核心观点
2021年2月春节复工以来，市场风格迎来明显变化，节前热门的食品饮料、医药、新能源等板块在节后连续回调，A股主要指数和多数行业估值分化程度加速收敛，机构重仓股的行为尤为引人关注。本篇报告在前期数据跟踪的基础上，增加了对于机构重仓股估值的研究。展望后市，我们认为当前位置市场见顶的可能性较小，以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征，从而使得市场整体估值都较高。在市场整体不高，且经济复苏盈利周期向上的背景下，后续行情会出现更多轮动和扩散的机会。
- A股整体估值情况：估值分化加速收敛
当前A股整体估值水平不高，估值分化正在加速收敛中。A股市盈率中位数（TTM）为35.5倍（剔除负值，下同），处于历史分位数30%位置，整体估值水平较低，从2020年8月的47倍开始逐渐回落。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，处于历史分位数71%位置，估值分化程度仍处于相对历史高位，但正在加速收敛中。
- 国内主要指数估值情况：估值下滑且分化大幅收敛
国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在2月估值水平均有所下滑，部分指数内部估值分化程度大幅收敛。从市盈率75分位数和25分位数的比值衡量的估值分化程度来看，沪深300、中证500和创业板分化程度虽然很高，但有了明显的收敛趋势。基金重仓股TOP100和TOP400估值水平大幅下滑，内部估值分化有所收敛。
- 沪深300和恒生指数在全球股市中具备性价比
在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300估值水平与之相近，两者均处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游偏低水平。
- 一级行业估值情况：行业差异显著但有所收窄
从行业内部的市盈率中位数来看，行业间的估值水平差异大，24个行业市盈率中位数低于历史均值。休闲服务、国防军工、有色金属估值较高。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。14个行业的相对市盈率在历史均值之上。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值，采掘、房地产行业分化程度最大。分板块来看，上游原材料估值普遍低于历史中值，钢铁、采掘估值分化程度高，化工估值分化大幅收敛。中游工业品中除国防军工外估值普遍低于历史中值，交通运输、建筑材料内部估值分化程度较高。下游消费品中休闲服务、食品饮料估值相对较高，医药生物、商业贸易、建筑装饰和农林牧渔内部估值分化较大。金融板块中所有行业都处于低估值状态、其中银行、房地产的内部估值分化较大。TMT板块中，各行业估值普遍降低，内部分化大幅收敛。传媒估值较低，大部分行业内部估值分化程度仍然显著。
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2021年2月春节复工以来，市场风格迎来明显变化，节前热门的食品饮料、医药、新能源等板块在节后连续回调，主要指数和多数行业估值分化程度加速收敛，机构重仓股的行为尤为引人关注。本篇报告在对A股整体、国内指数、全球主要指数和各行业的估值情况保持跟踪的基础上，增加了对于机构重仓股估值的研究。展望后市，我们认为在市场整体不高，且经济复苏盈利周期向上的背景下，后续行情会出现更多轮动和扩散的机会。
A股估值研究系列报告观点回顾
在2021年2月25日发布的《一页问答：A股估值到底高不高》报告中，我们认为当前A股估值面临的主要是“极度分化”的问题。A股总体估值水平不高，高估值主要体现在基金重仓股的相对估值远超历史水平。由于市场总体估值不高，当前位置市场见顶的可能性较小，以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征，从而使得市场整体估值都较高。在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下，往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些。
在2021年1月26日发布的《多维度估值观察（2021年1月）》报告中，我们认为经过持续近半年的估值收敛，极端分化程度有所缓和，但市场整体的估值分化仍处于历史较高位置，估值分化水平仍有向中枢收敛的可能。
自2020年8月初市场整体的估值分化演绎到极致以来，我们陆续发布了《估值分化面面观》、《估值分化或收敛》、《估值分化收敛的进展》等系列报告。我们认为A股估值分化达到历史极值水平背后的原因主要是货币宽松带来的“生拔估值”行情，以及低估值板块基本面受疫情影响相对更大。从历史经验看，即使在大牛市中也会出现明显的阶段性“估值收敛”行情（2006、2007、2014），如遇市场调整“估值收敛”概率更大。我们认为随着两个变化的出现，一是货币流动性的边际拐点初步显现，二是通胀预期逐步变强（名义价格回升更利好价值股），市场可能出现极端估值差收敛的行情特征。
A股整体估值情况：估值分化加速收敛
从A股整体估值情况来看，当前A股整体估值水平不高，内部估值分化程度正在加速收敛中。A股市盈率中位数（TTM）为35.5倍（剔除负值，下同），处于历史分位数30%位置，估值水平较低，从2020年8月的47倍开始逐渐回落。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，处于历史分位数71%位置，估值分化程度仍处于相对历史高位，但在过去半年中正在持续收敛。剔除金融后的A股表现与全部A股相似，市盈率（TTM）中位数为35.96倍，市盈率75分位数和25分位数的比值为2.96倍，估值水平近半年有所降低且分化程度也在收敛。
- A股总体估值不算高
从A股整体估值水平来看，截至2021年2月28日，全部A股市盈率（TTM）中位数为35.5倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的30%历史分位数附近，整体估值水平不高，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月以来持续回落。
- A股估值分化程度加速收敛
从A股估值分化情况来看，目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，较2020年1月29日的3.1倍有所降低，当前估值分化程度处于自2000年以来的71%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位，但在过去半年中正在加速收敛。
- 全部A股非金融估值分化程度快速降低
从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年2月28日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为35.96倍，当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近，自去年8月以来持续回落。
从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为2.96倍，当前估值分化程度处于自2000年以来的70%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位，近半年正在加速收敛。
国内主要指数估值下滑且分化大幅收敛
国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在2月估值水平均有所下滑，部分指数内部估值分化程度大幅收敛。从市盈率75分位数和25分位数的比值衡量的估值分化程度来看，沪深300、中证500和创业板分化程度虽然很高，但有了明显的收敛趋势。基金重仓股TOP100和TOP400估值水平大幅下滑，内部估值分化有所收敛。
- 主要指数估值与分化程度对比
沪深300估值高于历史水平。在主要市场宽基指数中，只有沪深300指数市盈率中位数（TTM）超过历史均值，达29.8倍，位于历史分位数79.1%的位置，估值水平较高。其余指数估值水平均低于历史均值，全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）全部低于历史均值，分别为35.5倍、36.0倍、47.8倍、27.8倍和34.0倍，位于历史分位数的30.1%、30.6%、34.7%、23.2%和28.7%位置。
沪深300、中证500估值分化程度处于历史极高位置。根据我们统计的数据，各主要指数的市盈率75分位数和25分位数的比值均大于2.5，其中沪深300、中证500指数的估值分化程度已处于历史极高值附近。市盈率75分位数和25分位数的比值分别为4.0、3.7，位于历史分位数的95.1%、97.1%。其余指数估值分化程度全部高于历史平均水平。全部A股、全部非金融A股和创业板指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.0、2.96、2.5和3.1，位于历史分位数的71.0%、76.3%、74.9%和70.9%。
- 沪深300指数：估值小幅下降，分化仍显著
当前沪深300指数的市盈率中位数为29.83倍，位于历史分位数的79.1%，估值水平从去年开始上升，进入2021年2月有所下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为4.03，处于历史分位数的95.1%，水平仍然较高，但2月份有大幅收敛。
- 中证500指数：估值再度下降，分化小幅收敛
中证500指数的的市盈率中位数为27.8倍，处于历史分位数23.2%位置。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.73，处于历史分位数的97.1%位置，内部分化程度自最高点有小幅收敛。
- 中证1000：估值较低，分化大幅收敛
中证1000指数市盈率中位数为34.02，位于历史分位数28.7%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.1，位于历史分位数的70.9%位置，相比1月29日的3.23，分化程度收敛明显。
- 创业板：估值分化大幅收敛，估值水平下降
从创业板整体估值水平来看，截至2021年2月28日，创业板市盈率（TTM）中位数为47.8倍，当前估值水平处于自2010年以来的35%历史分位数附近。
从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.46，处于自2010年以来的75%历史分位数位置，而1月底两者比值处于历史分位数的 92%，创业板估值分化程度收敛最为明显。
从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.35，处于历史分位数54%位置。
- 基金重仓股票：相对估值位于历史最高位置
基金重仓股TOP100估值水平较高但已形成回落趋势，内部估值分化程度低。具体来看，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为为64.5和10.4，处于2010年至今的93%和97%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.8和4.2，均位于99%历史分位点。
基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值2.3，位于10%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值2.3，位于13%历史分位点。
基金重仓股TOP400估值降低，内部分化程度收敛。2021年2月28日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为为54.2和6.2，处于2010年至今的85%和90%历史分位点处；相对市盈率中位数分别为1.5和2.5，均位于99%历史分位点。
基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为2.8，处在2010年至今的59%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为2.81，处在2010年至今的79.8%历史分位数。
沪深300和恒生指数在全球股市中具备性价比
在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，沪深300指数市盈率最低，恒生指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中标普500和道琼斯工业指数估值较高；从历史分位数表现来看，沪深300基本处于最低位。
- 沪深300和恒生指数市盈率处于全球洼地
在整体法计算下全球主要股票市场中，沪深300指数市盈率最低，恒生指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年2月28日在全球主要股票市场中，当前英国富时100指数受盈利冲击影响，估值水平异常，达到了9262.8倍，德国DAX市盈率为69.7倍，法国CAC40市盈率为63.0倍，日经225市盈率为41.4倍，标普500市盈率为38.9倍，道琼斯工业为30.1倍，恒生指数为16.0倍，而沪深300指数市盈率（整体法）为16.3倍。
- 市净率：恒生指数估值最低，美股普遍偏高
在全球的主要股票市场中，道琼斯工业指数的市净率最高，其次是标普500指数，恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止2月26日，道琼斯工业指数市净率为3.9，标普500市净率为3.2倍，日经225为1.8倍，德国DAX为1.7倍，法国CAC40为1.6倍，恒生指数为1.2倍，沪深300为1.4倍。
- 沪深300指数PE、PB所处历史分位点双低
在整体法计算下全球股票市场PB、PE的从2000年至今历史分位数比较中，沪深300所处位置均较低。在市盈率分位数中，除沪深300和恒生指数外其余均在80%以上，沪深300、标普500、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的74.9%、99.7%、99.5%、98%、94.4%、79.1%和95%；在市净率分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40 、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的54.4%、94.8%、99.9%、99.8%、80.8%、44.4%和100%。
一级行业估值情况：行业差异显著但有所收窄
- 24个行业市盈率中位数低于历史中枢
从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异大，多数行业当前估值偏低。休闲服务、国防军工和有色金属估值较高，市盈率中位数分别为76.9倍、72.2倍和49.8倍，分别位于历史分位数86%、61%和50%。食品饮料市盈率中位数大幅降低，从上月末的53倍降低至47倍，所处历史分位数从80%降低至61%。其余24个一级行业市盈率中位数都低于历史中枢，其中公用事业和非银金融市盈率中位数分别为21.0倍和22.8倍，处于历史分位点2%和3%位置，处于历史最低位置。
- 半数行业相对市盈率在历史中枢之上
从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。14个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、休闲服务相对估值水平依旧领先。
- 18个行业内部分化程度超过历史均值
从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值，采掘、房地产内部分化程度最大，绝对值分别为5.2和4.2，位于历史分位数的91%、88%，医药生物内部分化绝对值为3.3，位于历史99%分位数。家用电器、食品饮料、公用事业、国防军工内部分化程度较小，市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.9、2.0、2.1、2.1，分别位于历史分位数的19%、16%、12%、16%。
各行业估值历史数据一览
- 上游原材料：有色估值提升、化工估值收敛
钢铁、采掘、化工和公用事业市盈率中位数均低于历史中枢水平，有色估值已升至历史中枢水平。有色金属和公用事业的估值分化程度低，钢铁、采掘的估值分化程度高，化工估值分化大幅收敛。截至2月28日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的的市盈率中位数分别为49.8、17.0、23.1、34.0、21.0，分别位于历史分位点的50%、36%、34%、31%和2%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.6、3.1、5.2、2.8和2.1分别位于历史分位数的27%、73%、91%、65%和12%。
- 中游工业品：行业估值普遍降低
国防军工估值较高，轻工制造、交通运输、电气设备、机械设备和建筑材料估值均低于历史均值，建筑材料内部分化程度显著降低。截至2月28日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为28.1、25.1、72.2、36.2、37.2和22.6，分别位于历史分位点的15%、40%、61%、28%、30%和10%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.3、2.7、2.1、2.5、2.4和3.0，分别位于历史分位点的27%、69%、16%、47%、37.2%和65%。
- 下游消费品：经济复苏，估值回复
休闲服务、食品饮料估值相对较高，其余都处于历史估值低位；医药生物、商业贸易、建筑装饰和农林牧渔内部估值分化较大，食品饮料、家用电器和汽车的分化程度小。休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为76.9、47.4、39.3、27.0、28.2、22.1、34.0和32.4，分别位于历史分位数的86%、61%、28%、26%、23%、11%、18%和45%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.7、2.0、3.3、1.9、3.6、3.4、4.0和2.6，分别位于59%、16%、99%、19%、77%、82%、87%和22%。
- 大金融板块：银行及房地产低估值、高分化
金融所有行业都处于低估值状态、其中银行、房地产的内部估值分化较大。非银金融、银行、房地产、综合的市盈率中位数分别为23.3、7.5、13.6和38.4，分别位于历史的分位点的3%、37%、7%和38.4%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.9、1.8、4.2和3.2，分别位于历史分位点的36%、90%、88%和44%。
- TMT板块：估值普遍降低，内部分化大幅收敛
TMT板块各行业估值普遍降低，内部分化大幅收敛。计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为48.9、49.1、46.6和37.5，位于历史分位点的29%、42%、33%和18%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.5、2.4、2.6和3.2，分别位于历史分位点的89%、60%、59%和76%。
风险提示：历史经验不代表未来、行业景气度低迷、经济增速下行。
本文作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗，来源：追寻价值之路，原标题《多维度估值观察：是分化不是高，机会尤多》
