A股的估值分化结束了?

来源: 燕翔、许茹纯、朱成成、金晗
国信燕翔认为,当前A股整体估值水平不高,沪深300和恒生指数市盈率处于全球洼地,当前位置市场见顶的可能性较小。

核心观点

2021年2月春节复工以来,市场风格迎来明显变化,节前热门的食品饮料、医药、新能源等板块在节后连续回调,A股主要指数和多数行业估值分化程度加速收敛,机构重仓股的行为尤为引人关注。本篇报告在前期数据跟踪的基础上,增加了对于机构重仓股估值的研究。展望后市,我们认为当前位置市场见顶的可能性较小,以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征,从而使得市场整体估值都较高。在市场整体不高,且经济复苏盈利周期向上的背景下,后续行情会出现更多轮动和扩散的机会。

  • A股整体估值情况:估值分化加速收敛

当前A股整体估值水平不高,估值分化正在加速收敛中。A股市盈率中位数(TTM)为35.5倍(剔除负值,下同),处于历史分位数30%位置,整体估值水平较低,从2020年8月的47倍开始逐渐回落。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍,处于历史分位数71%位置,估值分化程度仍处于相对历史高位,但正在加速收敛中。

  • 国内主要指数估值情况:估值下滑且分化大幅收敛

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在2月估值水平均有所下滑,部分指数内部估值分化程度大幅收敛。从市盈率75分位数和25分位数的比值衡量的估值分化程度来看,沪深300、中证500和创业板分化程度虽然很高,但有了明显的收敛趋势。基金重仓股TOP100和TOP400估值水平大幅下滑,内部估值分化有所收敛。

  • 沪深300和恒生指数在全球股市中具备性价比

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中,恒生指数市盈率最低,沪深300估值水平与之相近,两者均处于全球洼地,相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中恒生指数市净率最低,沪深300指数处于中游偏低水平。

  • 一级行业估值情况:行业差异显著但有所收窄

从行业内部的市盈率中位数来看,行业间的估值水平差异大,24个行业市盈率中位数低于历史均值。休闲服务、国防军工、有色金属估值较高。从行业相对A股市盈率(行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数)来看,各行业相对估值水平差异显著。14个行业的相对市盈率在历史均值之上。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看,多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值,采掘、房地产行业分化程度最大。分板块来看,上游原材料估值普遍低于历史中值,钢铁、采掘估值分化程度高,化工估值分化大幅收敛。中游工业品中除国防军工外估值普遍低于历史中值,交通运输、建筑材料内部估值分化程度较高。下游消费品中休闲服务、食品饮料估值相对较高,医药生物、商业贸易、建筑装饰和农林牧渔内部估值分化较大。金融板块中所有行业都处于低估值状态、其中银行、房地产的内部估值分化较大。TMT板块中,各行业估值普遍降低,内部分化大幅收敛。传媒估值较低,大部分行业内部估值分化程度仍然显著。

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2021年2月春节复工以来,市场风格迎来明显变化,节前热门的食品饮料、医药、新能源等板块在节后连续回调,主要指数和多数行业估值分化程度加速收敛,机构重仓股的行为尤为引人关注。本篇报告在对A股整体、国内指数、全球主要指数和各行业的估值情况保持跟踪的基础上,增加了对于机构重仓股估值的研究。展望后市,我们认为在市场整体不高,且经济复苏盈利周期向上的背景下,后续行情会出现更多轮动和扩散的机会。

A股估值研究系列报告观点回顾

在2021年2月25日发布的《一页问答:A股估值到底高不高》报告中,我们认为当前A股估值面临的主要是“极度分化”的问题。A股总体估值水平不高,高估值主要体现在基金重仓股的相对估值远超历史水平。由于市场总体估值不高,当前位置市场见顶的可能性较小,以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征,从而使得市场整体估值都较高。在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下,往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些。

在2021年1月26日发布的《多维度估值观察(2021年1月)》报告中,我们认为经过持续近半年的估值收敛,极端分化程度有所缓和,但市场整体的估值分化仍处于历史较高位置,估值分化水平仍有向中枢收敛的可能。

自2020年8月初市场整体的估值分化演绎到极致以来,我们陆续发布了《估值分化面面观》《估值分化或收敛》《估值分化收敛的进展》等系列报告。我们认为A股估值分化达到历史极值水平背后的原因主要是货币宽松带来的“生拔估值”行情,以及低估值板块基本面受疫情影响相对更大。从历史经验看,即使在大牛市中也会出现明显的阶段性“估值收敛”行情(2006、2007、2014),如遇市场调整“估值收敛”概率更大。我们认为随着两个变化的出现,一是货币流动性的边际拐点初步显现,二是通胀预期逐步变强(名义价格回升更利好价值股),市场可能出现极端估值差收敛的行情特征。

A股整体估值情况:估值分化加速收敛

从A股整体估值情况来看,当前A股整体估值水平不高,内部估值分化程度正在加速收敛中。A股市盈率中位数(TTM)为35.5倍(剔除负值,下同),处于历史分位数30%位置,估值水平较低,从2020年8月的47倍开始逐渐回落。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍,处于历史分位数71%位置,估值分化程度仍处于相对历史高位,但在过去半年中正在持续收敛。剔除金融后的A股表现与全部A股相似,市盈率(TTM)中位数为35.96倍,市盈率75分位数和25分位数的比值为2.96倍,估值水平近半年有所降低且分化程度也在收敛。

  • A股总体估值不算高

从A股整体估值水平来看,截至2021年2月28日,全部A股市盈率(TTM)中位数为35.5倍(剔除负值,下同),当前估值水平处于自2000年以来的30%历史分位数附近,整体估值水平不高,低于历史中枢位置。根据我们统计的数据,全部A股市盈率(TTM)中位数从2020年8月以来持续回落。

  • A股估值分化程度加速收敛

从A股估值分化情况来看,目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍,较2020年1月29日的3.1倍有所降低,当前估值分化程度处于自2000年以来的71%历史分位数附近,估值分化程度仍处于相对历史高位,但在过去半年中正在加速收敛。

  • 全部A股非金融估值分化程度快速降低

从剔除金融后的A股整体估值水平来看,截至2021年2月28日,全部A股非金融市盈率(TTM)中位数为35.96倍,当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近,自去年8月以来持续回落。

从剔除金融后的A股估值分化情况来看,目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为2.96倍,当前估值分化程度处于自2000年以来的70%历史分位数附近,估值分化程度仍处于相对历史高位,近半年正在加速收敛。

国内主要指数估值下滑且分化大幅收敛

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在2月估值水平均有所下滑,部分指数内部估值分化程度大幅收敛。从市盈率75分位数和25分位数的比值衡量的估值分化程度来看,沪深300、中证500和创业板分化程度虽然很高,但有了明显的收敛趋势。基金重仓股TOP100和TOP400估值水平大幅下滑,内部估值分化有所收敛。

  • 主要指数估值与分化程度对比

沪深300估值高于历史水平。在主要市场宽基指数中,只有沪深300指数市盈率中位数(TTM)超过历史均值,达29.8倍,位于历史分位数79.1%的位置,估值水平较高。其余指数估值水平均低于历史均值,全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数(TTM)全部低于历史均值,分别为35.5倍、36.0倍、47.8倍、27.8倍和34.0倍,位于历史分位数的30.1%、30.6%、34.7%、23.2%和28.7%位置。

沪深300、中证500估值分化程度处于历史极高位置。根据我们统计的数据,各主要指数的市盈率75分位数和25分位数的比值均大于2.5,其中沪深300、中证500指数的估值分化程度已处于历史极高值附近。市盈率75分位数和25分位数的比值分别为4.0、3.7,位于历史分位数的95.1%、97.1%。其余指数估值分化程度全部高于历史平均水平。全部A股、全部非金融A股和创业板指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.0、2.96、2.5和3.1,位于历史分位数的71.0%、76.3%、74.9%和70.9%。

  • 沪深300指数:估值小幅下降,分化仍显著

当前沪深300指数的市盈率中位数为29.83倍,位于历史分位数的79.1%,估值水平从去年开始上升,进入2021年2月有所下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为4.03,处于历史分位数的95.1%,水平仍然较高,但2月份有大幅收敛。

  • 中证500指数:估值再度下降,分化小幅收敛

中证500指数的的市盈率中位数为27.8倍,处于历史分位数23.2%位置。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.73,处于历史分位数的97.1%位置,内部分化程度自最高点有小幅收敛。

  • 中证1000:估值较低,分化大幅收敛

中证1000指数市盈率中位数为34.02,位于历史分位数28.7%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.1,位于历史分位数的70.9%位置,相比1月29日的3.23,分化程度收敛明显。

  • 创业板:估值分化大幅收敛,估值水平下降

从创业板整体估值水平来看,截至2021年2月28日,创业板市盈率(TTM)中位数为47.8倍,当前估值水平处于自2010年以来的35%历史分位数附近。

从创业板估值分化情况来看,创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.46,处于自2010年以来的75%历史分位数位置,而1月底两者比值处于历史分位数的 92%,创业板估值分化程度收敛最为明显。

从创业板相对全部A股估值水平来看,创业板相对市盈率(创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数)为1.35,处于历史分位数54%位置。

  • 基金重仓股票:相对估值位于历史最高位置

基金重仓股TOP100估值水平较高但已形成回落趋势,内部估值分化程度低。具体来看,基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为为64.5和10.4,处于2010年至今的93%和97%历史分位点处;相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.8和4.2,均位于99%历史分位点。

基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值2.3,位于10%的历史分位点,市净率75分位和25分位比值2.3,位于13%历史分位点。

基金重仓股TOP400估值降低,内部分化程度收敛。2021年2月28日,基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为为54.2和6.2,处于2010年至今的85%和90%历史分位点处;相对市盈率中位数分别为1.5和2.5,均位于99%历史分位点。

基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为2.8,处在2010年至今的59%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为2.81,处在2010年至今的79.8%历史分位数。

沪深300和恒生指数在全球股市中具备性价比

在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中,沪深300指数市盈率最低,恒生指数估值水平与之相近,恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地,相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中标普500和道琼斯工业指数估值较高;从历史分位数表现来看,沪深300基本处于最低位。

  • 沪深300和恒生指数市盈率处于全球洼地

在整体法计算下全球主要股票市场中,沪深300指数市盈率最低,恒生指数估值水平与之相近,恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地,相较而言具有明显的投资价值。2021年2月28日在全球主要股票市场中,当前英国富时100指数受盈利冲击影响,估值水平异常,达到了9262.8倍,德国DAX市盈率为69.7倍,法国CAC40市盈率为63.0倍,日经225市盈率为41.4倍,标普500市盈率为38.9倍,道琼斯工业为30.1倍,恒生指数为16.0倍,而沪深300指数市盈率(整体法)为16.3倍。

  • 市净率:恒生指数估值最低,美股普遍偏高

在全球的主要股票市场中,道琼斯工业指数的市净率最高,其次是标普500指数,恒生指数市净率最低,沪深300指数处于中游水平。截止2月26日,道琼斯工业指数市净率为3.9,标普500市净率为3.2倍,日经225为1.8倍,德国DAX为1.7倍,法国CAC40为1.6倍,恒生指数为1.2倍,沪深300为1.4倍。

  • 沪深300指数PE、PB所处历史分位点双低

在整体法计算下全球股票市场PB、PE的从2000年至今历史分位数比较中,沪深300所处位置均较低。在市盈率分位数中,除沪深300和恒生指数外其余均在80%以上,沪深300、标普500、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的74.9%、99.7%、99.5%、98%、94.4%、79.1%和95%;在市净率分位数中,沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40 、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的54.4%、94.8%、99.9%、99.8%、80.8%、44.4%和100%。

一级行业估值情况:行业差异显著但有所收窄

  • 24个行业市盈率中位数低于历史中枢

从行业内部的市盈率中位数来看,各行业的估值水平差异大,多数行业当前估值偏低。休闲服务、国防军工和有色金属估值较高,市盈率中位数分别为76.9倍、72.2倍和49.8倍,分别位于历史分位数86%、61%和50%。食品饮料市盈率中位数大幅降低,从上月末的53倍降低至47倍,所处历史分位数从80%降低至61%。其余24个一级行业市盈率中位数都低于历史中枢,其中公用事业和非银金融市盈率中位数分别为21.0倍和22.8倍,处于历史分位点2%和3%位置,处于历史最低位置。

  • 半数行业相对市盈率在历史中枢之上

从行业相对A股市盈率(行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数)来看,各行业相对估值水平差异显著。14个行业的相对市盈率在历史中枢之上,国防军工、休闲服务相对估值水平依旧领先。

  • 18个行业内部分化程度超过历史均值

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看,多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值,采掘、房地产内部分化程度最大,绝对值分别为5.2和4.2,位于历史分位数的91%、88%,医药生物内部分化绝对值为3.3,位于历史99%分位数。家用电器、食品饮料、公用事业、国防军工内部分化程度较小,市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.9、2.0、2.1、2.1,分别位于历史分位数的19%、16%、12%、16%。

各行业估值历史数据一览

  • 上游原材料:有色估值提升、化工估值收敛

钢铁、采掘、化工和公用事业市盈率中位数均低于历史中枢水平,有色估值已升至历史中枢水平。有色金属和公用事业的估值分化程度低,钢铁、采掘的估值分化程度高,化工估值分化大幅收敛。截至2月28日,有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的的市盈率中位数分别为49.8、17.0、23.1、34.0、21.0,分别位于历史分位点的50%、36%、34%、31%和2%;市盈率75分位数和25分位数的比值为2.6、3.1、5.2、2.8和2.1分别位于历史分位数的27%、73%、91%、65%和12%。

  • 中游工业品:行业估值普遍降低

国防军工估值较高,轻工制造、交通运输、电气设备、机械设备和建筑材料估值均低于历史均值,建筑材料内部分化程度显著降低。截至2月28日,轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为28.1、25.1、72.2、36.2、37.2和22.6,分别位于历史分位点的15%、40%、61%、28%、30%和10%;市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.3、2.7、2.1、2.5、2.4和3.0,分别位于历史分位点的27%、69%、16%、47%、37.2%和65%。

  • 下游消费品:经济复苏,估值回复

休闲服务、食品饮料估值相对较高,其余都处于历史估值低位;医药生物、商业贸易、建筑装饰和农林牧渔内部估值分化较大,食品饮料、家用电器和汽车的分化程度小。休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为76.9、47.4、39.3、27.0、28.2、22.1、34.0和32.4,分别位于历史分位数的86%、61%、28%、26%、23%、11%、18%和45%;市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.7、2.0、3.3、1.9、3.6、3.4、4.0和2.6,分别位于59%、16%、99%、19%、77%、82%、87%和22%。

  • 大金融板块:银行及房地产低估值、高分化

金融所有行业都处于低估值状态、其中银行、房地产的内部估值分化较大。非银金融、银行、房地产、综合的市盈率中位数分别为23.3、7.5、13.6和38.4,分别位于历史的分位点的3%、37%、7%和38.4%;市盈率75分位数和25分位数的比值为2.9、1.8、4.2和3.2,分别位于历史分位点的36%、90%、88%和44%。

  • TMT板块:估值普遍降低,内部分化大幅收敛

TMT板块各行业估值普遍降低,内部分化大幅收敛。计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为48.9、49.1、46.6和37.5,位于历史分位点的29%、42%、33%和18%;市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.5、2.4、2.6和3.2,分别位于历史分位点的89%、60%、59%和76%。

风险提示:历史经验不代表未来、行业景气度低迷、经济增速下行。

本文作者:燕翔、许茹纯、朱成成、金晗,来源:追寻价值之路,原标题《多维度估值观察:是分化不是高,机会尤多》

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2 条评论
朱汇聪
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估计是到顶了

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耕夫
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回复 朱汇聪:

量还在起码不是熊市,这波牛市在2700到3700?随着现在的大力改革市场,所以市场大方向还是看好,只有一点吸筹,暴风雨前面的安静

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