经过2年的加仓，直至在抱团瓦解期变成了抱团最严重的那一部分基金。而黄色点和灰色点的这种现象显然弱一些，黄色点只有在金融地产抱团期间位于对角线上方（对金融地产板块加仓），另外两次抱团这种加仓行为不是很显著；灰色点在消费抱团发展期更有反向操作的意味：在蓝色点纷纷配置消费板块的时候，灰色基金主动降低了消费板块的仓位。
而抱团瓦解期图中，三种颜色的点大多数都位于对角线下方，意味着大家在剁掉瓦解板块的意志都很坚决（蓝色点更为坚决）。在抱团瓦解期的一年时间内纷纷将抱团板块的配置降低，金融地产抱团瓦解期甚至出现了若干只基金完全剁掉金融地产板块的情况。
先不论投资理念等问题，总体而言，主动型基金经理确实在一定程度上起到了帮助投资者正确进行行业配置的作用，在抱团瓦解期间，主动降低了抱团板块的暴露，减少了基金投资者的损失。
4.2 抱团基金在抱团瓦解期的收益几何？
由于抱团瓦解期，抱团行业指数显著跑输大盘，上一节我们也分析了主动型基金经理在抱团瓦解期间纷纷降低了抱团板块的配置，那么主动型基金经理的操作是否能完全避开行业下行趋势带来的损失呢？我们计算了历史上3次抱团瓦解期各基金组合的收益情况，并进行分析比较。
图中的紫色虚线为我们定义的抱团瓦解的开始时间。从数据看，高集中度的抱团基金组合在观测期内（3年）相对于低集中度组合都有不同程度的跑输：金融地产抱团基金在抱团结束之后跑输了4.2%，消费抱团基金在抱团结束后跑输了24.3%，科技抱团基金在抱团结束后则跑输了15.3%。并且在后两次抱团中高集中度组合也跑输了中等集中度的组合。
从我们定义的抱团瓦解期开始计算，也有不同程度的跑输。
即使在主动型基金经理已经大幅消减抱团板块配置的情况下，高集中度的基金仍然承担了更多损失。因而对于抱团瓦解的担忧不无道理，基金投资者，哪怕是有基金经理灵活调仓的主动基金的持有者也应该对持有高抱团基金有所顾忌。
4.3 抱团瓦解，投资者抛弃抱团基金了吗？
前文提到，当机构抱团开始瓦解、相关板块开始跑输大盘的时候，主动型的基金经理均大幅降低了原先抱团板块的配置，在一定程度上减少了投资者的亏损，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。那么基金投资者是否也主动抛弃了高行业集中度的基金呢？
我们计算了抱团窗口期的样本基金资产净值变化，并统计了高集中度的基金组合的资产净值在所有样本基金资产净值总和中的占比。
从数据看，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。从折线图的趋势看，确实在抱团瓦解期，高集中度的基金资产净值占比有下降的趋势，而且均低于峰值占比。在抱团瓦解期，抱团基金的规模在下降而低集中度的非抱团基金规模则在上升。
但是从占比的绝对值来看，这种减持幅度不算很大，整体来说，国内的基民还是比较“仁慈”的。金融地产抱团瓦解期，高集中度基金组合的资产净值占比从34.44%下降到33.56%，降幅仅为0.89%；第一次消费抱团瓦解期，占比从33.49%下降到31.48%，降幅为2.01%；科技抱团瓦解期，占比从32.65%下降到28.69%，降幅为3.95%。从降幅的趋势看，这种趋势正在越来越明显，说明多次“受伤”的基金投资者也正在变得理性和“决绝”。
另外，基金整体的资产净值还是受到市场整体走势的影响更大，市场整体下跌的时候，所有基金组合的规模也会大幅减小，三个组合的规模变化还是共性大于差异。
V 抱团瓦解期间ETF产品配置建议
由于主动型的公募基金即使在进行大幅建仓的情况下，仍然不能完全规避抱团瓦解带来的损失，因而基金投资者进行主动配置将有重要的现实意义。
ETF产品具有投资分散化、管理费用低廉、投资透明的特点，并且能在场内直接交易，快速灵活，对基金投资者来说是较为理想的自主配置的标的。根据前文的分析，在抱团瓦解期，低估值、高营收能力、高弹性的个股将有较好表现，根据此逻辑可以在市场上找到符合要求的ETF产品。
我们对市场上的ETF产品进行了因子暴露度的计算，发现当前银行、非银、部分周期行业相关的ETF产品在因子暴露度上比较符合低估值、高营收、高弹性的模型要求。而国泰基金管理有限公司旗下行业ETF产品布局相对完备，我们在其产品线中找了5只符合因子暴露度要求的ETF产品，供投资者参考。
我们对这5只产品在各风格因子上的暴露度进行了计算：
VI 总结
截止我们发布报告，A股市场本轮的抱团仍在持续，关于食品饮料为代表的消费板块抱团和新能源车为代表的科技板块抱团仍没有明显的瓦解迹象。板块收益的持续上涨给重仓这些板块的投资者和基金带来了丰厚的收益，但是对于抱团瓦解的担忧一直犹如悬顶之剑令人惴惴不安。
在A股历史上曾出现了4次抱团，分别是16年前的周期板块抱团、12年前的金融地产板块抱团、8年前的第一次消费板块抱团和6年前的科技（TMT）板块抱团。我们分析了过往这几轮抱团瓦解前后市场和行业的行情走势，以及相关公募基金的业绩走势，得出以下结论：
1、对于抱团瓦解的担忧并非杞人忧天。在抱团瓦解期，原先抱团的板块收益显著跑输市场，不进行行业重新配置将承担较大的相对损失。
2、若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。在抱团瓦解期股性较强的股票（高贝塔）和营收能力强的公司能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期，低估值水平的个股也是抱团瓦解的受益者。
3、当机构抱团开始瓦解，尽管主动型的基金经理均大幅减少抱团板块的配置，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。
4、抱团瓦解期，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。这种抛弃高集中度基金的趋势正在越来越明显，说明多次“受伤”的基金投资者也正在变得理性和“决绝”。
VII 附录
本文作者：招商定量任瞳团队，来源：招商定量任瞳团队，原文标题：《若机构抱团瓦解，该何去何从？——写在酒宴正酣时》
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