会议时间: 2021年2月10日 15:00
主讲人：方正证券化工行业首席 李永磊；化工行业分析师 董伯骏
本次主讲人发言内容依据如下证券研究报告：2021年2月7日发布的《【方正化工】化工周报：万华再上PC装置，涤纶长丝价格上涨》
主要内容：
李永磊：各位投资者大家下午好！今天我和伯骏再给大家介绍一下化工行业的投资机会，为什么化工行业越来越强，我觉得还是存在一些大的逻辑在里面的，不仅仅是炒作。我介绍一下我们大的逻辑，后面讲一下详细的投资标的，伯骏这边介绍大炼化还有卫星石化的投资逻辑。
首先，化工这一波这么强，从供需两方面来说都有大的机会，第一个就是需求端，这一端是比较容易理解的，因为化工的下游和我们的衣食住行各个方面非常相关，从我们跟踪的情况看，衣食住行各个方面的需求都非常好，不光是我们中国国内的需求好，海外的需求也非常好，所以导致下游需求逐渐往上传递。我们知道化工行业的产能相对来说是比较固定的，所以下游需求在短时间爆发之后，产能根本满足不了，在往常的情况下可能需要库存调节，但是因为在2020年中以后库存持续下行，把库存消化光了，没有库存，所以在低库存的情况下，下游需求又变得非常好，逐渐往上游传递。当然需求好的原因有一些是受益于疫情，还有一些跟终端流动性增加有关系，导致购买力提升，传递上来以后整个需求比较好，再加上疫苗的推广，终端的需求逐渐好转，各种各样的原因导致下游需求好转往上传递，没有了库存的缓冲作用，导致在短时间之内化工行业无法满足这个需求。
对于化工行业，假如说一个装置每年产120万吨，一个月可能在10万吨左右的量，这个是固定的，顶多产11万吨或者12万吨，但是需求端的波动是有非常大弹性的，可能全年需求有80万吨，但是在一个月之内可能会有15万吨，这都是有可能的，因为下游往上游传递有一个放大效应，这种效应传导过来，短时间需求很大。同时在这里面混合一些库存需求，因为一旦价格往上走，整个产业链条大家都想囤一些库存，导致需求反而加速增长。因为价格上涨，有一些人可能捂盘不卖货，越涨反而越短缺。库存周期，或者说是需求周期，目前还是淡季，到了开春之后，四月份五月份都是旺季，所以后面的情况会更加厉害，需求这一端比较清晰。这是需求端的因素影响，也是大家经常说的顺周期，我觉得顺周期会带来价格弹性比较大。
第二个方面，我们看供给端结构性的变化。
供给端有两大门槛在提高，第一个门槛是自由市场竞争带来的强者恒强的门槛，这是非常重要的门槛。第二个门槛是未来在碳达峰背景之下带来的越来越高的政策门槛。这两个门槛会使得化工行业未来产能扩张的门槛大幅度提升，不再是谁想建化工产能就可以了，建了也不一定挣钱。政府会严格控制化工产能，会使得化工行业的价值量大幅度提升。所以整个化工行业进入重估过程，供给端可能比需求端更强一些，同时这两个是叠加在一起的，需求传导上来以后，供给无法快速释放，或者说只有一些龙头释放，所以龙头企业受益的情况是大幅度增加的。
首先讲一下自由市场竞争带来的强者恒强的逻辑。
我们知道化工行业，在历史上来看，是并没有强者恒强的逻辑的。因为中国的化工行业是从一个弱者发展起来的，为什么中国化工行业能够发展起来，是有内在的环境问题，就是中国历史上，对化工行业来说，我上一次也专门讲过这个问题，是因为我们中国特殊的发展阶段，我们的需求快速增长的背景之下，中国这些企业依靠特别强的效率，在GDP增速非常快的情况之下，企业逐渐做起来。同时在中国企业初期的崛起过程里面，不可避免他们在某些方面可能做的不如国外好，比如说在环保方面，在能源排放方面。现在来看这些情况都逐渐向国际公司去靠齐了，在向国际公司逐渐靠拢。
回想到2015年之前，大家很少去讲强者恒强，就是在当时的背景之下，小企业反而可能会有优势，因为在环保上面处理没那么严格，环保的费用就少一点。第二个方面，比如说在财务方面，当时整个财务费用比较低，用人成本上面也是比较便宜的，所以小企业有小企业的好处，大企业有大企业的好处，在化工行业里面甚至小企业的成本各方面比大企业更低一些。但是从2015年之后，整个中国的环境发生了很大的变化，尤其是环保改革以后，环保制度收严之后，对化工企业的环保卡的非常死，这样小企业在环保上要补很多历史问题，我们看到有些企业可能出了很大的问题，而龙头企业在环保收紧之后其实是受益的，因为这些企业本来环保可能做的就比较好，所以在大家都公平竞争的情况下，龙头企业显示出来比较强的效益，或者是比较强的实力，同时各方面的资源也在往龙头企业集中。这是从政策的角度上看，可能对龙头企业来说拿到越来越多的资源，环保也比较好。
第二个因素对化工的龙头企业来说，就是技术进步的独享性。我们知道化工的很多技术其实不是特别成熟，虽然能够生产出来某个东西，但是这个技术在成本方面，比如说能耗、物耗，还有各方面固定资产投资方面，都有很大可以下降的空间，但是要实现这个下降的空间还需要企业去做一些研发，去做一些资本开支，招人才做研发，才可以降下来。这个过程如果降下来成本，其实竞争对手是享受不到的。可能和其他一些行业不一样，别的行业有一些技术进步，是整个行业一起在进步，一个企业突破了，所有企业都拿得到。
化工里面，技术诀窍只掌握在某些企业里面，像万华化学的MDI，一代一代更新换代，现在做到第六代技术，竞争对手还是停留在原来的技术水平上面，所以万华技术进步了，成本下降了，只有他自己享受到。华鲁恒升装置在不断改进，这样导致华鲁恒升的成本越降越低，除非有个企业整个把人全挖走，这样不太可能。所以这样导致一个强的企业，进入到自我加强方面，有利于吸引人才，有利于去把自己的装置做的更好。所以从技术的角度上来说，也有一个强者恒强的逻辑。
同时在这里面，我觉得和国外的一些公司去比，可能是在效率上面的差距，为什么这么多年，国外的公司没有做技术进步，而中国企业一直在技术进步，我觉得应该说国外一些企业患上了很严重的大企业病，包括我们国内的一些原来做的比较好的公司，他们效率降低了，反而被国内的后起之秀这些公司，从后面追赶上来。其实我们表面上看是技术问题、政策问题，最根本决定因素还是在效率这一端，企业组织效率高一些，才会在每一次变化里面都能抓住机会，能够逐渐崛起。这是我刚才说的强者恒强的逻辑。
当然强者恒强里面还有一个原因，是因为整个产业链条的不断变化。刚才说第一个是自由竞争让小企业可能没有优势了，第二个是技术的独享性，这样使得企业越来越强。第三个就是整个产业链条带来的优势，我们知道在国外公司里面，比如说像巴斯夫。每个国家只有几个大的公司，并不是每个国家有很多化工企业，为什么中国有这么多小企业呢，我们最开始起步的时候良莠不齐，百花齐放，环保上管控没那么严格，每一个企业做其中一个链条，做其中一个产品都可以活得下去，只要抓住一点都可以做的不错，还能挣钱。
再往后面看，整个化工开始走向一体化、园区化、多元化、精细化这几个大方向，这几个大方向就会带来不同的变化。比如说企业开始从自己的某一点往整个产业链条去延伸，就是我们现在说的一体化。几个大炼化公司在干的就是这个事情，从下游的织造环节做起，从纺丝，做到PX、PTA，再上游做炼油，产业链条是逐渐往上走的。万华化学MDI也是一样的，上面做到苯胺，再往上面做到煤化工、石化装置，所以是整个产业链条往上面延伸，越来越做一体化。一体化和分工化，这是两个方向。在化工里面更多是一体化，一体化可以节省交易成本、物流费用，可以节省中间的能耗，实现能耗综合利用。所以产业链越来越往上游走，打造一体化。
化工里面化又有另外一个网状结构，往下游可以分很多领域，比如说下面的炼化企业本来是做聚酯，做到上面一体化芳烃以后，发现苯还可以做其他的产品，又从上面往下游做了，所以形成一种横向扩张，形成网状结构。万华化学原来做丙烯是给聚氨酯产业链配套的，后来发现还可以做SAP，还可以做丙烯酸酯，整个领域里面横向扩张开，这样走着走着好的化工企业形成网状的产品结构。
现在很多龙头企业都在织自己的一张网，这个网织成以后，各个环节的成本下降，单独做一个环节的企业无法和大企业PK，因为他织成一张网，产业链有优势。整个园区里面的公用工程可以自己去建，大园区里面的一些工程，比如说热电联产，单独的一个点无法和一张网PK，这个网编织成功以后可以往下面做精细化的东西，利用技术创新，再往下面把靠近终端的产品做出来，这就是未来一定会形成几张大的网，而且在一个基地形成网状化工产品架构以后，可以把这个基地在其他地方复制，所以有很强的优势。在这种情况之下，强者恒强的逻辑变得特别顺。当然这个大的背景也是因为我们中国的GDP走势呈L型，不再像历史上百花齐放。在整个需求增长放缓的情况之下，未来进入的阶段就是市占率逐渐提升的逻辑。
当然强者恒强还有很多地方可以去看，几个大的趋势上来说，我们的经济增速降下来以后，加上环保政策各方面严格之后，导致了强者恒强。
第二个就是碳达峰背景之下带来的政策门槛。
这个大家可能还没有关注到，我们国家提出来，碳中和碳达峰以后，化工行业有一定的责任要去降低碳排放。碳排放最后的落脚点是在政策门槛上面。后面在化工整个行业里面政策上预计会收严的，产能的批复，包括整个园区里面的各项节能减排指标上面都有比较强的要求。在这种情况之下，对政府来说，或者对政策制定者来说，他们一定是选择效率最高的企业做这个事情，因为同样的排放指标，他能做出来更多产能，这样的话回到刚才强者恒强的逻辑，大企业有这样的优势，所以才能够在园区里面建最先进的设备，也使得化工行业，龙头公司都有很强的成长性。所以未来几年，各个行业里面的产能扩张基本上是龙头公司主导的，小公司可能没有机会再不断扩张自己的产能。在这样的情况之下，现有的龙头公司价值量大幅度提升，所以迎来价值重估的过程。
这个是从供给端看的。供给端总结来看，可能要发生非常大的分化，2021年不一定会分化，因为需求特别好，所以在价格上涨的情况下，所有企业的盈利性都会变得比较好，这个没什么分化。但是再往后面看产能扩张，看后面未来做大的企业，一定会产生分化，不是所有的企业都会很强。
这就像中国的轮胎企业一样，我们从600家缩到300家，从300家逐渐缩到几十家，在这个过程里面，小企业压力越来越大，而国外的大企业压力也越来越大，中国的一批企业逐渐崛起，这是一个分化。当然这个分化的背后，我们要看企业组织的高效性，一个企业之所以在一步步崛起，还是来自于企业管理结构的扁平化、老板的格局、未来发展的战略是不是清晰，当然这几方面都是看组织的高效性。我们观察中国的这些大企业，他们规模发展壮大之后，仍然是比较高效的，在各个层面上来说都是快速的，中国的龙头企业之间我觉得未来也可能会产生一些交叉竞争，你稍微走的慢一点，就并不一定最终胜出。这些企业目前来看都还是保持在比较好的高效状态里面。所以和国外的公司去比，我们看到做同样的东西，中国企业的净利润水平总是比他们要高十个点左右，而且我们技术更新换代的速度在逐渐加速，其实中国企业未来的规模，包括利润水平会超过国外的公司，ROE水平会比国外高。市值超过国外公司，也是一个自然而然的过程。现在大家经常会说国外的巨头公司是多大的市值，我们中国是多大的市值，这个是涉及到估值的问题，涉及现金流，未来的回报率怎么样，ROE怎么样，增长速度怎么样。因为中国企业未来ROE水平会高于国外公司，而且增速会比国外的要高，而且未来的终局状态，规模体量远远高于国外公司，他们超过国外公司，可能是一小步，可能在今年会看得到。在行业里面其实有些已经看得到了，后面会逐渐往上走。
中国的企业到现在来看，真的到了一个关键的时点，就是逐渐迈向全球龙头，中国的化工龙头未来一定是全球的龙头，而且在这个过程里面给股东创造的回报率更高一些。
我觉得买化工这类公司，就是买成长股，买未来能够形成巨头的这些公司。从这种格局来看，我觉得远远还没有结束。当然在这个阶段，大家去炒需求好转、顺周期、价格上涨、出现弹性，也没有问题，也有一大批公司可能质地上不是太好，但是业绩上也能挣钱。我们建议最好买各行业最优质的公司，业绩方面起码一波比一波更高。
在具体的标的方面，我再介绍一下。我们刚才说的就是一些大公司，其实在每一个细分领域，龙头公司我们也都总结了一下。
向全球化工新材料巨头迈进的万华化学，轮胎行业的龙头玲珑轮胎，民营炼化巨头恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹，复合肥领域的新洋丰、云图控股，煤化工龙头华鲁恒升、宝丰能源，橡胶助剂龙头阳谷华泰，粘胶短纤和纯碱龙头三友化工、维生素龙头新和成、农药领域的扬农化工、无机新材料领域的龙头国瓷材料、有机精细化工品龙头万润股份、C2/C3领域的卫星石化、甜味剂龙头金禾实业、草铵膦龙头利尔化学、植物生长调节剂龙头国光股份、钛白粉龙头龙蟒佰利、氨纶和己二酸龙头华峰化学，这些公司都是在自己的领域里面比较有竞争力的，所以我们把他们列出来，在这些公司之外还有一批优秀的龙头公司，就不再一一列举了。后面再详细介绍几个公司。
首先第一个还是万华化学。我们刚才讲了很多，讲化工强者恒强的逻辑，全球扩张的逻辑，其实从公司发展的竞争力上面来讲，我们觉得其实未来化工里面挣钱最好的护城河还是来自于技术方面。
万华化学的发展机制和大部分化工企业不太一样，他是以技术创新来驱动公司发展，具有低成本和高技术两大因素。这个技术创新来驱动自己的发展，就是我们刚才讲化工里面强者恒强很关键的一点，就是我们的技术现在在快速的更新换代，持续往前进步。所以对化工来说，技术并不是特别成熟，并没有到真正说不能再降低成本的阶段，很多技术有很大的成本下降空间，包括很多新的应用方面都可以出来。真正掌握技术这一点，未来利润的天花板会非常高，我觉得万华最强的一点就是技术创新的能力。他们在MDI领域里面成本持续下降。
我们前期写过一篇文章，万华化学的MDI加工成本从2006年到2018年下降了大概45%左右，这个不考虑原材料因素。说明他的技术在不断的更新换代，我们看到万华在烟台地区装置有望从60万吨扩张到110万吨，增加50万吨，而资本开支非常小，一个比较小的资本开支可以把产能放大50万吨左右，这个本身就是一种技术实力的体现，而且他使得自己的成本大幅度下降。竞争对手是掌握不了这个技术的，所以在后面几年的扩张里面，我们看到在MDI领域里面，万华的扩张基本上是最大的，而且基本上这几年也只有他一个人在大规模扩张，其他的基本上没有特别大的资本开支，因为你无法去和他拼成本。在MDI成本持续下降之后，包括技术持续进步之下，这个东西还是一个真正的未来值得高估值的地方。通过技术进步把自己的成本一代一代更新换代，相当于装置建完以后，能够通过技术进步，在原来的基础之上，不怎么增加资本开支就可以把产能放大，这个非常厉害。而其他的化工企业多以资本扩张或者以项目扩张驱动公司发展，这个情况下万华的回报率是快速提升的。万华在MDI这个领域里面，基本上未来三年有120万吨左右的产能扩张。
第二个方面是他在MDI做成功之后，又在横向扩张，包括把聚醚多元醇逐渐打造起来，把整个聚氨酯板块体量做大，所以聚氨酯里面万华还有很大的空间，我们前期研究过，没有到头。我们最近发了一篇文章，“无醛板对MDI的拉动”，板材里面大家用的都是三醛板，不管甲醛含量多低，都会有一些甲醛释放，但是无醛板的甲醛含量比现在的三醛板低了好几个数量级，真正是不含有甲醛的，主要用的是聚合MDI。我们算了一下，全部换成无醛板，带来的MDI增量需求会达到635万吨左右，这里面有一个渗透率问题，即使有三分之一的渗透也有200万吨的量，全球MDI的量是700多万吨，所以又有一个新的增长点出来。对聚氨酯还有其他的增长点，还有很多下游的增长点。所以万华在聚氨酯领域里面成本越来越低，而且横向扩张也打开了，下游又有新的增长点，聚氨酯已经变成未来一个特别好的现金流贡献者，还在快速增长。
除了聚氨酯之外，万华还扩张了很多新材料产品，大家讲万华的石化，石化只是给聚氨酯板块和下游的新材料提供原材料，而新材料里面我们看到公司目前在ADI、水性涂料、工程塑料、锂电池材料、可降解塑料、电子化学品、营养品等各个方面都做了很多布局。之前统计过，基本上三年之内资本开支会达到200个亿以上，而他在过去几年，在新材料方面总的开支也不到60个亿，所以在新材料方面的布局是加速的。后面新材料一定会快速增长。新材料对竞争要素的要求主要是集中在研发和下游的服务方面，尤其是研发方面，万华现在有3000多个研发人员，在烟台建了大型的研发中心，本身的机制也非常好，所以在研发上面是有优势的，而且这个研发还是有一定的基因在里面的，因为研发的文化和纯粹的靠资本驱动这个是有差异的，研发需要的是耐心，需要的是能够坐得住冷板凳，长时间在某一个地方钻研。如果做不成功，也有比较宽松的机制，没有耐心研发很难做的好。万华很多布局可能在十年之前都做了布局，现在逐渐开始落地，开花结果，其实是之前很长时间已经做了很多工作，也有很多项目可能没做成功，我们表面上看不出来，所以从这个方面来说，研发还是非常难的事情，公司逐渐把这些产品都做出来，像PC、PMMA、SAP这些产品都逐渐研发成功。我们看到公司在PC上面又扩张产能了，最近要上14万吨的装置，要做高端的PC产品，所以重新走上了MDI的扩张之路，降成本，做高端产品，做自己的产业链，把产能放大，这条路已经走的很顺了，未来还会持续的做下去。下游领域里面做了比较大的布局。所以未来几年应该说逐渐形成平台型的公司，在各个领域里面都快速扩张，而他的机制来看效率还是比较高的。
万华的整个研发提成制度是没有变化的，相对透明的文化是没有变化的，公司的管理层持股，这些都没有变，整个公司的效率还是非常高的，所以从这个点来说，未来万华是真正向全球化工龙头公司迈进的，回报率也会逐渐提高。所以石化产品包括新材料产品并不会拖累他的回报率，而是为他未来的成长打开天花板，在这个角度上来说，我们觉得这个位置虽然股价涨了很多，但是我们仍然还是比较看好的，他的模式会驱动公司未来有很大的发展，看不到他的天花板。这是万华的情况。
第二个是玲珑轮胎。我们也一直比较看好，为什么把轮胎放到这么关键的位置，我们推轮胎推了好几年的时间，这几年一直在研究这个行业，我们发现轮胎的模式比较简单，就是我们中国人造轮胎，把成本做的非常低，我们的成本基本上是国外的二分之一或者三分之二水平，这个低成本很大一部分是人工上面，国外的公司，包括国外很多制度的限制，他们的人工很难压下来，所以组织效率要低一些。但是国内的轮胎公司非常高效、精干，自动化程度更高，用人非常少，成本也更低，这种低成本，一定会体现出来高利润。
未来高利润会在两个方面体现，一个方面就是在品牌方面，因为我们的成本低，但是我们卖的价格便宜，所以挣的钱，净利润水平和国外公司是一样的，后面我们是不是也可以把轮胎卖到高端领域，不局限于面包车，或者低端品牌车，是不是可以卖到20多万块钱的车里面。一线城市里面我们基本看不到中国的国产轮胎，但是我觉得在未来几年我们会看到越来越多的国产轮胎进入中国高端市场。
这里面关键就是前端配套，一些车主你打再多的广告也不会换你的轮胎，知道你这个牌子，但不会使用你，但如果你买的这个车原装就是这个轮胎，你用的时候是发现质量是比较好的，到4S店也只有原装胎换，更换的时候就愿意用国产轮胎，而零售的价格比前装市场要贵一些，这样逐渐挤进了比较高端的车系里面。所以在前装市场上非常关键，因为玲珑轮胎在前装市场做的是国内最好的，在大众、通用、福特都有前装配套，国内基本所有国产车，玲珑也都做进去了，尤其是吉利里面，占比非常高。所以在这个过程里面，应该说未来几年一定会看到玲珑轮胎在品牌上逐渐体现，因为他做的事情是通过前装的模式来引流零售端。其实做前装市场是收效刚开始比较小，投资比较大，而且比较累的工作，但是会越走越顺。在一些车上用玲珑轮胎，后面这辆车三四次替换轮胎基本都给玲珑了，后面订单固定了，越往后面走越是自我加强的过程，越往后面走越顺，前装市场会带来导流的作用。后面玲珑搞新零售模式，铺到终端，给门店装上APP系统，有更好的激励措施，让他们更多的推广玲珑轮胎。再加上原来这些用上玲珑轮胎的车主，使得玲珑国内零售端销量在2020年3到9月份同比增长50%以上，所以玲珑是遥遥领先国内其他的公司的。
玲珑在新能源汽车前装市场也做的更好，2020年上半年的新能源汽车配套，玲珑轮胎排到所有轮胎公司的第一名，全年仅次于米其林，所以在新能源汽车里面做的更好。国产的轮胎企业可能更需要这种市场变化，新能源汽车需要轮胎的抓地力更强，续航里程长一点，还要承重能力强一点，所以这个给轮胎提出来新的需求，而中国轮胎企业擅长的就是快速反应，只要提出需求，快速满足你的需要，这就是为什么我们说除了成本优势之外，在前装市场还可以凭效率的优势，逐渐的把这些车型抢过来。后面一定是更新换代的速度越来越快，尤其是电动汽车，现在可能一年有好几个车型，这时候对轮胎快速响应的需求也是在提升的。
第二个就是国际化，我们知道中国的轮胎成本这么便宜，我们中国人自己用的少，但是美国人和欧洲人他们愿意使用，他们对车比较了解，觉得品牌性也没那么重要，在中低端车上能够用得上，本来中国大陆制造的轮胎在欧美卖的非常好，但是美国，包括欧洲对中国大陆的企业加上了特别高的关税，轮胎出不去了，一些有实力的企业在东南亚设工厂，然后卖到欧洲和美国去，挣了很多钱。美国对东南亚反倾销，落地征收的税率不是太高，但从长期的角度来说，那么比较好的长时间解决掉这个问题，就要在全世界多点布局，全球化布局，本地化供应，把关税壁垒的风险降到最低。在这个方面来说，几个轮胎公司做的不错，玲珑轮胎率先在欧洲设了全球第二个生产基地，塞尔维亚，在今年6月份会有产能出来，后面在海外会有6个生产基地，国内建6个，6+6的模式，打造成全面的格局。
所以他在国内国外这两个市场里面都做了比较好的布局，和其他国产轮胎公司比较，玲珑国际化走的是比较领先的，在国内前装市场里面，玲珑做的是最好的。
大家关注轮胎还是要多方面比较，因为品种比较复杂，有全钢胎、半钢胎，有前装市场、后装市场，国内、国外，比较的时候统一口径去比较，就会发现公司优势上面能够看的比较清楚。我们对轮胎行业，也能够看出来在未来的几年时间，中国一定会走出来轮胎的巨头公司，优势最明显是玲珑轮胎，包括赛轮轮胎、三角轮胎、森麒麟、贵州轮胎等等，这些企业在国际化方面持续往外走，也会持续抢占国际市场份额，轮胎行业也是强者恒强的格局。
后面就是大炼化方面。这个里面我们之前也做过详细研究，而且是一系列的报告都在推荐。我先介绍一下，为什么这几个民营炼化投产以后挣这么多钱，其他企业好多年盈利都一般。
在这个里面我们写过一篇报告，研究过整个模式，如果我们把炼化企业按照单吨原油对应的成本、利润、税，包括期间费用各方面比较一下，会发现其实模式上大炼化和我刚才讲的轮胎有点像，大炼化这种模式虽然大家都是做炼油，但是产品结构是不一样的，所以使得民营炼化同样是炼油，我利用最先进的设备，尽量多的产生化工产品，在这个过程里面虽然在折旧上面、财务费用方面多一些，但是他的产品下游主要是化工产品为主，相对油品来说，单吨价格卖的更高一点，产品结构上我觉得是最大的差距，他们能够把原油加工成更多的化工品，能够让他卖的价格更高一点。
第二个方面，他们在能源方面，有很强的优势，人工，包括现在最先进的设备设施上面，都是有优势的。所以他们用最先进的技术，做成最适合的产品结构，带来最大的收益。当然在整个回报率不错的情况之下，公司利用了高杠杆，ROE水平非常高。但这只是从表面的因素看，我们知道为什么这种产品结构只有这些民营企业看到了，其他企业没有这么做，这可能还是效率的问题。机会能够看得见，抓得住，而且还能快速实现，背后体现了组织的高效性，这种组织的高效性是非常难得的，我觉得化工企业可能和其他领域的企业一样，高效率的企业一定是少数的，不可能所有企业都非常高效率，从规律上来说也不太可能。所以高效的企业一定要抓得很紧，在大炼化里面，模式上来看比较简单，伯骏可以再介绍一下。但是从未来的发展来看，我们要看重后面的增量，进而后面几期项目是不是落地之后利润会更高，所以投资大炼化，并不是炒顺周期为主，而是后面长期的项目扩张，利润率更高，这个是最大的看点，这个是他强的地方。炼化里面还有一点提示，就是聚酯纤维的景气复苏，像桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣这些企业都是比较受益的，
后面再介绍一下肥料。在景气提升行业里面，化肥也是确定性比较强的，我们前期也一直在推荐新洋丰，我们前期写了一些化肥的文章，在2020年初我们写磷肥将迎来产能大的机会，过去一年，新洋丰股价涨了很多，我们觉得景气度还在持续往上走，包括公司自己也有长期的成长逻辑。
第一个还是化肥行业景气的反转，我们知道化肥的景气和下游农产品景气是密切相关的，随着玉米库存逐渐下降，玉米产品价格和期货价格非常高，在粮食产品高价格之下，应该说种植的收益有所回升，大家单亩化肥使用量就会有提升，我们自己测算了一下，2021年化肥的使用量相较于2020年提升8个点左右，过去五年化肥行业都在持续去产能，政策上也有一些门槛，所以化肥的供给端是收缩的，而需求端如果有8个点的扩张，一定会出现相对供应比较紧张的情况。在这个时候景气度会有所提升。里面的龙头公司就比较受益，我们为什么持续推荐新洋丰，新洋丰做产业链一体化，上游的磷酸一铵是国内产能最大的，180万吨的磷酸一铵，也是国内磷酸一铵里面的龙头，下面产业链的布局，包括终端的渠道建设，各方面都做的非常好，所以在行业低谷期的时候，销量逆势增长，成为国内龙头公司，一旦景气起来之后，最受益的就是这种公司，因为他过去打的基础，这个优势在整个行业景气上行期一定会被放大，而且会放大比较多。这是他的第一个优势，景气复苏。
第二个方面，是在新型复合肥上面，新型复合肥里面我们看到，解决的是吃得好的问题，因为我们一般能解决吃得饱或者产量的问题，但想吃得好就牵扯到种植方面，种植是比较复杂的，肥料和农产品的种类、土壤、气侯各个方面都要结合，所以这个技术要求比较高，尤其是在使用的过程里面，各方面来说对研发力量要求比较大，新洋丰投入了很多人力去做研发，在终端销售上面有技术推广团队，真正指导水果和蔬菜的农民怎么种植，所以新洋丰新型复合肥销量在逐渐往上走，而且这个还会有加速的迹象，在这方面的投资也在加大。新型复合肥一旦把这条路走通以后，他的壁垒要比常规复合肥高很多，常规复合肥品牌性不强，可能用谁的都行，更重要的是性价比。新型复合肥在品牌上要求高很多，在未来几年时间里面，新型复合肥一旦走通以后，新洋丰的壁垒就会大大提升，而且未来成长的路径，成长的空间会非常大，这是一个竞争力提升的过程，也是公司估值持续提升。我们看到新洋丰在正确的道路上，也做的比较好。
后面就是云图控股，他和新洋丰模式比较类似，做磷酸一铵、氯化铵，下面做复合肥，再往下面终端销售，所以他的产业链一体化优势也比较明显，过去几年销量增长方面都还不错，所以这两个公司大家可以多关注一下。
我们最近也发了几篇深度报告，一个是华鲁恒升为什么成本可以持续下降，低成本护城河的来源是什么，其实本质上是他在合成气方面的低成本，背后的原因是他在技术研发方面，技能改造方面优势越来越明显，也是公司机制比较好。
还有宝丰能源，我们最近详细比较了一下，宝丰能源后面产能扩张非常大，一个是焦炭方面，还有聚烯烃，这个对业绩的增长贡献比较大一些，公司在煤化工领域里面的成本优势也是比较明显的，我们比较了一下和竞争对手之间的差距，他在折旧上面，在能源方面，在人工方面，全都有优势。而且这个优势背后也是体现出公司非常强的管理能力和管理方面的效率。所以宝丰也是我们比较看好的，刚刚发了一篇深度报告。
还有华峰化学，华峰化学是两个大的产品，一个是氨纶，一个是己二酸，氨纶景气逐渐复苏，公司是行业里面的龙头，未来几年的产能会从18.5万吨，再增加30万吨。第二个方面己二酸，这个产品也值得重点关注，因为己二酸下游有一个新的领域，就是PBAT， PBAT未来几年扩张速度很快，终端一些包装材料都在替换成可降解塑料，而PBAT相对来说技术上成熟一些，导致上面的己二酸需求量大幅度增加，而己二酸里面的龙头公司就是华峰化学，所以请大家多关注。这个是我们刚才说的一些公司，细分领域比较多一些。还有三友化工，也做的不错，在纯碱方面有比较大的优势，三友也是纯碱行业龙头，都是成本做的最低的，所以公司未来也有成长性，具有成长的能力，我们不再一一点评。后面的时间交给伯骏，介绍一下我们整个大炼化的情况，包括卫星石化的情况。
董伯骏：各位投资者大家好，我是董伯骏。民营炼化的几个标的其实2020-2021表现很不错，恒力、荣盛、恒逸，桐昆、卫星、东方盛虹、新凤鸣都是不错的。
他们已经体现出来非常强的成本优势，我们看到他们的业绩已经不断释放，而且非常优秀，我们觉得这几个民营炼化公司，他们的竞争优势还是要放在整个全亚洲地区去衡量的，整个亚洲地区的炼化企业来说，我们觉得现在来看竞争力最强的就是这几个民营炼化公司。他们超强的成本优势竞争力在未来其实缺少的就是一种成长，只要公司后面有成长，它是可以进行复制的。现在整个亚洲地区炼化的产能成本曲线相对来说也是非常的陡的，那么低成本的这些企业它有很大的空间去扩张，真正扩张这个优势就会体现的非常明显。我们在2020年12月发布的深度报告《PX逐步自给自足，长流程利润优势明显》里面也详细的测算，在现在的PX价格之下，国内长流程大炼化路线的利润优势依然明显，但是也会看到，全亚洲的高成本短流程项目盈利基本上是亏损的，开工情况都很差，处于在出清的过程中。其实就是证明国内民营炼化的成本优势。
这个行业有时候大家觉得不可思议为什么盈利这么好，ROE这么高。我们在之前的荣盛石化深度之三、恒力石化深度之四，民营炼化赚什么钱的报告里面解释过这个问题。一方面是因为高杠杆，公司有能力获得低利息，高贷款的卓越的贷款能力，当然，这离不开咱们中国的政策导向和国家支持，当然现在看，很多政策又重新收紧，反而对已经入局的民营炼化来讲是一种不可多得的保护和壁垒。其实另一方面是因为这些企业确实有很强的竞争优势，在产品结构升级、低营运成本带来的超额利润上很显著。只是之前没有机会进入到这个行业里面来。对化工行业来说炼化是少有的几个没有市场化竞争的领域，它有很多政策的红利在里面。
我们持续的推荐他们，就是因为会看到未来的几年在大炼化这个领域里面一定会有龙头公司逐渐走出来。像恒力、荣盛等这里已经体现出来比较强的执行能力的公司。
2020年至今的行情，实际上我觉得主要是两个原因，一个原因是就是刚才讲的炼化，炼化产能的投放实际上在2020年至今是一个非常大的亮点，恒力包括二期项目也在积极的推进中，我们看到大幅增长的强烈势头和动力。像浙江石化一期，2020年初投产，盈利能力非常亮眼。2020年11月初投产二期也是非常超预期的。东方盛虹的一期1600万吨炼化项目也在加速建设，预计也将在2021年底投产，恒逸文莱二期项目也在9月份披露，稳步推进，建设产品种类也非常丰富，也会给公司跨越式增长的能力。
进入2021，我们按照2021年以及2022年各大民营炼化的盈利测算去看，都具备非常强劲的投资价值。聚酯方面，因为2020年下半年季节性备货的需求，涤纶长丝进入到了一个传统的旺季，再叠加印度多家大型纺织企业无法正常交货，订单转移国内的情况，把涤纶长丝的需求大幅拉动。同时，目前对于疫苗投放使用，抗击全球疫情的这个预期，大家对于2021年后面旺季来临的需求也是比较看好，所以聚酯板块的热度也是比较高。我们看到，涤纶长丝POY在2020年平均盈利是非常少的，如果我们认为2021年需求恢复的确定性比较强，POY单吨盈利能恢复到300元以上的净利，那么这些企业的弹性都是非常大的。更何况我们要看到，在需求恢复的过程中，很多产能的恢复进度不会很快，会持续不断地出现短期错配的情况，那么单吨盈利有可能弹性也是非常大的。
所以这些民营炼化公司一方面是炼能盈利超预期，产能的增长也是非常稳定和符合预期的。再叠加涤纶长丝的需求恢复，从这两个盈利点都给给这几个民营炼化企业带来了非常强劲的动力。我们后面也持续看好这几个企业。
卫星石化呢，是全球前五大丙烯酸制造商，也是国内首家完成 C3 产业一体化的企业。其核心盈利来自丙烷脱氢及丙烯酸/酯业务。公司 PDH 项目产能为90 万吨/年，公司将凭借成本优势，贡献业绩增量。公司非公开发行股票，募集资金用于连云港石化有限公司年产 135 万吨 PE、219 万吨环氧乙烷/乙二醇和26 万吨丙烯腈联合装置项目。一阶段工程于2020年12月29日全面实现项目机械交工，标志着项目施工单位完成了工艺运行路线上的所有建设内容，工艺路线全部贯通，可以进行系统试压、水联运、仪表调校等工作。随着项目的全面开车，公司将具备 C2/C3 两条产业链上多个产品生产能力，打开新的增长空间。
李永磊：卫星石化的壁垒也是非常高的，大家觉得可能从美国运乙烷过来有不确定性在里面，随着卫星石化整个建设的落地，我们看到公司各方面进展速度比较快，这个反映了公司的眼光，别人不敢去做，他逐渐落地，然后在执行的过程里面比较高效率，而且做成以后，未来从美国运乙烷到中国，这个通道就打开了，这个通道里面还有非常难的港口码头建设，整个供货合同上面都有很高的壁垒，所以我觉得既有眼光又有执行力，而且未来的竞争力也在不断增强，这样的公司也是值得我们重点去关注的。
最后我再介绍一下整个的逻辑，我觉得整个化工不管是炒周期反弹也好，炒未来成长也好，都有很多机会，从我们团队未来的研究重点方向来说，我们还是比较看重一些可持续的成长因素，我们觉得买化工公司一定要去买成长，买未来的成长，买龙头公司，这样的话才会有比较大的前景。我们看好化工公司中未来成长为全球龙头的伟大企业，有这种伟大格局的企业，这些企业家，也值得我们拿资金去支持他们。当然在这个过程里面也有很好的回报，我们做这个是非常有意义的事情。我们也看好化工龙头的公司估值从10倍、20倍左右的水平，提升到30倍以上。这个估值水平的重估是有内在逻辑的，我们说他未来增长的确定性在增强，未来的天花板打开，再加上供给端门槛在提高，都会使得这些公司价值量逐渐提升。所以后面龙头公司的业绩，估值提升到30倍以上，未来的空间还是比较大的，大家多关注。
本文作者：李永磊、董伯骏，来源：方正化工，原文标题：《化工为何越来越强-再解读 会议纪要》，略有删减