核心结论
历史上大小盘风格轮动是常态
从2016年至今A股市场是显著的大盘股股价表现占优风格，在当前行情分化到极致的情况下，我们认为未来市场发生风格切换存在很强的可能性。从世界各国股市的历史经验看，大小盘风格轮动都属于常态。美国70年代的“漂亮50”行情与当前A股抱团有很多相似的地方。
后“漂亮50”时代，美股走出了历史上时间最长幅度最大的一轮“小盘股”行情。展望2021年，A股市场出现风格切换可能性极大。市场行情在扩散，小盘股投资正当时
当前市场趋势向上行情在扩散，小盘股投资正当时，主要逻辑：
（1）经济复苏环境中行情趋势向上。
当前A股市场整体估值不高，且经济复苏势头明确，企业盈利快速回升，行情仍在趋势向上。
（2）小市值公司业绩向上弹性或更大。
小市值公司盈利波动性更大，在经济复苏和盈利上行周期中，业绩增速向上修复的弹性可能会更大。
（3）当前小公司估值处于相对底部。
目前超大盘龙头股票估值相对偏高，而细分行业龙头和中小盘股票仍处估值洼地。
历史上大小盘风格轮动是常态
从2016年至今是显著的大盘股股价表现占优风格，而 A股市场的大盘蓝筹股行情也催生出了许多解释行情的逻辑。其中，最为市场认为的逻辑大体上有三条：外资持续流入、投资者结构优化、产业集中度提升，在这三条逻辑假设下，得到的一个最重要的推论就是，未来龙头公司会比非龙头公司有估值溢价。更进一步地，有投资者会提出，经过这么多年的洗礼，现在A股市场比以前更加成熟了，以后不会再有什么“小票行情”了，群魔乱舞的时代一去不复返了。
但是，需要指出的是，从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的关系。事实上，从国内外股票市场的历史经验来看，大盘股和小盘股的风格总体上是轮动的，不存在说市场成熟了、投资者结构优化了、龙头公司有估值溢价了，大盘股的股价表现就会持续比小盘股好。股价表现背后的最终驱动力，必然是上市公司的盈利成长性，到目前为止，没有一种理论可以证明，大盘股和小盘股谁比谁就一定有永远的成长性优势，历史经验显示大小盘风格轮动亦是常态。
从A股的情况来看，如果以沪深300指数来代表大盘股表现，中证1000指数来代表小盘股表现的话，从2009年开始一直到2015年，总体上都是小盘股股价表现占优，而从2016年至今是显著的大盘股股价表现占优风格。
（中证1000指数是由中证指数有限公司编制，其成份股是选择中证800指数（中证800＝沪深300＋中证500）样本股之外规模偏小且流动性好的1000只股票组成，与沪深300和中证500等指数形成互补。）
美股的情况也是如此，如果以标普500指数度量大盘股表现，罗素2000指数度量小盘股表现的话，大体上从2001年到2011年是小盘股表现明显好于大盘股，2011年以后至今大盘股表现略好于小盘股。
（罗素2000指数是一支代表小型公司的股票指数，成分股样本2000个公司，总市值只有标普500指数的大约十分之一。）
美国70年代的“漂亮50”行情与当前A股抱团有很多相似的地方。随着“漂亮50”行情的不断演绎，到1972年12月行情顶点时，“漂亮50”公司的估值也都处于非常高的位置。在1972年12月，“漂亮50”公司的市盈率PE达到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，“漂亮50”公司中市盈率最高的是宝丽来公司，市盈率达到了94.8倍。不过随着时间的推移，最后“漂亮50”公司的高估值是出现了均值回归的，即“漂亮50”公司整体估值在调整之后最后跟市场整体接近。
从“漂亮50”公司的后续市场表现来看，Jeremy Siegel在“The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price”（Journal of Portfolio Management, 1995）一文中总结了“漂亮50”公司从1972年12月到1995年5月的收益率表现。从中长期时间来看，“漂亮50”公司的后续收益率表现与大盘基本持平，从1972年12月到1995年5月，“漂亮50”公司的年化收益率为11.0%，而同时间市场总体的收益率表现为11.2%。
也就是说，在1972年12月“漂亮50”行情终结之后，后续这些标的平均而言并没有再次获得超额收益率了，虽然他们后续的基本面事后来看也确实是非常不错的。市场用高估值溢价的方式在“漂亮50”行情期间完成了对这些龙头公司的价值重估，但这些公司的相对估值最终还是向市场的均值水平回归。
市场行情在扩散，小盘股投资正当时
我们认为当前全球工业同比增速的回升才刚刚开始，往后看我们认为基本面拐点比流动性拐点更重要，而基本面拐点至少要到三季度才有可能出现，所以我们认为行情仍在趋势向上。同时小盘股盈利弹性更大，在经济复苏和盈利上行周期中能够获得更高的业绩涨幅。并且随着经济的复苏，政策终将逐渐回归正常，短期来看国内流动性最为宽松的时期或许已经过去，1月中旬以来我国以及G7国家10年期国债利率持续上行，去年流动性极为宽松下的生拔估值行情告一段落，利率回升将催化市场风格趋于均衡。目前超大盘龙头股票估值相对偏高，而细分行业龙头和中小盘股票仍处估值洼地。因此我们预计未来资金可能从高估板块向前期低估板块外溢，细分龙头股和二线蓝筹有望迎来机会。
经济复苏环境中行情趋势向上
2021年预计全球各国经济都将出现不同程度的改善。新冠疫情使得去年一季度全球经济大幅受挫，不过二季度以来欧美经济已经出现了边际改善，海外需求总体出现扩张。随着新冠疫苗研制取得实质性的进展以及国外防控政策的放松，今年全球经济大概率将共振复苏。根据IMF最新的预测，2020年国外主要经济体经济都将出现负增长，全球经济增速预计将下降4.4%，但2021年各国经济都将出现不同程度的改善，全球经济增速将上升至5.2%。全球经济的共振复苏预计会对中国外需产生较大的提振作用，出口预计保持较快增长。
我们预计今年国内经济同样将延续复苏的趋势。根据国信宏观组的预测，实际经济增速方面，2020年GDP增速将在2%附近，2021年GDP增速预计在9%左右；物价水平方面，预计2020年CPI增速为2.6%，PPI增速为-2.0%左右；预计2021年CPI增速为1.5%左右，PPI增速为2.5%左右。这意味着今年我国名义经济增速或超10%。
经济复苏有望带来企业盈利的大幅改善。历史数据显示，2015年以后工业大宗商品价格的走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，而且大宗商品价格的高点都是出现在工业同比增速高点的右侧，当前全球工业同比增速的回升才刚刚开始，工业大宗商品价格仍将上涨。参考2016年至2018年经济复苏周期中PPI回升的幅度，我们预计此轮PPI同比增速的上升将在2021年三季度达到高点，而PPI是和企业盈利关系最为密切的指标，因此企业盈利有望大幅改善。
综合来看，我们认为基本面拐点比流动性拐点更重要，当前全球工业同比增速的回升才刚刚开始，工业大宗商品价格仍将上涨，我们预计此轮PPI同比增速的上升将在2021年三季度达到高点，而PPI是和企业盈利关系最为密切的指标，因此我们判断基本面拐点至少要到三季度才有可能出现。所以我们认为行情趋势仍在，未来可能出现行情的扩散或轮动。
小市值公司业绩向上弹性更大
小公司盈利弹性更大，在经济复苏和盈利上行周期中能够获得更高的业绩涨幅。从历史表现情况来看，与沪深300指数相比，中证1000指数的业绩弹性更大，能够更加充分的享受经济回升带来的收益，获得更高的业绩涨幅。例如在2016年供给侧改革推进下带来的经济回暖中，中证1000指数的利润增速也远超沪深300。
并且随着经济的复苏，政策将逐渐回归正常，短期来看国内流动性最为宽松的时期或许已经过去。我们认为随着经济复苏的持续推进，央行的宽松政策亦将逐步退出，未来势必也会出现一些流动性层面的边际收紧冲击，类似查违规资金防范资产价格泡沫等定性表态，或者是某些公开市场利率的调整等等。最新公布的金融数据也显示国内流动性最为宽松的时期已经过去，1月份M2增速9.4%，社融存量增速为13.0%，也都出现了下行的拐点。
1月中旬以来我国长短期国债利率有所上行。截至2月20日，1年期国债到期收益率为2.62%，10年期国债到期收益率为3.26%，相比上月末，长端上行8bp，短端下行6bp。日度高频数据显示，去年4月底1年期和10年期国债利率触底后强势反弹，期间受信用债违约事件影响，长短期国债利率持续上行。随后央行政策定调不急转弯，长短端国债利率出现回落，不过今年1月中旬以来长短期国债利率有所上行。
从全球视角来看，1月份以来G7国家加权利率同样持续回升。该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率。截至2月20日，G7国家十年期国债加权平均利率为0.81%，本月平均为0.70%，上月平均为0.58%。从变化趋势看，全球加权平均利率在2018年11月份达到高点后开始趋势下行，而2019年10月份开始出现了阶段性的反弹，不过去年受疫情影响，2020年1月下旬以来G7加权利率再度大幅下行，当前来看，随着经济复苏不断强化，G7利率也出现震荡回升的迹象。
因此去年流动性极为宽松下的生拔估值行情告一段落，利率回升将有望催化市场风格趋于均衡。去年年初新冠疫情爆发，各国央行纷纷采取十分宽松的货币政策，充裕的流动性和悲观的基本面使得资金抱团科技消费中的核心资产，并且这一现象在去年一年愈演愈烈，造成市场中风格出现了大幅的分化。从A股估值分化情况来看，目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，虽然较2020年1月29日的3.1倍有所降低，当前估值分化程度处于自2000年以来的71%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。
当前小公司估值处于相对底部
从几个主要宽基指数的估值水平看，当前小盘股估值处于历史底部。2015年最高点时，沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盘股估值显著较高。而到了2021年2月底，最新的数据显示沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是29.8倍、27.8倍、34.0倍。沪深300指数成分股市盈率中位数目前已经超过了中证500指数，与中证1000指数接近，形成了某种意义上的“倒挂”（有点类似债券中的期限利差倒挂的感觉）。
从指数整体的层面来看，当前A股市场的估值分化也较为严重，汇集了众多超大盘龙头股票的沪深300等指数估值相对偏高。和历史相比，截至2月10日，主要指数中，上证50指数当前PE和PB所处的历史分位数分别为72.4%和48.3%，沪深300指数的PE和PB分位数分别为77.7%和61.7%，创业板指当前PE所处历史93.3%的分位数水平，PB处于历史96.6%的分位数水平，而细分行业龙头和中小盘股票仍然处于估值洼地，中证1000指数的估值相对较低，PE和PB所处分位数分别为33.3%和34%，仍然有充分的估值提升空间。
从近期市场表现来看，节后A股基金抱团的核心标的也出现了连续回调，而像中证500、中证1000等中下市值公司相对抗跌，其中中证1000指数甚至逆势出现了小幅度的上涨。A股在春节后的首个交易日迎来高开，上证指数开盘突破3700点。然而在短短一周内，市场风格迎来明显变化，节后A股中位数涨幅开始大幅领先上证指数涨幅。节后A股基金抱团的核心标的出现了连续回调，而像中证500、中证1000等中下市值公司相对抗跌，其中中证1000指数甚至逆势出现了小幅度的上涨。
这当中比较重要的一个原因就是基金重仓股存在显著的估值偏高现象。通过对公募基金持仓进行分析可以发现，截至2021年2月22日，基金重仓前100名的股票市盈率中位数已达69.1倍，处在96%的历史分位点附近，基金重仓股的估值明显偏高。基金前200名、前300名、前400名重仓股的市盈率中位数分别为62.6倍、60.2倍、58.2倍，分别处在90.5%、90.6%、90.1%的历史分位数，估值普遍偏高。
从基金重仓股的相对估值水平来看，基金前100名重仓股的市盈率较全部A股的比值达1.9倍，处在99%的历史分位点位置，远远突破此前历史高点。如果未来行情向“均值回归”演绎，基金重仓股的相对估值有可能率先回调。通常相对估值的调整有两种可能，一种是基金重仓股持续大幅调整，回吐大部分前期涨幅。另一种可能是A股行情发生扩散，引发新一轮补涨或轮涨行情。我们认为在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下，往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些，这其中低估值的金融板块性价比较为显著。
历史经验显示，任何资产的投资都需要考虑估值水平，估值过高的股票即使业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高。即使资产质量足够好，但若估值水平过高，同样也不是好的投资。我们统计了历史上全部A股个股在不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况，我们的统计中一共有超过12万的样本数。
我们选取每个季度末的时点，根据每个上市公司的市盈率（PE，ttm）区间进行分组，暨表格中最左边这一列数，如0-10倍PE、10-20倍PE、20-30倍PE等等。然后再根据上市公司在后一年中（时间滚动一年）的EPS增速表现进行分组，暨增速在0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我们考察在给定估值水平（PE），以及未来实际实现的业绩增速情况下，个股的收益率表现情况。
可以发现，若投资时股票估值过高，即使第二年公司业绩表现非常好，投资获得正收益的概率及绝对收益率均不高。目前超大盘龙头股票的估值已经普遍较贵，而细分行业龙头尚处于估值洼地，因此我们预计未来资金可能从高估板块向前期低估板块外溢，细分龙头股和二线蓝筹有望迎来机会。
风险提示：居民消费意愿不足、行业景气度下降、经济增速下行。
本文作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗，来源：追寻价值之路，原标题《“小盘股”投资利器——华夏中证1000 ETF投资价值分析》