核心观点
虽然年初以来股市持续走牛，但转债市场却并未随之上涨，而是在悲观预期中走弱，截至2月5日，中证转债指数累计下跌3.68%。大量转债开始跌破债底，数量也迅速由1月6日的16只增加至58只，跌破债底转债数量占比达16.9%，已经超过了2018年底水平。不仅数量，从转债纯债溢价率最低值来看，目前有两支转债低于债底30%，四支低于20%，17支低于10%，而18年末单支转债跌破债底最大幅度只有7.5%。因此无论是跌破债底的规模，还是幅度，转债市场都是近年的极值，这给出的投资信号不容忽视。
历史上大量转债跌破债底时都是权益资产的绝佳的配置机会，这次有什么不一样？过去四次大量转债跌破债底时都是转债市场的绝佳配置机会，其背后的逻辑在于：1.纯债溢价率极低的情况下，转债已经跌无可跌；2.股市处于持续熊市的过程中，一旦股市行情反转转债则能够快速跟上，左侧布局性价比极高。但当前股票市场并非熊市，转债市场大量跌破债底的背景是股市极端行情，即核心资产持续上涨，而其它股票普遍下跌。这种分化走到极致导致目前大量转债跌破净值。
此次大量转债跌破债底虽然不意味着转债的全面性机会，但依旧具有极强的信号意义，即股市二八分化行情下“小票”的价格已经很低了，虽然股市分化行情可能继续延续，但其对应的转债已经跌无可跌了，是较佳的左侧布局品种。从这一角度出发可以延伸出两个择券思路：1.对于负债端稳定，投资期限较长投资者而言，挖掘负纯债溢价率品种的投资机会，在获取高额YTM的同时享受廉价期权带来的弹性；2.对于追求相对排名、对流动性要求更高的投资者而言，可以在已经跌出性价比的低价转债中挖掘绩优品种，构建兼顾胜率与赔率的投资组合。
我们对比转债对应的纯债收益率和同一主体发行信用债对应的收益率，其中洪涛、本钢、吉视和搜特的转债纯债到期收益率与信用债到期收益率之差高于2%，具有较高的相对收益。对于发行人/大股东无信用债发行的标的，使用纯债到期收益率与相同评级&期限中债企业债到期收益率之差度量负纯债溢价率品种的相对投资价值。其中维格、海印、长久、岭南转债纯债YTM与中债企业债YTM之差高于4%，值得重点关注。中债企业债到期收益率反映的是某一评级&期限债券的整体情况，但转债发行人个体间存在较大差异，因此该指标还需结合公司经营情况进一步分析。
虽不一定有全面机会，但低价品种已经跌出性价比，建议寻找其中真正具有价值的品种，构建 “转债低估值+正股真价值”的投资组合，实现“高赔率+高胜率”的投资目标。一方面，从转债估值的角度看低价品种已经跌出了性价比；另一方面，股市也难有β行情，“摊大饼”式买入胜率不高。建议寻找低价转债真正具有价值的品种，构建 “转债低估值+正股真价值”的投资组合，实现“高赔率+高胜率”的投资目标。最后我们从公司经营和稳健性两个角度构建转债基本面评价模型，筛选出其中经营评分和稳健性评分均处于前1/3且价格低于100元的转债，结合转债余额、债项评级和转债弹性建议重点关注灵康、祥鑫和荣泰。
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2021年以来，转债市场在悲观预期中走弱，截至2月5日，中证转债指数累计下跌3.68%，跌破债底的转债数量也迅速由1月6日的16只增加至58只，跌破债底转债数量占比达16.9%，已经超过了2018年底水平。纯债价值是可转债理论上的价格底，虽然在实务中债底并非确定性的底，但经验上转债市场出现大面积跌破债底的情况时往往说明市场情绪极度恶化，市场距离底部已经不远了。那么本轮大量转债跌破债底与过去几次有何异同？转债市场后续投资机会又该如何挖掘？
1、这次不一样——股市牛市下转债大量跌破债底
2006-2020年，转债市场出现过4次大量转债跌破债底的情况，分别为2008年12月、2012年1月、2014年1月和2018年10月，不难发现过去四次转债大量跌破债底都伴随着股市的走弱，结合转债市场情况可以分成两类。
1.转债先于股市见底，转债迎来配置机会。2008年12月、2012年1月和2018年10月属于这一情况，在股市接近1年的“慢慢熊途”中，转债先行见底。虽然中证转债指数前3个月跌幅均在10%左右，但中证转债指数跌幅远远小于股指甚至不跌反涨，是绝佳的左侧布局机会。
2.紧张的流动性+脆弱的基本面，转债市场迎来最后一跌。虽然2013年底转债市场纯债溢价率也仅在15%左右，但2013年11月至2014年2月中证A股和中证转债指数分别下跌8.11%和8.17%，流动性冲击和银行基本面走弱是转债跑输的主要原因。第一，2013年6月，央行向市场传递流动性收紧预期，下半年债市大跌，10年期国债利率于11月达到4.7%的高位，随后10年期国债利率保持高位震荡，直至2014年3月才进入下行区间。转债市场参与者主要为固收类资金，受“钱荒”影响流动性压力普遍较大，而转债又是债券中流动性较好的品种，自然收到的冲击最大。第二，2014年转债市场存量标的较少，银行转债是彼时的主流，2014年1月，三只银行转债（中行、工行、民生）占中证转债指数权重合计56.5%，而2013年银行基本面走弱，不良贷款率进入上行区间。紧张的流动性+脆弱的基本面，转债市场迎来最后一跌，2014年1月，转债市场纯债溢价率为7.2%，β机会显现。
历史上大量转债跌破债底时都是绝佳的配置机会，这一次也一样吗？无论过程如何，过去四次大量转债跌破债底时都是转债市场的绝佳配置机会，其背后的逻辑在于：1.纯债溢价率极低的情况下，转债已经跌无可跌；2.股市处于持续熊市的过程中，一旦股市行情反转转债则能够快速跟上，左侧布局性价比极高。那么这一次上述逻辑还成立吗？股市的分化是转债大量跌破债底的主导因素。一方面，与之前的四次转债大量跌破债底的情况不同，中证A股过去3个月累计上涨4.9%，整体上看，股市处于持续熊市的论断显然不成立。股市的分化是本轮大量转债跌破债底的主导因素，2017年以来，以沪深300为代表的“大票”上涨66%，以中证500为代表的“中盘股”下跌0.4%，而以中证1000为代表的“小票”下跌了29%，股市二八行情下可转债正股间走势差异也越来越大，大量小市值股票转债在正股疲软和信用风险加剧的情况下跌破债底。
一方面，纯债溢价率尚未进入底部区间。截至2021年2月5日，转债市场加权平均纯债溢价率为16.1%，处于历史上30%分位数，纯债溢价率较2020年和2019年偏低但仍未进入底部区域，无法得出转债跌无可跌的结论。另一方面，二八分化格局下股市并非全面走弱，因此当前转债市场并无全面性机会。
此次大量转债跌破债底虽然不意味着全面性机会，但依旧具有极强的信号意义，即股市二八分化行情下“小票”的价格已经很低了，虽然股市分化行情可能继续延续，但其对应的转债已经跌无可跌了，是较佳的左侧布局品种。从这一角度出发可以延伸出两个择券思路：1.对于负债端稳定，投资期限较长投资者而言，挖掘负纯债溢价率品种的投资机会，在获取高额YTM的同时享受廉价期权带来的弹性；2.对于追求相对排名、对流动性要求更高的投资者而言，可以在已经跌出性价比的低价转债中挖掘绩优品种，构建兼顾胜率与赔率的投资组合。
2、挖崛负纯债溢价率品种的投资机会
本次负纯债溢价率转债较之前的四次数量更多、负溢价程度更深，因此选择范围和潜在收益也更大。一方面，2017年以来转债市场快速扩容，存量转债数量持续攀升，因此当极端情况出现时，出现极值数量的标的会更多，截至2021年2月5日，跌破债底转债数量达58只，创历史新高。另一方面，股市的极端行情和债市信用风险双重推动下本次转债负溢价程度也远超历史上的任何时期。标的数量多+负溢价程度深，负纯债溢价率转债正面临历史性的投资机会。
对于转债发行人或大股东有发行企业债的使用期限与转债剩余期限最接近的企业债YTM与转债纯债YTM之差度量负纯债溢价率品种的相对投资价值。投资负纯债溢价率转债看重的是其较高的到期收益率，在投资组合中起到替代信用债的作用，因此只有转债的纯债YTM高于同一主体发行的信用债的到期收益率时，该债券才具有相对较高的投资价值。其中洪涛、本钢、吉视和搜特的转债纯债YTM与信用债YTM之差高于2%，具有较高的投资价值。
对于发行人/大股东无信用债发行的标的，使用纯债YTM与相同评级&期限中债企业债到期收益率之差度量负纯债溢价率品种的相对投资价值。跌破债底的58只转债中仅有12只转债发行人有信用债发行，对于发行人/大股东无信用债发行的标的，使用纯债YTM与相同评级&期限中债企业债到期收益率之差度量负纯债溢价率品种的相对投资价值。其中维格、海印、长久、岭南转债纯债YTM与中债企业债YTM之差高于4%，值得重点关注。需要说明的是，中债企业债到期收益率反映的是某一评级&期限债券的整体情况，但转债发行人个体间存在较大差异，因此该指标还需结合公司经营情况进一步分析。
分化延续，低价券持续走弱。A股市场呈现极致的大分化行情，以中证1000为代表的小票自2017年以来相对万得全A收益率持续下行。权益市场分化背景下，转债市场也逐步走向分化，2020年12月至2021年1月27日，收盘价130元以上可转债加权平均涨幅为25.5%，加权平均转股溢价率从6.3%上行至12.5%，高价转债在平价抬升的同时估值也继续走高，体现出双高特征，而低价转债则遭遇平价、估值双杀，高价券和低价券的分化在2021年1月底达到极致。2月份的第一周，转债市场全面走弱，高价券和低价券转股溢价率均有所下行，分化延续，低价券持续走弱。
低价品种已经跌出性价比。从隐含波动率角度看，目前收盘价130元以上转债和110元以下转债加权平均隐含波动率分别为37.9%和15.7%，高价转债隐含波动率已经来到2020年5月水平，而低价转债隐含波动率处于近三年10%分位数，从转债估值的角度看低价品种已经跌出了性价比。
低价转债虽有性价比，但仍不建议“摊大饼”式买入。考察一个简单的低买高卖策略，当转债价格低于阈值时买入，高于130元时卖出，可以得出以下结论：第一，低买高卖策略收益主要来自于股市有β行情的时期；第二，低价转债的安全边际并不牢靠，策略历史最大回撤超过20%。现阶段低价转债的弱势表现受股市分化行情和信用风险上升双重因素驱动。目前实体信用持续收缩，拐点未现。股市方面，参考国盛策略团队观点：“以小为美”的市场风格偏好已经一去不复返，而“龙头”跑赢更将成为未来很长时期内市场的常态。但这并不意味着“小票”将永远沉沦。对于那些拥有优秀基本面、景气向上的“真成长”，同样有机会脱颖而出、迎来“春天”。综上所述，低价转债估值性价比极高，但现阶段并不适合“摊大饼”式买入，而是应当寻找其中真正具有价值的品种，构建“转债低估值+正股真价值”的投资组合，实现“高赔率+高胜率”的投资目标。
低价转债数量众多，我们从公司经营和稳健性两个角度构建转债基本面评价模型，供投资者参考。近期投资者对转债信用风险担忧上升，虽然转债市场尚未出现实质性违约，我们也认为无需过度担忧信用风险，但处于审慎考虑，我们将公司经营稳健性纳入考量。公司经营使用近5年营收复合增长率、近5年净利润复合增长率、ROE(TTM)和现金收入比四个指标度量，使用排名作为得分，四维度加总获得最终得分，经营评分越高说明公司经营能力越强。稳健性使用净资产占总资产比例、大股东未质押股权占比、流动比例和净资产中非商誉资产占比四个指标度量，使用排名作为得分，四维度加总获得最终得分，稳健性评分越高说明公司经营越稳健，面临风险越小。我们筛选出其中经营评分和稳健性评分均处于前1/3且价格低于100元的转债，结合转债余额、债项评级和转债弹性建议重点关注灵康、祥鑫和荣泰。灵康药业：灵康药业产品主要应用于包括抗感染类药、消化系统药和肠外营养药三个领域。2020年受新冠疫情影响，公司各项业务有所停滞，前三季度营业收入为 7.7 亿元，同比下降 36.4%，但公司成本控制能力较强，前三季度实现归母净利润1.5亿元，同比增长1.1%。疫情逐步受控后，公司产品需求有望释放，增速有望提升。祥鑫科技：祥鑫科技是专业从事精密冲压模具和金属结构件研发、生产和销售的企业，主要为汽车、通信、办公及电子设备等行业客户提供精密冲压模具和金属结构件。公司以汽车行业为主要方向，同时抓住5G通信设备行业发展机遇，开发了华为、中兴等知名客户。随着疫情影响逐步消退，公司精密模具和冲压件业务需求有望回暖，而5G相关的数控钣金需求也将伴随5G建设推进持续释放。荣泰健康：荣泰健康是国内主要的按摩器具产品与技术服务提供商之一。受疫情影响，2020年前三季度公司实现营业收入14.1亿元，同比下降13.7%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降23.6%。新冠疫情对公司线下销售影响较大，公司积极开展线上营销。随着疫情逐步得到控制，预计公司线下客流量将逐渐恢复。在市场需求持续增长背景下，公司发行6亿元可转债，用于建设30万台按摩椅产能，预计达产后，公司按摩椅产能将达到72万台，未来业绩有望持续增长。
风险提示：宏观经济波动超预期，转债市场资金加速流出。
本文作者：杨业伟、李顺帆，来源：业谈债市，原标题《跌出来的机会》