核心观点
风起全球朱格拉周期。2020年伊始，我们强调“全球复苏的三支箭”：第一支箭——欧美消费动能，第二支箭——库存周期内外共振，第三支箭全球朱格拉周期启动。站在当下时点，我们认为第三支箭已箭在弦上。
机械设备行业景气持续上行的东风已至。为什么机械设备的景气会有一轮新的周期性现象出现？从宏观视角看驱动力有三：（1）疫情对于长期经济增长并没有产生金融危机阶段的实质性破坏，但刺激政策惯性充足（联储宽松、财政刺激、后续基建计划），周期与消费企业盈利预期充足，资本开支意愿出现提升；（2）疫情加剧传统行业龙头集中度提升趋势。全球需求回暖阶段，龙头企业拥有更强的边际投资动机，更新与升级需求也将在经济回归常态后加速涌现；（3）新技术行业的动能与确定性出现新的变化。新能源景气度确定性大，叠加全球领域合作加强动能更强，全球产业链修复对于高技术设备的景气抬升将带来更大支撑。
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2020年我们强调“全球复苏的三支箭”：第一支箭——欧美消费动能，第二支箭——库存周期内外共振，第三支箭全球朱格拉周期启动。
当前第二支箭（补库动能）仍在演绎（“复苏向纵深推进，全面补库或在一个季度后开启”-20200823），10月，我们提出资本开支与消费水平提升，将进一步对机械设备、化工品的景气度（“出口高景气将延续，推升制造业动能”-20201017），2月初我们明确强调赚全球朱格拉周期的钱（“变奏之后，谁是主角”-20210204），站在当下时点，我们认为第三支箭已箭在弦上。
中国工业产能周期在2010年后经历了六年的下行，2017年全球朱格拉周期共振迹象显现，中周期力量的抬头使中国工业产能周期出现了小幅改善。但是2018、2019年的去杠杆与贸易摩擦，再次浇灭了中周期的上行动力。2020年疫情冲击后，内外格局变化，工业企业盈利改善自5月开始保持着较强的延续性。我们认为疫后2021年将是上一轮朱格拉周期的归途，机械设备行业景气度将明显改善，关注传统领域龙头和新兴领域成长对设备类的拉动。
风起全球朱格拉周期，机械景气上行东风已至
1、走出疫情，迈入全球朱格拉周期
中国经济增速从2010年后便开始缓步调整，在供给侧改革、去杠杆进程中周期的力量被逐渐熨平，特别是传统投资周期（地产+基建）越来越平稳，周期的力量似乎渐行渐弱，但是2020年的疫情冲击之后，叠加供需错配、行业出清、全球刺激政策等一系列因素，我们认为新一轮全球朱格拉周期的力量正在孕育。走出疫情，我们即将走入全球朱格拉周期。
为什么我们认为制造业景气周期会有一轮新的周期性现象出现？从宏观视角来看，全球朱格拉周期启动具备相对合意的宏观条件，同时周期、消费以及新兴技术行业三股力量的合力推动，并将持续受到内外共振的支撑：
1）疫情角度，疫情对于长期经济增长并没有金融危机阶段的实质性破坏（金融要素也未受影响），生产要素格局依然保持着疫情前的趋势和状态，政策刺激下，全球流动性宽松使得通胀高企，供需修复都是一轮快速的“填坑式”改善，但刺激政策惯性充足（联储宽松、财政刺激、后续基建计划），导致通胀预期抬升显著，周期与消费企业盈利预期充足，资本开支意愿出现提升；
2）传统制造业在经历多年出清后，龙头集中度进一步提升，疫情再度加剧了这一趋势。全球需求回暖阶段，龙头企业拥有更强的边际投资动机，并且更新与升级需求也在经济常态化后不断涌现。
3）高新技术行业的动能与确定性出现新的变化。新能源景气度确定性大，叠加全球领域合作加强动能更强，全球产业链修复对于高技术设备的景气抬升将带来更大支撑。
2、周期的归途是本轮机械设备景气的大背景
2017年全球主要经济体都出现了一轮设备投资抬头的迹象，彼时的宏观条件在很多方面都与眼前的环境相似，我们认为本轮周期是2017年的归途，当然几点不同之处也构成了本轮朱格拉周期的新特征。
相似的宏观条件，意味着本轮朱格拉周期将是2017年的归途：
（1）全球贸易确定性修复。2021年处于一轮全球贸易景气修复周期，外需产业链是主要拉动经济边际动力之一。2017年全球贸易修复，全球货物出口全年同比增长10.6%（前值-3.1%）。2021年开年出口需求的强劲信号中，已经开始体现全球贸易修复的信号，在海外经济动能持续修复之中，贸易动能将进一步加强。
站在全球贸易的修复的节点上，市场对于中国出口依然存有顾虑。特别是在2020年中国大幅挤占全球贸易份额后，疫后修复是否会出现份额的快速回吐。我们认为这一过程将相对缓慢，中国出口全年判断应该更加乐观一些，这也会进一步加强对这一轮全球朱格拉周期的支撑。具体而言，从回吐节奏来看，发达经济体产能修复其实自2020Q3已经开始，在这个过程中，中国细分行业贸易份额回吐非常缓慢，甚至有部分行业伴随海外产能修复贸易份额持续上升。从周期视角来看，近三轮美欧补库周期都对应着中国出口的上行，当前美国补库刚刚行至半程、欧洲有较大空间，出口动能后续伴随着库存周期运行以及全球产业链的修复，依然有乐观因素支撑。
（2）企业盈利面临持续改善，资本开支提升的意愿增强。我们认为本轮企业盈利改善具备较强的持续性，并且当前传统制造行业中，有相当多子行业处于产能利用率较高且盈利增速较好的区间，这部分企业在经济复苏过程中，伴随着盈利继续回升会进一步增加资本开支（主要是扩建与改建），这其中既包含传统制造龙头抢占份额的开支，也包含新兴行业边际增量新建工程的开支。按照PPI领先产能周期一至两个季度，盈利改善的高点在年中附近，那么下半年资本开支提升动能依然较大。
（3）通胀预期发酵，资产型通胀预期出现上行。通胀预期当前处于快速上行阶段，以房地产为代表的资产型通胀预期也不断发酵。PPI自2020年5月触底，当前处于通胀上行的中段，PPI及核心CPI接下来将处于明确的上升趋势中。在上一轮周期中，PPI自2015年底、核心CPI自2016年初启动上行，2017年同样处于通胀周期中段，PPI在高位徘徊（10月形成第二个顶部），核心CPI则继续处于上升周期。相较于上一轮，食品、工业原料、金属等价格分化仍未演绎到极致。
（4）稳杠杆依然是政策主要旋律。2020年中国宏观杠杆率上行了24.7%，其中居民、非金融企业、政府杠杆率分别较2019年上行6.4/11/7.3个点。从中央经济工作会议表态来看“保持宏观杠杆率基本稳定、处理好恢复经济和防范风险的关系”，2021年的杠杆率变动将是一个相对温和的过程，信用在一定程度上的紧缩是一种常态。
除了上述几点相同之处，不同之处也带来了本轮周期的一些特殊性：
1）国内传统投资动能温和，本轮的拉动是周期（传统制造）以及消费和新兴技术行业三股合力对设备类的拉动。基建表现相对温和，地产调控在2021年将于金融角度体现的更加严格。房地产长效机制在2020年进一步落实，从拿地、融资、销售多环节，地产调控压力整体依然比较强，虽然地产投资在2021年依然有较强的施工端支撑，整体地产投资相对有韧性，但金融资源对地产的流向将出现一定程度变化。特别是房贷规模管控下，“金融-地产”闭环的打破，将使得制造业受益的确定性进一步提升。
2）内外流动性处在一个内外分化的阶段。从中美货币政策节奏上来看，2021年的上半年依然会是一个分化的状态，国内货币政策短期是维持中性的状态，联储的宽松节奏仍将维持相当长一段时间。外部流动性宽松，内部流动性松紧适度，分化显著。
3）过去三年传统制造业企业数量持续下降额外叠加了一层疫情出清的影响，进一步强化了部分龙头扩产能的冲动；2020年较2017年而言，多数制造业行业占经济比重出现萎缩，同时半数行业企业数量下降，传统制造部分行业进一步出清，特别是黑色、纺服、化工、农副食品加工、酒与饮料等行业。于此同时，我们看到2020年传统制造负债增速进一步提速，“产能不过剩，需求仍坚挺”的背景中，疫情再度出清部分传统制造业（主要是规模以下），因此传统制造业龙头未来表现将强于2017年。
3、机械设备景气上行东风已至
合意的宏观条件是机械设备景气度上行至关重要的条件，我们从当前的利率环境、制造业景气趋势、企业家信心、海外动能、内外政策环境五个维度来看，机械设备行业景气上行的宏观条件已经相对充分。
第一，全球主要经济体利率仍处于金融危机后的较低水平，可在一定程度上缓解企业增加资本开支的外部融资约束。全球金融危机后，在各国反危机的货币宽松政策的影响下，全球实际利率中枢不断被拉低。虽然在2016-2017年，受经济景气度提升等因素的影响，中国、美国等国家实际利率出现短暂上行，但从2018年开始，各国重回货币宽松轨道。叠加2020年新冠肺炎疫情冲击，当前中国人民币贷款加权平均利率已略低于2016年第三季度的低点，而美国和欧元区实际利率已显著低于2016年。利率上行，虽然构成了国内外在后疫情时代的担忧之一，但我们认为年内压力有限，一方面，我们认为2021年整体政策退坡力度将相对温和，特别是下半年经济实际动能走弱阶段，利率快速上行并不具备支撑条件。另一方面海外实质性的流动性收敛行为大概率将在2022年发生，美国长端利率的上行，在年内如果缺失联储宽松信号转向，那么难以破2%，在近期快速上行后，后续的空间已经相对有限。
第二，疫情后各国制造业企业处于复苏中段，延续性较强。疫情冲击结束后，各国制造业景气度普遍呈现深V反弹的趋势，且部分国家盈利改善的斜率较大。其中，中国、美国和韩国制造业PMI已经处于2017-2018年的高景气区间中，而日本和欧元区制造业PMI基本处于2016年下半年、即上一轮朱格拉周期即将启动的时期，后续能否反弹至前期高点还有待观察。对标2017-2018年，本轮中美制造业高景气或可分别持续至2022年上半年和下半年。
第三，疫情过后中、美、韩企业家信心恢复较快，中韩设备类行业信心高于制造业平均水平。从中国分行业企业家信心数据来看，通用设备、专用设备、电气机械和电子设备行业企业家信心指数均高于整个制造业平均水平，韩国在电子元件、电脑、无线电、电视和通信设备器材领域景气度恢复尤为明显；美国CEO经济展望分项指数中，资本支出方面恢复也较为迅速，目前处于2017年年中水平；相较之下，欧盟和日本企业家信心恢复较慢，但也已经回到疫情爆发之前的水平。
第四，海外经济复苏有望进一步拉动上述行业的外需。从国内产能利用率恢复情况来看，疫后通用设备制造、专用设备制造、计算机通信等电子设备制造业产能利用率恢复速度快于制造业平均水平，2020Q4斜率进一步抬升。随着海外经济在2021Q2加快复苏，中国设备制造类企业的外需有望进一步提升。
第五，海外刺激政策落地概率大。美国财政刺激已经确定，后续增量是美国基建计划。此外，中美在气候和新能源领域的合作加强，将对设备景气添加外部共振的机会。
1）拜登1.9万亿疫情救助计划已被正式提上国会表决议程，在“预算调节”机制的“协助”下，3月中旬前落地已是大概率事件。
2）疫情救助政策落地后，拜登的基建计划将被提上日程，成为市场关注焦点。拜登2万亿基建计划的细节还尚未正式敲定，加强基建投资是美国国会两党的共识，但在具体项目上和规模上仍存在较大分歧，最终版的基建投资或将被拆分成几个法案分别实施。根据竞选期间的一些计划，大体可以将其分为绿色基建、传统基建、“公平”基建、美国制造四类：
3）应对气候和发展新能源是中美重要合作领域，碳中和及绿色经济已成为全球关注点和共识，相关设备支出具备全球动能催化。中美应对气候变化和发展新能源的目标是一致，且包括拜登本人在内的多位拜登政府官员也表示将愿意在该领域加强与中国的合作此外《欧盟绿色协议》在碳排放相关目标也与中美保持一致，全球性的合作将对新能源及相关设备行业景气带来持续动力。
资本开支的风吹向上游周期品和可选消费
库存周期启动，衔接资本开支动能向上，那么从行业中观和上市公司微观数据角度，周期的风会吹向哪些行业？我们从库存周期和资本开支的当前动能角度来看，构造了22的分析框架，即当前库存水平较低，且处于“主动补库”，当前资本开支所处的历史分位较低，且处于“资本开支提升”的行业最有可能在未来提升资本开支。
指标构建上，我们利用了工业企业产成品库存同比数据作为企业库存的衡量指标，而利用上市公司资本开支代替行业设备投资，原因是宏观层面数据不够高频（年度）并且滞后（仅到19年），而使用上市公司资本开支存在一定的合理性，两者在趋势上是基本一致的。
量化方法上，我们采取逐项打分法，将申万一级行业和国民经济行业进行匹配，按照当前上市公司资本开支同比、资本开支历史水位，企业库存同比、库存历史水位4个维度对申万一级行业进行打分，进而梳理出未来各个行业资本开支提升概率的得分表。由于补库更多意味着短期需求在走强，而企业进行资本开支或设备购置是较为长期的决策，还涉及到意愿和能力等多个方面。我们在资本开支内部将资本开支显著提升（提升幅度大于10%）和资本开支历史水位“中等偏下”（空间最大）的赋予更高权重。
四维打分体系具体构建方法如下：
1）资本开支维度I——资本开支提升节奏。如果资本开支累计同比< -0.2，说明当前资本开支实际恢复情况最慢，赋值为"-3"；资本开支累计同比在[-0.2,-0.1)，赋值为"-2"；资本开支同比在[-0.1,0)，则赋值为"-1"；资本开支累计同比在[0,0.1)，则赋值为"0；资本开支累计同比>=0.1，说明当前资本开支提升速度超过了10%，属于较快增长，则赋值为"4"。
2）资本开支维度II——资本开支提升空间：如果资本开支历史分位属于"高"，说明后续资本开支即便有望继续提升，进一步提升的空间也已经来到“天花板”，我们赋值为"0"；如果资本开支历史分位属于"偏高"，则赋值为"1"；如果资本开支历史分位属于"中等偏下"，则说明该行业当前仍处在资本开支的复苏初期，未来资本开支提升空间较大，赋值为"4"。
3）库存周期维度I——补库节奏：库存的本质是需求，企业补库意指需求旺盛，库存消耗较快，进行可能提振企业投资意愿。完整的库存周期始于“被动去库”，此为复苏第一步，企业尚未意识到需求如此强劲，因此库存被动消耗。我们利用“工业企业产成品同比”下降表征库存下降，用“工业企业营收同比增速”回升需求回暖，企业营收改善。当库存消化至一定低位，企业家对未来预期改善，进而开启主动补库，此时表现库存和营收同步改善。而当需求走弱，企业家此时反应滞后，尚未来得及主动调节其库存，就会出现“被动累库”，此时库存消耗的同时，企业营收却恶化。而当需求持续走弱，企业家信心不足，进而主动削减库存，此时表现为“营收、库存”双降。我们根据库存周期四阶段，将"主动去库"赋值为"-3"；"被动累库"赋值为"-1"；"被动去库"，赋值为"1"；"主动补库"赋值为"3" 。此外，由于库存数据采用工业企业数据，行业划分为国民经济行业，与申万一级行业是“多对一”，因此，我们进行匹配时将库存动能最强的国民经济行业库存节奏作为代表，对应申万一级行业的库存节奏。
4）库存周期维度II——补库空间：与资本开支的提升空间刻画一致，如果库存历史分位为"高"，我们赋值为"0"；如果库存历史分位为"偏高"则赋值为"1"；如果库存历史分位为"中等偏下"，赋值为"4"。
我们最终总结出了申万一级资本开支排名表，排名代表了资本开支未来可能提升的强度，越靠前越强。核心结论有：
第一，未来资本开支提升最强劲的行业将在传统周期类中的化工、采掘、有色、钢铁以及消费类的轻工、食品饮料、纺织服装、汽车。这些行业大都正在主动补库中，且库存水位中等，补库动能强劲，并且更重要的资本开支也恢复较快，提升空间较大。
第二，未来上述8大行业资本提升会显著拉动机械设备行业景气度提升。从历史周期看，过去机械设备类行业的资本开支提升滞后上游采掘、有色、中游化工等1-2个季度。
第三，我们进一步从ROIC、资产负债率角度考量，除了上述行业之外，我们也看到一些其他行业如建材（光伏玻璃）、建筑装饰（专业工程）、电子（半导体）、国防军工（航空装备、船舶制造、通信（通信设备）也具备较强的资本开支动能。
风险因素：全球疫情反复；国内信用风险爆发；全球流动性拐点提前
本文作者：花长春，来源：宏观长春